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L’ottimismo della volontà: il mistero del target d’inflazione al 2%


Sarà l’anno nuovo, che come sempre nutre speranze e alimenta fraintendimenti. Però mi è capitato di leggere in queste vacanze alcuni interventi  dei principali governatori delle banche centrali e ne ho tratto una illuminante rivelazione: l’aria è cambiata ai piani alti della finanza: nel 2015 andrà tutto bene.

Poi, certo, potete anche non crederci. Però i governatori fanno di tutto per convincerci che il 2015 sarà l’anno della riscossa. Che dopo un settennio di vacche magre, ne comincerà un altro in cui le vacche magari non arriveranno ad ingrassare, ma di sicuro torneranno in forma.

Il primo governatore di cui vorrei raccontarvi è il nostro beneamato Haruhiko Kuroda, a capo della BoJ, ossia della banca centrale  giapponese che più di tutti ha spinto sul pedale dell’allentamento monetario nell’ambizione di far ripartire se non la crescita almeno l’inflazione.

In un suo intervento del 25 dicembre, quindi al lordo del crescente buonismo del periodo festivo, Kuroda ha fatto sfoggio della sua migliore retorica, già dal titolo: “Welcome to the “2 Percent” Club”.

Capirete che mi sono drizzate le orecchie. Da tempo mi sforzo di capire senza alcun costrutto perché mai le principali banche centrali siano così ostinate nel perseguire questo target d’inflazione. Perché proprio il 2%? Sicché mi son bevuto Kuroda tutto d’un fiato.

Il governatore ha esordito ricordando che nel 2014 il Giappone ha portato a casa una crescita significativa dei profitti delle imprese, un tasso di disoccupazione al 3,5% e un tasso di inflazione, al netto degli effetti dell’aumento delle tasse sul consumo, cresciuto dell’1,25% rispetto alla fine del 2013 che motiva la convinzione secondo la quale le aspettative inflazionistiche in Giappone sono ancorate al rialzo. Che poi è quello che il Giappone cerca da un ventennio di ottenere.

Senonché in questo carosello di successi si sono infilate un paio di scocciature. L’aumento delle tasse sui consumi, intanto, e poi la repentina caduta dei corsi petroliferi, col risultato che nell’ottobre scorso l’inflazione ha rallentato allo 0,9, spingendo la Banca centrale a concedere ulteriori allentamenti monetari, il famoso qualitative and quantitative easing (QQE).

Ciò basta a Kuroda per affermare che “l’economia giapponese è sulla strada giusta per superare la prolungata deflazione e raggiungere il target di inflazione del 2%”.

Certo, ammette, “molti hanno detto che gli unici che hanno beneficiato del QQE sono le grandi imprese e le famiglie più ricche” e che ” i benefici non si sono estesi all’intera economia e che, anche se la deflazione è stata superata, per molti vivere diventerà più difficoltoso finché i salari non cresceranno in accordo con i prezzi”.

E tuttavia, osserva “credo che tutti coloro che oggi si lamentano non stessero meglio quando l’economia era in deflazione”. Che è come dire che il meno peggio non coincide necessariamente con il meglio. O almeno, non per tutti.

Rimane la convinzione che una volta raggiunto il target del 2% i benefici del QQE inizieranno a diffondersi più capillarmente. E per convincere gli uditori Kuroda sommarizza i guasti che un prolungato stato deflazionario provoca in un’economia, sui tassi, sui consumi e sugli investimenti. Situazione che ormai conosciamo bene.

Per questa ragione raggiungere l’obiettivo inflazionistico del 2%, sottolinea Kuroda, trasformerà l’economia giapponese. L’avvento del QQE, sottolinea, ha avuto effetti positivi sui tassi reali, non solo quelli nominali, ha stimolato la domanda e migliorato l’output gap, ossia la differenza fra Pil reale e Pil potenziale. E ovviamente ha fatto salire i prezzi. L’inflazione è una panacea per i debiti, fra le altre cose.

