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Le banche tedesche fra l’incudine della Fed e il martello della Bce


All’ombra della supervisione bancaria della Bce, alla quale sfuggono non essendo state inserite nel dispositivo di vigilanza europeo dell’unione bancaria, numerose banche tedesche si trovano oggi a dover fare i conti con un contesto divenuto d’improvviso avverso. E sono le prime a saperlo.

E tanto è diffusa questa consapevolezza che pure le autorità tedesche hanno giudicato opportuno svolgere una survey sulla capacità di questi istituti di reggere il mercato in un momento in cui i tassi, ormai azzerati, mettono a repentaglio la loro profittabilità che sul margine di interesse lucrava gran parte dei propri guadagni.

Della pratica si sono occupate la Bundesbank e la Bafin, ossia l’autorità di regolazione dei mercati finanziari tedeschi, e l’esito è arrivato lo scorso 18 settembre. La tematica tuttavia era già stata discussa il giorno prima da Adreas Dombret, componente del board della Buba, in un intervento (“Interest rate reversal in the United States and German banks”), che vale la pena leggere perché inserisce in un contesto più ampio le preoccupazioni dei regolatori tedeschi, che sono microeconomiche, ossia correlate al modello di business delle banche tedesche, e macroeconomiche. Queste ultime, in particolare, sono quelle più rilevanti.

“La survey – spiega la nota diffusa dalla Buba – ha mostrato che l’ambiente di tassi persistentemente bassi ha pesato significativamente sulle istituzioni di credito tedesche su tutti gli scenari elaborati in un periodo di cinque anni”. Tuttavia, aggiungono subito, dato il livello di capitalizzazione e di riserve “molte istituzioni saranno in grado di sopportare le tensioni causate dal livello basso-tasso di interesse”. Ricordo che la survey ha riguardato 1.500 banche di dimensione medio-piccole, le cosiddette LSis, ossia less significant institutions. Sono rimaste fuori le 21 principali banche tedesche che ormai sono finite sotto il cappello della Bce e del suo meccanismo di sorveglianza unico (SSM).

La conclusione di Dombret è chiara: la costante di tutti gli scenari osservati è che le banche tedesche devono cambiare mentalità e lavorare sul loro modello di business. Il motivo è presto detto: ci si aspetta che gli istituti di credito subiscano una riduzione dell’utile ante imposte di circa il 25% entro il 2019, pur tenendo conto di previsioni positive per l’economia e incorporando le misure di riduzione dei costi già pianificate. In due dei quattro scenari di tasso di interesse predefiniti, gli utili aggregati sono previsti calo di oltre il 50%. In uno dei due addirittura del 75%.

La survey inoltre conferma che i profitti è molto probabile cadano sensibilmente se l’ambiente di bassi tassi persisterà a causa del restringersi dei margini sui prestiti. Inoltre, malgrado dal 2011 le banche abbiamo ridotto l’ammentare di asset rischiosi nei loro bilanci, hanno al contempo allungato la media della maturity sui loro prestiti, probabilmente per spuntare maggiori rendimenti, esponendosi così a un più alto rischio di default e di mercato che però, osservano i regolatori, dovrebbero essere compensati dall’alto livello di riserve.

La conclusione è che le autorità monitoreranno strettamente queste istituzioni, e in particolare quelle che dipendono pesantemente sull’interest income, ossia sui ricavi da interesse.

Detto ciò vale la pena riportare alcune delle considerazioni espresse da Dombret nel suo intervento, laddove in particolare sottolinea in quale misura le banche tedesche patiscano lo zero lower bound.

Il punto sul quale Dombret insiste è la crescente divergenza fra le politiche monetarie della Fed e della Bce. Ciò ha portato a due conseguenze rilevanti: da una parte l’allargarsi dello spread fra i rendimenti Usa e quelli tedeschi, dall’altra una svalutazione dell’euro. “Le banche tedesche – spiega – devono ricordare che pure se la Fed alzerà i tassi, i tassi bassi nell’eurozona sembra dureranno ancora”. Le banche, di conseguenza saranno esposte a un crescente rischio cambio, che influenza due fattori.

Il primo è il funding gap in dollari che le banche devono coprire. Tale gap viene definito come l’eccesso di asset denominati in dollari delle banche a fronte dei debiti, anch’essi denominati in dollari. Un apprezzamento del dollaro ha impatti su entrambe le voci. “Più grande è questo gap – spiega Dombret – più la banca è esposta al rischio di cambio”.

Il secondo fattore è il disallineamento fra la maturità degli asset denominati in dollari e i debiti denominati in dollari. “Questa mancata corrispondenza misura sia il rischio cambio che il rischio interessi”.

All’inizio della crisi finanziaria sia il funding gap che il disallineamento di maturity erano molto ampi per le banche tedesche. Quando i mercati valutari si essiccarono, le banche tedesche ebbero serie difficoltà a trovare dollari sul mercato, con la conseguenza che dovettero intervenire le banche centrali con alcuni swap euro su dollaro per assicurare un flusso di valuta americana.

Adesso le banche tedesche hanno ridotto la loro vulnerabilità, aggiunge Dombret, ma il loro stock di asset denominato in dollari , rimane “sostanziale” come anche “la scala
dei disallineamenti di durata dei loro investimenti in dollari Usa”.

Ciò con cui dovranno fare i conti le banche una volta che la Fed alzerà i tassi, pure se Dombret assicura che, a patto di condurre l’exit strategy in maniera trasparente, prevedibile e adeguatamente comunicata, gli effetti sulle banche saranno tutto sommato gestibili.

E poi c’è la questione Bce. “E’ improbabile che ci sia un cambiamento dei tassi in Europa”, osserva. Quindi le banche dovranno da una parte fare i conti con le decisioni in evoluzione della Fed, e dall’altra con i tassi bassi della Bce, che abbiamo visto poco salubri per il loro modello di business.

La conclusione di Dombret è affidata al testo di una canzone degli Alan Parsons project: “Un giorno saprete dove siete”.

