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Miti del nostro tempo: Il tasso (ir)reale d’interesse


Dobbiamo esser grati a chi contribuisce alla nostra comprensione della silenziosa mitologia che forgia il nostro pensare economico, e, di conseguenza, l’agire dei policy maker. Costoro, chissà quanto consapevolmente, si abbeverano a tale mitologia e finiscono col trarne decisioni che riguardano tutti noi. Ma poiché di mitologia si tratta e quindi – letteralmente – di narrazione relativa all’ambito di una determinata tradizione, costoro possono solo sperare di fare meno danni possibili, sapendo in cuor loro di agire sostanzialmente alla cieca.

Fa opera meritoria, perciò, chi svela il nocciolo di tale mitologia consentendoci di comprenderne i presupposti, specie adesso che questa narrazione si sta dimostrando parecchio inadeguata a spiegare cosa stia accadendo nelle nostre economie. Un contributo molto importante alla nostra opera di apprendimento è arrivato da Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, che ha il talento dell’osservatore acuto e incontentabile e il vezzo di scrutare criticamente il pensiero comune che informa la nostra mitologia economica, traendone persino dei punti di vista originali. Borio ha tenuto una lecture molto illuminante a Londra lo scorso 22 settembre dal titolo di per sé provocatorio – Through the looking glass – almeno quanto i contenuti, visto che viene questionato il pensiero di fondo sul quale sono costruiti alcuni importanti arnesi dei policy maker. L’ago della bussola, come lo chiama, che guida le banche centrali, ossia il tasso d’inflazione e il suo gemello diverso: il tasso di interesse che con l’inflazione si deve accordare per consentire alla banca centrale di raggiungere il suo target.

E’ proprio la questione del tasso di interesse che nasconde la prima mitologia. C’è il tasso di interesse che fissa la banca centrale, che agisce nel breve termine, c’è quello di mercato, che si forma sulla base delle aspettative e delle azioni degli operatori economici. Ma cosa ci assicura che questo tasso sia quello che serve per avere un’economia equilibrata? La risposta è facile a dirsi: il tasso di interesse deve essere quanto può vicino possibile al tasso “naturale” di interesse. Ed ecco la mitologia apparire in tutta la sua potenza. Il tasso naturale di interesse, infatti, non è osservabile: è un tasso irreale. E’, come spiega Borio, il “tasso di interesse reale che sarebbe prevalente se l’economia fosse in pieno impiego”, e quindi capace di mettere in equilibrio il risparmio con gli investimenti, nonché il tasso “verso il quale i mercati tendono gravitare”. Questo tasso naturale è coerente con una visione teorica secondo la quale la politica monetaria non ha effetti, nel lungo periodo, sull’economia reale. E in questo lungo periodo che si forma il tasso di interesse naturale che perciò non viene influenzato dalla politica monetaria. “Attraverso questa logica – sottolinea – uno può arrivare alla conclusione che il tasso reale di mercato tenda a seguire il tasso naturale di interesse, al netto delle variazioni cicliche. La visione è così radicata che, nelle discussioni, l’argomento è spesso un cortocircuito: viene semplicemente affermato che i saldi fra risparmi e investimenti determinano tassi di interesse reali”. Ed ecco la mitologia all’opera. Un concetto astratto diventa la guida di una realtà che fondamentalmente non comprendiamo, ma dalla quale siamo suggestionati.

Fin qui potremmo pure infischiarcene. In fondo sapere se la politica monetaria è neutrale, come dicono i modelli teorici, rispetto all’economia reale è affare degli economisti non dei comuni cittadini. E tuttavia sbaglieremmo, perché la questione dei tassi di interesse – ossia tentare di farli arrivare al punto giusto per non avere un’economia depressa né euforica – è uno dei compiti delle banche centrali. Tale compito viene declinato nel controllo dell’inflazione, che è il compito ufficiale. Il tasso di interesse è lo strumento, però, che serve a raggiungere l’obiettivo. Quindi le banche centrali devono riuscire a “indovinare” il tasso di interesse giusto, ben sapendo che possono agire solo sui quelli a breve, per avvicinarlo il più possibile, in un periodo lungo, verso quello “naturale” – la mitologia – in modo da garantire l’equilibrio economico. E qui sorgono le domande di Borio: “Che bussola guida le banche centrali e i partecipanti del mercato per garantire loro che i mercati stanno seguendo il tasso naturale? E come possiamo affermare che i due tipi di tassi tendano a coincidere in media nel tempo? Dopotutto il tasso naturale è una grandezza astratta, inosservabile e dedotta da un modello analitico”. E’ irreale, appunto.

