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Target 2, ovvero la socializzazione della crisi finanziaria


Molto si è scritto e probabilmente ancor di più si scriverà in futuro di Target 2, un astruso marchingegno tecnico che mai avrebbe goduto della celebrità della cronaca se non fosse finito nel tritacarne della grande crisi finanziaria, durante la quale, come ci ricorda un bel paper della Bundesbank, è arrivato a cumulare squilibri vicini ai mille miliardi.

Magnitudo che da sola è capace di evocare molti cattivi pensieri, che infatti non sono mancati. Un semplice strumento contabile è divenuto per alcuni la prova dell’intrinseca perversione dell’unione monetaria, mentre per altri la dimostrazione della sua ineluttabile necessità.

Una volta tanto, l’analisi degli economisti della Buba guarda alla questione non tanto dal punto di vista qualitativo, ma puramente quantitativo, provando a rispondere alla domanda del se e quanto la disponibilità di Target 2 ha impattato sull’andamento delle economie dell’eurozona. A tal fine ha sviluppato un modello che calcola, ovviamente stimandolo, l’effetto sulle contabilità nazionali del poter disporre di un meccanismo che di fatto ha socializzato gli effetti della crisi finanziaria, grazie ovviamente al contributo della Bce che ha erogato liquidità.

Prima di illustarle il modello, vale la pena spendere ancora qualche parola per ricordare alcuni dettagli. Durante i primi cinque anni della crisi gli stati del Sud Europa hanno sofferto cospicue fughe di capitali. Gli investitori, spaventati dalla possibilità di rotture dell’unione monetaria, hanno ridotto le loro esposizione sui debiti sovrani di questi stati, fra i quali il nostro. Altri, come Grecia, Irlanda e Portogallo furono tagliati proprio fuori dai mercati del debito.

A mitigare la crisi servì la circostanza che il sistema bancario di questi paesi conservò l’accesso ai circuito delle banche centrali, proprio mentre la Bce inaugurava la sua straordinaria politica di accomodamento monetario. In tal modo le banche commerciali, dotate di collaterale, poterono ottenere i rifinanziamenti dalla banca centrale essenziali per non trasformare la crisi finanziaria in un crash spettacolare.

L’emersione degli squilibri su Target 2 fu la rappresentazione contabile di tale situazione straordinaria. I paesi in crisi, che fecero massiccio ricorso ai finanziamenti esterni, veicolati attraverso le banche centrali, videro crescere significativamente i loro passivi, conseguenza del fatto che le banche attingevano a fonti esterne di liquidità. Al contrario nei paesi percepiti come “safe heaven”, le banche non avevano problemi di liquidità ma non erano per nulla intenzionate a prestare alle banche in difficoltà sul mercato interbancario, che infatti in quel periodo era praticamente defunto. Di conseguenza ridussero le operazioni di rifinanziamento, generando sul Target un aumento delle attività sostanzialmente corrispondente a quello delle passività dei paesi in crisi. A conti fatti le due posizioni, grazie all’interposizione della Bce, hanno finito con l’equilibrarsi. In qualche modo il sistema ha tenuto.

Da allora il dibattito fra i pro e i contro del sistema Target si è sviluppato notevolmente. Gli economisti si sono divisi fra chi ha condiviso questa sostanziale condivisione di risorse e rischi che l’eurosistema ha reso possibile (il Target è solo contabilità, non la causa ma la conseguenza perciò) grazie alle politiche straordinarie adottate. I favorevoli hanno sottolineato i vantaggi derivanti dal fatto che questo sistema ha consentito di disporre di liquidità anche nei momenti di stress, evitando perciò danni peggiori. I contrari hanno puntato sul fatto che in questo modo si è “allentata” la presa delle crisi sui soggetti più fragili impedendo di fatto un aggiustamento delle situazione più precarie, ad esempio con riforme strutturali.

Aldilà delle opinioni degli economisti, tuttavia, qui è interessante rilevare l’effetto quantitativo stimato dalla Buba sulle economie dei paesi coinvolti nel sistema Target. Il periodo considerado è quello fra il 2008 e il 2014. “L’accresciuta disponibilità di liquidità da parte dell’Eurosistema – scrivono – e quindi, la capacità di accumulare considerevoli passività Target2 ha contribuito in modo sostanziale ad evitare recessioni più profonde nei paesi membri dell’area dell’euro in difficoltà Spagna, Italia, Irlanda e Portogallo”. E quando scrivono “sostanziali” non è un’esagerazione.

