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Alla ricerca del Btp perduto


Scrutare il passato, specie se recente, può essere un modo istruttivo per farsi un’idea del futuro prossimo, come sa chi di mestiere si occupa di fare previsioni. In tal senso risulta molto utile scorrere i conti finanziari che Bankitalia rilascia con cadenza trimestrale per osservare come la tempesta sullo spread iniziata dal mese di maggio, nei giorni dell’insediamento del nuovo governo, abbia influito sui comportamenti degli operatori economici. Possiamo farcene un’idea osservando le consistenze e i flussi di Btp, nel confronto fra il primo e il secondo trimestre. Come avvertenza è bene ricordare che le consistenze, ossia gli stock, sono valutate a prezzi di mercato, mentre i flussi, che sono il saldo fra gli acquisti e le vendite di asset nel periodo considerato, sono conteggiate a prezzi di acquisto. In sostanza i flussi aiutano ad avere un’idea di quanto denaro fresco sia arrivato su un particolare titolo, anche se non forniscono informazioni dettagliate sull’entità precisa degli acquisti e delle vendite. Sono comunque un buon indicatore. Per semplificare, concentriamo l’attenzione sugli asset rappresentati dai titoli emessi dalle amministrazioni centrali a medio-lungo termine. In sostanza, i Btp.

Il primo settore che vale la pena osservare è l’estero. La tabella ci consente di osservare le consistenze di titoli a medio lungo termine emessi dal Tesoro in mano agli investitori esteri.

In pratica, fra il primo trimestre e il secondo del 2018, le consistenze di questi titoli sono diminuite di ben 64 miliardi, passando da 668 a 604. Questo dimagrimento è stato provocato dai robusti deflussi che nel corso del mese hanno superato i 30 miliardi  (31,7 per la precisione) che hanno finito con l’erodere anche il valore di mercato delle consistenze finali.

E’ interessante notare che tali deflussi non hanno interessato solo i titoli pubblici, ma anche quelli emessi da altre istituzioni finanziarie, ad esempio le obbligazioni bancarie. Il totale ha superato i 50 miliardi.

Andiamo adesso a vedere cosa è successo nei settori all’interno del paese, cominciando dalla nostra Banca centrale che, com’è noto, cumula titoli di stato italiani, in ossequio alle norme del QE ormai da anni. Ecco le consistenze.

ed ecco i flussi.

Quindi Bankitalia si è trovata, a fine secondo trimestre 2018, con consistenze a 379 miliardi, pari a 14 miliardi in meno rispetto al trimestre precedente, e malgrado gli oltre 9 miliardi di afflussi netti arrivati nel corso del mese. In sostanza, se lo spread fosse rimasto fermo nel corso del trimestre Bankitalia avrebbe dovuto avere poco più di 400 miliardi di consistenze, visto che la banca centrale continua a comprare titoli pubblici, invece dei 379 registrati. Alle banche commerciali è accaduto qualcosa di simile.

Lo stock di titoli pubblici a medio-lungo, infatti, è cresciuto in valore di circa 24 miliardi (da 272 ai 296 del secondo trimestre), ma a fronte di afflussi netti per oltre 34 miliardi. Notate che nel 2017 le banche avevano registrato deflussi netti di titoli pubblici. Quindi stavano normalizzando la loro esposizione ai bond sovrani, mentre tale tendenza si è invertita col nuovo anno.

Diversamente hanno fatto invece le assicurazioni, anch’esse grandi acquirenti di titoli pubblici. Le consistenze a metà 2018 ammontavano a 288 miliardi, 14 miliardi in meno rispetto ai 302 del primo trimestre, che coincide di fatto con la minusvalenza teorica sofferta soprattutto a causa dello spread.

Ciò anche in quanto le assicurazioni sono state venditrici nette di titoli pubblici nel corso del trimestre (-1,3 mld), probabilmente in ragione di un diversa regolazione che impone loro una gestione maggiormente prudenziale del rischio. Tanto è vero che gli acquisti di titoli a lungo emessi dal resto del mondo sono aumentati.

Concludiamo questa breve ricognizione guardando il comportamento delle famiglie, che hanno visto crescere la loro quota di titoli a medio-lungo emessi da amministrazioni centrali da 111 a 113 miliardi.

Quindi un valore di mercato di un paio di miliardi in più a fronte però di afflussi per oltre 10 miliardi.

In sostanza le famiglie hanno replicato, chissà quanto consapevolmente, il comportamento delle banche e anche per loro all’aumento degli afflussi non ha corrisposto un aumento equivalente delle consistenze. Hanno subito insomma l’effetto spread.

Questi pochi dati ci consentono di dire alcune cose. La prima. l’estero ha venduto massicciamente l’Italia, e non solo i titoli pubblici, nel secondo trimestre. I circa 30 miliardi di titoli pubblici defluiti dall’estero sono stati compensati dalla nostra banca centrale e da quelle commerciali oltre che dalle famiglie che insieme hanno generato afflussi per circa 53 miliardi, 34 dei quali solo le banche. E’ opportuno ricordare che dal 2019 Bankitalia non comprerà più titoli pubblici e quindi verrà a mancare uno dei maggiori acquirenti del nostro debito. Seconda cosa: l’aumento dello spread ha allontanato i capitali esteri e spinto quelli interni a una supplenza costosa in termine di valore delle consistenze. Sommando i dati di Bankitalia, banche e famiglie, gli afflussi sui titoli pubblici nel secondo trimestre hanno totalizzato circa 53 miliardi, ma le consistenze complessive a fine trimestre sono aumentate solo di 12 miliardi. Il valore di mercato degli stock di tre soggetti considerati, infatti, è passato dai 776 miliardi del primo trimestre ai 788 del secondo. La differenza fra gli afflussi netti e l’aumento di valore delle consistenze – parliamo di circa 40 miliardi – si potrebbe utilizzare come indicatore per stimare la minusvalenza subita da questi settori a causa dello spread. Si tratta di una perdita teorica, ovviamente, visto che corrisponde semplicemente al valore di mercato degli stock al momento della rilevazione. Ma comunque ha il suo peso. Sui requisiti di capitalizzazione delle banche, ad esempio, e quindi sulla loro capacità (e volontà) di far credito. E sulla fiducia.

