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L’economia segreta dei fondi pensione


L’altra faccia della previdenza, tanto nota quanto poco discussa, è quella rappresentata dai fondi pensione. Entità ormai stellari che muovono decine di trilioni di asset cercando di spuntare rendimenti per i loro iscritti, che poi saranno i pensionati di domani.

Ancor meno discussa è la circostanza che i fondi pensione rappresentino meno di un quarto del totale delle risorse che i cosiddetti investitori istituzionali hanno totalizzato.

L’Ocse, nel suo ultimo Pension market focus ci ricorda tali asset essere arrivati a fine 2013 a 96,6 trilioni di dollari, ossia all’incirca al livello, com’è logico che sia, del totale dei debiti corrispondenti.

Questa montagna di ricchezza se la spartiscono i fondi di investimento, per 34,9 trilioni, le compagnie di assicurazione, 26,1 trilioni, e i fondi pensione, per 24,7 trilioni. I fondi di riserve delle pensioni pubbliche arrivano ad appena 5,1 trilioni e al 1,8 trilioni arrivano da altri investitori.

Se restringiamo il focus sui fondi pensione, notiamo che l’indice valore asset/Pil, che dà l’idea del peso specifico di queste entità sul totale dell’economia, è passato dal 77,1% del Pil nel 2012 (dato medio riferito ai paesi Ocse) all’84,2 nel 2013. A significare perciò che queste entità crescono a rotta di collo.

Dovrebbe farci piacere dopotutto. In un’età in cui la previdenza pubblica mostra la corda, sapere che ci sono entità più o meno private che si occuperanno di garantire la nostra vecchiaia dovrebbe rasserenarci.

Però, vedete, mentre osservo il sorgere dell’alba di questi nuovi giganti, all’orizzonte intravedo anche alcune curiosità che trovo utile condividere con voi perché credo che ci aiutino meglio a capire che mondo si sta preparando. Perché accanto all’economia ufficiale dei fondi pensioni, ce n’è un’altra segreta, rappresentata dagli effetti che le strategie di investimento di questi soggetti finiscono con l’avere sui mercati internazionali.

I dati generali ci dicono che i rendimenti dei fondi pensione, nel 2013, sono stati positivi in media del 5,6% (dato riferito al’area Ocse) con il picco degli Usa (+11,7%) e la perdita dei fondi danesi (-4,7%), potendo godere degli effetti positivi dei vari allentamenti monetari.

La classe dominante degli asset è quella dei bond, che pesano il 52% del totale, ma in molti paesi, a cominciare dagli Usa, le azioni vengono subito dopo, con quota fra il 40 e il 50%.

Un altro dato merita di essere osservato, ossia la crescita impressionante del valore degli asset detenuti globalmente, che nel 2001 era di poco superiore a 10 miliardi e adesso è pressoché raddoppiata.

Ma è dall’analisi dell’aggregato che si evincono le informazioni più interessanti. I fondi pensione, infatti, con i loro 24,7 trilioni di asset gestiti rappresentano il 68% del totale degli asset pensionistici privati.

Negli Stati Uniti, dove queste entità sono fra le più ampie al mondo, i fondi pensioni hanno asset per l’83% del Pil, che perciò ogni anno devono circolare per il mondo cercando di far fruttare rendimenti sufficienti per i loro iscritti, molti dei quali, e questa è una circostanza poco apprezzata, hanno contratti a prestazione definita.

Questo non è un dettaglio di poco conto. I fondi si distinguono fra quelli che hanno una contribuzione definita, quindi l’iscritto sa quanto paga ogni mese, ma non sa fino a che non va in pensione quanto incasserà,  e quelli a prestazione definita, nei quali l’iscritto conosce la momento della sottoscrizione quanto sarà la sua rendita pensionistica.

Un grafico illustra chiaramente quale sia lo stato dell’arte in proposito. In Italia, ad esempio, si è optato in larghissima parte per fondi a contribuzione definita. In altri paesi, come il Cile, la Repubblica Ceca, l’Estonia, la Francia, la Grecia, l’Ungheria, la Polonia, la repubblica Slovacca e la Slovenia i fondi sono tutti a contribuzione definita.