Per il momento sanno dove sono: fra l’incudine della Fed e il martello della Bce.

Il mattone tedesco terremotato dal QE di Supermario


La Buba, il QE e il caldo mattone tedesco. Se fossi un commediografo potrei tratteggiare così l’ultima uscita di Andreas Dombret (“The German real estate market – cause for concern?”), componente della Bundesbank alla Haus & Grund Deutschland.

Ma poiché non ho talento teatrale, a differenza di tanti insospettabili banchieri, devo contentarmi di farvela semplice: fra le tante ragioni per le quali la Buba ha vissuto come una inevitabile seccatura il QE di Supermario, c’è la circostanza che il mercato immobiliare interno della Germania, già surriscaldato, rischi di diventare bollente se, come è ipotizzabile, la manovra della Bce alzerà la già elevata propensione al rischio degli operatori finanziari sempre più alla ricerca disperata di rendimenti.

Dombret esordisce spiegando che “l’economia tedesca è in buona forma”. Ed è difficile dargli torto osservando i dati che presenta all’uditorio. Le imprese tedesche, osserva, hanno i costi sotto controllo, il loro debito non è particolarmente alto e dispongono di un’ampia dotazione di prodotti graditi all’estero. Anche se “l’economia tedesca è supportata dal consumo”. Ma anche qui le prospettive sono buone. La disoccupazione è bassa e i salari reali sono cresciuti anche grazie al crollo dell’inflazione.

Sicché la previsione di dicembre era di chiudere il 2014 con una crescita dell’1%, prevista all’1,6% nel 2015, e forse ancor di più se i corsi petroliferi continueranno a declinare.

Senoché il calo del petrolio mette in fibrillazione i prezzi dell’area, spiega, e fa saltare il target del 2% di inflazione.

Qui scorgiamo la differenza di vedute fra la Buba e gli altri colleghi europei. La Buba non vedeva nessuna necessità di agire così repentinamente, o almeno non con lo strumento di un QE che, sottolinea Dombret echeggiando quanto già detto dal boss Weidmann, “fa aumentare i rischi”:

E nella prima linea dei rischi tedeschi, come più volte la Buba ha osservato, ci sta proprio il mercato immobiliare.

Il perché è presto detto. “Le bolle sui prezzi son particolarmente problematiche quando l’acquisto di asset è finanziato per lo più col credito. L’immobiliare è un esempio calzante”. Al momento i prestiti per mutui pesano circa il 43% di tutti i prestiti al settore privato. Tenete a mente questo dato.

Quando i prezzi dell’immobiliare salgono, spiega Dombret, le banche, pensando che tale trend continuerà, producono credito addizionale alimentando la salita dei prezzi. Meccanismo che molti paesi europei hanno sperimentato sulla loro pelle. Fino a quando la bolla esplode, con le conseguenze che abbiamo imparato a conoscere.

“Per questa ragione noi (della Buba, ndr) monitoriamo il mercato immobiliare molto da vicino”.

Interessante a questo punto capire come si eserciti tale sorveglianza.

Per parlare di bolla, spiega Dombret, devono coesistere tre condizioni: innanzitutto una crescita dei prezzi non giustificata dai fondamentali economici; poi una crescita dei prestiti per mutui e infine, un allentamento delle condizioni sottostanti all’erogazione di credito.

La prima questione richiede un’analisi dell’andamento dei prezzi immobiliari in Germania. Negli ultimi 20 anni, osserva, la dinamica dei prezzi tedeschi è stata moderata rispetto al resto dell’eurozona. “Tuttavia i prezzi sono cresciuti in alcune zone della Germania a partire dal 2010, anche se nel corso del 2014 sono leggermente diminuiti”.

In dettaglio, dal 2010 i prezzi sono saliti in media del 7% l’anno nelle sette principali città tedesche, mentre nelle città di medie dimensioni sono aumentati, sempre in media, ogni anno del 5%. Considerando la Germania come un tutto, la crescita si abbassa al 3% annuo.

Dobbiamo dedurne che siamo in presenza di una bolla? “Per la Germania come un tutto la risposta è no”. E tuttavia “noi stimiamo che le proprietà immobiliari sia sopravvalutate di circa il 20% nelle città medio-grandi, e forse di più nelle città più grandi. Le dinamiche dei prezzi, comunque, si sono indebolite”.

Riguardo il secondo aspetto, ossia i prestiti, Dombret nota che è divenuto più facile finanziare gli acquisti a causa dell’abbondante liquidità a disposizione e i tassi molto bassi.

Il tasso medio per un nuovo prestito è intorno al 2,3%. E poi c’è la circostanza che gli investimenti alternativi al mattone hanno rendimenti molto bassi. Il che può incoraggiare un investitore a far debiti per comprare immobili da mettere a reddito. “Ma gli investitori dovrebbero ricordare – sottolinea – che un alto rendimento implica un alto rischio”.

Ebbene, il volume del credito per mutui “è aumentato costantemente dal 2010, anche se inizialmente con un passo moderato. A novembre 2014 il tasso di crescita anno su anno è stato del 2,5%, più che nella zona euro”.

Nell’insieme tuttavia, osserva, i prestiti per mutui non sono cresciuti eccessivamente. “Questo ci porta al terzo punto: gli standard creditizi per la concessione di mutui si sono allentati?”

La Buba ha condotto un’analisi su 116 banche tedesche, concentrandola in 15 città dove i prezzi sono saliti parecchio e su altre nove dove sono cresciuti meno. I risultati mostrano come “non si intravedono segni di problemi”. “Al contrario – sottolinea – l’indagine mostra come le banche non abbiano allentato i loro standard creditizi, mentre è accaduto il contrario, anche se moderatamente, nel resto dell’eurozona”.

Questo risultato, tuttavia, nasconde alcune implicazioni. La stessa survey, infatti, ha mostrato un’ampia quantità di mutui con un elevato rapporto Loan to value.