 

 

 

 

 

Cronicario: Il gatto, la volpe e l’Abi


Proverbio del 10 maggio Un asino rivestito di seta è sempre un asino

Numero del giorno: 2.543 Progetti presentati a Invitalia per l’iniziativa Resto al Sud

Nel giorno in cui il Gatto e la Volpe brigano per regalare al paese il migliore dei governi possibili, alla faccia di Pinocchio che intanto medita, dovrei adottare il cipiglio pensoso di tanti osservatori preoccupati dalla circostanza che ci riescano e invece mi trovo a leggere la dichiarazione più sincera mai letta sul cronicario globale, per giunta emessa da un banchiere, ossia l’anello mancante fra il credo e il credito.

Il nostro riveste per giunta l’incarico di presidente dell’Abi, cioé l’associazione dei banchieri, ossia l’anello mancante fra la sagrestia e la sezione, che quindi deve essere seguita insieme religiosamente e laicamente, considerando il portafogli clienti che esprime, fra le altre cose primi acquirenti dei titoli pubblici italiani. E cosa dice il nostro papa laico? Che i dati diffusi oggi da Bankitalia sulla tendenza del credito “confermano nel modo più autorevole sensazioni ed elementi che nei mesi scorsi abbiamo anticipato”.

Quali? Tranquilli: il meglio viene adesso: “Siamo molto soddisfatti, sono mesi che dico che c’è più offerta che domanda di credito”. Com’era quella storia che ci hanno ripetuto per anni che l’offerta di credito avrebbe trovato la sua domanda? Che la crisi dipendeva dal fatto che le banche non prestavano?

Allora capisco che il Gatto, la Volpe e l’Abi, ci stanno benissimo nel paese che ha inventato Pinocchio. Siamo amanti delle favole. A volte le viviamo persino.

A domani.

Alle radici dell’inefficienza produttiva di Cina e India


Una recente pubblicazione di Bankitalia (“La trasformazione strutturale e l’efficienza allocativa in Cina e India“) solleva interrogativi interessanti circa la ragione per la quale queste economie, che pure vengono indicate come uno degli esiti migliori dell’ultimo quindicennio, soffrano di così profonde inefficienze allocative per i principali fattori della produzione, ossia lavoro e capitale.

La ricerca è stata svolta analizzando le trasformazioni strutturali nei due paesi intercorse fra il 1980 e il 2010, un trentennio durante il quale sono intervenuti profondi cambiamenti nel tessuto socioeconomico e nel modo in cui sono state distribuite le risorse produttive. Detto in termini più comprensibili, sono state fatte scelte di politica economica che hanno cambiato notevolmente le condizioni di lavoro e la distribuzione del capitale all’interno del sistema produttivo. Scelte che, con il senno di poi, si sono rivelate assai meno efficaci di quanto si pensi.

Lo studio infatti mostra che “l’inefficienza nell’allocazione dei fattori è molto elevata sia in Cina che in India, ma con alcune specificità: in India l’allocazione del lavoro risulta relativamente più distorta. Il contrario accade in Cina: in questo paese, le inefficienze nell’allocazione del capitale mostrano un trend crescente dalla metà degli anni novanta”. Questa situazione ha avuto come conseguenza che scelte diverse avrebbero potuto generare guadagni di efficienza per l’intera economia stimabili nell’ordine del 25-35% in Cina e del 35-40% in India. Diventa interessante perciò capire quale sia stata l’origine di questa cattiva allocazione delle risorse.

La risposta è alquanto composita, ma un dato ci aiuta a intuire una possibile soluzione. In particolare Bankitalia fa riferimento al confronto del dato indo-cinese con quello Usa, dove una riallocazione più efficiente delle risorse avrebbe condotto a un miglioramento di solo del 5% delle produttività. Ciò vuol dire che il sistema americano è assai meglio organizzato di quello dei due paesi asiatici, visto che nel tempo gli Usa hanno corretto alcune distorsioni storiche, come ad esempio nel mercato agricolo, che risulta inefficiente in India come in Cina, o in quello dei servizi, particolarmente carente in Cina.

La circostanza, infine, che entrambe le economie asiatiche siano fortemente dirigiste non è da sottovalutare. Il fatto che il Cina il 35% del capitale fosse male allocato nel 2010 è una chiara conseguenza della politica massiccia di investimenti che la Cina ha svolto dal 2009 in poi per sopperire al calo di domanda esterna dopo la crisi. Il che sostiene l’ipotesi che la gestione centralizzata delle risorse finanziarie finisca col generare inefficienze allocative. Altresì sorge il sospetto che le cattive allocazioni della risorsa lavoro in India dipenda dalle profonde riforme intervenute dopo il 1991 che già sul finire del 1995 sembravano aver esaurito la loro spinta propulsiva.

In entrambi i casi, sia che il governo decida come spendere i soldi, sia che decida di intervenire sui mercati, ciò che se ne ottiene è una cattiva allocazione delle risorse. Dovremmo dedurne che forse avevano ragione gli antichi, che diffidavano dell’economia manovrata, o almeno che fanno bene gli Usa, dove grosse compagnie pubbliche compensano la notevole presenza del governo nell’economia. O forse laggiù il privato è pubblico. E questo è il vero segreto del loro successo.

Il bonus Renzi finisce alle famiglie più ricche


Continuo a sfogliare l’ultima indagine campionaria della Banca d’Italia sulla ricchezza delle famiglie italiane nel 2014, che ormai non dovrebbe riservarci più sorprese, visto che quello che c’era da sapere ormai lo sappiamo già. E invece a un certo punto  trovo un approfondimento molto utile per comprendere come spesso le intenzioni e gli esiti della politica economica possano risultare sorprendenti.

