Etichettato: come funziona il QE della bce

Alle radici del QE: quando la Grecia era la Germania


Dunque il QE di Supermario stabilisce che ogni mese la Bce, in gran parte per il tramite delle BC nazionali, compri 60 miliardi di titoli appartenenti a varie categorie ed emessi da soggetti assai diversi fra loro. Questi soldi, che verranno gentilmente depositati nei bilanci delle banche che li vendono, dovrebbero far sorridere imprese e famiglie e quindi rilanciare investimenti e consumi, anche considerando che diminuirà il costo dei debiti. Ma intanto dovrebbero restituire il sorriso che andava offuscandosi ai mercati finanziari, sia borsistici che valutari, alleggerendo il cambio dell’euro e quindi incoraggiando gli esportatori a produrre di più. E tutta la tiritera che conosciamo. A cominciare dal pretesto dell’inflazione bassa.

Il QE, inoltre, prevede una certa socializzazione del rischio fra gli aderenti all’eurosistema, ossia le BC nazionali che, in ultima analisi hanno sotto i rispettivi governi. E poiché come lo stesso Mario Draghi ha detto la politica monetaria ha evidenti impatti fiscali, ecco che è partita la baraonda.

Il copione è sempre lo stesso: da una parte alcune (le solite) voci cattivissime levatesi dalla Germania, armate di dito alzato contro i soliti noti; dall’altra alcune (le solite) voci dei soliti noti indignate contro la cattivissima Germania. Copione stucchevole, ma tant’è.

L’errore è pensare che sia una caratteristica del nostro tempo, questo teatrino. Che la sceneggiata fra coloro che vogliono più Europa e chi meno sia un fenomeno contemporaneo. Che le liti fra tedeschi e antitedeschi siano colpa dell’euro.

Nulla di più sbagliato. Il QE di Supermario è l’esito logico di un processo che ha visto la sua prima pietra miliare nel 1950, quando furono gettate le basi dell’Unione europea.

Mi riferisco alla fondazione dell’Unione europea dei pagamenti, che molti di coloro che odiano l’Ue probabilmente neanche ricordano. Già in quell’organismo ritroviamo tutti i principi cardine, pur nella sostanziale diversità degli strumenti tecnici e degli obiettivi, dell’attuale configurazione dell’Unione monetaria: condivisione parziale dei rischi, condizionalità degli aiuti, delega a organismi sovranazionali di prerogative squisitamente politiche, obiettivo di rilanciare l’economia nello spazio di un mercato comune.

Perciò non ha torto Mario Draghi quando dice che coloro che pensano che l’euro sia reversibile non hanno chiara l’intensità dell’investimento politico che i paesi europei vi hanno dedicato. Il fatto che sia costretto a ricordarcelo vuol dire solo che abbiamo dimenticato. Noi, ma non quelli che guidano il processo.

Perciò mi è sembrato utile raccontarvi qui una storiella, che ho trovato la migliore spiegazione possibile di cosa sia il QE di Supermario, aldilà dei tecnicismi, che fanno la gioia dei feticisti dell’economia (me compreso, ovvio), provando invece a captarne lo spirito, inquadrandolo nello spirito del tempo.

La nostra storia comincia nell’ottobre del 1950, quando il board della neonata Unione europea dei pagamenti si trovò a discutere della situazione della Germania, all’epoca assai diversa da quella di oggi.

Ricordo ai non appassionati che l’Uep era un sistema di compensazione multilaterale dei crediti e dei debiti originati dai flussi commerciali dei paesi aderenti.

Le eccedenze che producevano debiti, quindi quelle di importazione, venivano regolate mensilmente, considerando l’insieme dell’UeP. A tal fine le banche centrali si impegnavano a fornire liquidità senza limiti nel breve termine per garantire i pagamenti mensili. Superato un certo periodo di tolleranza creditizia, chiamiamolo così, eventuali situazione debitorie dovevano essere regolate in dollari, che erano convertibili. Ciò al fine evidente di far pressione sui debitori affinché rientrassero nell’equilibrio.

Per le eccedenza di esportazione, nulla veniva determinato, salvo la possibilità per il board di valutare le politiche dell’esportatore estremo, così si chiamava, e richiedere interventi correttivi. Di fatto gli si consentiva di entrare nelle politiche fiscali e monetarie degli stati aderenti. Anche se creditori.