Altri paesi, al contrario, hanno fondi a prestazione definita. I particolare, Svizzera, Germania e Finlandia, sono interamente a prestazione definita. In larga parte anche quelli canadesi. E questo spiega perché la politica dei tassi bassi perseguita dalla Bce innervosisca questi paesi.

Negli Stati Uniti i fondi a prestazione definita sono maggioritari, con oltre il 55% delle posizioni che sanno già a quanto ammoneterà pensione. O per lo meno i fondi sanno quanto dovranno pagare. E il punto, se ci pensate, è proprio questo.

Sappiamo infatti che nel 2013 gli asset dei fondi pensione americani pesavano il 56,3% del totale, quindi parliamo di oltre 13 trilioni. A fronte di ciò abbiamo oltre il 55% di posizioni aperte a prestazione definita. E ciò obbliga i gestori di questi fondi a fare whatever it takes, per citare un noto brocardo, per garantire le rendite ai loro iscritti.

Ciò vuol dire, in pratica, che alcuni milioni di persone, che casualmente risiedono nell’economia più forte del mondo, finiscono col determinare, anche se indirettamente, gran parte degli andamenti dei mercati internazionali, vista la quantità di asset che i fondi americani sono in grado di mobilitare. E il fatto che gli Usa siano in testa ai rendimenti illustra meglio di ogni altro ragionamento questa evidenza.

Poi c’è un’altra circostanza che vale la pena sottolineare: gli investimenti esteri di questa entità. Nella classifica redatta da Ocse spiccano, per la loro assenza, proprio gli Stati Uniti. Mentre i fondi pensione italiani nel 2013 hanno investito il 57,1% dei loro asset oltre confine, quarto paese dopo Estonia, Lussemburgo, Repubblica Slovacca, gli Usa nella selezione Ocse, che vede ultima la Turchia con l’1% del totale di asset investito all’estero, non ci sono. Ne deduco che i 13 mila e passa miliardi che queste entità gestiscono trovano confortevole ospitalità in patria o che perlomeno l’Ocse non ha ritenuto di censirle perché poco significative o magari per carenza di informazioni.

E’ chiaro a tutti che se così fosse, se vale a dire i fondi Usa investissero tutto a casa loro, si spiegherebbe molto del boom borsistico di questi anni nonché dei rendimenti a due cifre dei fondi americani.

Comunque sia, un’evidenza mi appare chiara, al termine di questa disamina: i nuovi rentier made in Usa sono i veri (e unici) pensionati del futuro.

La prossima crisi dell’eurozona


La prossima crisi dell’eurozona non sarà provocata dai dilemmi dell’euro o dagli esiti infausti del processo di unificazione dell’area monetaria. La prossima crisi dell’eurozona partirà da dove sta già covando: dal mercato finanziario, come d’altronde è già accaduto anche in passato.

Lo capisco mentre leggo l’assai utile rapporto sulla stabilità finanziaria della Bce, dove c’è scritto a un certo punto che “sotto diversi punti di vista, le condizioni finanziarie correnti ricordano quelle dell’era prima della crisi: bassi rendimenti, alta correlazione fra i mercati, e compressione degli spread sostenuta da un livello relativamente basso di volatilità e di prevedibili default per le aziende”.

Insomma: abbiamo fatto tanta strada per tornare al punto di partenza.

Ma in realtà c’è una differenza, sottolinea la Bce. “Mentre queste condizioni hanno condotto a una significativo aumento del leveraging del settore finanziario, nell’epoca prima della crisi, l’ambiente post-crisi è stato caratterizzato da un continuo processo di deleveraging bancario”. Differenza importante, a ben vedere, atteso che è stato proprio l’eccessivo indebitamento delle banche e il conseguente richiamo di molti capitali in patria, a provocare la crisi degli spread, del debito sovrano e, in ultimo, sollevato dubbi sulla tenuta della moneta.