Gli analisti hanno svolto un approfondimento per stimare l’effetto che ha avuto sui bilanci familiari il famoso bonus di 80 euro fortissimamente voluto l’anno scorso dal governo Renzi, che ne ha fatto il suo fiore all’occhiello. Se l’intenzione del Governo era quella di dare una boccata di ossigeno alle classi inferiori di reddito, si potrebbe dire, guardando il grafico messo a disposizione, che l’obbiettivo è fallito.

Ricordo che il bonus era stato concesso ai lavoratori dipendenti con un reddito fino a 24 mila euro, con soglia decrescente fino a 26 mila, mentre son rimasti esclusi i pensionati di qualsiasi classe di reddito, i titolari di partita Iva, e i redditi inferiori agli 8 mila e superiori ai 24 mila. Quindi per come è stato costruito il meccanismo normativo, è evidente che i redditi bassi, ossia quelli del primo quintile, fossero naturalmente svantaggiati.

Si osserva infatti che oltre la metà del denaro complessivamente erogato è stato incassato da persone che stanno fra il terzo e il quarto quintile di reddito, e che i più ricchi, ossia gli appartenenti al quinto quintile, hanno incassato poco meno del 20% del totale. Ai meno appassionati di statistica ricordo che un quintile misura una classe di reddito. Quindi più è basso e più basso sarà il reddito di riferimento.

I più poveri, ossia gli appartenenti al primo quintile, hanno preso ben meno del 10% del totale erogato, anche se l’impatto sul sui loro bilanci è stato assai superiore. E’ ovvio che se guadagno poco, quella che gli economisti chiamano l’utilità marginale di un euro in più di reddito sarà molto più elevate rispetto a qella goduta da chi guadagna il doppio o il triplo di me.

Tale circostanza, ossia la concentrazione delle distribuzione del bonus fra i più benestanti, si spiega anche con la scelta del governo di non riferire il bonus alle famiglie ma agli individui. Per cui se una famiglia ha due percettori di reddito che stanno a un livello di reddito eligibile per il bonus, il risultato è stato che quella famiglia ha preso un doppio bonus. Mentre una famiglia monoreddito, quindi già più povera, ne ha avuto uno solo.

Se lo scopo del bonus era la redistribuzione, insomma, non si può dire che abbia funzionato. Se invece lo scopo era di rilanciare i consumi, “le famiglie che hanno risposto alla domanda – spiega Bankitalia – dichiarano di aver speso mediamente circa il 90 per cento del bonus”.

Sarebbe interessante sapere come. Ma è già un’informazione scoprire che hanno risparmiato il 10%.

A volte ritornano: i debiti commerciali del governo italiano al livello del 2008


Alzi la mano chi sa che fine abbiano fatto i debiti che le varie amministrazioni pubbliche hanno nei confronti delle imprese italiane. Dopo aver goduto di ampi onori sulle cronache, di tale partita, che vale alcune decine di miliardi di euro, si sono sostanzialmente perdute le tracce. E poiché conosco abbastanza bene il mio paese, ciò mi fa sospettare non che il problema sia stato risolto, ma che sia stato semplicemente dimenticato. Viviamo, noi italiani, emozioni forti ed effimere.

Confesso che neanch’io ci avrei più pensato a questi debiti se la Banca d’Italia non avesse fatto il punto in uno dei suoi recenti Occasional papers, che già dal titolo (“I debiti commerciali delle amministrazioni pubbliche italiane: un problema ancora irrisolto”) dice tutto quello che c’è da sapere. Il problema non è stato risolto, ma solo dimenticato, appunto.

Lo leggo sperando di sbagliarmi. Gli autori ci ricordano che “negli ultimi anni i debiti commerciali delle Amministrazioni pubbliche (AP), notevolmente superiori a quelli che si registrano negli altri paesi europei, sono stati oggetto di ampia attenzione mediatica, anche a seguito delle proteste da parte del mondo imprenditoriale, particolarmente intense dalla fine del 2011”.

I vari governi che si sono succeduti da allora hanno provato ad alleviare i patimenti delle imprese: “Sono stati posti limiti più stringenti ai tempi di pagamento, soprattutto con il recepimento della nuova direttiva europea sui ritardi di pagamento; sono state messe a disposizione delle amministrazioni decentrate ingenti risorse per smaltire l’arretrato, sia concedendo finanziamenti statali a condizioni agevolate, sia allentando i vincoli posti dal Patto di stabilità interno”. Finché siamo arrivati alla creazione di una piattaforma nazionale che dal marzo di quest’anno deve funzionare come interfaccia elettronica per tutta la fatturazione nei confronti delle amministrazioni pubbliche.

Quasi mi tranquilizzo. Salvo poi scoprire che “lo stock dei debiti commerciali e i relativi tempi di pagamento delle AP non sono, al momento, noti con precisione”. Ciò in quanto il lavoro di Bankitalia si basa su stime delle imprese creditrici e su dati ricavati dagli intermediari finanziari relativa a cessione di crediti che derivano dall’attività di vigilanza. Lo Stato, in questa ricognizione è sostanzialmente silente.

Silente e per lungo tempo acquiescente, visto che “per molto tempo l’ordinamento italiano non ha disincentivato in modo efficace i ritardi nei pagamento alle imprese fornitrici da parte delle amministrazioni pubbliche (AP)”. Ciò, scrivono gli autori, forse in ragione del fatto che “posticipare i pagamenti dovuti alle imprese fornitrici facilitava, e in parte ancora facilita, il rispetto delle regole di bilancio della UEM”.

Questo gioco di furbizie, lassismo e sostanziale disinteresse si è interrotto con l’esplodere della crisi, che ha reso insostenibile la situazione di liquidità di molte aziende, e poi con l’intervento della Commissione Ue, che si è accorta che questa pratica si prestava a incoraggiare i trucchi contabili. Il combinato disposto ha in qualche modo condotto a provvedimenti necessariamente tampone, visto che non era pensabile che lo Stato pagasse lo stock di debiti che aveva cumulato. Sicché nel 2012 si è arrivati a stanziare 5,7 miliardi di euro. di cui erogati circa la metà, per l’estinzione dei debiti delle amministrazioni centrali scaduti alla fine del 2011.

