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Le banche centrali tirano le redini ma il freno non funziona


Le banche centrali, a cominciare dalla Fed, hanno da tempo iniziato a “tirare” le redini della politica monetaria – la Fed ha ripetutamente alzato i tassi e di recente ha annunciato anche la normalizzazione del suo bilancio – ma tutto ciò non sembra abbia generato quegli effetti che ci poteva aspettare. Il freno praticamente non funziona. E’ un paradosso secondo gli economisti della Bis, che pochi giorni fa ha pubblicato la sua Quarterly review, che constatano come le condizioni finanziarie rimangano insolitamente accomodanti. Gli indici trasmettono una sensazione di allentamento piuttosto che di restrizione. Per colmo di paradosso, il dollaro “si è effettivamente deprezzato dall’avvio dell’inasprimento avvenuto a fine 2015, quando la Fed ha alzato per la prima volta il tasso ufficiale”, nota Claudio Borio, capo del Dipartimento monetario ed economico della banca. Come si spiega tutto ciò?

“In realtà – sottolinea Borio – questa situazione paradossale non è completamente nuova. Essa ricorda le misure di inasprimento della Fed negli anni Duemila,
che avevano generato l’oramai noto “enigma di Greenspan”. Allora le condizioni finanziarie complessive erano rimaste pressoché stabili, e per certi versi si erano allentate, mano a mano che la Federal Reserve aumentava i tassi”. Paradossi ed enigmi, che si aggiungono a un’altra categoria di recente evocata dalla Fed, quella del mistero, riferito alla scomparsa dell’inflazione. E certo non è molto rassicurante l’idea di vivere un’economia popolata da enigmi, misteri e paradossi.

Oltre alla Fed, anche altre banche centrali hanno annunciato, con molta morbidezza, restrizioni monetarie. La BoE ha alzato i tassi di mezzo punto dopo dieci anni di immobilità, ma mantenendo inalterati gli acquisti di asset. La Bce ha annunciato che dimezzerà dall’anno prossimo gli acquisti di asset, ma che lascerà inalterati i tassi. Sicché anche per la Bce si potrebbe replicare quanto affermato dagli analisti per la BoE, che hanno parlato di “rialzo accomodante”. Solo la BoJ ha tenuto la politica monetaria ferma. Il paradosso si osserva nella circostanza che “persino nel contesto di graduale rimozione dello stimolo monetario da parte della Federal Reserve, le condizioni finanziarie si sono allentate ulteriormente negli Stati Uniti e a livello mondiale”, come spiega la Rassegna Bis. Solo le valute sembra ne abbiano risentito, arrestandosi e in parte invertendosi la tendenza al deprezzamento del dollaro che si osservava da un anno. I rendimenti a lungo termine, invece, sono rimasti molto bassi, portando in alto di conseguenza le valutazioni degli asset. La volatilità, infine, è rimasta ai minimi storici. “In definitiva, le sorti di quasi tutte le classi di attività sono parse legate all’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato”, commenta la Bis.

E queste sorti sono state più che buone. “Agli inizi di settembre le borse sono sembrate acquisire ulteriore slancio”. A fine novembre l’S&P 500 era salito del 14% da inizio anno e del 5% da settembre. Le borse dei mercati emergenti sono crescite di quasi il 30% da inizio anno e quelle giapponesi del 15%. Meno di tutte le azioni europee, con il 7%, concentrato nel quarto trimestre. Queste performance sono state alimentate da dati economici positivi che arrivavano un po’ da tutto il mondo. La fiducia dei consumatori ha raggiunto i massimi in Germania, Giappone e Stati Uniti, stabilizzandosi nel Regno Unito. I consumi sono aumentati e con la loro anche la spesa per investimenti, grande assente in queste anni di crisi. C’è stata persino una ripresa del commercio e dei mercati del lavoro. Un quadro roseo nel quale spuntano come spine i dati sul livello dei prezzi: “Le spinte inflazionistiche sono rimaste
eccezionalmente modeste nella maggior parte delle economie avanzate”, nota la Bis. Fanno eccezione l’UK, dove i prezzi hanno superato l’obiettivo “sulla scia del notevole deprezzamento valutario” e il Giappone, dove si è intravisto un lieve rialzo. Il mistero dell’inflazione mancante che si sposa col paradosso della restrizione accomodante. L’analisi degli andamenti del spread societari e del mercato dei CDS (credit default swap) conduce alla conclusione che “le condizioni finanziarie internazionali si sono paradossalmente allentate nonostante il persistente, ancorché cauto, inasprimento della Fed”.

Se questi sono gli esiti, quali sono le ragioni? Come abbiamo detto, tali condizioni ricordano il ciclo di rialzo dei tassi iniziato a metà degli anni Duemila. Anche allora “i mercati azionari avevano segnato un rialzo, mentre i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine e gli spread creditizi erano diminuiti nonostante un’azione leggermente più decisa da parte della Fed”, dice la Bis, anche se all’epoca e a differenza di adesso il National Financial Conditions Index (NFCI) della Fed di Chicago, indicatore che misura il livello delle condizioni finanziarie, aveva mostrato un inasprimento. Secondo gli analisti della Bis una delle chiavi della spiegazione è l’evoluzione dei premi a termine, calati notevolmente, che ha spinto al ribasso i tassi attuali.

Vale la pena approfondire la natura e il significato dei premi a termine. Nel suo ultimo Bollettino, la Bce ci ricorda che “il livello e la pendenza della curva dei rendimenti possono essere influenzati agendo su due componenti dei tassi di interesse a lungo termine, vale a dire le aspettative e il premio a termine. La prima componente rispecchia le aspettative del mercato sull’andamento futuro dei tassi di interesse a breve termine, che sono influenzati in maniera più diretta dai tassi di riferimento. Il premio a termine rispecchia i rendimenti aggiuntivi che un investitore riceve quale compensazione per l’esposizione al rischio di durata finanziaria, ovvero le potenziali perdite di portafoglio che potrebbero originarsi da obbligazioni con una lunga vita residua se i tassi di interesse salissero inaspettatamente”. La Bce ricorda altresì che “acquistando obbligazioni a lunga scadenza, l’Eurosistema assorbe parte del rischio di durata finanziaria che altrimenti ricadrebbe sugli investitori privati”. In pratica la banca centrale socializza un rischio e così facendo lo abbassa per i privati abbassando di conseguenza il premio di questo rischio. Questo sommandosi all’effetto “annuncio” sui tassi di riferimento contenuto nelle forward guidance, genera l’effetto che deprime i tassi a lungo che, checché ne dicano i modelli macroeconomici, dipendono perciò significativamente dall’azione delle banche centrali. E le banche centrali lo sanno bene: “Comprimendo il premio a termine,  l’acquisto di titoli esercita una pressione sui tassi di interesse a più lungo termine in modo da rendere l’indebitamento a lungo
termine meno oneroso e, così facendo, sostiene gli investimenti e il consumo di beni
durevoli”.

Chiudiamo la parentesi e torniamo alla rassegna Bis. Sia nell’episodio di metà anni Duemila che in quello contemporaneo, “la riduzione dei premi a termine stimati ha più che compensato la revisione al rialzo delle aspettative sul futuro andamento dei tassi di interesse a breve termine”. Ma “il recente calo dei premi a termine è persino più sorprendente adesso rispetto al 2005, in quanto l’attuale processo di progressiva
riduzione del bilancio è specificamente volto ad allentare la pressione sui premi a
termine, compressi dagli acquisti di attività su larga scala”. Insomma: i premi si sono ridotti malgrado l’annuncio che sarebbero diminuiti gli acquisti di titoli da parte della BC. Qualcosa insomma, sembra esser sfuggito al controllo degli apprendisti stregoni monetari. E ciò potrebbe essere la diretta conseguenza del fatto che hanno comunicato fin troppo esaurientemente ai mercato i propri intendimenti, insistendo sulla loro gradualità, sia relativamente al livello dei tassi che a quello dell’alleggerimento dei bilanci della banche centrali L’azione di restrizione ha perso di credibilità, ossia non ha funzionato, perché le banche centrali hanno credibilità: ecco il nostro squisito paradosso. Il paradosso delle restrizioni accomodanti, che sono tali perché immaginate e realizzate lungo il sottile crinale di un debito comunque in crescita che deve essere servito e che minaccia sfracelli qualora la sottile patina di ghiaccio sulla quale pattinano felici i trader dovesse crinarsi. “Ci troviamo ancora di fronte ad alti livelli di debito – avvisa Borio-, nelle valute sia locali sia straniere, e a valutazioni spumeggianti, sostenute a loro volta dai bassi rendimenti dei titoli di Stato, il benchmark per la valutazione di tutte le attività. Inoltre, più si protrarrà la fase di assunzione di rischio, più potrebbero crescere le esposizioni in bilancio. La quiete sul breve periodo si ottiene a scapito di possibili turbolenze nel lungo periodo”. Gli abissi del caos finanziario non sono spariti. Sono sotto quella patina sottile di ghiaccio. E laggiù fa molto freddo.

