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Il mattone tedesco terremotato dal QE di Supermario


La Buba, il QE e il caldo mattone tedesco. Se fossi un commediografo potrei tratteggiare così l’ultima uscita di Andreas Dombret (“The German real estate market – cause for concern?”), componente della Bundesbank alla Haus & Grund Deutschland.

Ma poiché non ho talento teatrale, a differenza di tanti insospettabili banchieri, devo contentarmi di farvela semplice: fra le tante ragioni per le quali la Buba ha vissuto come una inevitabile seccatura il QE di Supermario, c’è la circostanza che il mercato immobiliare interno della Germania, già surriscaldato, rischi di diventare bollente se, come è ipotizzabile, la manovra della Bce alzerà la già elevata propensione al rischio degli operatori finanziari sempre più alla ricerca disperata di rendimenti.

Dombret esordisce spiegando che “l’economia tedesca è in buona forma”. Ed è difficile dargli torto osservando i dati che presenta all’uditorio. Le imprese tedesche, osserva, hanno i costi sotto controllo, il loro debito non è particolarmente alto e dispongono di un’ampia dotazione di prodotti graditi all’estero. Anche se “l’economia tedesca è supportata dal consumo”. Ma anche qui le prospettive sono buone. La disoccupazione è bassa e i salari reali sono cresciuti anche grazie al crollo dell’inflazione.

Sicché la previsione di dicembre era di chiudere il 2014 con una crescita dell’1%, prevista all’1,6% nel 2015, e forse ancor di più se i corsi petroliferi continueranno a declinare.

Senoché il calo del petrolio mette in fibrillazione i prezzi dell’area, spiega, e fa saltare il target del 2% di inflazione.

Qui scorgiamo la differenza di vedute fra la Buba e gli altri colleghi europei. La Buba non vedeva nessuna necessità di agire così repentinamente, o almeno non con lo strumento di un QE che, sottolinea Dombret echeggiando quanto già detto dal boss Weidmann, “fa aumentare i rischi”:

E nella prima linea dei rischi tedeschi, come più volte la Buba ha osservato, ci sta proprio il mercato immobiliare.

Il perché è presto detto. “Le bolle sui prezzi son particolarmente problematiche quando l’acquisto di asset è finanziato per lo più col credito. L’immobiliare è un esempio calzante”. Al momento i prestiti per mutui pesano circa il 43% di tutti i prestiti al settore privato. Tenete a mente questo dato.

Quando i prezzi dell’immobiliare salgono, spiega Dombret, le banche, pensando che tale trend continuerà, producono credito addizionale alimentando la salita dei prezzi. Meccanismo che molti paesi europei hanno sperimentato sulla loro pelle. Fino a quando la bolla esplode, con le conseguenze che abbiamo imparato a conoscere.

“Per questa ragione noi (della Buba, ndr) monitoriamo il mercato immobiliare molto da vicino”.

Interessante a questo punto capire come si eserciti tale sorveglianza.

Per parlare di bolla, spiega Dombret, devono coesistere tre condizioni: innanzitutto una crescita dei prezzi non giustificata dai fondamentali economici; poi una crescita dei prestiti per mutui e infine, un allentamento delle condizioni sottostanti all’erogazione di credito.

La prima questione richiede un’analisi dell’andamento dei prezzi immobiliari in Germania. Negli ultimi 20 anni, osserva, la dinamica dei prezzi tedeschi è stata moderata rispetto al resto dell’eurozona. “Tuttavia i prezzi sono cresciuti in alcune zone della Germania a partire dal 2010, anche se nel corso del 2014 sono leggermente diminuiti”.

In dettaglio, dal 2010 i prezzi sono saliti in media del 7% l’anno nelle sette principali città tedesche, mentre nelle città di medie dimensioni sono aumentati, sempre in media, ogni anno del 5%. Considerando la Germania come un tutto, la crescita si abbassa al 3% annuo.

Dobbiamo dedurne che siamo in presenza di una bolla? “Per la Germania come un tutto la risposta è no”. E tuttavia “noi stimiamo che le proprietà immobiliari sia sopravvalutate di circa il 20% nelle città medio-grandi, e forse di più nelle città più grandi. Le dinamiche dei prezzi, comunque, si sono indebolite”.

Riguardo il secondo aspetto, ossia i prestiti, Dombret nota che è divenuto più facile finanziare gli acquisti a causa dell’abbondante liquidità a disposizione e i tassi molto bassi.