A partire dalla primavera del 2013 gli interventi si sono rafforzati. Sono stati stanziati quasi 50 miliardi da erogare fra il 2013 e il 2014. Per i debiti correnti il Tesoro ha fornito anticipazioni di liquidità, per i debiti in conto capitale il governo ha concesso flessibilità sul patto di stabilità interno.

Alla fine del bienni, tuttavioa, 19 dei 50 miliardi stanziati non risultavano ancora utilizzati dai vari enti debitori. Ciò malgrado a fine 2014 i debiti si stima quotino ancora circa 70 miliardi, ossia siano ancora al livello del 2008 (vedi grafico), dal quale erano aumentati superando i 90 miliardi nel 2012, quando il governo ha finalmente deciso di intervenire. Rispetto ad allora sono anche diminuiti i tempi di pagamenti medi, passati dai 220 giorni ai 170, ossia al livello del 2009.

Insomma, tanta fatica e articoli di giornali ci hanno condotto ad avere uno di stock di debiti delle AP verso le imprese pari a quello del 2008 e tempi di pagamento simili a quelli del 2009. Capisco perché non se ne parli più.

 

 

 

 

La guerra commerciale nascosta nel crollo del petrolio


Poiché il calo del petrolio è l’unico evento del mercato reale globale che si segnala per importanza nel corso dell’ultimo anno (i presunti ritocchi ai tassi della Fed ormai sono una barzelletta), mi sembra utile tornarci sopra. Specie in ragione del fatto che un recente paper della Banca d’Italia (“Più greggio per tutti: la rivoluzione shale negli Usa e la reazione dell’Opec”) conferma una delle mie tante malfondate intuizioni, ossia che l’andamento dei corsi petroliferi nasconda assai più di ciò che rileva la semplice osservazione dei prezzi, che comunque non è poco.

I prezzi infatti ci dicono che è in corso uno straordinario trasferimento di ricchezza dai paesi esportatori a quelli importatori, che Bankitalia stima nell’ordine dei mille miliardi di dollari l’anno (per un calo di 60 dollari del barile), e anche chi ci guadagna più degli altri. Quello che non ci dicono è perché stia succedendo, anche se si rincorrono molti sospetti.

L’analisi di Bankitalia ha il pregio di aggiungere un altro elemento di riflessione: ossia la domanda se l’andamento declinante delle quotazioni non sia l’esito di una guerra, tanto segreta quanto palese, che i paesi produttori, e segnatamente l’Arabia Saudita che domina l’Opec, stanno svolgendo contro la produzione petrolifera Usa, che com’è noto si basa sullo shale oil, ossia il petrolio ottenuto tramite frammentazione delle rocce. Produzione che negli ultimi anni ha conosciuto un vero e proprio boom che, malgrado i limiti posti all’esportazione di questo greggio, ha sostanzialmente mutato le regole di questo gioco multitrilionario. Basta osservare che dal 2011 al 2014 la produzione americana è quasi raddoppiata, portandosi quasi al livello dell’Arabia Saudita con quasi 10 milioni di barili al giorno, e ciò ha provocato un calo drastico delle importazioni Usa.

Detto in parole semplici, dietro la scelta dell’Opec di non diminuire le quote di produzione ci sarebbe la volontà di far scendere il prezzo del greggio a tal punto da mettere fuori mercato le produzioni shale. Una sorta di dumping, più o meno disperato e altrettanto costoso, visto che per molti paesi esportatori l’attuale prezzo del petrolio non è sostenibile (vedi grafico) per frenare la potenziale rivoluzione geopolitica provocata dall’ingresso in pompa magna degli americani fra i produttori.

L’idea è suggestiva e mi convince a leggere il paper, dove trovo alcuni dati molto interessanti. Il primo ci dice che “il petrolio è la principale fonte energetica e soddisfa oltre il 30% del fabbisogno mondiale di energia”. Il mercato del petrolio, peraltro, “è il più rilevante tra quelli specializzati in materie prime, sia in termini di offerta fisica annuale, sia per il valore delle transazioni in futures e altri derivati su mercati
regolamentati e OTC”.

Per darvi un’idea, nel 2013 il valore della produzione fisica globale di greggio è stato di 3.500 miliardi di dollari, il doppio del carbone e tre volte quello del gas naturale. A fronte di tale produzione fisica, il controvalore dei contratti derivati basati sul petrolio era di circa 40 trilioni di dollari, quindi più di dieci volte il valore della produzione, con il rame, altro mercato caldo e poco osservato, che quotava “appena” 14 mila miliardi. “È evidente – deducono gli autori – che le dinamiche sul mercato del greggio hanno importantissimi riflessi sia per l’economia reale dei paesi importatori ed
esportatori, sia per i mercati finanziari”.

Un’altra informazione che è bene assimilare è che “la volatilità dei corsi del petrolio è storicamente elevata” e dipende “dalla elevata reattività dei prezzi a mutamenti anche marginali nelle quantità offerte e domandate sul mercato, reattività che si è accentuata nel corso del tempo”.

Gli economisti di Bankitalia, quindi, sono convinti che “la rapida riduzione delle quotazioni di greggio registrata nella seconda metà del 2014 sia una conseguenza della elevata elasticità del prezzo alle variazioni delle quantità domandate e offerte sul mercato”. Ossia che siano le variabili fisiche e non quelle finanziarie a guidare il calo dei corsi.

Vale rilevare che in sei mesi, fra giugno 2014 e inizio 2015 le quotazioni di sono dimezzate. La media dei prezzi spot è scesa dai 111 dollari al barile a valori di poco superiori ai 45 dollari. Un grafico mostra con chiarezza inoltre che lungo l’arco di tempo del calo dei prezzi c’è stato una persistente eccedenza di offerta motivata, scrivono, da una parte dal rifiuto dei produttori di diminurla e, dall’altra, dall’andamento della domanda declinata più del previsto. In parole povere, i prezzi sono annegati in un mare di petrolio che non voleva nessuno. Tale eccedenza viene misurata nell’ordine di un milione di barili al giorno in base alle previsioni di domanda del 2015.