Già da questi primi elementi si vedono alcuni elementi di similarità fra la vecchia UeP e l’attuale Ue. Intanto il fatto che le banche centrali, accettando di garantire la liquidità a breve, lavorassero come prestatori di ultima istanza del sistema di compensazione. Ossia il lavoro che ha fatto dal 2010 la Bce, seppure nei suoi limiti istituzionali. Poi la circostanza che un’entità sovranazionale intervenisse sulle singole nazioni in caso di squilibri.

Il principio della liquidità senza limiti non fu certo accettato da tutti pacificamente. Uno dei più decisi avversari di questa copertura senza limiti fu  Otmar Emminger, che fu l’esperto di nomina tedesca chiamato all’UeP. Lo stesso che troveremo presidente della Bundesbank nel 1979 quando si decise all’interno dello Sme, altra evidente eredità della UeP, che le banche centrali avrebbero dovuto garantire senza limiti la stabilità delle monete aderenti in caso di attacco speculativo. All’epoca Emminger scrisse un memorandum che poi servì al governo tedesco nel 1992 quando la Buba decise di non intervenire a sostegno della lira, inaugurando il tramonto dello Sme. Ma questa è un’altra storia, che vale ricordare per capire una chiara evidenza: non può esistere un’area monetaria se non c’è una garanzia senza limiti della banca centrale o delle banche centrali.

Questa premessa serve a contestualizzare la nostra storia.

Nell’ottobre del 1950, quindi, il board dell’UeP si accorse che la Germania aveva già utilizzato il 56% della proprie quota ( i saldi venivano calcolati sulla base delle quote del commercio estero di ogni paese). Ciò a causa di un eccesso di importazioni che aveva già indotto la banca centrale tedesca ad adottare provvedimenti restrittivi: le riserve obbligatorie furono innalzate dal 10 al 15% sui depositi a vista e dal 4 all’8% su quelli vincolati, oltre ad aver istituito depositi infruttiferi per gli importatori.

In sostanza i partner erano preoccupati per la situazione debitoria della Germania, un po’ come accade oggi per la Grecia. I protagonisti raccontano che nel board si discusse se revocare alla Germania le licenze di importatore o se concederle un credito straordinario. Nessuno immaginava che la Germania sarebbe diventata un campione europeo, in quei giorni.

Sicché non si decise nulla. Salvo che approfondire la questione. Furono mandati in Germania due esperti europei che si aggiunsero a quello americano che tifava per la sospensione delle licenze commerciali alla Germania. Al contrario, gli europei si dissero totalmente contrari, anche se pretesero e ottennero dalla banca centrale tedesca un aumento del tasso di sconto dal 4 al 6%.

Ai primi di novembre sul tavolo della UeP arrivò il resoconto degli esperti inviati da board, e tutti si sorpresero nello scoprire fra la metà del tasso di crescita delle esportazioni registrate in Europa fra il 1948 e il 1950 dipendeva dalla domanda di importazioni della Germania, il grande debitore, limitatamente alla zona occupata dagli angloamericani. A fronte di ciò l’export tedesco cresceva al ritmo del 100% l’anno. Gli esperti calcolarono che entro marzo il deficit tedesco sarebbe rientrato e che anche a breve si sarebbe registrato un surplus.

Sicché il board dell’UeP decis di concedere un prestito. La visione che pretendeva l’austerità tedesca fu superata da quella che scelse di aver fiducia. Ma estremamente condizionata.

Il prestito infatti non fu gratis. L’UeP entrò pesantemente nella politica monetaria e fiscale tedesca imponendo una stretta creditizia immediata, obbligando a evitare svalutazioni e imponendo un aumento delle tasse. Altro che Troika.

L’ammontare del prestito era di 120 milioni di dollari da rimborsarsi in sei tranche al tasso del 2,75%. La Germania accettò le condizioni senza protestare e già a febbraio del ’51 la banca centrale tedesca, vietando alle banche di concedere crediti, aveva provocato una riduzione degli impieghi di un miliardo di marchi.

A marzo la Germania registrò un surplus sulla bilancia del commercio di 11 milioni di dollari. Gli esperti, incredibile a dirsi, ci avevano azzeccato.

La Germania restituì il prestito in cinque tranche, una in meno delle sei concordate.

Nella primavera del ’53 la Repubblica federale tedesca si trovò ad essere il principale creditore della UeP. La Germania di oggi comincia da lì. E le sue ossessioni sui debiti e la liquidità anche. Forse si capisce meglio Weidmann e le paure greche se si riparte da qui.