Il tasso medio per un nuovo prestito è intorno al 2,3%. E poi c’è la circostanza che gli investimenti alternativi al mattone hanno rendimenti molto bassi. Il che può incoraggiare un investitore a far debiti per comprare immobili da mettere a reddito. “Ma gli investitori dovrebbero ricordare – sottolinea – che un alto rendimento implica un alto rischio”.

Ebbene, il volume del credito per mutui “è aumentato costantemente dal 2010, anche se inizialmente con un passo moderato. A novembre 2014 il tasso di crescita anno su anno è stato del 2,5%, più che nella zona euro”.

Nell’insieme tuttavia, osserva, i prestiti per mutui non sono cresciuti eccessivamente. “Questo ci porta al terzo punto: gli standard creditizi per la concessione di mutui si sono allentati?”

La Buba ha condotto un’analisi su 116 banche tedesche, concentrandola in 15 città dove i prezzi sono saliti parecchio e su altre nove dove sono cresciuti meno. I risultati mostrano come “non si intravedono segni di problemi”. “Al contrario – sottolinea – l’indagine mostra come le banche non abbiano allentato i loro standard creditizi, mentre è accaduto il contrario, anche se moderatamente, nel resto dell’eurozona”.

Questo risultato, tuttavia, nasconde alcune implicazioni. La stessa survey, infatti, ha mostrato un’ampia quantità di mutui con un elevato rapporto Loan to value.

Ciò vuol dire che il prestito eccede il mortgage lending value, ossia il valore dell’immobile che la banca mette a collaterale del mutuo. Il che non è di per sé fonte di squilibrio, spiega, visto che il debitore può offrire altri suoi asset a garanzia. “E tuttavia l’alta quota di tali mutui concessi indica che ci possa essere una vulnerabilità strutturale nel sistema bancario tedesco in caso di crisi del mercato immobiliare”.

La Buba, perciò vigilerà sempre più da vicino l’evoluzione del mercato. Tenendo a mente che “la decisione della Bce di comprare bond governativi segna l’inizio di una nuova era nel mercato dei capitali, e dobbiamo tenerlo a mente, visto che ciò comporta un aumento del rischio nella creazione di bolle, non ultimo nel settore immobiliare”. “Il mondo – evidenzia – è diventato un luogo più pericoloso per gli investitori”.

L’immobiliare poi risente particolarmente del deteriorarsi del quadro macroeconomico. Perciò la Buba ha simulato diversi scenari per valutare i rischi sistemici. E se l’ipotesi di uno shock locale del mattone trova le banche tedesche attrezzata, uno shock sistemico del mattone, come peraltro sono stati gli shock degli ultimi vent’anni, le trova incapaci di mantenere i requisiti previsti di capitale.

“E poi – avverte – c’è un’altro pericolo che bisogna tenere a mente:la possibilità di un’inversione nel trend dei tassi di interesse“. Last, but not the least, c’è anche la questione del rischio di cambio.

La vicenda svizzera, che ha provocato lo sganciamento del cambio fisso con l’euro, “potrebbe aver creato problemi a chi si era indebitato in franchi svizzeri”. “Se i default dovessero aumentare le banche potrebbero finire in difficoltà”, anche se, “a differenza di Austria e Polonia i prestiti in franchi svizzera in Germania hanno una dimensione limitata: circa 2 miliardi di euro in valore corrente a fronte dei circa 1.000 rappresentato dai property loan tedeschi”.

Dombret conclude che “bisogna essere preparati per ogni eventualità”.

Io, nel dubbio, tocco ferro.

 

La Buba non salva nemmeno la Germania


A un certo punto mi fischiano le orecchie mentre sfoglio la sintesi dell’ultimo Financial Stability review della Bundesbank. Precisamente quando scrive che l’intoppo nel quale è finita l’Europa “è dovuto a problemi strutturali” che “non possono essere risolti attraverso misure di politica monetaria, ma solo tramite appropriate riforme”.

Il fischio diventa assordante quando leggo che “mentre i paesi europei che hanno lanciato riforme strutturali stanno mostrando chiari segni di reale ripresa, altri paesi core dell’eurozona stanno facendo solo progressi lenti nella loro implementazione” e che “il bisogno di consolidare le finanze pubbliche, alla luce dell’alto livello di debito pubblico, è stato ripetutamente chiamato in causa”.

Starà mica parlando di noi?

Ma poi andando avanti mi accorgo che, semmai, saremmo solo in buonissima compagnia. La Buba ne ha per tutti: per le banche tedesche, ancora troppo poco profittevoli ed esposte a rischi, per il mercato immobiliare nazionale, che mostra segni di pericolosità crescente, e persino per le autorità di regolazione, che devono fare tutto ciò che è necessario per togliere il trattamento preferenziale ai titoli di stato.