Sulla base di queste premesse, deducono che “la shale revolution statunitense ha determinato un mutamento nella geopolitica del petrolio, rendendo conveniente, per i paesi OPEC, lasciare che i corsi restino su valori contenuti nel medio periodo, così da frenare l’espansione della produzione americana, caratterizzata da costi di estrazione maggiori, piuttosto che continuare a ridurre la propria quota sull’offerta globale allo scopo di garantirsi prezzi più elevati sulle vendite”. Insomma: i paesi Opec ci perdono oggi per guadagnarci domani.

Questa strategia potrebbe condurre a un periodo prolungato di bassi corsi del greggio e, nel medio termine, “assumendo che l’OPEC mantenga ferma la propria scelta di preservare le quote di mercato e l’Arabia Saudita rinunci al ruolo di produttore marginale”, il prezzo di equilibrio del petrolio “sarà determinato dal costo marginale di produzione nei paesi produttori esterni al cartello”. Una rivoluzione, quindi.

Da un punto di vista macroeconomico “l’ingente trasferimento di risorse a vantaggio di famiglie e imprese nei paesi importatori che ne consegue suggerirebbero un deciso effetto positivo sull’economia globale, data la più alta propensione alla spesa degli
importatori e la concentrazione degli effetti avversi in un numero limitato di economie esportatrici di greggio”.

E tuttavia la deflazione petrolifera può essere vittima del suo successo, visto gli effetti deleteri che sta provocando, per il canale dell’inflazione bassa, sulle economie avanzate, che “accresce il valore reale dei debiti e il peso del loro servizio, con impatti potenzialmente negativi per l’economia, richiedendo ulteriori risparmi ai debitori pubblici e privati già impegnati in processi di deleveraging”. Tali difficoltà fanno scopa con i problemi crescenti delle economie emergenti, con quelle esportatrici in testa. Insomma. nella guerra del petrolio rischiano di finire tutti sconfitti.

D’altronde è questo che succede nelle guerre.

Il tramonto italiano del welfare familiare


Osservo con una certa malinconia il tramonto del welfare familiare italiano, quella somma di sussidi e sostegni che per così tanto tempo ci ha caratterizzato, ormai in gran parte sostituito dal fenomeno del credito al consumo, che tanto era personale e fonte di imbarazzi il primo, quanto freddo e anonimo il secondo. Vi leggo un altro esito inevitabile della nostra modernità e non so se compiacermi del fatto che una volta eravamo persone e oggi numeri di pratica, oppure semplicemente rassegnarmi. La famiglia italiana, come tutte le famiglie moderne, ormai è diventata sottile e potenzialmente illiquida come un’obbligazione. Difficile da collocare, e altrettanto debole sul mercato.

Inutile chiedersi se sia stata la grande crescita del credito al consumo a provocare questo tramonto, o se sia stato il declino tout court della famiglia a favorire lo sviluppo del credito al consumo: sarebbe come chiedersi se venga prima l’uovo o la gallina. Però una cosa non posso esimermi dal notarla: i prestiti fra parenti si può anche deciderli di condonarli e solitamente non generano interessi. Quelli con le banche sono esattamente all’opposto. Il trionfo dell’economia della testa su quella del cuore.

E tuttavia ancora oggi il fenomeno, per quanto sul viale del tramonto, ha un certo peso specifico nella nostra economia nazionale. Tanto è vero che Bankitalia vi ha dedicato un paper recente (“Il sostegno finanziario della rete familiare durante la crisi”) scritto da Laura Bartilloro e Cristiana Rampazzi, che ci consente di sapere alcune cose.

La prima, che è sempre opportuno ricordare, è che fra il 2008 e il 2014 il reddito disponibile delle famiglie italiane è diminuito del 9%, senza però che ciò abbia impedito ai consumi di crescere dell’1%. Che è poco, ma sempre meglio di niente. Ciò supporta quella che viene chiamata teoria del consumption smoothing, ossia la tendenza delle famiglie a non variare il livello dei consumi lungo un arco medio-lungo della propria vita, ricorrendo al credito o ai risparmi per stabilizzare i propri bilanci.

La crisi peraltro ha ridotto dell’1% la ricchezza finanziaria lorda, per lo più a causa della svalutazione delle attività, e ha condotto le banche a restringere l’offerta di credito. Ciò ha creato parecchie difficoltà ad alcuni, specie i capofamiglia di età inferiore ai 35 anni, che presumibilmente hanno chiesto aiuto alle famiglie per mantenere stabile il proprio livello di consumi.

La domanda che le autrici si son fatte è se e quanto i prestiti familiari o amicali abbiano pesato nel tentativo delle famiglie in crisi di rimanere a galla. Bene. I dati mostrano che fra il 2006-08 il 3,9% delle famiglie ha chiesto aiuti alla cosiddetta rete informale, per arrivare al 4,5% successivamente, ossia una volta che la crisi si è conclamata. “La sua rilevanza – scrivono – non è trascurabile in termini macroeconomici: l’importo totale degli aiuti è pari a un terzo del valore del credito al consumo e nel 2012 il valore mediano dell’aiuto ricevuto per chi vi aveva fatto ricorso era solo di poco inferiore a quello dei prestiti per scopi di consumo”. Quindi la rete informale pesa, in valore, un terzo del totale dei crediti al consumo in italia e l’importo dei prestiti era in linea con quello richiesto alle banche.

Altre risultanze sono degne di nota: “La probabilità di chiedere aiuto aumenta se si possiede un debito per scopi di consumo, a causa dell’insufficienza del credito ricevuto dagli intermediari rispetto alle esigenze di spesa o alle necessità legate al
pagamento della rata del prestito stesso”. In pratica chi chiede aiuto alla famiglia ha molto probabilmente un debito sulle spalle e non è riuscito ad avere di più dal sistema creditizio o non riesce a pagare le rate. In sostanza è un debitore subprime. “Gli arretrati nel pagamento delle rate di un prestito e delle bollette contribuiscono a determinare il ricorso alla rete di sostegno informale”.