Nello scenario controfattuale elaborato dal modello, nel quale dunque si ipotizza inattivo il sistema Target, e quindi nel quale le banche avrebbero dovuto regolare tutte le transazioni in corso vendendo furiosamente asset, si stima che il prodotto complessivo sarebbe diminuito – sempre nel periodo considerato – fra il 4 e il 10% in Irlanda, fra il 2 e il 3% in Spagna e fra il 2 e il 7% in Portogallo. In Italia l’effetto sarebbe stato minore, intorno all’1%, visto che il ricorso delle banche alle operazioni di liquidità delle Bce è stato meno pronunciato rispetto agli altri paesi.

Se guardiamo al lato dei paesi “creditori”, la minore perdita subita dai paesi debitori per loro si è tradotta in una minore crescita. Sempre secondo l’esercizio sviluppato dalla Buba, nel periodo considerato la Germania avrebbe avuto un prodotto superiore di una cifra compresa fra l’1 e il 4%, l’Olanda fra l’1 e il 2%, la Finalandia fra il 2 e il 3%. In Francia l’effetto sarebbe stato praticamente nullo.

Non serve aggiungere altro. La mutualizzazione del rischio ha corrisposto, secondo quanto riportano gli economisti della Buba, a un costo di minore crescita che i paesi creditori hanno pagato per sostenere quelli debitori. Cose che succedono in una unione monetaria, che fra le altre cose serve (dovrebbe servire) anche a questo.

Stando così le cose hanno poco senso le osservazioni di molti politici europei che si dicono contrari alla socializzazione dei rischi, pure se con molti caveat e sotto il controllo della Bce. Questa cosa già esiste almeno da un decennio. Se riusciremmo a dirlo con chiarezza forse sarà più semplice arrivare a mutualizzare il debito, ossia il passaggio secondo molti necessario per completare l’unione monetaria, trasformandola in una unione fiscale, e quindi attivare i mitici eurobond, che dovrebbero servire a stimolare la crescita. Speriamo che non serva un’altra crisi per arrivarci.

La deframmentazione dell’eurozona


Fra i tanti talenti che vado scoprendo nei nostri banchieri centrali quello più insospettabile è la loro eloquenza, cui si accompagna anche una robusta loquacità. Costoro amano parlare almeno quanto sono avvezzi a calcolare. E mi stupisco ogni volta della loro capacità di inventare, novare o anche semplicemente utilizzare parole sorprendenti a sostegno dei loro teoremi economici.

D’altronde perché stupirsi? Essendo l’economia una raffinatissima forma di retorica, è del tutto logico che i banchieri centrali, che dell’economia sono i riconosciuti sacerdoti, siano anche perfetti retori. Retori calcolatori, ma sempre retori. Quindi capaci di notevoli allocuzioni, che mi infliggo pressoché quotidianamente, perché, come diceva sempre la mamma, devo imparare dai migliori.

Sicché stavo leggendo uno speech di Benoît Coeuré, banchiere della Bce del 19 maggio scorso,  (Completing the single market in capital) quando mi è apparsa sotto gli occhi una parolina magica: deframmentazione.

Subito mi si è richiamato alla memoria l’odioso cracracra che fa l’hard disk del mio pc ogni volta che lo deframmento, e se non bastasse il rumore, la lentezza disarmante delle sue prestazioni durante l’operazione che serve, persino gli informatici dilettanti come me lo sanno, a spostare i file sparsi casualmente nell’hard disk raggruppandoli in una parte concentrata in modo da diminuire il loro tempo di accesso e lettura, aumentando in tal modo la produttività del lavoro.

Il fatto che Coeuré si riferisse al sistema finanziario europeo e non a un hard disk non sposta una virgola. I linguaggi ormai sono totalmente omologati, piegati alla logica dell’efficienza, esattamente come le persone.

La frammentazione dell’eurozona, infatti, ha rischiato di mandare in crash l’eurozona esattamente come farebbe un hard disk pieno di buchi col vostro pc. Ed esattamente come accade anche a un hard disk, la deframmentazione dell’eurozona è un processo lungo e delicato, dove qualcosa può andar male e finire peggio e che perciò richiede attenzione e pazienza per essere condotta a buon fine.

Fine che, nel caso auspicato da Couré, è appunto il completamento del mercato unico del capitale, uno dei pallini dei nostri banchieri centrali. Che, sempre per usare la metafora informatica, equivale a una profonda formattazione dell’area. O, a volerla guarda in positivo, a un definitivo upgrade.

E allora vale la pena chiedersi con Couré: cosa stiamo cercando di ottenere con le deframmentazione del mercato europeo?