 

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Le banche centrali hanno perso la bussola


Come Alice dietro lo specchio, per usare la metafora scelta in un recente speech da Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, le banche centrali sono alle prese con un mondo al contrario dove devono lottare per aumentare l’inflazione che fino a un decennio fa si sforzavano di non far salire. Al tempo stesso si trovano a lamentare la crescita piatta dei salari e ad auspicare stimoli fiscali, ossia ciò che una volta paventavano. Come è perché si è verificato questo sottosopra che sta terremotando il mestiere di banchiere centrale?  “La lotta all’inflazione ha definito la generazione dei banchieri centrali del dopoguerra – dice Borio – incoraggiarla potrebbe definire quella attuale”.

Un cambiamento che implica una profonda rivisitazione del paradigma economico incorporato nel central banking, costruito su ipotesi teoriche che, alla prova dei fatti del nostro tempo, mostrano crepe significative. “Potrebbe essere che l’inflazione sia come una bussola con l’ago rotto? Sarebbe una prospettiva spaventosa, il peggior incubo di un banchiere centrale. E quali sarebbero le implicazioni per il central banking?” Sbaglieremmo a pensare che queste preoccupazioni in fondo riguardino solo gli addetti ai lavori. L’azione delle banche centrali, come dimostrano le politiche monetarie messe in campo in questi anni, hanno effetti significativi sulla nostra vita di tutti i giorni. E l’idea che questi policymaker agiscano seguendo una bussola “rotta” dovrebbe spaventare chiunque, non soltanto loro.

Per capire l’imbarazzo nel quale si trovano i banchieri centrali, bisogna mettere in discussione alcuni punti fermi del dibattito teorico, che si sono stratificati nel corso di decenni. “Forse stiamo sottostimando l’influenza dei fattori reali sull’inflazione, anche in un orizzonte lungo”, dice Borio. E al tempo stesso “forse stiamo sottostimando l’influenza che la politica monetaria ha sui tassi reali di interesse nel lungo periodo”. Che significa innanzitutto questionare l’ipotesi secondo la quale l’inflazione sia sempre una questione monetaria, come ebbe a dire Milton Friedman, e soprattutto l’ipotesi che la moneta, in un periodo lungo di tempo, sia neutrale rispetto all’economia reale. Il che sottointende che il tasso di interesse reale sia sempre vicino al cosiddetto tasso naturale di interesse, ossia quello che esprime un’economia in piena occupazione, al netto del ciclo economico.

Nel mondo dietro lo specchio questo implica un capovolgimento di prospettiva che stravolge la percezione della realtà del central banking. I banchieri centrali usano manovrare i tassi a breve termine osservando l’inflazione, nell’ipotesi che quest’ultima sia un buon indicatore del livello di utilizzazione della capacità produttiva e al tempo stesso credendo che la manovra di questi tassi non avrà effetti sull’equilibrio finanziario di lungo termine. Usano il target di inflazione per ottenere la stabilità dei prezzi, ipotizzando che la manovra dei tassi a breve termine, sia neutra, ossia non pregiudichi la stabilità finanziaria. Ma dal mondo rovesciato dietro lo specchio sembra invece le banche centrali farebbero meglio a perseguire la stabilità finanziaria, e così facendo ottenere quella dei prezzi. D’altronde sia il tasso naturale – variabile non osservabile – sia il legame fra inflazione e capacità produttiva si sono dimostrati poco affidabili come indicatori della realtà economica dei nostri giorni. Abbiamo situazione di quasi piena occupazione dove i salari non crescono e l’inflazione rimane ostinatamente bassa, il che mette fuori gioco la curva di Phillips. E la manovra dei tassi sembra impotente a modificare questa dinamica, mentre sempre più osservatori temono i rischi sulla stabilità finanziaria che tale manovra è capace di provocare nel lungo periodo. Aver perso la bussola non vuol dire solo muoversi alla cieca. Potrebbe significare anche fare il contrario di quel che serve.

Miti del nostro tempo: Il tasso (ir)reale d’interesse


Dobbiamo esser grati a chi contribuisce alla nostra comprensione della silenziosa mitologia che forgia il nostro pensare economico, e, di conseguenza, l’agire dei policy maker. Costoro, chissà quanto consapevolmente, si abbeverano a tale mitologia e finiscono col trarne decisioni che riguardano tutti noi. Ma poiché di mitologia si tratta e quindi – letteralmente – di narrazione relativa all’ambito di una determinata tradizione, costoro possono solo sperare di fare meno danni possibili, sapendo in cuor loro di agire sostanzialmente alla cieca.

Fa opera meritoria, perciò, chi svela il nocciolo di tale mitologia consentendoci di comprenderne i presupposti, specie adesso che questa narrazione si sta dimostrando parecchio inadeguata a spiegare cosa stia accadendo nelle nostre economie. Un contributo molto importante alla nostra opera di apprendimento è arrivato da Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, che ha il talento dell’osservatore acuto e incontentabile e il vezzo di scrutare criticamente il pensiero comune che informa la nostra mitologia economica, traendone persino dei punti di vista originali. Borio ha tenuto una lecture molto illuminante a Londra lo scorso 22 settembre dal titolo di per sé provocatorio – Through the looking glass – almeno quanto i contenuti, visto che viene questionato il pensiero di fondo sul quale sono costruiti alcuni importanti arnesi dei policy maker. L’ago della bussola, come lo chiama, che guida le banche centrali, ossia il tasso d’inflazione e il suo gemello diverso: il tasso di interesse che con l’inflazione si deve accordare per consentire alla banca centrale di raggiungere il suo target.

E’ proprio la questione del tasso di interesse che nasconde la prima mitologia. C’è il tasso di interesse che fissa la banca centrale, che agisce nel breve termine, c’è quello di mercato, che si forma sulla base delle aspettative e delle azioni degli operatori economici. Ma cosa ci assicura che questo tasso sia quello che serve per avere un’economia equilibrata? La risposta è facile a dirsi: il tasso di interesse deve essere quanto può vicino possibile al tasso “naturale” di interesse. Ed ecco la mitologia apparire in tutta la sua potenza. Il tasso naturale di interesse, infatti, non è osservabile: è un tasso irreale. E’, come spiega Borio, il “tasso di interesse reale che sarebbe prevalente se l’economia fosse in pieno impiego”, e quindi capace di mettere in equilibrio il risparmio con gli investimenti, nonché il tasso “verso il quale i mercati tendono gravitare”. Questo tasso naturale è coerente con una visione teorica secondo la quale la politica monetaria non ha effetti, nel lungo periodo, sull’economia reale. E in questo lungo periodo che si forma il tasso di interesse naturale che perciò non viene influenzato dalla politica monetaria. “Attraverso questa logica – sottolinea – uno può arrivare alla conclusione che il tasso reale di mercato tenda a seguire il tasso naturale di interesse, al netto delle variazioni cicliche. La visione è così radicata che, nelle discussioni, l’argomento è spesso un cortocircuito: viene semplicemente affermato che i saldi fra risparmi e investimenti determinano tassi di interesse reali”. Ed ecco la mitologia all’opera. Un concetto astratto diventa la guida di una realtà che fondamentalmente non comprendiamo, ma dalla quale siamo suggestionati.

Fin qui potremmo pure infischiarcene. In fondo sapere se la politica monetaria è neutrale, come dicono i modelli teorici, rispetto all’economia reale è affare degli economisti non dei comuni cittadini. E tuttavia sbaglieremmo, perché la questione dei tassi di interesse – ossia tentare di farli arrivare al punto giusto per non avere un’economia depressa né euforica – è uno dei compiti delle banche centrali. Tale compito viene declinato nel controllo dell’inflazione, che è il compito ufficiale. Il tasso di interesse è lo strumento, però, che serve a raggiungere l’obiettivo. Quindi le banche centrali devono riuscire a “indovinare” il tasso di interesse giusto, ben sapendo che possono agire solo sui quelli a breve, per avvicinarlo il più possibile, in un periodo lungo, verso quello “naturale” – la mitologia – in modo da garantire l’equilibrio economico. E qui sorgono le domande di Borio: “Che bussola guida le banche centrali e i partecipanti del mercato per garantire loro che i mercati stanno seguendo il tasso naturale? E come possiamo affermare che i due tipi di tassi tendano a coincidere in media nel tempo? Dopotutto il tasso naturale è una grandezza astratta, inosservabile e dedotta da un modello analitico”. E’ irreale, appunto.