Le prime vittime di questa situazione sono i più giovani, che in media sono sempre più poveri: “Solo il possesso di elevate attività finanziarie e l’età del capofamiglia (più di 45 anni) rendono meno probabile il ricorso alla rete di sostegno informale”. E poi un’altra circostanza: il sostegno non basta ad assicurare che alla fine, se il declino di reddito prosegue, i soggetti interessati debbano finire col ridurre i consumi. “A fronte di una riduzione del reddito – la probabilità di continuare a consumare normalmente è inferiore per chi ha fatto ricorso alla rete di sostegno familiare”. Quindi se si perde il lavoro e non si hanno ricchezze finanziarie o altre fonti di reddito c’è poco da fare: bisogna tagliare i consumi. A meno che non si riesca a ricorrere in maniera decisa al credito al consumo, che “contribuisce a mantenere stabili i consumi anche se in misura inferiore”. Ma è evidente che si tratta di un palliativo.

Le autrici concludono affermando che “a parità di altre condizioni, la rete di sostegno
informale non ha quindi contribuito direttamente al consumption smoothing osservato nel periodo della crisi; non si può escludere però un maggior calo dei consumi in assenza degli aiuti ricevuti da parenti o amici”. Insomma, la rete relazionale ha aiutato poco o niente. Forse perché ognuno doveva vedersela con le proprie difficoltà. E questo mi pare il segnale più esplicito del tramonto del welfare familiare.

Ne osservo anche un altro in un grafico, dove si vede che le famiglie italiane sono quelle che, nel confronto europeo, meno di tutte hanno ricevuto contributi a fondo perduto. Il che mi stupisce. Così come anche osservare la bassa percentuale di famiglie giovani che ricevono contributi dalla rete informale.

C’è un caveat però di cui bisogna tener conto. Lo studio si è focalizzato sui redditi senza considerare le eredità. Queste ultime non sono da sottovalutare. Il paper riporta che nell’area dell’euro si stima che i trasferimenti intergenerazionali formino in media il 60% della ricchezza netta, l’11% al netto degli immobili. E in un paese come il nostro, che è il più vecchio e fra i più ricchi dell’Europa, è facile capire quanto sia importante il peso relativo di questa voce.

Forse il vero welfare italiano non è rappresentato dai piccoli contributi o prestiti, più o meno a fondo perduto. Ma proprio dall’eredità. Il che, ne converrete, è alquanto triste.

 

Il Rischiatutto del signor Rossi


Per amore o per forza, il signor Rossi, perfetta epitome dell’italiano medio, è diventato un amante del rischio finanziario, o quantomeno un suo avveduto seguace.

Più per forza che per amore, probabilmente, visto che l’italiano medio ancora rimpiange i bei tempi andati con i Cct al 10 per cento e non tanto per i bei tempi andati, che anzi stigmatizza, ma per il 10%, che gli è rimasto in testa come un pensiero maligno che gli divora il cuore, peraltro monco del contrappeso che quel 10% portava con sé, ossia inflazione e rischio.

Sia come sia, il nostro signor Rossi nel 2014 ha fatto crescere di 110 miliardi la montagna di denaro raccolta dai cosiddetti investitori istituzionali, contribuendo così a superare per crescita di raccolta i mercati degli altri principali paesi, che però, a differenza del nostro, hanno una quota di risparmio gestito assai più imponente.

Per dire, come si mostra un grafico elaborato da Bankitalia, in Italia siamo a meno del 30% di risparmio gestito sul totale degli attivi finanziari, a fronte di una media euro del 40% cui si oppone l’oltre 60% del Regno Unito.

Ciò non vuol dire che i nostri investitori istituzionali siano delle mammolette. Se guardiamo al totale degli attivi che gestiscono, scopriamo che sono seduti su una montagna di denaro che sfiora il 1.250 miliardi, il 15,2% dei quali nei fondi comuni, il 35% in assicurazioni, un piccolo 5% in fondi pensione e un robusto 44,8% in gestioni patrimoniali, ossia laddove i benestanti conferiscono i propri attivi sperando di spuntarci di più, sempre al costo (e non dovremmo dimenticarlo mai) di un maggior rischio.

Nel 2014, anno in cui la raccolta del risparmio gestito è tornata agli altari della cronaca, gli intermediari hanno doppiato il risultato dell’anno precedente, recuperando il calo complessivo registrato fra il 2006 e il 2012, che Bankitalia quota 265 miliardi. “Per ritrovare flussi di analoghe dimensioni – scrive via Nazionale nella sua relazione – occorre risalire alla fine degli anni novanta, quando il settore ha registrato il suo primo significativo sviluppo”.

Sulle ragioni di tale impennata ci sono pochi dubbi: “La prolungata fase di bassi tassi di interesse ha indotto le famiglie a spostare parte delle proprie attività finanziarie verso i prodotti del risparmio gestito. Le banche, a
fronte di esigenze di finanziamento contenute e per sostenere i ricavi da commissioni, hanno favorito questa ricomposizione del risparmio: il 62 per cento dei premi assicurativi del ramo vita e oltre l’80 per cento delle risorse affluite ai fondi comuni sono stati raccolti attraverso gli sportelli bancari e postali (rispettivamente, il 60 e il 70 per cento nel 2013)”.

Il Qe, insomma, ha svolto uno dei suoi principali esiti sul risparmio italiano, favorendo la ricomposizione dei portafogli verso i titoli più rischiosi e incoraggiando la fame di rendimento che ormai connota i mercati internazionali.

Tanto è vero che non solo “la raccolta è stata cospicua in tutti i principali comparti”, ma addirittura “i risparmiatori hanno acquistato prevalentemente quote di fondi specializzati in titoli a medio e a lungo termine, preferendoli a prodotti meno rischiosi ma con rendimenti attesi inferiori”. Ciò malgrado “la parte preponderante della raccolta sia ancora concentrata sui prodotti tradizionali che offrono rendimenti minimi garantiti”.