Anche qui, bisogna sfatare il mito di un’altra parolina magica che ci ha accompagnato nell’ultimo decennio: la convergenza. Abbiamo fatto tutto quel che poteva per convergere no?

Ebbene, abbiamo sbagliato obiettivo.

“Dobbiamo tenere a mente – spiega il nostro gentile banchiere – che la convergenza non è la stessa cosa dell’integrazione”, dice. “Abbiamo visto convergere i prezzi sostanziali nel primo decennio dell’euro solo per trovarci di fronte a una frammentazione finanziaria quando la regione è stata colpita dalla crisi”. Perciò, sottolinea “la convergenza è un processo benvenuto, ma non garantisce di per sé una profonda e resiliente integrazione”.

Non dovevamo cercare la convergenza, quindi, ma l’integrazione. Tale sottigliezza parrà a molti finemente sofistica, e in parte – retoricamente – lo è. Ma è parecchio sostanziale. “La convergenza – spiega – puà anche essere un segno di problemi a venire”. E ce lo dicono adesso?

Anche i banchieri centrali, evidentemente, hanno qualcosa da imparare e la lezione dello spread pare sia ormai stata acquisita. Addirittura, dice ancora “la convergenza può essere un indicatore di instabilità finanziaria e quindi di disintegrazione“.

Accantonata la convergenza, perciò, il nuovo sacro graal dell’eurozona è l’integrazione finanziaria, definita come una situazione dove non ci sono frizioni che discriminano un agente economico nell’accesso agli investimenti e al capitale. Che detto in parole nostre potrebbe tradursi come una situazione ideale in cui l’imprenditore italiano si indebita a tassi tedeschi e investe in Finlandia. Il migliore dei mondi possibili.

Ecco: per realizzare quest’ennesima eu-topia, non serve la bacchetta magica: è sufficiente finire di creare un mercato unico del capitale, esattamente come è stato fatto per le merci e i servizi. Il denaro definitivamente considerato come merce a livello eurozona.

Ovviamente siamo già avanti nel percorso. I capitali circolano liberamente, in barba alla spiacevole controindicazione che sovente ciò si accompagni a un aumento della disuguaglianza, e abbiamo persino una moneta unica che facilita i conteggi. La qualcosa in un’epoca dove il tempo è denaro è di per sé un vantaggio per il conto economico. Ma quello che fa la differenza, spiega Coeuré, è la qualità di questa integrazione, non l’intensità. E tale qualità si misura valutando il grado di qualità dell’allocazione delle risorse e della loro diversificazione.

La questione dell’allocazione deve fare i conti con quella della localizzazione dei debitori, ossia col posto dove abitano, che nell’eurozona frammentata in cui viviamo è più rilevante del loro merito di credito. Il nostro imprenditore italiano, perciò, farà fatica a indebitarsi a tassi tedesci, anche se è una degnissima persona. Ciò in quanto spesso le valutazioni delle banche sono influenzate dal rating dello stato in cui risiedono. Poveri noi, perciò. Ma anche se così non fosse, se cioé il rischio sovrano fosse zero in tutta l’area, “molte banche non sono strutturate per fare prestiti trans-frontalieri”. Basti considerare che tale quota di prestiti alle imprese non finanziarie non superano il 7,5% del totale.

La questione della diversificazione ha a che fare col rischio. L’eurozona non dispone di un sistema efficace di assicurazione cross-border, anche se, nota il banchiere, l’istituto Bruegel ha calcolato che la crisi del mercato dei capitali ha assorbito appena il 10% dello stock di pil dell’area a fronte dei due terzi dell’inter mercato negli Stati Uniti. E tuttavia c’è molto da fare qui da noi. E ancora una volta la parolina magica è integrazione.

Lo strumento principe di questa iintegrazione, ovviamente sarà l’Unione bancaria che dovrebbe provvedere a migliorare sia l’allocazione delle risorse che la loro diversificazione. Tale processo inoltre dovrebbe favorire anche l’integrazione delle banche retail, uno dei principali fattori di disintegrazione dell’area, facendo ripartire i processi di fusione e acquisizione che nei tempi della crisi si sono ridotti al lumicino: sono state compiute operazione per una decina di miliardi appena.

Il processo di integrazione bancaria dovrebbe servire anche a cambiare il volto dell’economia, tuttora bank-based ritagliando un ruolo nuovo e più pervasivo al mercato del capitale, che dovrebbe diventare lo strumento principe di funding delle imprese, al contrario di quello che succede adesso. All’uomo servirà l’evoluzione del sistema Target 2, che a giugno 2015 diventerà il nuovo sistema Target 2 S, ovvero la fase 3 del processo di unificazione finanziaria.