Questa storia delinea con chiarezza la fisionomia dell’Unione monetaria che sarebbe venuta e di quella fiscale che verrà, perché ormai è implicita nei vari fiscal compact, anche se non ancora statuita nei trattati. Ciò è implicito anche nella caratterizzazione degli strumenti della solidarietà europea, si pensi all’Esm, che esigono condizioni precise dal debitore per concedergli dei prestiti.

Il QE di Supermario, aldilà della tecnicalità, è un’apertura di credito fra i paesi europei gestita da un’entità sovranazionale al fine di puntare sulla fiducia.

L’ennesima scommessa sul futuro giocata in un presente iniziato oltre sessant’anni fa.

(2/fine)

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Quel sapore anni ’50 nel QE di Supermario


Chiunque si sia avventurato nell’esplorazione anche sommaria delle ultime decisioni della Bce temo sia naufragato nell’oceano di parole che le hanno accompagnate e nei commenti isterici che ne sono seguiti.

Travolto, soprattutto, dalla tecnicalità davvero barocca con la quale il Quantitative easing (QE) verrà declinato, il povero osservatore ha poche scelte: deve decidere se stare dalla parte di chi è soddisfatto o di chi non lo è, dovendosi peraltro confrontare con modalità di comunicazione che sembrano fatte apposta per celare piuttosto che per chiarire.

Mi spiego. Leggo e rileggo il comunicato con il quale la Bce ha spiegato senso e dimensioni dell’operazione. Proprio all’inizio c’è scritto che “La Bce estende gli acquisti alle obbligazioni emesse da amministrazioni centrali dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee” e che “gli acquisti mensili di attività ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro almeno fino a settembre 2016”.

Uno perciò pensa che i 60 miliardi saranno spesi integralmente per comprare “obbligazioni emesse da amministrazioni centrali dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee”.

E invece no. A metà della nota leggo che “il programma comprenderà il Programma di acquisto di titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (asset-backed securities purchase programme, ABSPP) e il terzo Programma per l’acquisto di obbligazioni garantite (covered bond purchase programme 3, CBPP3), entrambi introdotti sul finire dello scorso anno. Gli acquisti mensili ammonteranno nell’insieme a 60 miliardi di euro”.

Quindi se i 60 miliardi mensili comprendono anche gli altri programmi, è errato pensare che riguardino esclusivamente i titoli di stato o le agenzie pubbliche.

Più avanti si legge inoltre che “la Bce acquisterà obbligazioni emesse da amministrazioni centrali (quindi i governi, ndr) dei paesi dell’area dell’euro, agenzie situate nell’area dell’euro e istituzioni europee nel mercato secondario a fronte di moneta di banca centrale, che gli enti creditizi cedenti i titoli potranno utilizzare per acquistare altre attività oppure erogare credito all’economia reale”. Ciò vuol dire che gli acquisti non avverranno sul mercato primario, ossia al momento delle emissioni, ma riguarderanno titoli già in possesso delle banche. Ossia le stesse che in questi anni di crisi si sono riempite di titoli pubblici e ora, anche a causa dell’Unione bancaria, devono iniziare a liberarsene. In un certo senso il rischio sovrano esce dal privato e torna al pubblico.

Ma l’apice della supercazzola si raggiunge alla fine: “Quanto alla ripartizione di ipotetiche perdite, il Consiglio direttivo ha deciso che gli acquisti di titoli di istituzioni europee – che ammonteranno al 12% degli acquisti di attività aggiuntive e verranno effettuati dalle banche centrali nazionali (BCN) – saranno soggetti alla ripartizione delle perdite. I restanti acquisti aggiuntivi da parte delle BCN non verranno invece sottoposti a tale regime. La BCE deterrà l’8% delle attività aggiuntive acquistate. Ne consegue che il 20% degli acquisti aggiuntivi sarà soggetto a un regime di ripartizione del rischio”.

La famosa condivisione del rischio che tanto inchiostro, più o meno virtuale, ha fatto sprecare. Non essendo purtroppo dotato del meraviglioso talento del ragioniere-banchiere, ho faticato non poco a dipanare la matassa. Ne ho tratto alcune deduzioni che vi sottopongo, pregando quelli più bravi di me di correggermi se ho frainteso qualcosa.