La conseguenza è stata che “la quota del risparmio gestito sul totale delle attività finanziarie delle famiglie
ha raggiunto il 26 per cento; dal 2008, anno in cui ha toccato il minimo storico, è aumentata di nove punti percentuali, di cui otto dovuti, in pari misura, alla crescita della raccolta di fondi comuni e assicurazioni”.

Al nostro signor Rossi, che ormai ha imparato a giocare al rischiatutto, gioverà forse sapere come questi investitori istituzionali gestiscano i suoi soldi, visto che da ciò dipendono le sue fortune.

A tal proposito Bankitalia osserva che “la quota di portafoglio investita in attività finanziarie del proprio paese è
elevata”, e che “in Italia, a causa del basso numero di imprese quotate e più in generale della scarsa
articolazione del mercato dei capitali privati, gli investimenti in attività nazionali si concentrano soprattutto nel settore pubblico: i titoli di Stato rappresentano circa il 35 per cento delle attività degli investitori istituzionali italiani, mentre costituiscono meno del 10 per cento del portafoglio degli investitori dell’area”.

Al contrario “il finanziamento diretto al settore privato, sotto forma di azioni, obbligazioni e prestiti, è invece relativamente contenuto: la quota di questi strumenti sulle attività finanziarie è pari al 19 per cento in Italia, contro il 25 nel complesso dell’area”.

Gira e rigira, insomma, in un modo o nell’altro, i soldi degli italiani tornano in gran parte da dov’erano venuti: al bilancio dello Stato sotto forma di prestiti intermediati.

Gli amanti dei vecchi tempi dovrebbero essere contenti.

Le svalutazioni competitive del secolo XXI


Questo secolo gli anni Trenta sono arrivati prima, mi viene da pensare, osservando gli andamenti valutari sintetizzati in un grafico, che ho trovato nell’ultima relazione annuale di Bankitalia, che mi riporta a quel tempo lontano quasi cent’anni che la storia ricorda per le sue svalutazioni competitive.

E mi dico, fra il serio e il faceto, che se esistesse un indice che misurasse l’andamento della competitività valutaria sarebbe con tutta probabilità l’unico a regalare soddisfazioni in questa primavera fredda, dove l’economia ristagna incerta in un non luogo dove non si respira l’aria felice della crescita gagliarda, ma neanche quella depressa della decrescita stile anni ’30.

E ciò malgrado, o forse per conseguenza, “il commercio mondiale si è espanso assai meno delle attese formulate all’inizio dell’anno, continuando a mostrare, rispetto al periodo antecedente la crisi, una più contenuta elasticità al prodotto”, come nota Bankitalia.

Stagnazione, quindi, e anche su questo Bankitalia ci regala un breve approfondimento di cui parlerò un’altra volta.

Qui preferisco raccontarvi di questo tanto evocato quanto poco osservato susseguirsi di svalutazioni, conseguenza presumibile della politica monetaria allentata che ormai tutte le economie, comprese quelle emergenti, hanno dovuto attivare, con esiti chiari, sul valore delle loro valute, come un altro grafico sempre di Bankitalia ci mostra con chiarezza.

Ma poiché si tratta di una storia, è meglio raccontarla dall’inizio, ossia dal 2011, quando l’indice dei cambi effettivi nominali delle principali quattro valute del nostro gioco valutario segnava 100.

Quell’anno si assiste, complice certo il QE statunitense e britannico, a una sostanziale rivalutazione nominale dello yen, che solo sul finire dell’anno si riporta a quota 100, e dell’euro, che arriva a sfiorare 110.

Nel 2012 il dollaro e la sterlina si apprezzano mentre lo yen, dopo un’impennata nel primo semestre, torna a 100 a fine anno, con l’euro che prima scende sotto 100 e poi chiude l’anno riportandosi al livello del 2011.

Il 2013, quando la BoJ inizia a costruire il sue QQE, si assiste all’inabissamento dello yen, che chiude l’anno a un indice 80, ossia il 20% in meno rispetto al 2011, mentre l’euro, ancora indeciso come la sua banca centrale, vivacchia intorno a 100, con dollaro e sterline che camminano sostanzialmente appaiati, guadagnando qualche punto.

Il 2014 segna l’apice delle svalutazioni della zona euro, ormai in odore di QE, e del Giappone mentre, di conseguenza il dollaro e la sterlina cercano nuovi massimi.

Alla fine dell’anno lo yen ha un indice di poco superiore a 70, quindi più o meno una svalutazione nominale del 30%, mentre l’euro scende sotto 100 per poi intraprendere una deciso ribasso che lo ha portato a 90 ai giorni nostri. A fronte di ciò la sterlina ha superato 110 e il dollaro 120.

La forza del dollaro, paravento evidente delle debolezze altrui, ha conseguenze dirette sulle valute dei paesi emergenti.

Ma prima di mostrarvele, vale la pena osservare le ragioni di scambio nominali bilaterali fra le coppie di valute in gioco. Scopriamo così che nel 2011 ci volevano 80 yen per un dollaro, e adesso 120, 115 yen per un euro e adesso poco meno di 140. La sterlina si è rivalutata sull’euro, così come il dollaro. Quindi lo yen è l’unica valuta che si è svalutata verso tutti. Così come il dollaro è quello che si è rivalutato di più, provocando qualche patimento alla bilancia commerciale americana e, di conseguenza al Pil.

Ciò comporta una fastidiosa controindicazione per i paesi emergenti, specie in tempi in cui la Fed fa capire di essere pronta a rialzare i tassi.