Malgrado tutto ciò, c’è ancra un vulnus, indibiduabile nella ancora carente attività di armonizzazione legislative all’interno dell’unione monetaria. Sulla materia sta lavorando la Commissione, ma nel frattempo toccherà alla Banca centrale dare una spinta all’evoluzione verso un più integrato mercato dei capitali dando un calcione al mercato degli Abs. Il famoso qualitative easing al quale sta lavorando la Bce e che ormai è vicino ad essere inaugurato, specie dopo il risultato delle elezioni europee.

Alla fine di tutti questi processi, conclude Coeuré, e se la deframmentazione andrà bene, avremo un autentico mercato comune dei capitali. A monte però bisogna che gli stati sistemino le loro finanze, sottolinea, visto che durante la crisi uno dei fattori peggiorativi è stato proprio la diversità delle posizioni fiscali.

Non illudiamoci perciò. Magari un giorno avremo mercati finanziari unici, dalla moneta alle banche al regolamento dei titoli, ma i debitori se la passeranno comunque male. “Un mercato unico dei capitali richiede non soltanto un’unione bancaria, ma anche un’unione fiscale ed economica”.

Chi dice che bisogna uscire dall’euro dovrebbe ricordarselo.

Super Target 2, ovvero euro 3.0


Mentre l’opinione pubblica europea si divide e si lacera dibattendo più o meno faziosamente di euro/sì-euro/no, nelle rarefatte alture della superburocrazia dell’eurosistema si piantano paletti geroglifici e sempre più solidi che, di fatto, rendono tale dibatitto un utile esercizio di stile politico, buono per le campagne elettorali insomma, ma ben lungi dalla realtà.

Nascoste fra le pagine più astruse della pubblicistica web, e paradossalmente in bella evidenza, si delineano gli scenari e gli obiettivi dei passi ormai prossimi a venire, che già quest’anno saranno compiuti per poter diventare operativi nel 2015, quando verranno ulteriormente raffinati e condotti a buon fine per il 2017, quando il nuovo sistema Target 2 S sarà ormai una solida realtà.

La S di Target 2 sta per settlement, ma per volgarizzare un po’ la questione, oltremodo noiosa, può essere utile considerarla come la S di super, visto che, di fatto, segnerà un evoluzione del sistema Target 2, ossia il sistema finora utilizzato per regolare la contabilità delle partite fra le banche dell’eurosistema in moneta di banca centrale.

Target 2 viene gestito dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali nazionali che aderiscono all’euro, ed è assurto all’onore delle cronache dopo l’esplosione della crisi dei debiti sovrani, quando di fatto l’eurosistema ha funzionato come una camera di compensazione degli squilibri delle bilance dei pagamenti dei singoli stati dell’eurozona. Nella reportistica della Bce, gli squilibri Target sono stati utilizzati come misura degli squilibri interni dei singoli paesi, o, che è lo stesso, come un indice della frammentazione che tuttora affligge l’eurozona.

In pratica, così almeno la racconta la Bundesbank nel suo bollettino mensile di marzo 2011, man mano che la crisi degli spread faceva essiccare le fonti del finanziamento interbancario fra le banche dell’eurozona, le banche centrali nazionali compensavano emettendo proprie passività (quindi debiti) per saziare la sete di liquidità delle proprie banche commerciali. Tali passività corrispondevano a saldi negativi nella contabilità Target 2, a fronte dei quali si ergeva il potente attivo della banca centrale tedesca, conseguenza palese della circostanza che le banche commerciali tedesche avevano riportato i capitali a casa. Quindi non erano più le banche commerciali tedesche a prestare soldi alle banche commerciali del PIIGs, ma la Bundesbank, tramite l’eurosistema, alle banche centrali dei PIIGS, attingendo alla generosità della BCE che intanto apriva i rubinetti.

Man mano che la tensione dell’interbancario si rilassavano gli squilibri dei saldi Target 2 si riducevano.

Scusate la premessa, ma era necessaria per capire anche se per sommicapi cosa sia Target 2, sennò non si capisce cosa sarà Target 2 S.

Prima di arrivarci, però, serve un’altra sottolineatura. Sappiamo, perché ce l’hanno detto e ripetuto in tutte le lingue, che l’unione bancaria è l’evoluzione naturale dell’unione monetaria. Per questo l’ho chiamata euro 2.0. Ciò in quanto mette in comune la moneta bancaria disciplinando (o vorrebbe disciplinare) l’erogazione di crediti da parte delle banche più importanti dell’eurozona con l’obiettivo di spazzare il legame fra queste e gli stati nazionali. Parliamo delle famose 130 banche che verrano sottoposte ad asset quality review e più tardi a stress test.