La risposta alla seconda domanda è “con grande difficoltà”. In sostanza non possiamo affermare questa vicinanza dei due tassi, quello effettivo e quello naturale, se non a prezzo di un atto di fede. Gli studiosi approcciano questo problema in due modi, uno più strettamente analitico e uno più pragmatico che “cerca di filtrare i tassi naturali non osservabili dai tassi di mercato”. Ed è qui che la cosa si fa interessante. “Poiché il tasso naturale è definito come il tasso di interesse reale che sarebbe prevalente in piena occupazione, o quando l’output è pari all’output potenziale, un segnale fondamentale arriva dall’andamento dell’inflazione”. Ciò in quanto “la curva di Phillips ci dice che quando l’output è al di sopra del suo potenziale l’inflazione sale; quando è sotto, l’inflazione cade. Quindi se ne deduce che ogni volta che l’inflazione sale, il tasso di mercato è troppo basso, cioè sotto il tasso naturale, e viceversa quando è sopra. Questo in quanto il tasso di interesse reale è una variabile chiave
influenzando la domanda aggregata”. In sostanza, l’inflazione è l’ago della bussola “che dovrebbe dirci dove si trovi il tasso naturale di interesse”, e questo risponde alla prima domanda. Ed ecco l’Eldorado delle banche centrali: “Controlla l’inflazione è saprai che hai raggiunto la tua destinazione”. Nel caso delle BC un’inflazione al 2% è la metafora di un’economia moderatamente surriscaldata. E quindi raggiungere il target implica che la macchina economica stia girando nell’orbita del suo potenziale, al netto del ciclo economico. Quindi un arco di tempo lungo, che poi è quello che i modelli chiamano long run.

Quali sono le conseguenze di questa costruzione mentale? “Se si considera vero il modello – spiega – diventa quasi una tautologia affermare che, poiché l’inflazione non sta aumentando e l’economia è vicina al pieno impiego, il tasso naturale deve essere diminuito”. Tutto ciò ha precise implicazioni di policy. “Non è raro fra i policymaker – nota – rivedere la proprie stime dell’ouput potenziale e del NAIRU, altre due variabili non osservabili, presumendo che la relazione della curva di Phillips regga, ossia che se l’inflazione non riesce a salire, l’output potenziale viene rivisto verso l’alto e il NAIRU in discesa”. Ma c’è un ma. “L’inconveniente principale di questo approccio è che la curva di Phillips è sua una componente chiave. Eppure è proprio questo il rapporto (fra inflazione e disoccupazione, ndr) che si è rivelato così sfuggente. Basta ricordare come l’inflazione sia rimasta notevolmente sottotono anche se le economie sembrano essere vicine alla piena occupazione o al di là di essa, se si utilizzano parametri diversi dall’inflazione stessa”. Che vuol dire tutto questo? Che la mitologia è una cosa bellissima. Fino a quando la realtà non bussa alla porta.

 (1/segue)

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Esercizi di retorica sul futuro: i pregiudizi delle previsioni


Non ci sarebbe davvero bisogno di scriverlo, questo post. Anzi si potrebbe racchiuderlo in una riga, citando non so quale cervellone che disse una grande verità: fare previsioni è difficile, specie quando riguardano il futuro.

Dovremmo ripetercelo sempre quando leggiamo, come in questi giorni, delle ennesime previsioni che servono solo a regalare facili titoli ai giornali e a deprimere (o esaltare, ma di questi tempi è difficile) gli umori dei mercati.

E invece non ce lo ricordiamo. Anzi spendiamo fiumi di parole per commentare dati che, in pratica, non lo sono: dati che non esistono.

Si tratta semmai di ipotesi sul futuro, svelandosi con ciò la natura più autentica e lo scopo finale di tanto pre-vedere: scatenare il retorico dibattere su ciò che ci aspetta che, incerto com’è giusto che sia, deve abbeverarsi ad astruse congetture statistiche, o meglio stocastiche, per provare a sbirciare nella nebbia del di là da venire, ma sempre e solo allo scopo di giustificare decisioni attualissime.