Ciò vuol dire che il prestito eccede il mortgage lending value, ossia il valore dell’immobile che la banca mette a collaterale del mutuo. Il che non è di per sé fonte di squilibrio, spiega, visto che il debitore può offrire altri suoi asset a garanzia. “E tuttavia l’alta quota di tali mutui concessi indica che ci possa essere una vulnerabilità strutturale nel sistema bancario tedesco in caso di crisi del mercato immobiliare”.

La Buba, perciò vigilerà sempre più da vicino l’evoluzione del mercato. Tenendo a mente che “la decisione della Bce di comprare bond governativi segna l’inizio di una nuova era nel mercato dei capitali, e dobbiamo tenerlo a mente, visto che ciò comporta un aumento del rischio nella creazione di bolle, non ultimo nel settore immobiliare”. “Il mondo – evidenzia – è diventato un luogo più pericoloso per gli investitori”.

L’immobiliare poi risente particolarmente del deteriorarsi del quadro macroeconomico. Perciò la Buba ha simulato diversi scenari per valutare i rischi sistemici. E se l’ipotesi di uno shock locale del mattone trova le banche tedesche attrezzata, uno shock sistemico del mattone, come peraltro sono stati gli shock degli ultimi vent’anni, le trova incapaci di mantenere i requisiti previsti di capitale.

“E poi – avverte – c’è un’altro pericolo che bisogna tenere a mente:la possibilità di un’inversione nel trend dei tassi di interesse“. Last, but not the least, c’è anche la questione del rischio di cambio.

La vicenda svizzera, che ha provocato lo sganciamento del cambio fisso con l’euro, “potrebbe aver creato problemi a chi si era indebitato in franchi svizzeri”. “Se i default dovessero aumentare le banche potrebbero finire in difficoltà”, anche se, “a differenza di Austria e Polonia i prestiti in franchi svizzera in Germania hanno una dimensione limitata: circa 2 miliardi di euro in valore corrente a fronte dei circa 1.000 rappresentato dai property loan tedeschi”.

Dombret conclude che “bisogna essere preparati per ogni eventualità”.

Io, nel dubbio, tocco ferro.

 

Il terzo passo dell’eurozona: l’unione del mercato dei capitali


Dopo l’unione monetaria e quella bancaria, e non potendo per il momento aspirare alla logica conclusione, ossia l’unione fiscale, l’eurozona si appresta a muovere il terzo passo nel suo difficile e controverso percorso di integrazione: l’unione del mercato dei capitali.

Alcuni premesse ci sono già state, ma l’obiettivo è ancora lontano, come ha opportunamente ricordato Andreas Dombret, banchiere della Bundesbank, in una recente allocuzione al Brookings Institution di Washington (Designing a stable monetary union – progress and
open issues).

E si capisce, leggendolo, che le evidenti discrepanze fra le varie autorità europee, che non risparmiano neanche le banche centrali, non hanno alcun effetto sul dichiarato intento di costoro di arrivare, in un modo o nell’altro, a una profonda unione dell’eurozona, che dopo esser stata monetaria, bancaria, finanziaria e infine fiscale, culminerà in quell’unione politica che in tempi non sospetti ci è già stata preannunciata.

Di fronte a tanta determinazione s’ergono chiassosi e altrettanto vacui gli strepiti di tanti arruffapopoli che hanno gioco facile a promettere il paradiso trovandosi molti di noi all’inferno, ma che ignorano sostanzialmente, o fingono di ignorare, che spezzare il vincolo che ormai lega i paesi eurodotati gli uni agli altri richiederebbe ben altra forza e determinazione che un semplice comizio di piazza. E omettono di dire che tali forze, per loro natura primordiali, sfuggono ad ogni controllo, una volta che siano liberate.

Il caso vuole che Dombret abbia preso servizio alla Buba il 3 maggio 2010, proprio all’indomani della decisione dei ministri finanziari dell’Ue di concedere aiuti per 110 miliardi alla Grecia e trovandosi una settimana dopo, il 10 maggio, di fronte alla controversa decisione della Bce di acquistare bond governativi. Decisioni che molta parte della Buba non apprezzò e che tuttora mostra di non apprezzare, contravvenendo, nella loro opinione, la Bce a quel dogma della responsabilità che per i banchieri centrali tedeschi è l’asset principale che ogni sistema finanziario dovrebbe coltivare per smettere di privatizzare i guadagni e socializzare le perdite.

“Dopo quella settimana  – dice Dombret –  due cose mi divennero chiare: primo che molti osservatori, e in particolare dagli Stati Uniti – avevano sottostimato la volontà politica europea di tenere insieme l’area dell’euro. Secondo che molti, me compreso, avevano sovrastimato la stabilità dell’assetto istituzionale dell’eurozona”.

Mettendo insieme i due punti, osserva, la conclusione non può che essere una: far leva sulla volontà politica per migliorare l’eurozona. Ma come?

Dombret è convinto che aldilà di frange estreme che vorrebbero far saltare il banco, i cittadini europei ancora credano nel sogno dell’eurozona, e con loro la gran parte dei leader politici. Questi ultimi però non hanno determinazione sufficiente a saltare il fosso – probabilmente perché devono farsi eleggere in patria? – e colmare la strana contraddizione per la quale la politica monetaria europea è centralizzata mentre quella fiscale è ancora in mano ai singoli stati. Questo, nell’opione del banchiere, provoca uno squilibrio della responsabilità. Gli stati nazionali tenderanno a fare ciò che per loro è meglio piuttosto che guardare all’eurozona come quel tutt’uno che secondo Dombret e quelli che la pensano come lui sarebbe ideale.

L’Unione fiscale, di conseguenza, rimane ancora solo un bel sogno. Al più si possono invitare gli stati, e con scarso successo come insegnano il caso francese e italiano, a far valere le regole europee. Ma per il futuro prossimo, salvo esperimenti specifici che comunque richiederebbero importanti cessioni di sovranità, il lato fiscale rimane un tabù.