La risposta alla seconda domanda è “con grande difficoltà”. In sostanza non possiamo affermare questa vicinanza dei due tassi, quello effettivo e quello naturale, se non a prezzo di un atto di fede. Gli studiosi approcciano questo problema in due modi, uno più strettamente analitico e uno più pragmatico che “cerca di filtrare i tassi naturali non osservabili dai tassi di mercato”. Ed è qui che la cosa si fa interessante. “Poiché il tasso naturale è definito come il tasso di interesse reale che sarebbe prevalente in piena occupazione, o quando l’output è pari all’output potenziale, un segnale fondamentale arriva dall’andamento dell’inflazione”. Ciò in quanto “la curva di Phillips ci dice che quando l’output è al di sopra del suo potenziale l’inflazione sale; quando è sotto, l’inflazione cade. Quindi se ne deduce che ogni volta che l’inflazione sale, il tasso di mercato è troppo basso, cioè sotto il tasso naturale, e viceversa quando è sopra. Questo in quanto il tasso di interesse reale è una variabile chiave
influenzando la domanda aggregata”. In sostanza, l’inflazione è l’ago della bussola “che dovrebbe dirci dove si trovi il tasso naturale di interesse”, e questo risponde alla prima domanda. Ed ecco l’Eldorado delle banche centrali: “Controlla l’inflazione è saprai che hai raggiunto la tua destinazione”. Nel caso delle BC un’inflazione al 2% è la metafora di un’economia moderatamente surriscaldata. E quindi raggiungere il target implica che la macchina economica stia girando nell’orbita del suo potenziale, al netto del ciclo economico. Quindi un arco di tempo lungo, che poi è quello che i modelli chiamano long run.

Quali sono le conseguenze di questa costruzione mentale? “Se si considera vero il modello – spiega – diventa quasi una tautologia affermare che, poiché l’inflazione non sta aumentando e l’economia è vicina al pieno impiego, il tasso naturale deve essere diminuito”. Tutto ciò ha precise implicazioni di policy. “Non è raro fra i policymaker – nota – rivedere la proprie stime dell’ouput potenziale e del NAIRU, altre due variabili non osservabili, presumendo che la relazione della curva di Phillips regga, ossia che se l’inflazione non riesce a salire, l’output potenziale viene rivisto verso l’alto e il NAIRU in discesa”. Ma c’è un ma. “L’inconveniente principale di questo approccio è che la curva di Phillips è sua una componente chiave. Eppure è proprio questo il rapporto (fra inflazione e disoccupazione, ndr) che si è rivelato così sfuggente. Basta ricordare come l’inflazione sia rimasta notevolmente sottotono anche se le economie sembrano essere vicine alla piena occupazione o al di là di essa, se si utilizzano parametri diversi dall’inflazione stessa”. Che vuol dire tutto questo? Che la mitologia è una cosa bellissima. Fino a quando la realtà non bussa alla porta.

 (1/segue)

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La Bis e i predatori dell’ancora perduta


Se fosse la sceneggiatura di un film, l’ultimo speech di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, rilasciato in occasione di un recente convegno a Zurigo, racconterebbe di un’odissea: quella del sistema monetario e finanziario – e Borio ci tiene a sottolineare il finanziario – alla disperata ricerca di un’ancora capace di dare stabilità al grande vascello dell’economia internazionale.

In questo suo manifestarsi, erratico e caotico, l’International Monetary and Financial System (IMFS) attrae con forza crescente nugoli di predatori, che nelle sue fibrillazioni trovano nutrimento e stimolo per le loro scorrerie da corsari. In conseguenza di ciò aumentano gli spasmi globali: i flussi finanziari fanno contrarre ed estendere il sistema monetario come un gigantesco elastico attaccato al quale c’è il povero vascello di noi moderni Ulisse. E così l’ancora perduta, come la leggendaria Arca di Indiana Jones, diventa la ragione dei nostri tormenti contemporanei, scanditi dall’estrema volatilità e dal debito crescente. Per colmo di paradosso, una mancanza – l’ancora perduta – genera un’eccedenza – gli squilibri – mostrando ancora una volta che l’economia, come la natura, ha in orrido il vuoto.

Fuori di metafora, Borio ci racconta di un mondo dove una valuta – il dollaro americano – domina l’universo economico, creando evidenti “sfide al sistema monetario e finanziario”. Peraltro non è così pacifico che le tensioni diminuirebbero se ci fosse più pluralismo monetario. “La principale debolezza dell’IMFS è la sua incapacità di prevenire l’accumulo di squilibri finanziari estremamente dannosi, o cicli finanziari fuori misura, amplificando in tal modo le carenze nei sistemi nazionali”. Per dirla con le parole degli esperti, il sistema ha un “eccesso di elasticità finanziaria”. Proprio come un elastico si tende e poi, quando la tensione è eccessiva, torna indietro con violenza.

Per sanare questa distorsione servirebbero “forti ancore a livello nazionale e internazionale”, ossia sistemi di regole capaci di prevenire la formazione di questi squilibri. Ma prima ancora serve consapevolezza del problema. “E’ molto importante – dice Borio in conclusione della sua presentazione – raggiungere un consenso sulla diagnosi e le possibili soluzioni”. E anche su questo, come d’altronde su tutto il resto, c’è molta strada da fare.

Per arrivare a questa diagnosi comune bisogna partire dai fatti. Il primo da analizzare è la dominanza del dollaro. Questa si manifesta su tutti e tre i canali associati alla funzione tipica di una moneta: mezzo di scambio, unità di conto e riserva di valore. Alla fine del 2015, spiega Borio, “più del 60% della riserve ufficiali in valuta” erano detenute in dollari, “in calo dal 70% del 2000 e dal 75% del 1978”. Quindi i gestori di riserve nel tempo hanno diversificato, ma il dollaro si è dimostrato molto resiliente, visto che in quasi quarant’anni ha perso circa il 10%. Va notato che anche la quota dei crediti e i debiti denominati in dollari sul totale pesa circa il 60%, “evidenziando il suo ruolo chiave come valuta di funding”.

Il ruolo del dollaro come unità di conto negli scambi internazionali è più difficile da calcolare, ma utilizzando alcune tecniche statistiche, si può stimare che la “dollar zone” sello spazio globale pesi circa il 60% nel 2014, con l’euro distante a circa il 25%. “Per riepilogare – spiega – il dollaro è coinvolto in circa il 90% di tutte le transazione FX, pesa circa il 60% delle riserve e sui debiti e gli asset fuori dagli Stati Uniti”. E ciò spiega perché gli Usa siano in grado di influenzare notevolmente l’andamento dell’economia globale: “Il dollaro può non essere più da un pezzo il motore immobile di anni fa, ma è molto più di un primo fra eguali”, conclude.

Tale posizione di dominanza genera evidenti asimmetrie che nel tempo hanno generato una fiorente letteratura, dal dilemma di Triffin in poi, che è inutile riepilogare qui. Più interessante riportare le opinioni di Borio che fanno chiarezza su molti luoghi comuni. La prima è che “la versione popolare” secondo la quale il deficit di conto corrente Usa sia necessario per alimentare la liquidità internazionale “è ovviamente sbagliata”. “La liquidità in dollari può essere alimentata a volontà indipendentemente dalla situazione delle partite correnti Usa”. E questo accade tramite, ad esempio, il canale bancario o tramite la creazione di crediti in dollari fuori dagli Usa. “In effetti, quasi tre quarti del debito in dollari non bancario al di fuori degli Stati Uniti era detenuto da parte di residenti non statunitensi”.

Quanto alla posizione privilegiata del dollaro, “c’è chiaramente, ma non è ovvio che sia questa la radice del problema”. In un mondo a libera circolazione dei capitali, infatti, chiunque può prendere a prestito in una valuta diversa dalla propria. E questo ci riporta al famoso problema della perduta ancora di stabilità che deve essere nazionale e internazionale insieme. E quindi alla terza proposizione di Borio: il tallone d’Achille dell’IMFS è che amplifica le debolezze chiave domestiche. Quindi se ciò vale per tutti i paesi, figuriamo se non vale anche per gli Usa. La dominanza del dollaro, che già assicura notevoli sfide globali, viene amplificata dall’elastico finanziario veicolato dal sistema monetario. Ma è quest’ultimo la radice del problema, non la dominanza del dollaro, che semmai è un’aggravante generica. L’elasticità finanziaria, ossia quella caratteristica, che si è aggravata con la liberalizzazione del mercato dei capitali, di trasmettere con grandi rapidità gli squilibri interni al resto del mondo.

Perciò i paesi dovrebbero tenere la casa in ordine, come si diceva una volta, evitando di far crescere i propri squilibri interni. Ma al tempo stesso deve costruirsi anche una maggiore cooperazione internazionale, che diventa la seconda ancora del sistema. Ciò implica che all’interno come all’esterno si sia in grado di avere la capacità di comprendere i problemi per poter deliberare. E qui la questione si complica.