Tutto ciò, viene detto, al fine di aumentare la fiducia sull’affidabilità delle banche europee, e quindi incoraggiare i prestiti. Che è sicuramente vero, ma non è tutta la verità. L’unione bancaria, come ho già detto, serve a creare un mercato creditizio comune, quindi sempre più integrato, dopo quello che faceva riferimento alla semplice moneta legale.

Cosa rimane, per completare l’integrazione dell’eurozona, dopo aver unificato la moneta legale e quella creditizia? Facile: la moneta finanziaria. L’espressione non è proprio una perla di precisione, ma credo renda bene l’idea.

Per capirlo dobbiamo scendere nei bassifondi della finanza.

Qui si agitano entità che nessuna persona normale incontrerà mai nella sua vita. Non direttamente almeno. Qualcuna abbiamo imparato a conoscerla, quando ci siamo trovati di fronte alle controparti centrali.

Ce ne sono altre che si chiamano Central securities depositories (CDSs). Queste entità si occupano di un passaggio molto importante nella vita della finanza: il settlement. O, detto con parole nostre, il regolamento del contratto.

Il settlement, infatti, consiste nel regolamento delle transazioni che intervengono fra due controparti. Quando due parti si scambiano un’obbligazione lo fanno tramite un contratto. Le entità che si occupano del settlement hanno proprio il compito di regolare questo contratto in base alle condizioni in esso contenute. Quindi il regolamento può consistere nella consegna di titoli o di denaro liquido, in un determinato tempo e in un determinato luogo.

A volte il regolamento prevede l’interposizione di un’altra entità, di solito una banca, che assume il ruolo di custode, ossia conserva i titoli che dovranno essere scambiati al momento del settlement.

Vengo al punto. Al momento ogni paese dell’euroarea ha la sua CDSs che agisce in regime di sostanziale monopolio, con le sue regole e i suoi costi. In Italia, ad esempio c’è (c’era almeno prima che la borsa si vendesse a quella di Londra) il Monte Titoli. Tutto ciò genera ulteriore motivo di frammentazione finanziaria in una zona che già di suo ne soffre parecchio. Per questa ragione è stata studiata l’evoluzione di Target 2 in Target 2 S.

In sostanza si tratta di unificare in un’unica piattaforma, gestita dall’eurosistema, ossia dalle banche centrali che aderiscono alla Bce, tutte le operazione di settlement dell’eurozona, che verranno quindi regolate con moneta di banca centrale proprio come avviene con i vecchi saldi Target 2. In tal modo, come nota la Bce nel suo ultimo aggiornamento sull’integrazione finanziaria, si otterranno benefici sul lato dei costi, dell’efficienza e persino alla stabilità finanziaria. E, aggiungo io, sarà anche più facile far fronte a eventuali scompensi emettendo moneta di banca centrale qualora se ne ravvedesse la necessità. Eventualità che certo non dispiacerà agli scommettitori di professione.

Come si vede, qualunque sia il passaggio (euro 1.0. euro 2.0, euro 3.0) gli argomenti a favore sono sempre gli stessi. Così come anche le conseguenze: cessione di prerogative nazionali a fronte di benefici sovranazionali. Creare un’unione sempre più perfetta, per citare Mario Draghi.

C’è una differenza però. Quando si trattò di entrare nell’euro 1.0 decisero gli stati. L’Unione bancaria (euro 2.0) è stata decisa dalla commissione Ue e approvata dal Parlamento europeo. L’euro 3.0, vedrà la luce (su base volontaria) esclusivamente grazie alle CDSs, 22 delle quali hanno già aderito. Come si può notare, più il processo si raffina, più si allontana dal comune sapere e dall’opinione pubblica che, come ho notato all’inizio, si è accorta solo dopo un decennio di cosa abbia significato l’euro 1.0.

Concludo con due dati di cronaca. Il primo è che fra gli aderenti del T2S c’è anche CDS della Bank of New York Mellon, una delle principali protagoniste del try party repo americano, che evidentemente ha i suoi buoni motivi per infilarsi nelle nostre beghe finanziarie.

Il secondo è che la data è stata fissata: il 22 giugno 2015 l’euro 3.0 vedrà la luce. Quel giorno inizierà la fase di go live, che darà inizio alla fase di transizione che terminerà nel 2017, quando il T2S sarà pienamento operativo.

Chissà che fine avrà fatto nel frattempo l’euro 1.0.