Alle radici del QE: quando la Grecia era la Germania


Dunque il QE di Supermario stabilisce che ogni mese la Bce, in gran parte per il tramite delle BC nazionali, compri 60 miliardi di titoli appartenenti a varie categorie ed emessi da soggetti assai diversi fra loro. Questi soldi, che verranno gentilmente depositati nei bilanci delle banche che li vendono, dovrebbero far sorridere imprese e famiglie e quindi rilanciare investimenti e consumi, anche considerando che diminuirà il costo dei debiti. Ma intanto dovrebbero restituire il sorriso che andava offuscandosi ai mercati finanziari, sia borsistici che valutari, alleggerendo il cambio dell’euro e quindi incoraggiando gli esportatori a produrre di più. E tutta la tiritera che conosciamo. A cominciare dal pretesto dell’inflazione bassa.

Il QE, inoltre, prevede una certa socializzazione del rischio fra gli aderenti all’eurosistema, ossia le BC nazionali che, in ultima analisi hanno sotto i rispettivi governi. E poiché come lo stesso Mario Draghi ha detto la politica monetaria ha evidenti impatti fiscali, ecco che è partita la baraonda.

Il copione è sempre lo stesso: da una parte alcune (le solite) voci cattivissime levatesi dalla Germania, armate di dito alzato contro i soliti noti; dall’altra alcune (le solite) voci dei soliti noti indignate contro la cattivissima Germania. Copione stucchevole, ma tant’è.

L’errore è pensare che sia una caratteristica del nostro tempo, questo teatrino. Che la sceneggiata fra coloro che vogliono più Europa e chi meno sia un fenomeno contemporaneo. Che le liti fra tedeschi e antitedeschi siano colpa dell’euro.

Nulla di più sbagliato. Il QE di Supermario è l’esito logico di un processo che ha visto la sua prima pietra miliare nel 1950, quando furono gettate le basi dell’Unione europea.

Mi riferisco alla fondazione dell’Unione europea dei pagamenti, che molti di coloro che odiano l’Ue probabilmente neanche ricordano. Già in quell’organismo ritroviamo tutti i principi cardine, pur nella sostanziale diversità degli strumenti tecnici e degli obiettivi, dell’attuale configurazione dell’Unione monetaria: condivisione parziale dei rischi, condizionalità degli aiuti, delega a organismi sovranazionali di prerogative squisitamente politiche, obiettivo di rilanciare l’economia nello spazio di un mercato comune.

Perciò non ha torto Mario Draghi quando dice che coloro che pensano che l’euro sia reversibile non hanno chiara l’intensità dell’investimento politico che i paesi europei vi hanno dedicato. Il fatto che sia costretto a ricordarcelo vuol dire solo che abbiamo dimenticato. Noi, ma non quelli che guidano il processo.

Perciò mi è sembrato utile raccontarvi qui una storiella, che ho trovato la migliore spiegazione possibile di cosa sia il QE di Supermario, aldilà dei tecnicismi, che fanno la gioia dei feticisti dell’economia (me compreso, ovvio), provando invece a captarne lo spirito, inquadrandolo nello spirito del tempo.

La nostra storia comincia nell’ottobre del 1950, quando il board della neonata Unione europea dei pagamenti si trovò a discutere della situazione della Germania, all’epoca assai diversa da quella di oggi.

Ricordo ai non appassionati che l’Uep era un sistema di compensazione multilaterale dei crediti e dei debiti originati dai flussi commerciali dei paesi aderenti.

Le eccedenze che producevano debiti, quindi quelle di importazione, venivano regolate mensilmente, considerando l’insieme dell’UeP. A tal fine le banche centrali si impegnavano a fornire liquidità senza limiti nel breve termine per garantire i pagamenti mensili. Superato un certo periodo di tolleranza creditizia, chiamiamolo così, eventuali situazione debitorie dovevano essere regolate in dollari, che erano convertibili. Ciò al fine evidente di far pressione sui debitori affinché rientrassero nell’equilibrio.