L’analisi economica, infatti, è ancora concentrata più sugli squilibri di conto corrente della bilancia dei pagamenti che sugli squilibri finanziari. Per cui si guarda al deficit del conto corrente, per individuare una fragilità, e meno al versante finanziario, ad esempio un boom creditizio o un rialzo anomale del mercato immobiliare. Eppure la storia, e Borio lo ricorda molto opportunamente, ci dice che all’epoca della crisi del ’29, gli Usa erano creditori sul versante del conto corrente, e al tempo stesso avevano accumulato notevoli squilibri finanziari, sotto la forma di inusitati boom creditizi. E gli attivi di conto corrente non salvarono gli Usa dal grande crollo. E ciò spiega perché Borio suggerisca che bisognerebbe stare attenti a pretendere politiche espansive da un paese creditore se lo stesso esibisce squilibri finanziari. Il caso del Giappone di fine anni ’80, creditore sulla parte corrente e assai squilibrato finanziariamente, è un altro esempio da ricordare.

Ed è su queste considerazioni che deve essere costruito il consenso. L’analisi del ciclo finanziario ci ricorda che “la banda elastica può essere stressata ancora, ma può tornare indietro più violentemente”. Il Giappone, peraltro, ancora non si è ripreso.

Le soluzioni perciò sono complesse e la correttezza dell’analisi può aiutare a identificarle. La ricerca dell’ancora perduta passa dalla costruzione difficile e faticosa di alcune consapevolezze, che sono prima analitiche e quindi dovrebbero diventare politiche. Ma forse ne serve anche un’altra: siamo tutti sullo stesso vascello. Chi pensa di isolarsi dal resto del mondo e creare la sua piccola cittadella più o meno fortificata rischia bruschi risvegli. Borio lo dice a modo suo, il modo dell’economista monetario: “I cambi flessibili hanno solo limitate proprietà di isolamento”, ma chi ha orecchi buone intende. E impara a tenersi forte.

All’origine del bad equilibrium: il ciclo(ne) finanziario


L’ennesima prova dell’indecisione della Fed, che ancora una volta vorrebbe ma non può alzare i tassi, conferma il disperato stato d’animo dei nostri stregoni monetari che pensano magicamente di invertire la bassa marea del ciclo economico generando ondate tumultuose di liquidità, quando invece le ragioni delle maree risiedono in complessi equilibri gravitazionali che sfuggono in larga parte alla volontà dei manovratori.

In questo esercizio di riempimento del mare asciutto con il secchiello della politica monetaria sfugge a molti la divaricazioni crescente che tale politica può provocare fra il ciclo economico propriamente detto, ossia quello che i notiziari si preoccupano ogni giorni di illustrarci con dati retoricamente dati in pasto alle opinioni pubbliche, e il ciclo finanziario. Concetto quest’ultimo che rimane oscuro, confinato nelle branche del sapere specialistico sebbene, come ha felicemente sintetizzato Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, in un articolo del 2013, “discutere del ciclo economico senza considerare quello finanziario è come parlare di Amleto senza il principe”.

Il bad equilibrium in cui tutti noi ci agitiamo trova spazio proprio nei disallineamenti fra il ciclo economico e quello finanziario, che dai primi anni ’80, quando la liberalizzazione dei movimenti di capitale ha potentemente influenzato i flussi finanziari internazionali, sono diventati i veri determinanti del nostro stato di salute.

Concetto oscuro, perciò, che però deve essere compreso e che ci riporta a uno dei sacri graal dell’economia contemporanea: la ricerca di una teoria che unifichi la macroeconomia con la finanza.

Ci torneremo. Intanto però cominciamo da una definizione di ciclo finanziario che si può trovare nei libri di ragioneria. Per un’azienda un ciclo finanziario inizia quando sorge un debito di regolamento, ossia verso i fornitori, e si chiude quando sorge un credito di regolamento, ossia verso i clienti. In sostanza se un’azienda compra un bene e non lo paga subito accende un debito e innesta un ciclo finanziario che si conclude quando la merce corrispondente viene venduta a credito ai clienti. Detto in un altro modo ancora, il ciclo finanziario inizia con il sorgere dei debiti originati dalle operazioni di acquisto e termina con il sorgere dei crediti originati dalle operazioni di vendita.

Come si capisce da questa semplice definizione un ciclo finanziario sopravvive al trasferimento dei beni e ne è in qualche modo indipendente. E ciò spiega perché usualmente, se dalla singola azienda passiamo all’economia nel suo complesso, i cicli finanziari tendano a essere molto più lunghi del ciclo economico. “Nella sua misurazione tradizionale, infatti, il ciclo economico dura generalmente da uno a otto anni, mentre il ciclo finanziario si estende su 15‑20 anni”.

Nel suo rapporto annuale del 2014, da cui è tratto il virgolettato che precede, la Bis ha dedicato un lungo capitolo al ciclo finanziario e non a caso. L’istituto di Basilea, infatti, ha prestato moltissima attenzione a questo movimento che è tanto evidente quanto invisibile. Il ciclo finanziario infatti si determina nella psicologia degli operatori e si manifesta nel prezzo degli asset, che la liquidità gonfia nelle fasi di boom, distruggendosi in quella di bust.

Nella definizione che ne dà la Bis, i cicli finanziari “incorporano le interazioni
fra le percezioni del valore e del rischio, l’assunzione di rischio e i vincoli finanziari,
interazioni che, alimentandosi a vicenda, generano fasi alterne di espansione
finanziaria (boom) e contrazione finanziaria (bust)”. Detto più semplicemente, la mutevole percezione dei valori e del rischio, associati alla disponibilità di credito, conduce all’accumulo di debito privato e pubblico che, una volta che boom si passa al bust, sono capaci di innescare devastanti recessioni patrimoniali. Ossia crolli in cui la distruzione di valore degli asset conduce a crisi bancarie e mette a rischio la sostenibilità dei debiti.

Da qui sorge il tentativo di reflazionare l’economia, di cui ho già parlato.

Poiché i cicli finanziari tendono ad essere assai più lunghi di quelli economici la Bis ha cominciato a misurarli “tenendo conto della combinazione fra aggregati creditizi e prezzi degli immobili”. L’andamento del pil e delle variabili finanziarie, spiegano, possono essere divergenti per periodi anche lunghi, ma “il loro legame tende a ristabilirsi spietatamente quando le fasi di boom finanziario si trasformano in bust”. “Tali episodi spesso coincidono con crisi bancarie, che a loro volta tendono ad accompagnarsi a recessioni molto più profonde (recessioni patrimoniali) di quelle che caratterizzano il ciclo economico ordinario”.

Quindi la marea artificiale generata dalla liquidità, una volta che quest’ultima evapora perché la percezione degli agenti economici riprezza in maniera traumatica gli asset, ritraendosi, lascia sulla battigia banche mezze fallita e valori immobiliari traumaticamente ribassati, che a loro volta, funzionando il mattone come collaterale dei prestiti bancari, avvita una spirale depressiva di cui abbiamo fatto esperienza dopo il 2007.

In tale contesto, l’eccessivo indebitamento accumulato nel settore privato può zavorrare la crescita, con l’aggravante che “cercare di stimolare l’economia mediante bassi tassi di interesse incoraggia a contrarre ulteriore debito, finendo per aggravare il problema che si intendeva risolvere”.

Ad complicare la situazione, la circostanza che i cicli non sono mai un fatto isolato che riguardi un singolo paese. Proprio il movimento di internazionalizzazione dei capitali, infatti, ha di fatto globalizzato i cicli finanziari che “sono spesso sincronizzati nelle diverse economie: sebbene non si muovano necessariamente in parallelo, molte delle loro determinanti hanno un’importante componente internazionale”. “Le condizioni di liquidità tendono a essere altamente correlate nei diversi mercati. La mobilità dei
capitali finanziari finisce per omogeneizzare i premi al rischio e le condizioni finanziarie fra valute e paesi diversi, e offre una fonte di finanziamento marginale (determinante per il prezzo). Il capitale estero, pertanto, gioca spesso un ruolo di primo piano nei boom insostenibili del credito, amplificando gli andamenti degli aggregati creditizi, e potrebbe altresì portare a un’iperreazione dei tassi di cambio”. A ciò si aggiunga che “i cicli finanziari cambiano al variare del contesto macroeconomico e dei quadri di riferimento delle politiche. Ad esempio, a partire dai primi anni ottanta sono cresciuti in termini sia di durata sia di ampiezza”.

Quindi, proprio come le maree, le ondate del ciclo finanziario si propagano lungo gli emisferi, tanto più forti quanto più rilevante è il peso specifico di chi origina il ciclo, a causa dell’interrelazione ormai consolidata fra tutti i mercati finanziari.

Così il ciclo diventa facilmente un ciclone. Che prima o poi colpisce tutti.