Dall’alto della sua torre, la Buba rotea il suo bastone all’indirizzo di mezzo mondo da brava vegliarda arrabbiata.

D’altronde, sempre dall’alto della sua torre, la Buba non ha tutti i torti. Persegue, più o meno dalla data della sua fondazione, una visione economica dove il principio aureo è quello della responsabilità a tutti i costi. E ciò spiega meglio di ogni altro termine perché saluti con soddisfazione l’avvento del nuovo principio del bail in, che costringe i creditori a metterci di tasca propria, quando fallisce una banca. In teoria.

In pratica infatti, la vecchia Buba non sembra ottimista. Poiché ne ha viste tante, sa bene che un principio teorico, specie quando condizionato da una pletora di politici bizantini, può facilmente venir vanificato dalla pratica. Di suo potrà solo vigilare, certo, ma state pur certi che le sue grida, qualora dovessero risuonare, risuoneranno forti e chiare.

Ma non sono gli sviluppi dell’Unione bancaria il principale aspetto di questa review, anche se, certo, ne occupano una parte saliente, stante le speranze che i nuovi meccanismi hanno suscitato fra i banchieri, bisognosi di restituire fiducia al sistema finanziario europeo, e segnatamente a quello bancario.

Facile capire perché. Dal 2008 l’esposizione delle banche europee verso i debitori dell’eurozona è scesa dal 191% del pil dell’area al 168%. Solo che questo aggiustamento, tutto sommato modesto ma comunque dirompente, si è verificato semplicemente con una fuga. Ossia le banche creditrici più grosse sono fuggite dai paesi debitori. Ma ciò non vuol dire che adesso stiano al sicuro. Al contrario.

La Buba osserva col sopracciglio alzato che molte banche tedesche continuano ad essere esposte in maniera significativa verso i paesi dell’eurozona, spesso gli stessi dai quali erano scappate. E questo appunto giustifica la necessità di ridar fiducia: gli stress test, il comprehensive assessment, l’Unione bancaria e tutto il resto.

Specie in un contesto in cui i tassi ai minimi termini spingono al rialzo l’appetito per il rischio. La caccia al rendimento è la bestia nera della Buba, per il suo ruolo di custode della stabilità finanziaria tedesca.”Ci sono segni che questa ricerca sta conducendo ad esagerazioni in certi segmenti di mercato – osserva – e questo effetto è chiaramente percepibile nel mercato dei corporate bond e dei prestiti sindacati”.

E poi c’è l’effetto nel mercato assicurativo e dei fondi pensione. I tassi a zero mettono sotto pressione entrambi, diventando sempre più difficile, non volendo rischiare troppo, estrarre rendimenti capaci di coprire le prestazioni.

In generale e per il momento, tuttavia, il sistema è stabile. I requisiti patrimoniali delle banche tedesche sono migliorati e la frusta della Bce, che ha spinto le banche ad adeguarli, ha sicuramente contribuito, come anche l’ingente somma messa a disposizione dal governo tedesco all’indomani della crisi.

Il problema però non è il presente, ma il futuro. La Buba ha analizzato le “sue” banche simulando vari scenari di stress macroeconomici e, in particolare, una rapida risalita dei tassi di interesse a breve termine e un andamento avverso del mercato immobiliare. “I test hanno mostrato  – osserva – che, malgrado perdite crescenti, il verificarsi di questi eventi sarebbe gestibile. Ma l’esperienza insegna che i rischi macroeconomici non avvengono singolarmente. E un cumulo di rischi potrebbero provocare problemi per il settore finanziario tedesco”.

Ciò anche in quanto le banche continuano a essere deboli sul lato della redditività, e quindi sono vulnerabili sia agli shock di mercato che a fasi prolungate di tassi bassi che rischiano di prosciugarla del tutto.

Esattamente come accadrebbe se il mattone iniziasse a scricchiolare. La Buba nota con evidente raccapriccio che nelle città dove il mattone è salito di più, una quota importante dei mutui concessi ha un loan to value superiore al 100%. In pratica le banche hanno prestato una cifra persino superiore al valore dell’immobile, e questo “conduce a una vulnerabilità strutturale del sistema bancario tedesco rispetto all’andamento del mercato immobiliare nelle città”. Neanche la Germania, insomma, sfugge alla sindrome da suicidio immobiliare.