Circostanza più importante, ha orientato al rialzo le aspettative di inflazione, ossia quella miscela impalpabile di sentimenti che la cosiddetta scienza economica pretende di misurare con la statistica.

Se i cittadini si convincono che l’inflazione salirà, saranno più disposti a spendere, quindi le imprese investiranno di più, quindi tutti si indebiteranno più allegramente perché il valore reale del debito andrà a diminuire nel corso del tempo. “In un’economia che raggiunga il target inflazionistico del 2%, il comportamento razionale delle imprese e dei consumatori non sarà di accumulare contanti e depositi, ma di investire e consumare”.

Nulla di nuovo, insomma.

Quello che vale la lettura dell’intervento è altro. In particolare quando il governatore nota che molti si chiedono perché l’obiettivo inflazionistico debba essere proprio il 2%. Non sono solo io il curioso, insomma.

Ebbene, la risposta è disarmante: molte economie avanzate considerano un’inflazione del 2% in media una situazione di stabilità dei prezzi.

Che significa? Che in pratica, spiega il nostro banchiere, secondo questo modo di vedere avere un’inflazione al 2% equivale, nella percezione dei soggetti economici, a non avere inflazione, ossia che i prezzi mutano assai poco, senza che ciò impedisca, ai fini della contabilità nazionale e dei debiti di godere dei benefici dell’inflazione. In sostanza, l’inflazione al 2% c’è, ma non si vede. Così almeno dicono, forti della loro credibilità, le principali delle banche centrali.

Sottolineo che il target non è stato fissato in virtù di una qualche scienza, per quanto discutibile, che lo determini, ma perché le principali economie avanzate si son trovate d’accordo. Nulla di più politico.

Ed è qui, nella zona grigia in cui l’opinione incontra la matematica che l’economia rivela il suo volto più autentico di espediente retorico, ma politicamente assai concreto.

“Contrariamente a quanto si pensi – spiega Kuroda – una situazione in cui il CPI (indice dei prezzi, ndr) raggiunge una crescita del 2% l’anno in maniera stabile non è una situazione in cui i prezzi stanno aumentando sostanzialmente. Al contrario, in questa situazione le persone noteranno che i prezzi sono più o meno piatti e che nell’insieme crescono molto moderatamente”.

A fronte di questa percezione sociale, fondata su null’altro che un’opinione condivisa da un manipolo di banchieri centrali, ossia il nostro “Club del 2%”, la matematica ci dice che un’inflazione del 2% dopo vent’anni, utilizzando la formula dell’interesse composto, porta a un aumento dell’inflazione del 48,5%. Il che ha un effetto assai concreto sui debiti, pubblici e privati, che sulla formula dell’interesse composto sono basati.

Per non parlare del cambio. “Se l’inflazione annuale del 2% viene raggiunta dagli altri paesi, ma non dal Giappone – spiega – lo yen si apprezzerà in termini nominali”. Il che altera la parità dei poteri d’acquisto, che misura la differenza di costi fra un paese e un altro e quindi interferisce sui cambi reali. Se tutti i paesi hanno un’inflazione del 2%, tale parità rimane costante, e quindi anche i cambi rimangono stabili. Il trionfo dell’ottimismo della volontà.

D’altronde l’economia ha sempre postulato meravigliosi equilibri generali tanto perfetti quanto irrealizzabili. Ma intanto politicamente molto cogenti. Per vostra memoria, ricordo che il club del 2% comprende il Giappone, gli Stati Uniti, l’eurozona, il Regno Unito, il Canada, l’Australia, la Nuova Zelanda, la Svezia e la Svizzera.

Dobbiamo esser grati, quindi a Kuroda San che ci ha illuminato circa uno dei misteri più incomprensibili dell’epoca attuale: il target inflazionistico, ossia l’ennesimo dogma del nostro evo economicizzato, indebitato e squilibrato che si propone di usare l’inflazione per abbattere  i debiti, stabilizzare le valute, e in sostanza la crescita, senza che i cittadini abbiano a farci caso. Senza che abbiano a pagar pegno. Quasi a dire che si può espiare il peccato senza alcuna penitenza.