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Il tempo (economico) perduto dei saggi di Basilea


Volgo infastidito lo sguardo dallo stucchevole dibattersi sulla tragicommedia greca, che in tempi non sospetti paventavo avrebbe condotto ai sorprendenti esiti dei nostri giorni, stupito piuttosto di quanto sia elementale il nostro evo economico, malgrado la sua vanagloriosa complicazione.

Dietro la panoplia degli algoritmi e delle equazioni, s’agitano esserini primigeni, incarnazione degli istinti belluini che forgiano il carattere delle comparse di questa astrusa rappresentazione, ossia ognuno di noi, che come spiritelli bizzosi seminano zizzania per coglier grano, obbedendo così al più remoto dei nostri comandamenti: aver cura del nostro personale interesse infischiandocene degli altri, così come ci ha insegnato la vulgata dell’economia, poetando sui nostri vizi, trasformati d’incanto in pubbliche virtù.

Volgo lo sguardo e finisce che m’imbatto in una bella allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, che in qualche modo restituisce realtà al dibattere economico, strappando il velo di Maya della sua complicazione e ricordandoci una terribile verità sostanziale, che il nostro evo tecnologicamente accelerato disperatamente tenta di obliare: nell’economia il tempo trascorre con grave lentezza.

“Proprio non si direbbe a giudicare dalla costante frenesia dei mercati finanziari – dice Borio – e dal perenne bailamme mediatico che l’accompagna. Ma il tempo economico procede lentamente, molto più lentamente. Gli andamenti che contano davvero, quelli che incidono sulla nostra vita, si sviluppano su periodi lunghi. Il tempo economico andrebbe misurato in anni o in decenni, non in minuti o in microsecondi”.

Questa evidenza mi stupisce non solo per la chiarezza e la fermezza con la quale viene declinata, ma per la sua controfattualità, rispetto all’istintivo accelerare alla quale ci costringe la quotidianità. Davvero pensiamo che questa frenetica corsa per salvarci dal default greco, peraltro ormai conclamato, o da tutti gli altri rischi che Borio ci ricorda con la consueta accuratezza, abbia un autentico senso economico? O sono soltanto epifenomeni che ci distraggono dalla corrente profonda dell’economia che sta segnando la nostra epoca?

A leggere i corposi resoconti che arrivano da Basilea, sembra l’uno e l’altro. La lunga relazione annuale, della quale lo speech di Borio è solo una presentazione, contiene tutto ciò che c’è da sapere su dove stia andando l’economia globalizzata.

Ma è anche una riflessione su una metamorfosi profonda che non dovrebbe lasciarci indifferenti, che il titolo del primo capitolo della relazione riepiloga e che Borio non a caso ripete a conclusione della sua prolusione: “È questa combinazione di tempi economici più lunghi e orizzonti più brevi che contribuisce in definitiva a spiegare le circostanze in cui ci troviamo, e come l’impensabile possa diventare ordinario prima ancora che ce ne rendiamo conto. Non dovremmo permettere che ciò accada”.

Viviamo in un tempo impensabile, quindi, che minaccia di diventare ordinario. “Un anno è passato, e l’economia mondiale non è molto lontana da dove l’avevamo lasciata nel giugno scorso”, ci ricorda Borio, sottolineando come “malgrado i progressi compiuti, l’economia mondiale fatica ancora a scrollarsi completamente di dosso il malessere post-crisi”.

“Il sintomo più visibile di tale malessere – osserva – è la persistenza di tassi di interesse bassissimi. Da un periodo eccezionalmente lungo, ormai, i tassi di interesse risultano straordinariamente bassi in base a qualunque parametro. Per giunta, i rendimenti negativi in alcuni mercati del debito sovrano, semplicemente senza precedenti, hanno esteso i confini dell’impensabile. La recente inversione di rotta dei mercati non cambia fondamentalmente la situazione”.

Tale situazione è “alla base della contraddizione fra l’assunzione di rischio elevata nei mercati finanziari, dove può essere dannosa, e quella modesta nell’economia reale, dove invece ci sarebbe grande bisogno di nuovi investimenti”.

A ciò si aggiunga che “da qualche tempo, tanto nelle economie avanzate quanto nelle economie emergenti, le politiche economiche si sono dimostrate inefficaci nel prevenire la formazione e il tracollo di squilibri finanziari estremamente dannosi, che hanno lasciato profonde cicatrici nel tessuto economico e reso più complesso il ribilanciamento a livello mondiale”. E questo contribuisce a rendere quotidiano ciò che, in un’economia sana, non dovrebbe esserlo.

“I tassi di interesse bassissimi prevalsi così a lungo potrebbero non essere quelli “di equilibrio”, propizi a un’espansione mondiale sostenibile ed equilibrata – avverte – . Anziché un semplice sintomo dell’attuale debolezza, essi ne sarebbero una delle concause, avendo alimentato onerosi cicli finanziari di boom e bust e ritardato l’aggiustamento. Le conseguenze sono un debito eccessivo, una crescita insufficiente e tassi di interesse troppo bassi. In sintesi, il basso livello dei tassi tende a perpetuarsi”.

Quello che servirebbe, invece, è “spostare l’enfasi dal breve al più lungo periodo”. “I mercati finanziari hanno compresso i tempi di reazione e le autorità hanno rincorso sempre più da vicino i mercati, in quella che è divenuta una relazione sempre più stretta e autoreferenziale. Ciò si è verificato proprio mentre l’emergere di cicli lenti di boom e bust finanziari ha allungato i tempi in cui si sviluppano gli andamenti economici che contano davvero”.

E l’idea stessa che possiamo abituarci allo straordinario – tassi bassissimi quando non negativi – ignorando le correnti profonde dell’economia, dovrebbe far tremare i polsi anche ai più coraggiosi. Perché significa che la ricerca del tempo perduto, alla quale ci costringe l’esegesi della cronaca e che i saggi di Basilea sommarizzano, è, a conti fatti tempo perso.

Nulla di più.

Gli esiti mutevoli della deflazione: la colpa del mattone


Mi risuonano in mente echi di lontane memorie austriache mentre leggo di una “deflazione buona”, nell’articolo della Bis (“The costs of deflations: a historical perspective“) pubblicato nell’ultima quaterly review della Bis.

Continuo a leggere, mentre la robusta analisi storica dei quattro autori ( Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann) fa piazza pulita di tanti pregiudizi così faticosamente costruiti, quando mi ritrovo davanti un’altro volto di questa bestiaccia dalla quale continuamente ci mettono tutti in guardia, e contro la quale le banche centrali di tutto il mondo hanno usato l’arsenale delle grandi occasioni, pur conoscendo i danni che ne conseguiranno.

Mi trovo così faccia a faccia con una particolare forma di deflazione: l’asset price deflations, ossia il crollo dei prezzi relativi all’equity e agli immobili. La domanda che si pongono gli autori è fino a che punto una deflazione dei prezzi, che come abbiamo visto può anche essere benigna, diventa un problema qualora interessi il mattone e gli asset finanziari. Domanda non peregrina, atteso che i prezzi di questi beni hanno effetti diretti non soltanto sulla ricchezza dei possessori, ma sono intimamente legati agli sviluppi del credito.

Anche qui giova tornare in attimo indietro e guardare cosa accadde negli anni Trenta, che sono una specie di bibbia della deflazione.

Gli autori notano che mentre la deflazione generale dei prezzi iniziava a manifestarsi già dalle seconda metà degli anni Venti, i prezzi delle attività, segnatamente degli immobili e delle azioni, continuarono a salire fino al picco che precedette la robusta contrazione post ’29.

Inoltre, i dati mostrano come la deflazione dei prezzi al consumo, oltre ad essere iniziata prima del ’29, sia stata meno pesante di quella registrata negli asset. Il declino mediano dei prezzi al consumo, infatti fra i diversi paesi si collocò intorno al 18%, a fronte del quale, dopo il ’29, si registrarono perdite sull’immobiliare superiori al 20% dopo il crash e nel mercato azionario superiori al 50%, con il picco negativo registrato negli Usa del 67%.

Tutto ciò lascia ipotizzare che la deflazione degli asset segua cicli e logiche affatto differenti da quella generale dei prezzi, e che i fattori che la scatenano siano altrettanto differenti.

Ciò non può che influenzare l’effetto che la deflazione degli asset ha sulla crescita. In particolare l’analisi di regressione svolta dagli autori mostra che esiste una forte correlazione fra la crescita e l’andamento di questi prezzi, che esprime tutta la sua potenza quando questi prezzi collassano, sempre come è accaduto negli anni Trenta.

Ciò conferma la prima parte dell’analisi. La correlazione fra calo dei prezzi e calo della crescita non è significativa, tranne che nel periodo della Grande Depressione, quando però si verificò un sostanziale calo dei prezzi degli asset.