Ciò spiega perché gli occhiuti osservatori della Buba abbiano annunciato che il mattone è sorvegliato speciale.

E spiega anche perché l’ultimo capitolo sia dedicato all’affermazione del principio di responsabilità dei creditori qualora si renda necessario una risoluzione bancaria. Dal punto di vista Buba è perfettamente logico che se una banca eroga mutui con un LTV superiore al 100% e poi il debitore va in default e magari la banca di conseguenza, i primi a farsi carico del buco devono essere i padroni della banca, assai prima dello stato che, nella visione Buba, deve intervenire solo in casi estremi e attentamente regolamentati per non creare azzardo morale.

Punire i creditori incauti invece dei pagatori di tasse, insomma, è il sogno autunnale della Buba, che all’uopo ricorda l’architettura di norme che, sempre teoricamente, sono state approvate dopo il 2008 per arrivare a sostanziare questo principio.

Poi certo, fatta la legge si trova sempre l’inganno.

Mattone di Damocle sopra la Cina


Nel 2013, dicono le statistiche, la Cina ha sversato non meno di 2,4 miliardi di tonnellate di cemento sul suo territorio per saziare l’inesauribile appetito edificatorio del suo settore delle costruzioni, con ciò regalando alla popolazione il sostanziale primato globale per consumo pro capite di questa materia. La qualcosa, ricordando l’enormità della popolazione cinese, dà la piena misura dell’eccesso che i costruttori nazionali, con la decisiva compiacenza del governo, stanno sperimentando nei confronti del proprio territorio.

Tale attivismo, che nutre visioni di grattacieli estenuanti, dove estenuate masse informi sciamano come in un formicaio, nutre un altresì estenuante rischio economico che la Bundesbank, nell’agosto scorso, ha ritenuto opportuno riepilogare ad uso di chi ormai da tempo tema che le evidenti crepe del mattone cinese finiscano col franare su un’economia che sul mattone ha finito col basare non solo gran parte del suo prodotto nazionale, ma anche la salute stessa del suo sistema finanziario, dove banche ombra e veicoli governativi ultraindebitati devono poter contare sui rendimenti crescenti dell’immobiliare per saziare il loro fabbisogno. Oppure, ove tali rendimenti tradiscano le attese, sprofondare verso un doloroso fallimento.

Comprendere le dimensioni del problema passa necessarimente dalla sua quantificazione che, trattando qui di socioeconomia, non può che essere misurato dalla quota che il settore delle costruzioni ha sul prodotto cinese, e notando, come fa la Buba in apertura della sua analisi, che “ci sono stati segnali di rallentamento nell’attività sin dall’inizio del 2014”, quando “il numero delle case acquistate è diminuito considerevolmente e i prezzi delle abitazioni hanno iniziato moderatamente a declinare”.

Ciò a fronte del trend opposto, che si è sviluppato fra il 2008 e la prima parte del 2012, quando i prezzi dell’immobiliare e il livello delle costruzioni registrarono una crescita robusta – casualmente in coincidenza con la crisi finanziaria globale – che la Buba non si perita di definire “esagerata”. “Il mercato delle case cinesi appare vulnerabile a causa di questa crescita”, nota ancora, soprattutto per lo stretto legame che avvince i cinesi al mattone, incentivato dalla politica governativa di regolazione dei tassi di interessi sui depositi bancari che, tenuti assai bassi i rendimenti, spinge i risparmiatori verso l’immobiliare a caccia di profitti più soddisfacenti, con ciò innescandosi quella perversa spirale fra mattone e credito che ha strozzato svariate economie in questi decenni.

Le autorità hanno approvato misure restrittive sugli acquisti di seconde o terze case, ma ormai tali controlli si sono affievoliti e così la megalomania cementizia cinese, stimolata dai corposi afflussi di popolazione che defluiscono in città dalle campagne, è arrivata fino al punto in cui siamo oggi.

Come tradurre tale esagerazione in dati? La Buba calcola che l’anno scorso il settore delle costruzioni nel suo complesso abbia generato un valore aggiunto del 7%, una quota considerevolmente cresciuta rispetto agli anni precedenti, con la curiosità che, in valore nominale, il settore delle costruzioni cinese ha ormai superato anche quello americano. L’ennesimo segnale di un sorpasso quantitativo dell’economia cinese su quella americana che i collezionisti di statistiche non trascureranno di annotare.

Un altro dato, che la Buba estrae dalle statistiche cinesi, ci dice come l’anno scorso il valore degli immobili costruiti sia stimabile nell’ordine dei 9 trilioni di yuan, circa il 16% del Pil, sommandosi però non solo il settore residenziale, ma anche quello commerciale e pubblico, pure se  la parte residenziale sembra pesi più o meno i due terzi.