Come ogni club che si rispetti, come quello del 3% del deficit/pil, anche il club  del 2% promette il paradiso.

Basta crederci

(1/segue)

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Super Target 2, ovvero euro 3.0


Mentre l’opinione pubblica europea si divide e si lacera dibattendo più o meno faziosamente di euro/sì-euro/no, nelle rarefatte alture della superburocrazia dell’eurosistema si piantano paletti geroglifici e sempre più solidi che, di fatto, rendono tale dibatitto un utile esercizio di stile politico, buono per le campagne elettorali insomma, ma ben lungi dalla realtà.

Nascoste fra le pagine più astruse della pubblicistica web, e paradossalmente in bella evidenza, si delineano gli scenari e gli obiettivi dei passi ormai prossimi a venire, che già quest’anno saranno compiuti per poter diventare operativi nel 2015, quando verranno ulteriormente raffinati e condotti a buon fine per il 2017, quando il nuovo sistema Target 2 S sarà ormai una solida realtà.

La S di Target 2 sta per settlement, ma per volgarizzare un po’ la questione, oltremodo noiosa, può essere utile considerarla come la S di super, visto che, di fatto, segnerà un evoluzione del sistema Target 2, ossia il sistema finora utilizzato per regolare la contabilità delle partite fra le banche dell’eurosistema in moneta di banca centrale.

Target 2 viene gestito dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali nazionali che aderiscono all’euro, ed è assurto all’onore delle cronache dopo l’esplosione della crisi dei debiti sovrani, quando di fatto l’eurosistema ha funzionato come una camera di compensazione degli squilibri delle bilance dei pagamenti dei singoli stati dell’eurozona. Nella reportistica della Bce, gli squilibri Target sono stati utilizzati come misura degli squilibri interni dei singoli paesi, o, che è lo stesso, come un indice della frammentazione che tuttora affligge l’eurozona.

In pratica, così almeno la racconta la Bundesbank nel suo bollettino mensile di marzo 2011, man mano che la crisi degli spread faceva essiccare le fonti del finanziamento interbancario fra le banche dell’eurozona, le banche centrali nazionali compensavano emettendo proprie passività (quindi debiti) per saziare la sete di liquidità delle proprie banche commerciali. Tali passività corrispondevano a saldi negativi nella contabilità Target 2, a fronte dei quali si ergeva il potente attivo della banca centrale tedesca, conseguenza palese della circostanza che le banche commerciali tedesche avevano riportato i capitali a casa. Quindi non erano più le banche commerciali tedesche a prestare soldi alle banche commerciali del PIIGs, ma la Bundesbank, tramite l’eurosistema, alle banche centrali dei PIIGS, attingendo alla generosità della BCE che intanto apriva i rubinetti.

Man mano che la tensione dell’interbancario si rilassavano gli squilibri dei saldi Target 2 si riducevano.

Scusate la premessa, ma era necessaria per capire anche se per sommicapi cosa sia Target 2, sennò non si capisce cosa sarà Target 2 S.

Prima di arrivarci, però, serve un’altra sottolineatura. Sappiamo, perché ce l’hanno detto e ripetuto in tutte le lingue, che l’unione bancaria è l’evoluzione naturale dell’unione monetaria. Per questo l’ho chiamata euro 2.0. Ciò in quanto mette in comune la moneta bancaria disciplinando (o vorrebbe disciplinare) l’erogazione di crediti da parte delle banche più importanti dell’eurozona con l’obiettivo di spazzare il legame fra queste e gli stati nazionali. Parliamo delle famose 130 banche che verrano sottoposte ad asset quality review e più tardi a stress test.

Tutto ciò, viene detto, al fine di aumentare la fiducia sull’affidabilità delle banche europee, e quindi incoraggiare i prestiti. Che è sicuramente vero, ma non è tutta la verità. L’unione bancaria, come ho già detto, serve a creare un mercato creditizio comune, quindi sempre più integrato, dopo quello che faceva riferimento alla semplice moneta legale.