Ciò non vuol dire che si debba abdicare al dogma della responsabilità. Dombret infatti guarda con sospetto sia alla proposta di utilizzare il fondo Esm come provider di risorse per gi investimenti, che a suo dire indebolirebbe il senso politico di quell’organismo, che è innanzitutto quello di fornire fiducia e prestiti condizionati, sia alla recente decisione della Bce di comprare Abs che, socializzando di fatto le possibili perdite, aggiunge un ulteriore pregiudizio di responsabilità all’agire delle banche, che, come fanno di solito, potrebbero essere incentivate a sottovalutare i rischi sapendo che possono scaricarli sulla Bce e, insostanza, sui bilanci degli stati che della Bce sono azionisti per il tramite delle loro banche centrali.

Ma a parte queste divergenze, il punto centrale è che comunque le banche, con l’imminente avvio della supervisione unificata, verranno presto messe sotto la tutela della Bce con l’avvio della supervisioni unificata d’inizio novembre.

E’ chiaro già da adesso, tuttavia, che centralizzare la supervisione bancaria, associandola alla risoluzione e a un meccanismo centrale di tutela dei depositi, è già uno straordinario passo in avanti. Però, dice Dombret, è assai probabile che le banche europee, ancora fragili sul versante della loro profittabilità, dovranno tagliare i costi, essendo costrette ad agire in un contesto di bassi rendimenti, o sennò iniziare a fondersi fra loro per garantirsi la sopravvivenza.

Ma guardando avanti, il problema successivo riguarda proprio la frammentazione del mercato dei capitali nella zona euro. A parte le banche, ormai sotto tutela, c’è una pletora di operatori che nella zona euro fa girare i soldi: fondi, mercati azionari, controparti centrali. Queste entità sono ancora a chiara vocazione nazionale, come le banche d’altronde, e non sono ancora efficienti abbastanza, proprio a causa della frammentazione che esse replicano, di garantire al sistema produttivo i flussi di risorse che pure potrebbero generare. Ciò anche in conseguenza del fatto che le imprese europee sono a vocazione bancaria: chiedono prestiti più che provare a raccogliere capitali.

Invertire questa consuetudine richiede mercati del capitale più efficienti. O, che nel gergo degli internazionalisti è nella stessa cosa, slegati dalle logiche nazionali. Questo è ciò di cui si parla quando si discute di unione del mercato dei capitali, come hanno fatto il presidente della commissione Juncker e Mersch, del board della Bce.

L’integrazione politica, in tempi in cui tutto è economia, a quel punto sarà solo una questione da addetti ai lavori.

I banchieri berlinesi alla campagna d’America


L’economia va meglio, dicono le cronache. E fra un po’ ci convinceranno pure che è tornata la fiducia, che nel magico mondo del capitalismo equivale a una ripresa dell’incoscienza.

Sarà per questo, perché le cose vanno meglio (o almeno così si dice), che s’odono sinistri scricchiolii nella fantastica costruzione regolatoria iniziata a far data dal 2008 dai banchieri centrali del mondo. Provandosi con ciò l’evidenza fattuale che la crisi fa bene all’Internazionale dei banchieri, almeno quanto la ripresa le nuoce.

Chi ha avuto la ventura di leggere l’ultimo intervento ad Harvard di Andreas Dombret, banchiere della Buba, (“Regulatory reform – unresolved issues and the need for international cooperation”) queste cose le sa già, ma magari non ha notato come la descrizione dei processi ancora irrisolti sul versante dela regolazione suoni come il canto del cigno dello slancio riformatore messo in campo dagli stati del G20 dopo il crack di Lehman Brothers.

Sempre perché le crisi aiutano assai la regolazione.

All’epoca i leader del mondo recitarono compunti e seriosi una splendida dichiarazione d’intenti, secondo la quale si sarebbero dati da fare per “rafforzare il regime regolatorio, la supervisione prudenziale e la gestione del rischio”. I mercati erano infartuati all’epoca, e abbisognavano ben più del solito contentino a base di liquidità.

“Più di cinque anni dopo – dice Dombret – abbiamo fatto buoni progressi, tuttavia dobbiamo ricordarci di quello che Mark Roe, dell’Università di Harvard, chiama il ciclo della fiducia nella regolazione”. Che poi sarebbe il fatto che si fanno le riforme quando c’è una crisi, quindi, quando l’economia riparte, si allenta la guardia e finisce come al solito.

E infatti sembra proprio che sia andata così anche stavolta. “A un’osservazione superficiale può apparire che il sistema finanziario sia stato riparato – dice Dombret – tuttavia dobbiamo essere sicuri che non si romperà di nuovo”, come disse il medico al malato, ignorando che le malattie è impossibile curarle una volta per tutte.

Anche perché, come riconosce il nostro banchiere-dottore, alcuni mali sono ancora in incubazione e devono essere curati con opportuna prevenzione, “per creare un sistema finanziario stabile”. Ossia l’Eldorado dei nostri banchieri centrali.

Si potrebbe discutere giorni su quante volte il medico sia sovente la causa della malattia che pretende di curare, e figurarsi magari la faccia piena di rughe e pensieri monetari dell’ex guru della Fed, Greenspan, mentre inonda di dollari il mondo, inflazionandone senza sosta gli asset. Ma sarebbe una discussione sterile.

Meglio allora concentrarci sulle minacce individuate da Dombret, che sono terribilmente concrete.

Le questione sul tavolo dell’Internaziona dei banchieri sono essenzialmente tre: il problema delle istituzioni finanziari troppo grandi per fallire (too-big-to fail problem), lo shadow banking e il mercato dei derivati Otc.

Chi frequenta l’informazione economica avrà ampia familiarità con questi temi. Vale la pena però seguire la sintesi che ne fa Dombret, anche per capire lo stato dell’arte.