A fronte di questa superproduzione di mattone, ci sono i prezzi. La domanda, fatto 100 l’indice nel 2000, è arrivata a quotare 700, moltiplicandosi così per sette, a fine 2013, ma le avvisaglie del 2014 l’hanno fatta declinare a quota 600. Ciò a fronte di prezzi che sempre paragonati all’indice 100 del 2000, sono arrivati a 300, moltiplicandosi per tre in poco più di un decennio. Tali risultati, certamente, sono stati provocati dalla possente urbanizzazione in corso in Cina, dove la percentuale di residenti in città è cresciuta in media del 3,75% l’anno lungo il primo decennio del XXI secolo, e si prevede continuerà, pur stabilizzandosi intorno al 2,5% di crescita media annua, nel corso del decennio attuale.

E tuttavia, tale domanda non sembra giustificare tanto consumo di cemento. “L’impressione – scrive la Buba – è che il livello degli investimenti residenziali sia molto alto rispetto agli standard internazionali”. Ciò anche in ragione del confronto che la banca centrale tedesca fa tra Cina, Giappone e Corea del Sud. Ebbene, il Giappone raggiunse l’attuale livello di ricchezza pro capite della Cina nel 1967, la Corea nel 1988. E tuttavia questi due paesi avevano una quota del settore costruzioni sul pil rispettivamente del 6%, il primo, e del 9% il secondo, ben al di sotto del livello raggiunto dai cinesi.

Aldilà dei confronti statistici, è un altro indicatore che mostra come la superproduzione immobiliare cinese rischi di svelare la sua più autentica natura di sovrapproduzione: il numero delle case vuote. “Alcuni indicatori – nota la Buba – suggeriscono  che c’è un surplus strutturale di abitazioni di nuove costruzioni. In molte città c’è un considerevole stock di invenduto e nonostante gli istituti di statistica cinesi non pubblichino nessun dato ufficiale su questo tema, centri di ricerca stimano che il tasso di case vuote nelle città abbia raggiunto il 22% nel 2013”. D’altronde con prezzi triplicati in dieci anni, può anche succedere che la gente, pur volendola, non riesca a comprare casa. Oppure “è molto probabile che lo stock delle case costruite abbia ecceduto la domanda”, spiega la Buba.

Qualunque sia la ragione, il settore delle costruzioni sembra destinato a un naturale rallentamento, se non addirittura verso una decisa contrazione. La Buba stima che un calo del 10% del totale degli investimenti residenziali avrebbe un effetto negativo sul pil di circa l’1%, solo in puri termini statistici. “Ma l’effetto sul pil sarebbe probabimente assai più grande, considerando l’impatto sulle altre componenti della domanda aggregata”. Abbiamo conosciuto, per averlo vissuto sulla nostra pelle, l’effetto di una crisi delle costruzioni sul prodotto, quindi l’avvertimento della Buba è ampiamente comprensibile.

Un calo del mattone avrebbe altri effetti depressivi sull’economia reale anche attraverso altri canali, che non queli semplicementi legati alle componenti del prodotto. Il calo dei corsi immobiliari, infatti, colpirebbe direttamente il livello di ricchezza delle famiglie e indirettamente il consumo privato. E poi c’è la questione finanziaria, visto che il mattone viene usato come collaterale in tante partite debitorie. Nulla di diverso, insomma, rispetto a quello che abbiamo visto accadere nei paesi meridionale dell’eurozona, i cui mercati immobiliari collasavano mentre quelli cinesi fiorivano.

Un altro canale di contagio sarebbe generato dal calo di valori dei terreni edificabili, il cui mercato alimenta i bisogni finanziari dei governi locali, generando incassi fiscali netti per il governo, negli ultimi anni e secondo una stima del Fmi, nell’ordine del 2-3% del Pil. “Poiché i governi locali sono già  altamente indebitati, ciò può costringerli a ridurre i loro piani di investimento”. Ciò aggiungerebbe contrazione a contrazione.

Soprattutto è degna di menzione l’osservazione della Buba laddove spiega che, stante la condizione precaria delle statistiche cinesi, grezze e incomplete, “gli effetti macroeconomici di un crollo del mercato immobiliare sono soggetti a considerevole incertezza”.

Insomma: la Cina ha un mattone di Damocle che le dondola sul capo appeso a un filo sottilissimo.

E neanche ha idea quanto possa far male.