Gli acquisti di titoli di non meglio specificate “istituzioni europee” (anche le amministrazioni centrali?) ammonteranno al 12% degli acquisti aggiuntivi. Quindi al 12% di 60 miliardi mensili, pari a 7,2 miliardi. Tali acquisti saranno effettuati dalle banche centrali nazionali e soggetti alla condivisione del rischio a differenza del resto.

Qualora quindi una banca centrale nazionale dovesse incorrere in perdite, queste ultime verranno condivise dall’Eurosistema. Lo stesso Draghi ha ricordato rispondendo ad alcune domande in conferenza stampa che ci sono precedenti per la BC olandese e quella lussemburghese su alcune partite di acquisti andate male.

Oltre a questo 12%, che rimane in capo alle BC nazionali ma con la garanzia dell’Eurosistema, c’è un altro 8% degli acquisti mensili, pari a 4,8 mld, che la Bce deterrà direttamente sul suo bilancio. Quindi il 20% “soggetto a ripartizione del rischio” va interpretato nel senso che c’è un rischio indiretto sul 12% e uno diretto sull’8%.

Nel corso della sua presentazione Draghi ha poi spiegato che gli acquisti di titoli dei singoli paesi potranno essere effettuati sulla base delle quote percentuali che ognuno di loro ha sul capitale della Bce. Poiché qualcuno magari non li ricorda, credo sia utile riportarli qui. Per comodità osservo che la l’Italia ha il 12,3108% del capitale della Bce, la Buba il 17,9973, la Grecia, visto che è diventato il casus belli, il 2,0332%.

Quindi, sempre se o capito bene, la quota di acquisti aggiuntivi verrà individuata sulla base delle quote percentuali che ogni Banca centrale ha nel capitale della Bce che dovrebbe quindi corrispondere al volume di fuoco che ogni BC può mettere in campo. Per di più con la limitazione che ogni singolo emittente non potrà essere comprato per una quota superiore al 30% e ogni emissione per una quota superiore al 25%, sempre sulla base delle quote percentuali nell’insieme dei 18 mesi durante i quali il QE avrà validità, sempre ammesso che non prosegue oltre, visto che nessuno lo esclude. Dipenderà, com’è noto dal livello dell’inflazione.

A questo punto calcolare la quota di titoli di stato italiani che la BCE potrebbe garantire direttamente o indirettamente è davvero esercizio per talentuosi ragionieri, quindi non per me. Mi contento ci capire che il grosso rimarrà in capo alla nostra Banca d’Italia che però, secondo il nostro governatore Visco, non avrà nessun problema di bilancio. E meno male, dico io, visto che la Banca d’Italia è un’entità pubblica, le cui perdite, di conseguenza, incombono sul bilancio dello stato. Capiremo se è realistica, la previsioni di Visco, appena l’istituto presenterà il primo bilancio del 2015, ossia a maggio 2016.

Inoltre, è tutto sommato poco essenziale sapere con precisione quanti titoli pubblici italiani verranno acquistati tramite il QE di Supermario. Per un Paese come il nostro che emette 2-300 miliardi l’anno di titoli per rinnovare il suo debito pubblico, e ne ha sparsi oltre 2.100 miliardi in giro, un buon 40% dei quali in mano alle banche residenti, cosa volete che cambi se la Bce garantirà 10 o 20 miliardi in più? Mi sembra evidente che lo scopo del QE è politico, non tecnico.

E mentre guardo i notiziari serali, uno dei tanti sondaggi cotti e mangiati che danno in tv me lo conferma. Alla domanda se secondo te il QE servirà a uscire dalla crisi l’80% risponde di sì. E mi chiedo quanti di questo 80% abbiano anche una sia pur vaga idea di cosa sia una banca centrale e come lavora. Mi rispondo che non ha nessuna importanza. Perché quello che conta è la fiducia, come ripetono tutti. Non ultima la Lagarde del Fmi, che ha fornito la sintesi a mio avviso più esemplare: “Vediamo se funzionerà – ha detto – la chiave di lettura è la fiducia”.

E’ chiaro, quindi, che per capire il senso del QE di Supermario non serve la seppur utilissima tecnica del banchiere. Serve la storia.

E rileggendo tre giorni dopo le carte di questo convulso giovedì 22 gennaio 2015 mi è sembrato di sentire il sapore di una storia talmente lontana da noi da risultare tremendamente attuale. Una storia del 1950.

Ma ve la racconto domani.

(1/segue)

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