Ciò conferma che “la crescita del prodotto è consistentemente più bassa durante una deflazione degli asset, azionari e immobiliari” E soprattutto, che “l’importanza dei prezzi immobiliari è anche più grande nel periodo del secondo dopoguerra”.

Qui si è osservato che “il prodotto cade consistentemente dopo che i prezzi della proprietà hanno raggiunto un picco”. Anzi “lo slowdown che segue a un picco dei prezzi immobiliari appare persino più forte nel periodo che inizia con secondo dopoguerra”.

Insomma: il mattone è divenuto uno degli arbitri del nostro destino, come peraltro era facile immaginare guardando quello che è successo nel 2008 e dopo.

Ma la “colpa” del mattone ne sussume necessariamente un’altra: quella del credito.

Solo che questa storia si deve ancora scrivere.

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Gli esiti mutevoli della deflazione: la spinta alla crescita


Per quanto tendiamo a non farci caso, siamo figli della nostra storia. Ed è stupefacente notare come eventi da noi lontanissimi, ormai dimenticati, si riverberino sui comportamenti presenti e, peggio ancora, sulle nostre convinzioni, conducendo sovente a scelte errate che alimentano ulteriormente i nostri pregiudizi.

Siamo figli della storia, pure se ci piace rappresentare il nostro pensiero razionale come un tutt’uno avulso dalle sue declinazioni pratiche. E anche in questo scorgo l’eco di un abito mentale remotissimo che ognuno di noi cova nell’intimo pure senza conoscere il mito della caverna di Platone.

In questo pantheon affollato di usi e luoghi comuni, che qui si limita al discorso economico, trova un posto d’onore il concetto di deflazione che le cronache hanno fatto risorgere all’attualità dopo averlo confinato per decenni sui libri di storia, e segnatamente negli anni ’30, quando la deflazione apparve nel suo volto più mostruoso, che ancora oggi giustifica il suo inserimento di diritto nella categorie delle cose cattive che possono accadere a un’economia.

Ma, come sempre accade, il diavolo non è mai così’ brutto come lo si dipinge. E la storia, pittore esclusivo delle nostre convizioni, la si può raccontare in tanti modi, come ci ricorda un recente articolo (“The costs of deflations: a historical perspective“) pubblicato nell’ultima quaterly review della Bis.

Gli autori, Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann, hanno svolto un’imponente ricognizione storica su un panel di dati che fanno riferimento al periodo 1870-2014, riferiti a 38 economie, cercando di guardare il mostro in faccia, per una volta senza pregiudizi.

Parlare di volto del mostro, poi, è di per sé ingannevole. La deflazione, definita genericamente come una situazione in cui i prezzi declinano, di facce ne ha diverse, almeno quanti sono i tipi di deflazione possibili e relativamente a come il calo dei prezzi si rapporta ora con la crescita, ora col debito.

In tal senso l’analisi contenuta nell’articolo, seppure parziale e necessariamente densa di caveat, ha il merito di incidere nella carne viva dei nostri pregiudizi spiegandoci la deflazione nella multiformità dei suoi esiti, teorici quanto pratici.

La prima considerazione che ne ho tratto, scorrendo l’articolo, è perfettamente coerente con la premessa di questo post. Ciò che pensiamo di sapere della deflazione lo dobbiamo ai terribili anni ’30, quando il mostro, che già si era manifestato anche nell’età del gold standard (1870-1914), ha fatto la sua comparsa in una forma e una virulenza mai conosciuta prima.

Un box contenuto nell’articolo ci ricorda che fra il 1929 e il 1933, negli Stati Uniti, dove la deflazione spiegò i suoi esiti più nefasti, il prodotto nazionale cadde di quasi un terzo e i prezzi al consumo di quasi un quarto, mentre i salari nominali si contraevano di un un quinto e il tasso di disoccupazione passava dal 3 al 25%.

Eccola qui la radice della nostra memoria, che però è imperfetta. Gli autori ci ricordano che quello fu un tempo di crollo del valore degli asset e di crisi bancarie, per lo più concentrato negli Usa, che infatti non si ripresero fino a quando non scoppiò la guerra, a differenza di altre economie che già nel ’38 avevano superato in mediana il livello del prodotto del ’29 del 12%.

Individuata la radice della paura della deflazione, i “Trenta ingloriosi”, dobbiamo fare un altro passo in avanti, ossia distinguere esattamente per tipo di deflazione.

La prima distinzione che dobbiamo fare è quella che riferiamo alla deflazione definita genericamente come calo dei prezzi di beni e servizi, avendo cura anche di sottolineare la differenza fra una deflazione persistente e una transitoria.

I dati mostrano che la deflazione è stata un fenomeno molto comune prima della seconda guerra mondiale, mentre nella face successiva al secondo conflitto si registrano solo quattro episodi di deflazione persistente, due dei quali in Giappone e due in Cina e a Hong Kong.

Al contrario le fase di deflazione transitoria sono state assai comuni anche dopo la seconda guerra. Gli autori hanno censito oltre 100 casi nelle 38 economie considerate.

Nella fase fra le due guerre, invece, le deflazioni persistenti sono state assai più comuni, persino nei ruggenti anni Venti, che precedettero il crollo dei Trenta.

Detto ciò, la prima domanda che bisogna porsi è se ci sia un collegamento fra la deflazione dei prezzi, così come genericamente definita, e nelle forme di transitoria e persistente, e l’andamento della crescita. La prima risposta che danno gli autori è che “la deflazione dei prezzi ha coinciso sia con tassi di crescita positivi che negativi”.

Ciò significa che un generico calo dei prezzi può avere esiti positivi sulla crescita del prodotto.

Le ragioni possono essere molteplici. “La deflazione – ricordano gli autori – può anche derivare da un aumento dell’offerta. Gli esempi includono miglioramenti di produttività, una maggiore concorrenza nel mercato dei beni, o più economici e abbondanti input, come il lavoro o i beni intermedi come il petrolio. La deflazione dal lato dell’offerta deprime i prezzi, aumentando nel contempo i redditi e il prodotto”.

Ed ecco il primo raggio di luce insidiarsi nella fosca notte del nostro pregiudizio. Tanto più quando si osserva che “un confronto fra gli anni di inflazione e quelli di deflazione suggerisce che solo di poco gli anni di inflazione hanno condotto a una maggiore crescita”.

Ciò con l’eccezione del periodo della Grande Depressione, dove il pesante calo dei prezzi ha avuto evidenti conseguenza sulla crescita.

Ancora una volta, un evento straordinario come quello accaduto nei primi anni ’30 ha orientato e orienta tuttora la nostra percezione di questo fenomeno economico.

Pregiudizio talmente forte da offuscare un’altra evidenza illustrata nell’articolo, ossia che “nell’epoca del secondo dopoguerra, nella quale la deflazione transitoria ha dominato, il tasso di crescita è stato superiore durante gli anni di deflazione, il 3,2%, rispetto a quelli senza, il 2,7%”.

Ulteriori analisi hanno confermato che “esiste solo una debole associazione fra la deflazione e un rallentamento della crescita”. E forse è per questo che alcuni studiosi hanno iniziato a parlare di una deflazione “buona”, ossia che giova alla crescita, così come è stata quella alla quale abbiamo assistito dopo la seconda guerra mondiale.

A questo punto dobbiamo fare un altro passo in avanti e conoscere un altro volto della deflazione: quella che si riferisce al calo dei prezzi degli asset. Gli autori si chiedono quale sia più costosa per un’economia: una deflazione generica dei prezzi o una deflazione degli asset?

Ma questa è un’altra storia.

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L’eco del Redde rationem che arriva da Basilea


Leggo con un filo d’apprensione la breve allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, che introduce l’ultimo quaterly report pubblicato ieri. E alla fine penetro la profonda dimensione tragica della sindrome di Cassandra, della quale la presentazione di Borio, forse senza volerlo, è impregnata.

Non riesco a immaginare nulla di più terribile che vedere i segni di qualcosa di straordinario all’orizzonte, usualmente terrificante, e non poter far altro che lanciare allarmi che finiscono col confondersi nel vociare insensato della nostra quotidianità, guadagnando al più centesimi di tempo e pochi grammi d’attenzione.

Mi dico che devo conservare il discorso di Borio per la semplice ragione che quando succederà ciò che paventa, vorrò inviarlo personalmente a tutti coloro che diranno che non avrebbero mai immaginato, che non sapevano, che sono sorpresi. E mi riferisco a quelli, e sono tanti, che hanno detto la stessa cosa non più di sette anni fa, prima che il Grande Crollo mutasse il modo del nostro stare insieme.

Mi consola pensare che l’eco del redde rationem che arriva da Basilea, spaventoso perché eco di un futuro molto più probabile che possibile, ormai si aggiunge a una letteratura che si fa di giorno in giorno più vasta.