Il futuro, perciò, è un pregevole esercizio di retorica.

Senoché retorica e pregiudizio sono la costituente stessa del discorso economico e non sarebbe di per sé un male, se non fosse per il fatto che sulla base di tali caratteristiche si vuole conformare la nostra società, dicendo però il contrario: ossia che l’economia in quanto scienza si propone di essere oggettiva e libera dai pregiudizi.

Tale inganno viene costantemente celato nel dibattere quotidiano, che si impegola su numeri e algoritmi e su quelli fonda il ragionare, che in tal modo esercita una potente attrazione magnetica sulle masse sociali, che vengono sedotte soprattutto dalla promessa di prosperità che tale discorso economico porta con sé.

Dobbiamo essere grati perciò quando qualche anima pia ci ricorda che di tale inganno siamo vittima, anche se magari lo fa senza volerlo, come deve essere accaduto alla Bundesbank nel suo ultimo bollettino di aprile, dove ha pubblicato un interessante articolo intitolato “On the reliability of international organisations’ estimates of the output gap”.

E già dall’esordio, l’articolo della Buba dice le cose chiaramente come stanno: “Le analisi macroeconomiche sono spesso basate sulla decomposizione delle attività aggregate in potenziali ( o trend) output e componenti cicliche che misurano l’output gap. E così come è sconosciuta la produzione potenziale, la stima di questo gap di produzione è in pratics associato a un alto grado di incertezza”. Che è come dire l’orbo che guida il cieco.

Potremmo concluderla qui, a questo punto, la narrazione. Ma vale la pena continuare a leggere perché la realtà è sempre più incredibile della fantasia.

“Nel passato, le procedure statistiche, semplici o complesse che fossero, si sono dimostrate poco affidabili per derivare il trend del prodotto. Le revisioni successive sono state spesso grandi quanto i gap stessi”.

Se poi il povero ricercatore volesse affidarsi alle analisi e ai dati sull’output gap elaborate ormai a far data dal 1999 dal Fmi e dall’Ocse “diventa evidente che le stime fornite dalle istituzioni internazionali non sono affatto più affidabili”.

Per apprezzare le conseguenze di tale inaffidabilità, bisogna costringersi a imparare cosa sia l’output gap, una di quelle variabili che le persone di buon senso come me e voi imparano dai libri di economia, visto che nella realtà dell’economia non esistono.

Ebbene l’output gap misura la differenza fra la performance reale di un’economia e quella potenziale. Poiché il misuratore universalmente riconosciuto di tale performance è il prodotto interno lordo, quest’ultimo viene comunemente ripartito in due componenti, ossia il nostro output potenziale e la sua componente ciclica. Non chiedetemi come fanno, perché chiunque abbia un minimo di conoscenza della statistica sa benissimo come tali prassi siano insensate.

Quello che è interessante comprendere è il seguito del ragionamento. La componente ciclica viene misurata perché nella vulgata economica corrente si pensa serva a quantificare (e quindi isolare dal prodotto) i saliscendi periodici del ciclo economico, per arrivare alla sua parte depurata. La logica è la stessa che abbiamo incontrato discutendo del deficit strutturale, ed è altrettanto campata in aria.

Sia come sia, la componente ciclica misura il gap fra la produzione attuale e quella potenziale. Quest’ultima viene definita come quel livello di attività che si raggiunge quando la capacità di utilizzazione dell’economia è “normale”. Tale capacità dipende dai fattori produttivi osservati, quindi l’offerta di lavoro e la dotazione di capitale, senza dimenticare la tecnologia, e il contesto istituzionale.

In sostanza gli economisti usano l’output gap per misurare lo spread fra il massimo possibile di prodotto che l’economia potrebbe esprimere e il prodotto attualmente erogato. Quindi tale indicatore serve a congetturare se l’economia stia sperimentando pressioni sul lato della domanda o sui prezzi.

Detto ciò, rimane il problema: “L’output potenziale e l’output gap non possono essere osservati direttamente. Nelle statistiche dei conti nazionali viene stimato solo il prodotto attuale e non quello potenziale”. La conseguenza è che vengono utilizzate svariate tecniche statistico-econometriche che generano un risultato differente a secondo del metodo usato.