Sulle banche troppo grandi per fallire, Dombret ha gioco facile a ricordare la filosofia del Berliner consensus, che, come ricordete, si basa sul principio della responsabilità che, spiega Dobret, nel mondo bancario pare viva una sua versione affievolita. Il che conduce sovente a una socializzazione delle perdite, come è accaduto dopo la crisi del 2008, che, non a caso, ha condotto a un’esplosione del debito pubblico mondiale, visto che le banche sono state costrette a socializzare migliaia di miliardi di debiti privati.

E’ anche una questione di fair play, spiega Dombret, citando uno studio della Fed secondo il quale le banche troppo grandi per fallire hanno anche un vantaggio competitivo nei confronti delle banche più piccole, visto che il mercato, proprio perché “non possono fallire” presta a queste banche a prezzi ridotti rispetto alle altre. Per di più sono avvantaggiate, oltre che dal lato dei costi minori per il funding, sul lato dei ricavi, perché la garanzia implicita del salvataggio statale le spinge al moral hazard, e quindi a rischiare di più. Il che equivale, nei tempi buoni, a guadagnare di più.

Tutto ciò, dice il banchiere tedesco, viola il principio della responsabilità. Come risolvere la questione? “Queste banche – dice – devono poter fallire senza portare con sé l’intero sistema finanziario”.

Ma davvero un banchiere centrale, anche se tedesco, è così ingenuo da non capire che le banche too-big-to fail sono il sistema finanziario?

A quanto pare sì.

Sedotto dal germanico candore, ho proseguito nella lettura, ma solo per scoprire che alla fine dei conti quello che serve è quello che l’eurozona sta disperatamente cercando di costruire: un sistema ordinato di risoluzione delle banche in crisi, ma a livello globale. La qualcosa, ne converrete, è alquanto complicata. Anche perché se è stato (relativamente) facile trovare un’intesa sull’Unione bancaria nell’eurozona, bail in compreso, figuratevi quanto sarà facile convincere gli americani a mettere in comune un meccanismo di risoluzione, scaricando poi il costo a carico delle banche stesse.

Mi è arrivato l’eco delle risate americane.

Il secondo tasto dolente è quello delle banche ombra. Abbiamo visto con dovizia di particolari cosa serva e come funzioni lo shadow banking e come in letteratura ci sia una certa indeterminatezza sull’utilità che esso svolge ai fini dell’aumento della liquidità globale. Al contrario c’è pressoché unanime condizioni sulla sua rischiosità intrinseca, visto che le banche ombra su muovono fuori dai circuiti regolamentati. Così come c’è certezza sul fatto che un futuro lo shadow banking crescerà ancor più di quanto è cresciuto sinora.

“Anche qui – dice Dombret – la cooperazione internazionale è essenziale per stabilire un’effettiva regolazione. A tal fine è benvenuta l’inziativa del G20 di mettere lo shadow banking in cima alla propria agenda”.

Terzo problema: la questione dei derivati Otc e delle controparti centrali.

“Lo scambio di derivati – ricorda Dombret – è stata causa di pesanti perdite, distruzione di mercati e minacce alla stabilità finanziaria“”. Perciò il G20 qualche anno fa ha determinato che lo scambio di derivati OTC (over the counter), ossia non standardizzati, avvenga nell’alveo delle controparti centrali, quindi centrali di clearing che rendano queste transazioni, di solito assai opache, un po’ più trasparenti.

Abbiamo visto altrove che le controparti centrali, che pure dovrebbero mitigare i rischi, sono portatrici anch’essa di profondi rischi sistemici, sui quali Dombret non si risparmia. Ve li sintetizzo con una battuta: le controparti centrali, che in pratica agiscono come banche ombra, possono diventare troppo grandi per fallire.

Lo so: è incredibile. Ma questo è il male e questi sono la cura. Sempre perché non si può dire – un banchiere centrale non può dire – quale sia davvero il male del sistema finanziario (voler fare soldi con i soldi).

Anche qui, Dobret invoca “un coordinamento internazionale” e nota con soddisfazione che “alcuni passi sono stati fatti”, ma ci sono ancora “grandi differenze di regolazione fra Ue e Usa”. Ad esempio sul livello del margine iniziale da depositare nelle controparti per svolgere l’operazione.

L’esempio serve a capire una cosa fondamentale, ossia chi siano le parti in gioco (nel caso non fosse chiaro). Quindi l’Ue e gli Usa, ossia i padroni reali del mercato finanziario (i secondi in particolare, insieme con gli inglesi). E ci aiuta anche a capire la posta in gioco dietro l’accorato appello di Dombret per una maggior armonizzazione e regolazione finanziaria: il trionfo dell’Internazionale dei banchieri, magari sempre più tarata sul Berliner consensus.

Ve la sintetizzo con un’altra battuta: L’Europa finanziaria (tedesca) pensa di conquistare (imbrigliare) la finanza americana con i cavilli, passando tramite la solidarietà di casta dei banchieri centrali. Che come vedete inizia a scricchiolare non appena le cose si mettono un filino meglio e gli stati (che sono gli azionisti di riferimento delle banche centrali) riprendono coraggio.

“Per raggiungere la nostra destinazione – un sistema finanziario stabile – dobbiamo camminare insieme”, conclude Dombret.

E qui il teutonico candore di Dombret diventa disarmante.

Chi l’ha detto che gli americani vogliono un sistema finanziario stabile?

 

 

La mitologia bancaria di Mr. Dombret


Siccome si delizia di mitologia, Andreas Dombret, banchiere centrale della Bundesbank, scomoda il celebre nodo di Gordio, tagliato con un colpo di spada da Alessandro Magno, come arguta metafora del viluppo che avvinghia le une alle altre banche commerciali e banche d’investimento. Un tema diventato di grande popolarità, dopo il patatrac del 2008.