Per le eccedenza di esportazione, nulla veniva determinato, salvo la possibilità per il board di valutare le politiche dell’esportatore estremo, così si chiamava, e richiedere interventi correttivi. Di fatto gli si consentiva di entrare nelle politiche fiscali e monetarie degli stati aderenti. Anche se creditori.

Già da questi primi elementi si vedono alcuni elementi di similarità fra la vecchia UeP e l’attuale Ue. Intanto il fatto che le banche centrali, accettando di garantire la liquidità a breve, lavorassero come prestatori di ultima istanza del sistema di compensazione. Ossia il lavoro che ha fatto dal 2010 la Bce, seppure nei suoi limiti istituzionali. Poi la circostanza che un’entità sovranazionale intervenisse sulle singole nazioni in caso di squilibri.

Il principio della liquidità senza limiti non fu certo accettato da tutti pacificamente. Uno dei più decisi avversari di questa copertura senza limiti fu  Otmar Emminger, che fu l’esperto di nomina tedesca chiamato all’UeP. Lo stesso che troveremo presidente della Bundesbank nel 1979 quando si decise all’interno dello Sme, altra evidente eredità della UeP, che le banche centrali avrebbero dovuto garantire senza limiti la stabilità delle monete aderenti in caso di attacco speculativo. All’epoca Emminger scrisse un memorandum che poi servì al governo tedesco nel 1992 quando la Buba decise di non intervenire a sostegno della lira, inaugurando il tramonto dello Sme. Ma questa è un’altra storia, che vale ricordare per capire una chiara evidenza: non può esistere un’area monetaria se non c’è una garanzia senza limiti della banca centrale o delle banche centrali.

Questa premessa serve a contestualizzare la nostra storia.

Nell’ottobre del 1950, quindi, il board dell’UeP si accorse che la Germania aveva già utilizzato il 56% della proprie quota ( i saldi venivano calcolati sulla base delle quote del commercio estero di ogni paese). Ciò a causa di un eccesso di importazioni che aveva già indotto la banca centrale tedesca ad adottare provvedimenti restrittivi: le riserve obbligatorie furono innalzate dal 10 al 15% sui depositi a vista e dal 4 all’8% su quelli vincolati, oltre ad aver istituito depositi infruttiferi per gli importatori.

In sostanza i partner erano preoccupati per la situazione debitoria della Germania, un po’ come accade oggi per la Grecia. I protagonisti raccontano che nel board si discusse se revocare alla Germania le licenze di importatore o se concederle un credito straordinario. Nessuno immaginava che la Germania sarebbe diventata un campione europeo, in quei giorni.

Sicché non si decise nulla. Salvo che approfondire la questione. Furono mandati in Germania due esperti europei che si aggiunsero a quello americano che tifava per la sospensione delle licenze commerciali alla Germania. Al contrario, gli europei si dissero totalmente contrari, anche se pretesero e ottennero dalla banca centrale tedesca un aumento del tasso di sconto dal 4 al 6%.

Ai primi di novembre sul tavolo della UeP arrivò il resoconto degli esperti inviati da board, e tutti si sorpresero nello scoprire fra la metà del tasso di crescita delle esportazioni registrate in Europa fra il 1948 e il 1950 dipendeva dalla domanda di importazioni della Germania, il grande debitore, limitatamente alla zona occupata dagli angloamericani. A fronte di ciò l’export tedesco cresceva al ritmo del 100% l’anno. Gli esperti calcolarono che entro marzo il deficit tedesco sarebbe rientrato e che anche a breve si sarebbe registrato un surplus.

Sicché il board dell’UeP decis di concedere un prestito. La visione che pretendeva l’austerità tedesca fu superata da quella che scelse di aver fiducia. Ma estremamente condizionata.

Il prestito infatti non fu gratis. L’UeP entrò pesantemente nella politica monetaria e fiscale tedesca imponendo una stretta creditizia immediata, obbligando a evitare svalutazioni e imponendo un aumento delle tasse. Altro che Troika.

L’ammontare del prestito era di 120 milioni di dollari da rimborsarsi in sei tranche al tasso del 2,75%. La Germania accettò le condizioni senza protestare e già a febbraio del ’51 la banca centrale tedesca, vietando alle banche di concedere crediti, aveva provocato una riduzione degli impieghi di un miliardo di marchi.