“Questo risulta chiaramente comparando i dati sull’output gap dell’autunno 2013 formulate dal Fmi e dall’Ocse”, i cui dati “differiscono notevolmente”.

Per esempio, il Fmi riportò o scorso autunno che le più grandi economie avanzate stavano sperimentando una sottoutilizzazione dell’economia del 3% nel 2012, mentre l’Ocse parlò del 2%. E le discrepanze non erano solo sull’insieme delle economie aggregate, ma anche rispettivamente alle singole economie.

Tutto ciò non è esente da conseguenze sulle previsioni, specie quelle sull’inflazione, visto che un livello di output gap più o meno elevato influenza la sensibilità del tasso di inflazione. Se un’economia è vicino alla piena capacità, e quindi l’output gap è basso, è chiaro che le spinte inflazionistiche saranno maggiori rispetto a un’economia sottoutilizzata.

Abbiamo perciò la circostanza che un dato non osservabile (l’output gap) e non univoco (Fmi/OCSE) influenzi le stime dell’inflazione futura, sulla base della quale le banche centrali impostano la loro politica monetaria.E non solo. La Buba sottolinea che la stima dell’output gap ha un peso rilevante anche sulla politica fiscale. “Negli ultimi 15 anni, il gap di output per molti paesi, infatti, mostra un pregiudizio (bias) negativo secondo le stime delle organizzazioni internazionali.

Notate come il pregiudizio, bias in inglese, sia una costituente del discorso economico contemporaneo.

“Le simulazione – scrive la Buba – illustrano il rischio che le regole fiscali, collegate alla stime del deficit collegato al ciclo economico, possano fallire l’obiettivo di abbattere il debito perché l’output potenziale è regolarmente sovrastimato”.

Un bel danno perciò

E siccome “il ‘vero’ output gap non può essere conosciuto”, come sottolinea la Buba, finisce che il nostro brancolar nel buio del futuro si illumina di una luce ingannatrice che però ha conseguenze nettissime sul nostro presente. Talché il pregiudizio (bias) diventa la costituente stessa della previsione.

Perciò diventa un altro esercizio di retorica, quello che si consuma ogni volta all’indomani di una previsione, quando si fanno i conti e si sottolinea quanto fosse sbagliata. Ma anche qui, senza dirla tutta.

La Buba ci ricorda che sovente tali revisioni dell’output gap dipendono anche dal fatto che viene rivista la variabile principale, ossia il Pil reale, che sappiamo già essere variabile controversa.

Quindi abbiamo che una variabile di per sé soggetta a revisioni (il Pil) ne generi un’altra impossibile da osservare (l’output gap) sulla quale non c’è identità di vedute circa le sue modalità di calcolo, essendocene diverse, che sovente viene rivista con la conseguenza che devono esser riviste anche le politiche monetarie e fiscali (scoprendosi sbagliate) che su questa variabile si sono fondate.

Il fatto che molti autori concordino sul fatto che tali stime dell’output gap non siano affidabili (a volte le revisoni sono più grandi del dato prodotto) non sembra preoccupare nessuno.

Eppure dovremmo preoccuparci. “Il vantaggio informativo di includere varibiali aggiuntive dovrebbe essere pesato con la considerazione che una maggiore complessità del dato porta con sé una maggiore probabilità che tale dato sia soggetto a revisione”, ricorda la Buba. Ossia che sia sbagliato.

Ma è proprio questo il punto. La maggiore complessità dei dati serve ad alimentare il pregiudizio che ciò giovi alla loro accuratezza, quando è chiaramente vero il contrario. Ma ciò viene ignorato. Il discorso retorico si nutre di complessità per rendersi credibile, visto che pochi avranno la competenza per mettere in discussione le astruserie della statistica, specie quando l’emittente è un’istituzione internazionale come il Fmi.

In questo modo il gioco si scopre.

Il pregiudizio alimenta la previsione. Che così diventa essa stessa il pregiudizio (bias) sulla base della quale si costruisce la previsione.

Il miglior modo per conoscere il futuro, insomma, è schiacciarlo sul presente.

E così il presente non passa.