Il grafico dei tassi di cambio del dollaro con le principali valute emergenti, infatti, mostra che le loro valute hanno subito corpose svalutazioni a partire dalla metà del 2013, quando iniziarono a spirare i primi venti dell’exit strategy americana, e da allora non hanno smesso di svalutarsi, anche a causa dei corposi deflussi di capitale estero. In particolare si segnalano il forte deprezzamento della lira turca e del rublo. Tutto ciò solleva parecchi interrogativi sulla stabilità di queste economie nei mesi a venire.

Fa eccezione però la Cina. Il renminbi, dal 2013 a oggi, è rimasto sostanzialmente piatto.

Quindi gli Usa si trovano a dover gestire un dollaro forte, a fronte delle valute europee e giapponesi in corso di svalutazione e quella della Cina, che ha notoriamente i suoi problemi, che non vuole saperne di rivalutarsi.

Secondo voi che faranno gli Usa?

Il fascino discreto dell’investimento estero italiano


Abituati come siamo, noi italiani, a tacere delle nostre fortune usando al contrario far mercato delle nostre disgrazie, difficilmente faremo caso agli ultimi dati di Bankitalia sulla nostra bilancia del pagamenti e la nostra posizione estera, che rivelano un’altra notevole caratteristica del carattere nazionale: il costante subire, noi tutti, la seduzione dell’investimento estero.

Questa pratica, iscritta negli annali della nostra Repubblica con toni ora di esecrazione ora di esaltazione, conosce in questi mesi la sua ennesima primavera, propiziata certo da regole internazionali ormai accomodanti e dai timori nazionali mai sopiti di un qualcosa di brutto sempre pronto a bussare all’uscio.

Sia quel che sia,  succede che sia sul lato degli investimenti di portafoglio che su quello degli investimenti diretti, ossia la carta e le fabbriche, gli italiani investano all’estero più fondi di quanti dall’estero ne arrivino da noi. Il che, come ogni cosa ha vantaggi e svantaggi che forse è meglio ricordare.

Cominciamo dai dati. Il grafico degli investimenti di portafoglio fotografa con chiarezza il cambiamento di verso del saldo fra attività e passività intervenuto fra la metà del 2012, quando il saldo era positivo, che vuol dire che erano usciti capitali esteri in misura maggiore di quanti capitali italiani erano rientrati dall’estero, a la prima metà del 2013, quando le passività estere hanno ricominciato a tornare in Italia. Sul finire del 2013 tornano a crescere le attività italiane sull’estero, quindi i residenti hanno comprato attivi esteri.

Il 2014 è l’anno in cui si consolida questo trend. L’ingresso di capitali esteri e il deflusso di capitali italiani all’estero si sommano, facendo sprofondare il saldo a -100 miliardi. Il calo degli spread spiega perché sul conto corrente vediamo comunque la curva dei redditi primari, ossia il saldo fra le rendite che paghiamo all’estero e quelle che incassiamo dall’estero per gli investimenti di portafoglio, avvicinarsi gradualmente verso lo zero.

Sul finire del 2014, tuttavia, si osserva che per la prima volta dal 2010 le attività italiane sull’estero superano le passività estere in Italia. “Nei dodici mesi terminanti a marzo 2015 – osserva Bankitalia – il saldo degli investimenti di portafoglio ha registrato un aumento delle attività nette per 18,4 miliardi”.

Tale tendenza sembra essere confermata anche dai dati di marzo 2015, quando, dice Bankitalia, “vi sono stati considerevoli acquisti netti di titoli di portafoglio esteri da parte dei residenti (20,5 miliardi) e gli investitori esteri hanno effettuato elevati acquisti netti di titoli di portafoglio italiani (24,4 miliardi), in larga parte titoli pubblici (17,7 miliardi)”.

Vale la pena notare che nei dodici mesi finiti a marzo 2015 gli italiani hanno cumulato attivi di portafoglio esteri per quasi 141 miliardi, a fronte di investimenti esteri di portafoglio in Italia per 122,5. Quindi chi dice che siamo squattrinati dice una mezza verità.

Sul versante degli investimenti diretti lo scenario è simile, anche se prevalgono chiaramente gli investimenti diretti italiani all’estero sugli investimenti diretti esteri in Italia. Nel 2009, per dire, avevamo un saldo positivo per oltre 60 miliardi, oggi siamo sotto i 20.

E tuttavia, nota la Banca centrale, “nei dodici mesi terminanti a marzo 2015 gli investimenti diretti hanno
registrato acquisizioni nette di attività sull’estero per 14,3 miliardi”. Tendenza anche questa confermata dai dati di marzo 2015, quando “i residenti hanno effettuato investimenti netti all’estero per 3,4 miliardi, mentre i non residenti hanno investito in Italia per 1,4 miliardi”.

Tutto ciò manifesta con chiarezza una semplice verità: il fascino discreto degli investimenti esteri, per gli italiani che se possono permettere, è assai più seduttivo di quanto non sia l’idea di investire sui titoli o le fabbriche del proprio Paese.

Di tutto ciò si ha evidenza anche guardando la posizione patrimoniale netta sull’estero che, al netto dei flussi trimestrali e degli aggiustamenti di valutazione, è negativa per il 27,4% del Pil, ossia per 447,9 miliardi, migliorata di 3,8 punti di Pil rispetto al trimestre precedente grazie al miglioramento delle partite correnti, visto che, specifica Bankitalia nella sua Relazione annuale, “gli aggiustamenti di valutazione hanno avuto un impatto nel complesso negativo (5,4 miliardi), per effetto di un incremento del valore delle passività più forte di quello delle attività”.

Dovremo ricordarci infatti, quando festeggiamo per la caduta degli spread, che “la rivalutazione delle passività è stata determinata per oltre la metà dalla crescita, con la discesa dei tassi di interesse, del valore di mercato dei titoli pubblici italiani detenuti da non residenti”.

Se considerate che all’estero, sempre secondo i conti di Bankitalia, risiede circa il 30% del nostro debito pubblico, avrete chiaro da cosa dipenda sostanzialmente la nostra posizione netta.

E data la propensione degli italiani a investire fuori porta, non c’è da scommettere che questa tendenza si invertirà in futuro.

A meno che l’estero non smetta di comprarci.