Dovremmo essere più tranquilli, perciò. Le condizioni sono pericolose, ma le banche hanno dimostrato di aver imparato la lezione. E adesso c’è pure l’Unione bancaria a metter loro la mordacchia.

Senonché il pericolo si è semplicemente spostato altrove, manifestandosi così l’attitudine principe dei mercati finanziari a giocare a rimpiattino, facendo sempre credere, come ebbe a titolare un celebre libro, che “questa volta è diverso”.

La stessa Bce, infatti, individua la nuova fonte di vulnerabilità. Subito dopo aver notato che le banche stanno portando avanti il deleveraging, la Banca centrale sottolinea che però “allo stesso tempo i fondi di investimento, che incorporano rischi di leverage e di riscatto, sono cresciuti di dimensione insieme al loro ruolo di intermediazione creditizia”.

Non sono più le banche la preoccupazione della Bce, insomma. Sono i fondi di investimento.

Facile capire perché. Il settore dei fondi di investimento europei è raddoppiato di taglia, dal 2009 a oggi, raggiungendo un livello di asset, a settembre scorso, di oltre 10 trilioni di euro. Per il 99% si tratta di fondi aperti. Quindi assai sensibili alle domande di riscatto dei sottoscrittori, che contano sul presupposto di poter rientrare in qualunque momento dei suoi investimenti. Ciò presuppone che tali strumenti siano molto liquidi.

Il problema, o uno dei problemi, è che si osserva in queste entità una quota declinante di asset liquidi. Ciò comporta che il fondo possa avere problemi, in caso di boom di richieste di riscatti, replicando gli effetti disastrosi, il cosiddetto fire-sale, ossia la vendita disordinata di asset, tipici del finanziamento del debito a breve. E infatti molti asset manager hanno tranquillamente ammesso di aver un livello basso di risorse finanziarie in cassa, compensato però da linee di credito presso gli istituti bancari. Ed ecco perciò che il rischio, uscito dalla porta delle banche, ha finito col rientrare dalla finestra.

Peraltro le osservazioni empiriche hanno acclarato che i clienti di queste entità sono assai sensibili ai cambiamenti di prezzo e di orientamento di politica monetaria. Quindi si tratta di investitori instabili che molto facilmente possono destabilizzare l’industria.

Ad aggravare la circostanza si aggiunge che i fondi sono altamente interconnessi con le banche europee anche perché sono importanti acquirenti del loro debito. Quindi non solo si fanno mettere a disposizione linee di credito dalle banche, ma acquistano le loro obbligazioni. Sono sia debitori che creditori. Al momento si quota che abbiamo in pancia circa il 9% del totale delle obbligazioni emesse dalle banche europee, che equivalgono a circa 370 miliardi di prestiti concessi al settore bancario.

Tale quota è cresciuta parecchio da fine 2008 a oggi, ma assai meno di quanto sia cresciuta l’esposizione dei fondi verso il settore corporate non finanziario. Le imprese europee, insomma, stanno imparando a finanziarsi sul mercato dei capitali, piuttosto che su quello bancario. Al momento i fondi detengono il 25% del totale delle obbligazioni emesse dal settore corporate, dieci punti in più rispetto a fine 2008.

Altresì è cresciuta la quota di obbligazioni governative detenute dai fondi, anche se di poco, più o meno intorno al 12%.

Complessivamente perciò, i fondi europei hanno acquistato quasi il 50% delle obbligazioni emesse da banca, imprese e stati europei. “Di conseguenza – osserva la Bce – difficoltà in questo settore possono propagarsi rapidamente a settore bancario e a quello dell’economia reale”.

Ricapitolo: prima del 2008 l’instabilità è stata veicolata e trasmessa dalle banche. Oggi potrebbe partire dai fondi di investimento che, di fatto, dal 2009 in poi, hanno iniziato a sostituire le banche alimentando lo straordinario sviluppo dello shadow banking europeo, che ormai quota asset per quasi venti trilioni di euro.

Da dove pensate comincerà la nuova crisi?