A marzo la Germania registrò un surplus sulla bilancia del commercio di 11 milioni di dollari. Gli esperti, incredibile a dirsi, ci avevano azzeccato.

La Germania restituì il prestito in cinque tranche, una in meno delle sei concordate.

Nella primavera del ’53 la Repubblica federale tedesca si trovò ad essere il principale creditore della UeP. La Germania di oggi comincia da lì. E le sue ossessioni sui debiti e la liquidità anche. Forse si capisce meglio Weidmann e le paure greche se si riparte da qui.

Questa storia delinea con chiarezza la fisionomia dell’Unione monetaria che sarebbe venuta e di quella fiscale che verrà, perché ormai è implicita nei vari fiscal compact, anche se non ancora statuita nei trattati. Ciò è implicito anche nella caratterizzazione degli strumenti della solidarietà europea, si pensi all’Esm, che esigono condizioni precise dal debitore per concedergli dei prestiti.

Il QE di Supermario, aldilà della tecnicalità, è un’apertura di credito fra i paesi europei gestita da un’entità sovranazionale al fine di puntare sulla fiducia.

L’ennesima scommessa sul futuro giocata in un presente iniziato oltre sessant’anni fa.

(2/fine)

Leggi la prima puntata

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  1. Jean-Charles

    La Grecia e l’Italia hanno il PIL sommerso dei più alti in UE con rispettivamente circa 30% e 25% mentre in Germania è stimato alla metà a circa 12%.

    Guarda caso il patrimonio netto netto mediano ( metà dei detentori in numero sopra e metà sotto) è di circa 170 mila in Italia, 100’000 in Grecia e di poco più di 50’000 in Germania.

    Lasciamo loro il resto anche l’incomprensione.

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      l’economia sommersa spiega molto, ma non tutto. ieri draghi ha ricordato che in grecia la pressione fiscale è di poco superiore al 34%. In italia siamo circa dieci punti sopra. questo fa riflettere.
      grazie per il commento

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      • Fla

        Innanzitutto partiamo dai dati, valore assoluto evasione: Italia 337,64mld, Germania 344mld, Grecia 58,46mld. Valori su PIL: Italia 21,8%, Germania 13,9%, Grecia 25,4% (stime Dr. Friedrich Schneider 2008-2010, Uni Linz). Il Pil tedesco, inoltre, rispetto a noi già incorporava contrabbando, prostituzione, ecc. Con questo voglio dire. Ok che i nostri difetti sono tanti, ma portare sempre ad esempio gli altri quando il più pulito c’ha la rogna fa molte volte rabbia. Anche perchè, se fossimo così scarsi come tutti ci dipingono, non farebbero tutti a gara per rubarci le aziende (cfr. Lamborghini, Ducati, ecc.). Di tasse, quello si, stiamo soffocando, come ben dice il Sig. Sgroi. Ma di questo (la ultra-tassazione), dobbiamo chiederne a qualcuno più in su di Roma il perchè…

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      • Fla

        Mi scusi, lei ha idea dei redditi che ha il Nord rispetto a quelli del Sud? Immagino di si. Quant’è la disoccupazione al Nord rispetto al Sud? E l’occupazione? Non mi dirà che “Roma ladrona” spero? Ma che tasse vogliamo pagare se siamo tutti disoccupati? Suvvia, non fermiamoci solo alle apparenze… Siamo davvero convinti che “la pressione fiscale calerebbe se tutti pagassero le tasse”? Con un 44%/PIL tassazione (ma oltre 50% reale)? Quando si sa che in economia un 20/25% di tassazione sarebbe già tanto come prelievo fiscale?

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  2. Fla

    Segnalo in merito a questo post quanto afferma il prof. Sergio Cesaratto http://www.economiaepolitica.it/europa-e-mondo/quantitative-easing-dopo-di-me-il-diluvio/#.VMebso7FocV , soprattutto in questo passo: “pure ammesso che le aspettative di inflazione aumentino, i soggetti devono espandere la spesa in una situazione in cui stanno aggiustando i propri bilanci (balance sheet recession, Koo 2014) e vivono una caduta dei propri redditi. Un aumento delle aspettative di inflazione difficilmente si tradurrà in un aumento cospicuo della spesa e dunque in un aumento dell’inflazione effettiva.”.