Il taglio tuttavia, che poi sarebbe la separazione per legge fra le due banche, che ha precedenti storici illustri si dagli anni ’30 e tentazioni contemporanee assai celebri, sembra fatto apposta per ricordare un’altra storiella mitologica, conclude Dombret alla fine della sua lunga narrazione, andata in scena lo scorso 21 gennaio a Francoforte: quella di Ercole che recide la testa all’Hydra, salvo poi vederne ricrescere due.

L’Hydra di Dombret corrisponde all’instabilità finanziaria nei confronti della quale le varie crisi svolgono il ruolo di levatrici, avendo persino l’aggravante di non essere mai percepite per tempo. “Non sappiamo da dove arriverà la prossima crisi”, ha spiegato un didascalico Mario Draghi in una recente intervista al Neue Zurcher Zeitung. Però arriva. Sempre.

La circostanza che la spada alessandrina appartenga al nebbioso mondo della mitologia serve a Dombret a spiegare che la realtà, a differenza del mito, si nutre di sfumature e di indecisioni. La stabilità finanziaria non si ottiene con un colpo di spada che recide nodi tessuti dalla storia, quindi. I tentativi degli uomini, che non sono infallibili eroi mitologici, ma incarnazione dell’errore condannati alla provvisorietà, si riducono all’esercizio più o meno virtuoso dell’espediente tecnico che dice e non dice, ma indica. Pensate alle regole di Basilea III, spiega Dombret, o, meglio ancora, all’Unione Bancaria.

Il tema, com’è noto, è di stringente attualità. Le ultime cronache ci raccontano della profonda spaccatura che si è aperta fra l’Europarlamento e il Consiglio europeo sul faticoso compromesso raggiunto prima di Natale proprio dal Consiglio europeo che, pur emendandolo, ha sostanzialmente recepito l’altro compromesso, quello dell’Ecofin, che vede un ruolo crescente del meccanismo intergovernativo nel processo di risoluzione bancaria e un arco di tempo decennale per arrivare a dotare il fondo unico di risoluzione delle risorse di tempo necessarie a risolvere ordinatamente eventuali crisi, dovendo nel frattempo farsene carico le singole giurisdizioni statali.

L’Europarlamento, già all’indomani della decisione del Consiglio europeo, non aveva risparmiato le critiche; al meccanismo di risoluzione, giudicato troppo farraginoso; e alla costituzione “decennale” del fondo.

Sicché dall’inzio del 2014 i banchieri centrali hanno ricominciato una discreta opera di mediazione e moral suasion che ricalca grossomodo l’impostazione dell’europarlamento. L’obiettivo è arrivare a licenziare un testo condiviso entro fine febbraio, per dare tempo ai traduttori di preparare i materiali per le votazioni dell’ultima plenaria del Parlamento Ue prima della chiusura per elezioni. Ma quanto dicono i beneinformati, le distanze rimangono ancora ampie, specie sul punto dolente di chi debba mettere sul piatto i denari necessari a sostenere una eventuale risoluzione. Le voci dicono che la Bce avrebbe preparato una soluzione di compromesso, secondo la quale il costituendo fondo di risoluzione potrebbe essere autorizzato ad emettere obbligazioni garantite però dagli stati.

Aldilà delle soluzioni tecniche che verranno individuate, ammesso che lo saranno, è evidente che si è riproposta, sull’Unione Bancaria, la dicotomia stati/organismi sovranazionali che ha scandito la storia dell’europa negli ultimi sessant’anni. Tutto questo su una tematica – ossia la stabilità finanziaria – che è il principale motivo per il quale si è arrivati a concepire i tre pilastri dell’Unione bancaria.

Che fare allora? Dombret ce la racconta così: “Per avere banche più sicure dobbiamo fare in modo che incrementino il loro capitale, ed è quello che prescrive Basilea. E per evitare che il fallimento di una banca si contagi al sistema finanziario abbiamo bisogno di un meccanismo di risoluzione e a livello europeo questo meccanismo è in via di costruzione. Dal mio punto di vista queste misure sono più rilevanti, ai fini della stabilità finanziaria, che la semplice separazione fra i due tipi di banca”.

Anche perché, spiega, non è così facile separare con un tratto di penna una banca commerciale da una d’investimento, visto che negli anni tali rapporti si sono stratificati. E non è detto che, pur separandole, non si creino scompensi finanziari. Dombret fa l’esempio di Lehman Brothers, che pur essendo una banca d’investimento, senza rapporti di natura commerciale con le controparti, ha fatto scricchiolare il mondo dopo il crack.

Il sottotesto è chiaro. La questione della separazioni fra banca commerciale e banca d’investimento è un falso problema, più che altro mediatico. La stabilità finanziaria ha poco a che vedere con la Volcker Rule, che vieta il trading proprietario alle banche, o con le proposte europee della commissione Liikanen, che salva le banche universali divisionandole strettamente all’interno della struttura proprietaria. Il punto centrale, dicono i nostri banchieri centrali, è completare il processo di Unione monetaria con quello di Unione bancaria. E state pur certi che i banchieri centrali europei non lesineranno i loro endorsement, come ha fatto Benoit Couré appena pochi giorni dopo Dombret e Mario Draghi, nell’intervista di cui ho già parlato, nella quale, fra le tante cose che dice, giura che la Bce non farà sconti nell’attività di supervisione: “Le banche deboli devono chiudure”, ha detto senza mezzi termini.

Una posizione, quest’ultima, confermata dalle ultime indicazioni arrivate da Francoforte sulla logica sottesa all’asset quality review e, dulcis in fundo, da una recente intervista della responsabile del nuovo organismo di vigilanza europeo, Danièle Nouy, che ha detto a chiare lettere che le banche deboli devono semplicemente fallire. Quanto al rischio sovrano, “la crisi ha mostrato che non esistono asset sicuri”, ha spiegato la banchiera, ” e di questo dobbiamo tenere conto”. Ergo, viene confermato ancora una volta il sorpasso bancario delle regole fissate a livello europeo utilizzando l’espediente della vigilanza bancaria, tramite il quale la banca centrale si propone di utilizzare la disciplina di mercato per arrivare laddove nessun uomo era arrivato prima: la conquista di una stellare credibilità per le banche europee.