Il giorno prima che la Bis rilasciasse la sua rassegna trimestrale, per dire, la voce del gestore di un importante hedge fund si è levata per lanciare un preoccupato monito alla Fed, ormai in aria di rialzo dei tassi, ricordandole il disastro del 1937, che nel mio piccolo avevo raccontato qui, provocato da una restrizione creditizia seguita a un momento di euforia giudicata eccessiva.

Ma, vedete, non è tanto il vociare convulso di chi dalle politiche monetarie della Fed ha solo guadagnato che mi preoccupa. E’ la visione d’insieme che Borio tratteggia con poche semplici parole. E il monito, assai persuasivo, che “se si continuerà a procedere su questo cammino, che non ha precedenti, i confini tecnici, economici, giuridici e persino politici verranno senz’altro messi alla prova. Sarà necessario tenere gli occhi aperti, poiché le conseguenze sarebbero rilevanti, per il sistema finanziario e non solo”.

Ecco il punto. Gli allentamenti monetari hanno generato una quantità enorme di liquidità che ha talmente impregnato il nostro tessuto economico da tramutarsi in uno stillicidio che gocciola dai piani alti della finanza sul tessuto connettivo della nostra società.  La droga del credito facile ha generato una dipendenza tossica della società. E adesso che lo spaccio volge al termine, chi può dire quali saranno i danni che provocherà l’astinenza?

Per adesso i testimoni come Borio possono solo ricordarci ciò che è accaduto e che sta ancora accadendo.

La prima circostanza è quella che potremmo definire la rassegnazione dei creditori: “Alla fine di febbraio 2.400 miliardi di dollari circa di debito sovrano a lungo termine venivano scambiati con rendimenti negativi. Di questi, oltre $1 900 miliardi erano riconducibili ai soli paesi dell’area dell’euro. Da allora, la tendenza discendente non si è fermata. Gli ultimi dati indicano che i rendimenti francesi, tedeschi e svizzeri sono negativi per le scadenze fino a quattro, sei e 10 anni rispettivamente”.

La seconda è che tale deriva sembra irrefrenabile: “Dagli inizi di dicembre sono state più di 20 le banche centrali che hanno allentato la politica monetaria, anch’esse spesso cogliendo di sorpresa i mercati. Alcune, come la People’s Bank of China o la Reserve Bank of India, reagivano soprattutto a condizioni interne; altre, come la Banca nazionale svizzera o la banca centrale danese, a condizioni esterne: i loro tassi di cambio si trovavano o rischiavano di trovarsi sotto enormi pressioni. Più in generale, l’elevata integrazione dei mercati finanziari significa che nemmeno un cambio flessibile è in grado di offrire un isolamento completo. Basti ricordare che il Diritto speciale di prelievo – il paniere delle principali monete di riserva – frutta attualmente meno di 5 punti base a tre mesi. In queste condizioni, un allentamento chiama l’altro”.

E poiché un allentamento chiama l’altro, la conseguenza è che “i rendimenti obbligazionari dell’area dell’euro sembrano aver influenzato significativamente quelli statunitensi. Dopo l’annuncio della BCE i rendimenti del Bund decennale sono scesi di 13 punti base, quelli del corrispondente titolo statunitense di ben nove”. Una novità non da poco nel panorama internazionale che deve anche vedersela con altre due seccature: il calo dei prezzi del petrolio, che peggiora la pressione al ribasso dei prezzi, e il rafforzamento del dollaro, che arriva proprio mentre si parla di aumento dei tassi negli Usa.

“Da metà 2014 – osserva Borio – il tasso di cambio del dollaro ponderato in base al commercio si è apprezzato addirittura del 20% circa – uno degli aumenti maggiori mai registrati in un lasso di tempo analogo; contemporaneamente, si è intensificato il deprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro, lasciando intravedere il raggiungimento della parità“.

La domanda cosa implichi tutto ciò per la liquidità globale trova risposta nell’affermazione che, essendo il dollaro ancora la moneta più utilizzata a livello globale. “come attestano gli oltre 9.000 miliardi dollari di credito in essere a favore di soggetti non bancari al di fuori degli Stati Uniti”, “un ulteriore apprezzamento del dollaro, specie se accompagnato da una politica monetaria più restrittiva negli Stati Uniti, tenderà nel complesso a produrre un irrigidimento delle condizioni di finanziamento”.

Ed ecco il secondo punto, paradossale: l’abbondanza di liquidità genera le condizioni per la sua diminuzione, più o meno traumatica. Scorgo in questo logica contraddizione un altro esito tragico del nostro tempo.

Perciò non mi stupisco quando Borio osserva che “allo stesso tempo, sono progressivamente aumentate le vulnerabilità, sulla scia della vigorosa espansione creditizia in vari paesi meno colpiti dalla crisi”. La minaccia rappresentata dai paesi emergenti ormai appartiene a ciò che è notorio e al tempo stesso ignorato. “Va notato – ci ricorda ancora – che in base agli ultimi dati i boom finanziari in alcune economie emergenti avrebbero dato i primi segni di cedimento. In particolare, la crescita delle attività verso la Cina contabilizzate dalle banche dichiaranti alla BRI è rallentata bruscamente, collocandosi ad appena il 3% su base trimestrale nel terzo trimestre 2014. Le attività interbancarie, poi, si sono addirittura contratte”.

Insomma, le fragilità aumentano al crescere della robustezza (presunta) dell’economia globale mentre “a fare da sfondo a questi andamenti è proseguita la ricerca di rendimento, nonché la dipendenza dei mercati dall’accomodamento monetario delle banche centrali”. Dipendenza appunto.

Tutto ciò malgrado, i più ottimisti si contentano di osservare che la volatilità è bassa. Ma c’è sempre un ma: “I mercati non possono mantenersi liquidi quando è ormai da tempo che la via d’uscita si sta restringendo. Non bisogna farsi illusioni al riguardo”.

Non facciamoci illusioni perciò.

Speriamo di cavarcela.

 

Il virus Sovrano annidato nel sistema monetario


Mentre mi aggiro smarrito lungo la strada della storia, m’imbatto in un vecchio articolo di Robert Triffin intitolato “L’avvenire del sistema monetario internazionale” scritto nel lontano 1979 e mi colpisce con la potenza di una rivelazione l’incipit che trovo assai utile condividere con voi. “Non tenterò – scrive Triffin – di predire questo avvenire. Se cedessi a questa tentazione potrei soltanto dire che il sistema monetario internazionale non ha avvenire, poiché i nostri capi politici, e purtroppo i loro consiglieri economici, sono probabilmente incapaci della lucidità e del coraggio necessari per negoziare e realizzare le radicali riforme indispensabili per curare l’inflazione mondiale (erano gli anni Settanta, ndr), la recessione, gli squilibri di bilancia dei pagamenti, le caotiche fluttuazioni dei cambi, lo strisciante protezionismo e via dicendo, cui sembriamo oggi condannati”. E il fatto che l’oggi di ieri somigli disperatamente all’attualità mi fa comprendere quanto inutilmente siano trascorsi questi ultimi trentacinque anni, lungo i quali non abbiamo fatto altro che riprodurre, aggravandole, le criticità che Triffin con grande lucidità elencava nella sua analisi.

Ve ne dico solo alcune. L’incredibile aumento di riserve internazionali, guidate dalla proliferazione del capitale fittizio statunitense. la “fantastica” produzione di liquidità internazionale, guidata dalle banche centrali e da quelle commerciali. Il persistere degli squilibri globali. Qualunque resoconto attuale del Fondo monetario o della Banca dei regolamenti internazionali non direbbe nulla di diverso da quello che scriveva Triffin una vita fa. E tutti, sottotraccia, arrivano alla stessa conclusione: occorre un nuovo assetto del sistema monetario internazionale.

E anche qui non si dice nulla di diverso da quello che diceva Triffin e che già quarant’anni prima, nei terribili anni ’30, dicevano i banchieri centrali della Bis quando discorrevano del riassetto del sistema monetario dopo lo sconquasso del 1931. Anche allora, come più tardi Triffin e come oggi tocca a noi fare, si discorreva dell’importanza di un sistema monetario che fosse fattore di riequilibrio e non di instabilità. E anche allora, come oggi, non si cavò un ragno dal buco.

Nel 1933, quando fu convocata la conferenza di Londra per provare a stabilizzare le valute e rimettere il sistema aureo, opportunamente riformato, al centro del gioco, la defezione americana imposta da Roosevelt fece saltare il tavolo. Si venne a determinare un assetto sostanzialmente multipolare: i paesi del blocco dell’oro, quelli dell’area della sterlina e il gigante americano, che scopriva la sua natura protezionista e mercantilista. L’esito fu disastroso: deflazione peggiore e, più tardi, guerra.