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      bisognerebbe essere sempre prudenti, quando so parla del futuro, per il semplice fatto che, non essendo la realtà razionale, non sempre la logica aiuta a prevederla, ma anzi rischi di confondere. Ho il massimo rispetto di tutti gli studiosi, comunque la pensino, perché apprezzo il loro tentativo di far luce su ciò che non si può illuminare, neanche per il migliore dei luminari.
      Detto ciò osservo che anche il giappone ha sofferto una balance sheet recession, o recessione patrimoniale, negli anni ’90, e la BoJ sta facendo una politica monetaria molto aggressiva proprio per debellare la spinta deflazionistica che dura da un ventennio. Non so se riuscirà, ma i banchieri giapponesi ne sono convinti. Io, molto modestamente, aspetto e osservo.
      Grazie per il commento e per il link

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      • Fla

        Si certo! Tutti e tre infatti soffriamo di una certa (eufemismo) debolezza interna ed una certa effervescenza esterna, data da una popolazione e redditi dei residenti declinanti. E da una classe dirigente (e ci metto dentro soprattutto quella privata) che lucra abbondantemente su ciò…

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  3. renzo

    La ringrazio per questa “storiella” sull’UEP, perchè invece in passato avevo capito tutt’altro, cioè che fosse basata su di un principio simile a quello del Bancor , cioè della penalizzazione simmetrica per creditori/esportatori e debitori/importatori.Riconosco nelle sue frasi finali l’aspetto di “fiducia” della mossa di Draghi, però l’esempio rispetto al resto della storia è spurio perchè mi sembra chiaro che la Germania attuale non accetterà mai e poi mai un proprio deficit di bilancia commerciale col resto dell’Eurozona ( non l’accetta transitorio, figurarsi strutturale) mentre per l’appunto , se ho capito bene la vicenda degli anni ’50, il presupposto della parte finanziaria della faccenda fu poi l’accettazione di una successiva eccedenza nella trade balance tedesca, come poi avvenne.

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      anche l’UeP, in effetti aveva una sua moneta scritturale, tipo bancor, convertibile in oro. Ma il punto centrale era il meccanismo di compensazione multilaterale che consentiva apertura di credito ma condizionate al pareggio dell’area nel suo insieme. in questo senso, era debitore dell’intuizione di keynes, che voleva fare una stanza di compensazione multilaterale globale, che a sua volta (e lo dice lui stesso) era debitore del signor Hjalmar Schacht, che tale principio aveva sperimentato nella Germania nazista.
      Il principio della simmetria, anche questo fortemente (e inutilmente) voluto da Keynes nelle discussioni di Bretton Woods, fu applicato per quanto possibile nell’UeP, nel senso che ho spiegato nel post. La posizione di un paese creditore estremo, come venivano chiamati, poteva essere vagliata dal board e nel caso si potevano imporre alcuni provvedimenti. devo approfondire meglio la storia dell’Uep per capire se e quando tali provvedimenti sono stati adottati.
      Quanto alle sue conclusioni, lo scopo dell’UeP non era quello di accettare il deficit o il surplus di un paese rispetto all’altro quando di tendere all’equilibrio, sempre keynesianamente. Non sappiamo cosa sarebbe successo all’export tedesco o al nostro, che negli anni ’50 crebbero significativamente (anche se noi italiani avevamo un deficit con l’area del dollaro che comunque squilibrava le nostre partite estere). L’UeP infatti fu chiusa nel ’58.
      L’eccedenza di esportazioni tedesca però consentì alla germania di ripagare il suo debito, così come l’eccedenza di import aveva consentito a molti paesi di rimettersi in piedi fra il ’48 e il ’50.
      Oggi il mondo è cambiato. non so se servirebbe un deficit commerciale tedesco strutturale per fermare la crisi, non più almeno di quanto non serva un surplus strutturale. Per quanto ho capito, surplus e deficit sono fonte di squilibrio, non di equilibrio. Quello che servirebbe, forse, è tornare indietro nel futuro.
      Grazie per il commento