Quest’epopea potremmo raccontarla in chiave mitologica, come ha fatto Dombret.

Quando fu chiesto all’oracolo chi sarebbe stato il Re della Frigia, l’oracolo rispose che il primo uomo che fosse entrato in città a bordo di un carro trainato da buoi sarebbe stato re. Fu Gordio, un umile contadino, a entrare per primo nella città e perciò, come aveva ordinato l’oracolo, fu consacrato re.

Gordio regnò pacificamente, e durante il suo regno adottò un bambino, che chiamò Mida. Mida fu omaggiato dagli dei col dono di trasformare in oro tutto quello che toccava. Una sorta di banchiere centrale ante-litteram. E fu lui a decidere di consacrare il carro del padre agli dei, legandolo col famoso nodo che nessuno sapeva sciogliere a simboleggiare come nessuno avrebbe mai dominato l’Asia finché il carro fosse rimasto legato. Quando Alessandro, giunto sulla punta delle sue lance in Frigia, seppe della leggenda provò a scioglere il nodo e, non riuscendoci, si esibì nel celebre nodo.

Sembra storia di oggi: i regnanti (gli stati) e i loro figli adottivi (le banche centrali) sono finiti sotto l’attacco dell’incarnazione finanziaria di Alessandro Magno: la Bce. Già da un decennio la Banca centrale europea ha tagliato il nodo gordiano che bloccava il processo di integrazione europea. Le manca solo l’ultimo miglio.

Saranno loro, i banchieri centrali europei, se riusciranno, a conquistare l’Asia.

Il Tao dell’eurozona


Sta a vedere che è tutta una questione filosofica. Che ci siamo scervellati per anni appresso alle statistiche e alle teorie economiche e invece avremmo dovuto rileggere i classici cinesi per capire la sostanza esatta del problema che affligge noi europei e, in particolari, noi eurodotati.

Per fortuna, ancora una volta, ci pensano i banchieri centrali a farci notare che i nostri tormenti nascono da una profonda interrelazione che non solo non si scioglie, ma che non è neanche districabile: quella fra l’equità e l’efficienza. Non risolvibile perché tale dicotomia è inerente allo spirito (economico) europeo proprio come lo yin e lo yang lo sono relativamente alla sostanza della realtà nella filosofia cinese, per usare un felice parallelismo tratteggiato da Andreas Dombret, componente del board della Bundesbank, in un discorso tenuto il 17 ottobre scorso al Peterson Insistute di Washington.

Il banchiere filosofo è uno dei frutti più straordinari della Grande Depressione.

Poi, certo, ci sono numeri e teorie. Ma vale la pena seguire il filo del ragionamento di Dombret perché chiarirà la posta in gioco molto più di tante elucubrazioni economico-politiche.

Il primo punto, spiega Dombret, è il pressoché unanime riconoscimento che le ragioni della crisi europea sono insieme imputabili a carenze dei singoli stati e a carenze del contesto normativo sovranazionale. Il castello europeo ha scricchiolato sinistramente nei giorni più bui della crisi e tuttora si tiene in piedi grazie sostanzialmente alle politiche espansive della Banca centrale europea e alle promesse politiche portate avanti dall’Ue, Unione bancaria in testa. Mentre a livello nazionale, gli stati fragili sono stati chiamati a dover farei conti con politiche di austerità senza precedenti per rientrare dai propri debiti. Senza che ciò, aggiungo io, abbiamo minimamente condotto a chiamare in causa i paesi creditori, che, come ormai è ampiamente riconosciuto, hanno le loro colpe.

Se questo è il contesto, si chiede il banchiere, come mai c’è così tanto disaccordo sulla terapia giusta da seguire?

“Il mio punto di vista di partenza – spiega – è una delle classiche linee di faglia della teoria economica: quella fra equità ed efficienza”.

Dombret definisce l’equità come “il modo in cui si distribuiscono le risorse fra i membri della società” e l’efficienza come la scelta “di allocare risorse nel modo più produttivo”. “Oggi – sottolinea – equità ed efficienza sono lo yin e lo yang dell’economia”.

“Proprio come nella filosofia cinese – osserva – yin e yang non sono forze che si oppongono, ma concetti interrelati”. Significa che “non è una questione di scegliere fra l’uno o l’altro, ma una questione di gradazione: questo è il cuore del dibattito che oggi si sta svolgendo su come risolvere la crisi dei debiti sovrani”.

Alcuni analisti, dice, tendono a privilegiare l’equità, attraverso la condivisione del debito. Altri privilegiano l’efficienza attraverso la costruzione di incentivi a fare meglio.

Poiché anche i filosofi hanno le loro opinioni, già da ora si può capire dove si orientano le preferenze del banchiere.

Ma non è questo il punto. Ciò che conta è rilevare che il nocciolo di questo problema si presenti sia nel dibattito sull’Unione bancaria, sia in quello sull’Unione fiscale, sia in quello su come ribilanciare i saldi di conto correnti nell’eurozona, sia in quello, dulcis in fundo, sugli eurobond.

Su questi ultimi due si concentra l’attenzione di Dombret.

Gli squilibri interni all’eurozona, spiega, “in principio non erano un problema in sé”. Salvo poi accorgersi che non solo erano una barriera verso una crescita sostenibile, ma anche un elemento di instabilità per l’Unione monetaria. “Da qui il bisogno di riequilibrare l’Europa”.

“Uno dei canali attraverso il quale un saldo di conto corrente insostenibile si può riequilibrare è il tasso di cambio. Ma in un’Unione monetaria, tuttavia, usare il tasso di cambio non è più un’opzione: La sola opzione è un aggiustamento interno attraverso i prezzi, i salari, l’occupazione e la produzione”. La famosa medicina tedesca.