L’autunno della finanza europea


L’autunno delle banche europee si promette minaccioso, insediato da correnti depressionarie preannuncianti burrasche a venire, talché sbiadisce il pallido sole che per tutto il 2014 ha nutrito l’illusione di una tiepida ripresa.

I reiterati allarmi dei banchieri centrali, che ormai si sgolano ripetendo che la politica monetaria non basta a restiture vigore alla crescita del prodotto, suonano al più come un timido espediente per iscrivere chi li recita al capiente club delle cassandre, trascurando però di ricordare che proprio gli allentamenti che anche di recente la Bce ha accordato, altro non fanno che aggiungere rischio a ciò ch’è già rischiosissimo. Ossia il mercato finanziario tutto, stremato eppure instancabile nella sua ricerca di rendimento, che i tassi bassi incattiviscono facendo fibrillare la delicata aorta che regola la circolazione della liquidità.

Peraltro l’autunno della finanza europea, che dalle banche dipende sostanzialmente, dovrà fare i conti con l’atteso, eppure imprevisto nella sua magnitudo, esito degli stress test condotti dalla Bce che, inserendosi in un clima generalmente perturbato, può provocare il classico effetto cigno nero, ossia aggravare il sentiment, quindi la fiducia, proprio in quelle banche che tale fiducia sono chiamate a sostenere con i loro prestiti. E non dovremo aspettare a lungo. La svelamento dell’esito del comprehensive assessment sugli asset bancari avverrà sul finire di ottobre, proprio nell’imminenza dell’avvio della supervisione affidata alla Bce.

Giova perciò fotografare lo stato della finanza europea a così poche settimane da un suo primo redde rationem, servendosi all’uopo dell’ultimo Report on risk and vulnerabilities in the Eu financial system rilasciato dall’Eba, l’autorità bancaria europea che condivide con la Bce il merito – e quindi la responsabilità – d’aver elaborato i criteri per la conduzione di questi stress test, che, come sappiamo, fra le altre cose si sono preoccupati di prezzare il rischio derivante dall’esposizione bancaria sui titoli di stato. Questione temutissima nel nostro Paese.

Che aspettarsi perciò? Ricerca di rendimento, innanzitutto, che i tassi bassi o addirittura negativi, hanno reso sempre più ossessiva. Notate bene: non è la semplice avidità a guidare questa corsa forsennata verso il precipizio, ma il più autentico bisogno di sopravvivenza:  delle banche, la cui profittabilità rimane debole, ma soprattutto delle assicurazioni e i fondi pensione, che hanno contratto impegni con i sottoscrittori e adesso devono onorarli, dovendo però fare i conti con un contesto di remuneratività insufficiente che li costringe a giocare d’azzardo.

L’Eba sottolinea più volte i rischi incorporati nel mantenere un ambiente di tassi bassi così a lungo, ripetendo allarmi già scampanellati dalla Bis, dalla Bce e dalla stessa Fed, ossia da coloro che tale ambiente hanno determinato. E ricorda pure che in un contesto di tassi negativi gli investitori potrebbero decidere di raffreddare gli investimenti nei mercati monetari destinando altrove la liquidità, visto che i rendimenti potrebbero addirittura diventare negativi in conseguenza della politica della Bce.

Ma rivolgersi altrove, abbandonando il mercato monetario, significa indirizzarsi su mercati più remunerativi, ossia più rischiosi, ma che somiglino al mercato monetario, ossia abbiano una qualche parvenza di sicurezza. Giocoforza rivolgersi ad altri strumenti di riserva di valore, come l’oro, che ha visto crescere i prezzi da inizio 2014, o, peggio ancora, il mattone che in alcune zone europee è chiaramente sopravvalutato.

Tale ansia da prestazione si inserisce in un contesto in cui il debito, pubblico e privato non solo non è diminuito, ma è addirittura aumentato, come la stessa Eba ci ricorda, aggiungendo quindi un ulteriore elemento di rischio allo scenario europeo. “Un sostanziale eccesso di debito privato e pubblico – dice – oltre a persistenti preoccupazione sulla qualità degli asset bancari contribuisce ai rischi di medio termine”.