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      • Fla

        Eccedenza di import tedesca data da riconversione da economia di guerra a economia “di pace”. Riconversione industria è un processo lento e dispendioso. Che l’Europa, lungi da voler ripercorrere le cattive orme di Versailles, accondiscese ad una Germania completamente devastata dal conflitto. Europa stessa era uscita completamente devastata dalla guerra. l’UEP fu il primo passo verso la direzione giusta che (Keynes) aveva prefigurato Bretton Woods. Ma la sua chiusura fu invece il primo passo verso un futuro finanziario piuttosto che produttivo…

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      • Maurizio Sgroi

        salve,
        la chiusura fu accelerata dagli inglesi, per quanto ne so, che spingevano per la convertibilità regolata, e certo in omaggio agli accordi di BW, che la prevedevano espressamente, accordi che i paesi europei avevano firmato. poi il futuro certo…
        grazie per il commento

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  4. renzo

    Per penalizzazione simmetrica intendevo, sempre per quello che avevo capito di qste cose, cioè magari niente, un interesse negativo ed automaticamente applicabile sia sul surplus che sul deficit, e in quanto tale incentivante all’aggiustamento successivo in enrambe le situazioni.Se, venendo all’Eurozona attuale ,consideriamo la Germania esportatore/creditore, come direi che è, l’implicito del “modello austerità” è qllo di incentivare i paesi debitori a ricercare il proprio surplus, cioè la propria “redenzione” ovunque al di fuori dell’economia centrale dell’area monetaria, cioè la Germania stessa.E’ ben vero come lei dice che la situazione di allora permise alla Germania di ripagare i suoi debiti ,e non dimentichiamo però anche il condono del ’53(in qsto senso l’esigenza tedesca di fondo di pagare i debiti coll’export era simile a qlla post I guerra mondiale), ma questo avvenne in buona parte se ho capito bene con eccedenze coi suoi partners europei,cio che a me premeva evidenziare è appunto l’atteggiamento attuale tedesco di chiusura rispetto alla modalità del riequilibrio, niente di nuovo, ho letto enne volte economisti parlare del fatto che il riequilibrio interno all’eurozona è stato fatto gravare interamente sui paesi debitori e mi pare sia così.

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    • Maurizio Sgroi

      anche all’epoca dei debiti tedeschi c’era chi votava per l’austerità (il pensiero che i debitori debbano redimersi è antico) e chi per la fiducia, ossia il credito. l’europa in qualche confuso modo ha dato ai paesi debitori credito e austerità insieme. poi si può pensare quel che si vuole della germania, ma io non credo che la germania sia l’europa, è solo il suo azionista di maggioranza relativa.
      grazie per il commento

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  5. renzo

    Diciamo che non possiamo certo sapere se il pensiero che segue passò consciamente o inconsciamente per la mente dei creditori di allora, ma la Germania di allora aveva “debiti” che andavano un po’ al di là della pecunia.
    Per il contemporaneo, invece, il mio punto non aveva a che vedere con l’Europa, ma con il fatto che la Germania di suo avrebbe potuto rilanciare la propria domanda interna e perseguire il contrario della ricerca del surplus coi partner dell’Eurozona.

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    • Maurizio Sgroi

      in germania gli stipendi stanno aumentando. è stato pure fissato un salario minimo, con grande disappunto della buba. il mercato immobiliare è in moderata espansione, e in alcune arre i pieno boom, mentre rimane un deficit di investimenti. piano piano la domanda interna cresce da sola, quando girano più soldi
      grazie per il commento

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      • Fla

        Non abbastanza però. Rispetto alla produttivià i salari sono ancora (molto) indietro. E, non essendo redistribuiti, se ne vanno in profitti. Che poi cercano i rendimenti (in giro per l’UEM o il mondo)… stile Grecia… o Portogallo… o Irlanda… o Spagna…

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