Da qui il dibattito su chi dovesse farsi carico di un tale aggiustamento, se, vale a dire il conto dovessero pagarlo in paesi in deficit – la famosa austerità – o i paesi in surplus – le famose politiche espansive con messa in comune dei debiti. “In essenza – dice il nostro filosofo – questo dibattito è quello fra la condivisione dei debiti (equità) e l’efficienza”.

Citando Krugman, Dombret spiega che secondo l’economista americano la Germania, visto che i paesi in deficit hanno visto scendere il proprio livello di competitività, dovrebbe aumentare i salari per, di fatto, far diminuire la propria. In tal modo i flussi commerciali si sarebbero riequilibrati e i saldi sostanzialmente pareggiati: “Il peso del rebalancing sarebbe stato condiviso”.

Ma il nostro banchiere è scettico. Da una stima prodotta dalla Buba questa strategia, alla lunga, si sarebbe rivelata controproducente. I tecnici hanno ipotizzato un incremento dei salari tedeschi del 2% in più rispetto a quello normalmente ottenibile con la contrattazione collettiva. Quindi hanno usato un modello economico per calcolare gli effetti di tale scelta sui flussi di esportazioni nelle aree perfieriche dell’Europa. E’ venuto fuori che i cambiamenti di tali flussi sarebbero poca cosa. “Solo l’Irlanda potrebbe aspettarsi una crescita moderata delle esportazioni. allo stesso tempo la Germania verrebbe colpita. A seconda del modello impiegato, l’occupazione scenderebbe fino all’1% e la produzione dello 0,75%. Non ci sarebbero pasti gratis, in termini di salari più elevati e maggiori esportazioni per i paesi in deficit”.

Senza contare poi l’obiezione “sistemica”. Poiché viviamo in un mondo globalizzato, dice, non ha senso diminuire la competitività tedesca quando invece dovrebbe migliorare l’intera competitività europea rispetto al mondo. “Per avere successo l’Europa deve diventare più dinamica, più creativa e più produttiva”. Sottotitolo: gli altri imparino a fare i tedeschi, non sono i tedeschi che devono imparare a fare gli spagnoli.

Nessuno si stupirà di questa affermazione. La Germania ha scelto da un pezzo il suo grado di interrelazione fra equità ed efficienza.

E infatti, nota Dombret, “l’aggiustamento dei conti correnti è in corso e doveva partire dai paesi in deficit. Riformare i loro modelli è più promettente in vista del riequilibrio”. Lo dimostra il fatto, sottolinea, che i saldi di conto corrente dei paesi in crisi stanno migliorando. Quindi l’efficienza sta facendo il suo corso, ma dove sta l’equità? “Cosa sono i pacchetti di salvataggio e le altre garanzie pubbliche e i prestiti interni garantiti per facilitare l’aggiustamento?”, chiede. “Abbiamo avuto lo yin e lo yang: il peso del debito è stato condiviso e l’efficienza è aumentata”.

Il prezzo di questa efficienza ovviamente, è uno di quei dettagli collaterali che di solito non impegnano i filosofi.

Ancora più espicito è il riferimento agli eurobond.

L’eurozona, ricorda Dombret, è una singolare combinazione fra una politica monetaria comune e una politica fiscale nazionale, per cui la politica monetaria è decisa dalla Bce e quella fiscale dai singoli stati. “Questo squilibrio di responsabilità dà ai paesi individuali l’incentivo a prendere in prestito”. Un “deficit bias”, lo chiama, il che implica l’assunto che il deficit sia sinonimo di inefficienza, anche se questo Dombret non lo dice.

Dice però che “il nostro obiettivo dovrebbe essere contrastrare questo pregiudizio di deficit” e questo può essere fatto solo “riequilibrando le responsabilità”.

In sostanza, concedere gli eurobond, e quindi far prevalere il principio della condivisione del debito (equità) significherebbe introdurre il “deficit bias” al livello dell’eurozona, “mentre le decisioni di spesa rimarrebbero a livello nazionale. E questo andrebbe a detrimento del principio di efficienza.

“Gli eurobond offrirebbero un sollievo temporaneo, ma distorcerebbero l’equilibrio fra responsabilità e controllo”, dice. “Ma se vogliamo riallineare responsabilità e controllo per stabilizzare l’Unione monetaria abbiamo due opzioni: la prima è incrociare a livello europeo responsabilità e controllo”, quindi una piena unione fiscale. Ma, ammette Dombret, è un percorso ancora lungo perché gli stati, compreso quello tedesco, non sono ancora pronti.

La seconda opzione è rinforzare il controllo a livello statale creando una sorta di Maastricht 2.0, che stabilisca regole più stringenti sui prestiti che magari stavolta vengano rispettate.

Quindi niente eurobond finché una di queste due opzioni non verrà messa in campo, pena “nel lungo periodo la destabilizzazione dell’Unione monetaria che danneggerebbe tutti noi”.

Qual è la conclusione? “La solidarietà e la condivisione dei debiti sono valori importanti nell’integrazione europea, specie nei momenti di crisi. Ma questo processo implica anche la costrUzione di un futuro più stabile che richiede strutture efficienti. Dobbiamo quindi trovare un giusto equilibrio fra equità ed efficienza”. In fondo i teorici delle due sponde “non sono così distanti fra loro e tutti condividono lo stesso obiettivo: una unione monetaria stabile”.

Quindi, sembra di capire, se l’Europa vorrà essere equa dovrà pagare il prezzo di una maggiore efficienza che, inevitabilmente, implicherà una diminuizione della solidarietà, che “è un valore importante”, ma anche una fonte di inefficienza, visto che i due concetti sono filosoficamente “avversari”.

Tale prezzo dovrà essere pagato dagli stati nazionali, a cominciare da quelli in deficit, a beneficio delle istituzioni sovranazionali, che – di fatto – diventeranno i gestori dell’Europa.

Tutto questo in vista del Grande Obiettivo: “Un’unione monetaria stabile” che è condiviso da tutti.

Il Tao dell’eurozona.