Cosa rimane, per completare l’integrazione dell’eurozona, dopo aver unificato la moneta legale e quella creditizia? Facile: la moneta finanziaria. L’espressione non è proprio una perla di precisione, ma credo renda bene l’idea.

Per capirlo dobbiamo scendere nei bassifondi della finanza.

Qui si agitano entità che nessuna persona normale incontrerà mai nella sua vita. Non direttamente almeno. Qualcuna abbiamo imparato a conoscerla, quando ci siamo trovati di fronte alle controparti centrali.

Ce ne sono altre che si chiamano Central securities depositories (CDSs). Queste entità si occupano di un passaggio molto importante nella vita della finanza: il settlement. O, detto con parole nostre, il regolamento del contratto.

Il settlement, infatti, consiste nel regolamento delle transazioni che intervengono fra due controparti. Quando due parti si scambiano un’obbligazione lo fanno tramite un contratto. Le entità che si occupano del settlement hanno proprio il compito di regolare questo contratto in base alle condizioni in esso contenute. Quindi il regolamento può consistere nella consegna di titoli o di denaro liquido, in un determinato tempo e in un determinato luogo.

A volte il regolamento prevede l’interposizione di un’altra entità, di solito una banca, che assume il ruolo di custode, ossia conserva i titoli che dovranno essere scambiati al momento del settlement.

Vengo al punto. Al momento ogni paese dell’euroarea ha la sua CDSs che agisce in regime di sostanziale monopolio, con le sue regole e i suoi costi. In Italia, ad esempio c’è (c’era almeno prima che la borsa si vendesse a quella di Londra) il Monte Titoli. Tutto ciò genera ulteriore motivo di frammentazione finanziaria in una zona che già di suo ne soffre parecchio. Per questa ragione è stata studiata l’evoluzione di Target 2 in Target 2 S.

In sostanza si tratta di unificare in un’unica piattaforma, gestita dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali che aderiscono alla Bce, tutte le operazione di settlement dell’eurozona, che verranno quindi regolate con moneta di banca centrale proprio come avviene con i vecchi saldi Target 2. In tal modo, come nota la Bce nel suo ultimo aggiornamento sull’integrazione finanziaria, si otterranno benefici sul lato dei costi, dell’efficienza e persino alla stabilità finanziaria. E, aggiungo io, sarà anche più facile far fronte a eventuali scompensi emettendo moneta di banca centrale qualora se ne ravvedesse la necessità. Eventualità che certo non dispiacerà agli scommettitori di professione.

Come si vede, qualunque sia il passaggio (euro 1.0. euro 2.0, euro 3.0) gli argomenti a favore sono sempre gli stessi. Così come anche le conseguenze: cessione di prerogative nazionali a fronte di benefici sovranazionali. Creare un’unione sempre più perfetta, per citare Mario Draghi.

C’è una differenza però. Quando si trattò di entrare nell’euro 1.0 decisero gli stati. L’Unione bancaria (euro 2.0) è stata decisa dalla commissione Ue e approvata dal Parlamento europeo. L’euro 3.0, vedrà la luce (su base volontaria) esclusivamente grazie alle CDSs, 22 delle quali hanno già aderito. Come si può notare, più il processo si raffina, più si allontana dal comune sapere e dall’opinione pubblica che, come ho notato all’inizio, si è accorta solo dopo un decennio di cosa abbia significato l’euro 1.0.

Concludo con due dati di cronaca. Il primo è che fra gli aderenti del T2S c’è anche CDS della Bank of New York Mellon, una delle principali protagoniste del try party repo americano, che evidentemente ha i suoi buoni motivi per infilarsi nelle nostre beghe finanziarie.

Il secondo è che la data è stata fissata: il 22 giugno 2015 l’euro 3.0 vedrà la luce. Quel giorno inizierà la fase di go live, che darà inizio alla fase di transizione che terminerà nel 2017, quando il T2S sarà pienamento operativo.

Chissà che fine avrà fatto nel frattempo l’euro 1.0.