Ottant’anni dopo siamo sempre lì, e non si intravede nessuna risposta. Le banche centrali hanno reagito alla crisi annacquando con un mare di liquidità i problemi, ma senza risolverli. Le riserve sono aumentate vertiginosamente dal 2008 in poi, gli squilibri sono peggiorati, l’inflazione nei paesi avanzati è anomalmente bassa, la disoccupazione in vaste aree del mondo, è ai massimi. Ma del futuro del sistema monetario internazionale non si parla, se non in astruse conventicole che nulla producono oltre a congetture altrettanto astruse destinate ad infrangersi sul muro dell’indifferenza pubblica.

Per evitare lo sconforto mi dico che forse bisogna trovare una risposta semplice a una domanda così complicata. E finisce così che trovo un altro paper, stavolta di poche settimane fa, che la Bis ha rilasciato nel mare magnum delle pubblicazioni che leggeranno solo in pochi: “The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it”. Leggendolo riscopro la potenza dei detti latini: nome omen.

Il nome è un presagio, davvero, e quindi un indizio di risposta. E la risposta è assai semplice, come per tutte le cose autentiche: non ci sarà nessun sistema monetario internazionale finché ci sarà una nazione capace di interferirvi o di destabilizzarlo. Ogni sistema monetario internazionale ove si annidi una qualche forma di sovranità nazionale di natura egemonica è destinato naturalmente a fallire, come è successo negli anni ’30, e poi, più tardi, nei ’70 dopo la fine di Bretton Woods, sistema casualmente voluto dagli americani e da loro stessi distrutto. Da allora viviamo, come è stato efficacemente detto, in un non sistema monetario internazionale dove le questioni sollevate da Triffin, non trovando soluzione, si aggravano, in attesa forse di una qualche catarsi che non potrà che essere distruttiva a causa dell’incommensurabile quantità di capitale fittizio che abbiamo generato.

Ma poiché si rischia di risultare apodittici saltando immediatamente alle conclusioni, vi riepilogo per sommicapi l’analisi del paper di Claudio Borio, autore dello scritto.

Il cuore dell’analisi di Borio è che il tallone d’Achille del sistema monetario internazionale sia l’eccesso di elasticità finanziaria, ossia l’attitudine dei regimi politici domestici a esacerbare la loro incacità di prevenire la nascita e lo sviluppo di squilibri finanziari che conducono inevitabilmente a serie crisi finanziarie e macroeconomiche. Detto in parole più comprensibili, gli stati si squilibrano e, così facendo, creano perturbazioni globali. “La visione che privilegia l’eccesso di elasticità finanziaria – scrive – privilegia gli squilibri finanziari più che quelli legati al conto corrente e un pregiudizio espansionario più che di contrazione nel sistema”.

Tale squilibri finanziari, che sono osservabili analizzando il conto capitale e finanziario più che il conto corrente, conducono inevitabilmente a cicli di boom e burst degli asset, che provocano crisi bancarie che, inevitabilmente, si trasferiscono altrove. Nulla di diverso, insomma, rispetto a quello che abbiamo visto egli anni recenti.

Con la conclusione che “il fallimento dell’aggiustamento delle politiche domestiche e le loro interazioni internazionali fa crescere un gran numero di rischi: radica instabilità nel sistema globale, conduce a una versione moderna delle divisive svalutazioni competitive del periodo fra le due guerre, e infine può provocare a una epocale rottura sismica del regime generale, conducendoci verso un’era di protezionismo commerciale e finanziario e, possibilmente, di stagnazione combinata con inflazione”. In sostanza a un combinato disposto fra anni ’30 e anni ’70, epoche nelle quali il sistema monetario è stato soggetto a tragici collassi.

In sostanza qualunque sistema monetario, stante l’analisi di Borio, è condannato al fallimento finché sarà possibile per uno stato grande abbastanza interferire con i suoi squilibri nel sistema globale. In tale visione gli stati nazionali somigliano a un virus, che si annida fra i gangli dell’organismo globale ammalandolo sempre finché non ne provocano prima un grave deperimento e poi la morte.

Per prevenire gli eccessi di elasticità finanziaria è quindi necessario, innanzitutto, che i singoli stati mettano ordine in casa propria e che, successivamente, si metta ordine nel villaggio globale, costruendo meccanismi di tutele e salvaguardia che prevengano le trasmissione dei contagi. E mentre i singoli stati hanno fatto qualche progresso, che abbiamo visto quanto sia relativo, il coordinamento a livello internazionale risulta ancora carente. Aggravandosi tale circostanza per il fatto che “l’eccesso di elasticità finanziaria viene amplificata dalla coesistenza fra un sistema finanziario liberalizzato e regimi monetari concentrati sul controllo dell’inflazione a breve termine”.

E qui individuiamo una delle radici dell’attuale situazione: la liberalizzazione dei movimenti di capitali non accoppiata a un sistema di regolazione globale. Ciò significa che, volendo mantenere la libera circolazione dei capitali, bisogna rafforzare la capacità globale di interferirvi con controlli e regolazione. In tal senso l’analisi di Borio conduce inevitabilmente a una conclusione: serve una grande convergenza verso un’organismo globale che elimini il virus alle radici, neutralizzando gli effetti distruttivi degli stati nazionali sul sistema finanziario globale.

Il problema, quindi, si sposta dal livello economico a quello politico, ammesso che tali sfere siano davvero separate. E ciò non può che coinvolgere il Fondo monetario internazionale, la cui riforma, lo ricordo è stata bloccata dall’inerzia degli Stati Uniti.

Ed ecco che torniano al nostro punto di partenza, ossia all’analisi di Triffin. Oggi, come ieri, non c’è da essere ottimisti circa la capacità degli uomini politici e dei loro consiglieri economici di fare quanto è necessario per far sopravvivere un sistema monetario internazionale capace, come dovrebbe essere, di favorire una crescita non eccessivamente inflazionaria e sufficientemente bilanciata. Quindi delle due l’una: o tale ambizione è irrealistica, oltre che ampiamente anti storica, oppure non siamo ancora pronti perché il virus, e segnatamente gli Stati Uniti che di tale gioco sono i dominus visto che controllano anche il Fmi, è ancora troppo forte.

Cosa dobbiamo aspettarci quindi? I dati raccolti da Borio mostrano che l’ampiezza e la durata dei cicli finanziari è aumentata da quando, dalla metà degli ’80, le policy hanno supportato sempre più i liberi movimenti dei capitali, e ancor di più dagli anni ’90, quando i paesi dell’ex blocco sovietico e la Cina sono entrati nel grande gioco della finanza globale. La curva che fotografa l’ampiamento del ciclo finanziario negli Stati Uniti lo mostra sempre più ampio, e quindi distruttivo, a partire dalla crisi petrolifera del ’73, passando per le crisi bancarie di fine anni ’80 e finendo con la crisi globale scoppiata nel 2008.

Da ciò possiamo dedurre una preoccupante conclusione: servirà uno scossone di inimmaginabile magnitudo per riformare, nel senso sotteso nell’elaborazione di Borio e in quella di Triffin, il sistema monetario internazionale. Per eliminare il virus bisogna eliminare gli stati nazionali, o quantomeno metterli in condizione di non nuocere all’organismo economico globale, sviluppando all’estremo gli organismi internazionali. Replicare, in sostanza, quanto è stato fatto nell’eurozona, che potremmo considerare una sorta di esperimento di laboratorio preparatorio della grande convergenza globale. E poiché la sensazione che stiamo preparando le condizioni per il crash prossimo venturo è alquanto fondata, nulla escude che tale evento distruttivo si verifichi.

Basterà solo un dato che ho estratto dal paper di Borio per capire a che punto siamo. Il livello di debito, pubblico e privato, escluso quello delle banche, dei paesi del G7, che nel 1986 era di poco superiore al 175% del loro Pil nel 2013 ha sfondato il muro del 275%, a fronte di tassi reali passati da circa il 4%, sempre nell’86, a tassi negativi. Un ambiente in cui “la politica può diventare più ostile e divisiva e la situazione economica deteriorare, a un certo punto”. Proprio come successe negli anni ’30.

“Finora – scrive Borio – il setup istituzionale si è dimostrato resiliente abbastanza da assorbire lo shock della grande crisi finanziaria (del 2008, ndr), ma può reggerne un altro? Ci sono segni preoccupanti che la globalizzazione possa ritracciare, di protezionismo finanziario e commerciale, con gli stati che a fatica stanno accettando di perdere sovranità, mentre cresce la tentazione di liberarsi dei debiti accumulati attraverso una combinazione di inflazione e repressione finanziaria”, come negli anni ’70.

Servirebbe neutralizzare le nazioni per affermare l’internazionalismo finanziario, insomma.

Ma questa elementare verità non la troverete negli scritti degli economisti.