Soprattutto si inserisce in un contesto in cui l’eurozona vede crescere costantemente il peso specifico dei fondi di investimento, fra gli investitori istituzionali, nell’esposizione sul mercato dei bond.

Uno dice: embé?

Il problema nasce dalla circostanza che gli sviluppi dei fondi di investimento, che comprendono sia fondi collegati al mercato monetario sia fondi collegati ad altri asset, hanno importanti implicazioni per l’intero sistema finanziario europeo a causa degli stretti legami fra tali fondi e banche residenti. Legami che si sono infittiti notevolmente fra il 2007 e il 2013.

L’Eba calcola che queste entità detengano il 14% dei bond emessi dalle banche  e abbiano fornito prestiti per 400 miliardi alle istituzioni finanziari europee.

In un contesto di crescente rischio di liquidità e di tassi previsti in crescita, tale situazione viene aggravata dalla circostanza che i fondi hanno in portafoglio bond con una durata media di otto anni. Solo il 6% dei titoli hanno scadenze inferiori all’anno. “Il maturity risk – scrive l’Eba – si accompagna a un generale ribassamento del merito di credito, che indica l’aumentato rischio di credito per i prodotti a reddito fisso”.

Traduco: poiché è chiaro che i tassi aumenteranno, tutte le obbligazioni emesse in questi anni di allegria indotta dalla Bce e dalle sue cugine sono destinate alla mestizia della perdita in conto capitale, diminuendo il valore del titolo all’aumentare dei rendimenti. E poiché questi fondi sono imbottiti di debito a lungo, ancora più doloroso sarà il tormento dei gestori, che neanche potranno liberarsene per non provocare ulteriori correzione di prezzo.

Ma c’è dell’altro. Ci sono le spinte deflazionarie che, ricorda l’Eba, aumentano i tassi reali e di conseguenza sollevano paure sulla sostenibilità dei debiti, a cominciare da quelle delle banche e a finire da quelli degli stati. E poi c’è una robusta esposizione delle banche Ue ai paesi emergenti, che dal 2008 in poi non ha mai cessato di aumentare.

I legami finanziari con gli Emergenti, secondo i dati della Bis, quotano circa 3,2 trilioni di euro di esposizione “che rappresentano un significativo canale di trasmissione del rischio emergenti in Europa”. In particolare tale esposizione si concentra in Cina, Brasile, Messico e Turchia, tutti paesi che vivono una condizione assai fragile, come sa chiunque si occupi di queste cose.

Ma aldilà di come vadano queste economie in futuro, esse pongono l’Europa di fronte a un altro rischio: quello di una crisi di fiducia.

I fatti del maggio 2013, quando la Fed fece capire di essere pronta a iniziare il tapering, hanno mostrato con quanta rapidità la fiducia nei confronti degli Emergenti possa degradarsi. L’Europa, data la sua grande esposizione, sarebbe la prima a subirne le conseguenze, così come anche succederebbe qualora le tensioni geopolitiche dovessero aggravarsi a causa della crisi russo-ucraina.

Per concludere in bellezza l’Eba ricorda che esistono anche altri tipi di rischio, oltre a quelli macroeconomici che sommariamente ho illustrato, ossia quelli legali ai comportamenti gestionali delle banche – vengono presi in esame i casi di mis-selling, ossia di vendita ai clienti di prodotti poco trasparenti o perniciosi –  e quelli legati ai benchmark europei, come quelli legati ai tassi di interesse che hanno generato diversi scandali nei mesi passati.

Dulcis in fundo, sono aumentati anche gli attacchi informatici alle banche, visto che non ci facciamo mancare niente. Misteriosi hacker hanno preso di mira le nostre casseforti, vittime di un numero crescente di denial of service (DDoS)

Insomma, il futuro delle banche europee, oltre a promettersi turbolento, depresso e preoccupante, si tinge anche di giallo.

Come le foglie in autunno.