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L’instabile liquidità del mercato dei bond


Penserete che la cosa non vi riguardi. Che questa materia è roba da specialisti, come in effetti è. E tuttavia se superate l’apparenza dell’astrusità, dell’esosterismo che circonda tutta la materia, scoprirete che il tema vi interessa eccome. La buona salute dei mercati a reddito fisso, infatti, ha la stessa importanza di quella del cuore per il corpo umano, essendo il mercato dei bond il muscolo principale dell’organismo finanziario, laddove si concentrano infinite fortune misurate dal metro dei fantastiliardi di Zio Paperone.

Il mercato dei reddito fisso, per dirla altrimenti, è uno dei pilastri, se non il più importante, dei Fixed Income commodity currency (FICC), ossia l’infrastruttura dei mercati finanziari che ogni giorno fa circolare migliaia di miliardi di dollari resi liquidi grazie all’alchimia della fiducia, che ci fa credere che in ogni momento la nostra carta troverà un acquirente, e dal lavoro silenzioso e oscuro di chi questi scambi li consente, lucrandoci costantemente. Quello che in gergo si chiamano market-maker. Quindi coloro che – letteralmente – fanno il mercato.

Se non ci fossero i market-maker, che poi sono banche o intermediari finanziari, semplicemente non ci sarebbe il mercato, perché sarebbe impossibile per un venditore individuare un compratore. I market-maker, quindi, sono coloro che rendono liquida – ossia vendibile – la carta della finanza. E per farlo devono a loro volta investire risorse, che però sono sempre più restii a investire.

Tale situazione rende la gestione della liquidità – ossia la capacità del mercato di funzionare – assai più difficile di quanto non fosse fino a pochi anni fa. E se considerate che queste tensioni adesso stanno emergendo nel mercato dei reddito fisso, ossia delle obbligazioni degli stati come delle banche, capirete perché questa cosa ci riguardi tutti, anche se non ce lo dice nessuno.

Ciò non vuol dire che non se ne parli. Al contrario. I regolatori sono sempre più ossessionati dal monitoraggio delle condizioni di liquidità nei FICC, e in particolare nel mercato dei bond. Anche perché, non bastasse la riluttanza dei market-maker a investire nella loro attività, nell’ultimo decennio si è conosciuta una notevole evoluzione nell’infrastruttura tecnica che ha condotto alla crescita esponenziale del trading algoritmico. Pratica ancora poco conosciuta, ma che già ha sollevato parecchi interrogativi fra gli osservatori per alcuni flash crash che si sono verificati proprio nel mercato dei bond, e segnatamente in quello Usa, il più pericoloso di tutti. E non solo perché i Treasury Usa sono quasi moneta. Ma perché la gestione ordinata dei bond sovrani nei mercati è fondamentale perché la politica monetaria delle banche abbia un senso. Come dice il chairman del comitato William Dudley, casualmente anche presidente della Fed di New York, che “il mercato dei reddito fisso gioca un ruolo cruciale nella condotta della politica monetaria”.

Questa lunga introduzione, che riepiloga brevemente temi che ho trattato più ampiamente altrove, mi sembrava necessaria per spiegare come mai mi sia inflitto la lettura dell’ultima rilevazione del Committee on the Global Financial System (CGFS), che opera nel seno della Bis uscito pochi giorni fa, (Fixed income market liquidity). Questo documento aggiorna un rapporto presentato nel novembre 2014, dove già si evidenziavano alcune tendenze di fondo dei mercati a reddito fisso e che il tempo da allora trascorso non ha mutato, ma semmai approfondito.

La prima di queste tendenze è che si sta allargando la biforcazione fra l’offerta di liquidità e la sua domanda. “I dealer – spiga il rapporto – hanno continuato ad abbassare la loro capacità e volontà di market-making in molte giurisdizioni, concentrandosi su attività che richiedono meno capitale”. Al contrario “la domanda di market-making continua a crescere data l’espansione del mercato primario dei bond e la crescita del possesso di bond fra gli operatori di mercato” che contano “sull’immediatezza dei servizi dei dealers”. Detta più semplicemente, l’aumento costante di emissioni di debito, che gli asset manager sono chiamati a gestire, richiede che questi soggetti siano in gradi di poter contare su una gestione sempre più efficiente della liquidità – ossia che possano vendere quando gli serve – che però confligge con la diminuita disponibilità di chi questa liquidità deve garantirla, che trova troppo oneroso impegnare capitale nel market-making quando può guadagnare di più facendo altro.

Ciò ci porta alla seconda questione che poi è una domanda: la liquidità sta evaporando? “Alcuni segnali individuano una crescente fragilità della liquidità – dice il rapporto – e alcuni episodi di stress sui mercati suggeriscono che la crescita del trading algoritmico possa aver avuto impatto sulla liquidità”. E così arriviamo alla terza questione: queste tensioni possono aver impatti sul costo del trading che poi significa costi maggiori per chi vuole finanziarsi. E più si chiedono soldi al mercato e più è difficile trovarli, visto che i market-maker devono immobilizzare risorse in maniera proporzionale ai volumi che sono chiamati a intermediare e sono sempre meno disposti a sopportare questo rischio  (il cosidetto wharehouse risk). Questo anche grazie al paradosso che “requisiti normativi più stringenti per contenere i rischi sistemici nel sistema finanziario, a loro volta, hanno frenato capacità dei rivenditori di assumersi rischi”, che mi sembra la meravigliosa nemesi di un mondo che vuole tutto (più regolazione per avere meno rischi) e il suo contrario (più libertaà di capitali per avere più profitti da capitale).

E questo ci porta alla domanda finale: bisogna supportare la liquidità pure al rischio di aumentarne la fragilità? Domanda che riporta all’evidente connessione fra politica monetaria e condizioni della liquidità. Le politiche monetarie non convenzionali hanno supportato la valutazione dei bond e ridotto la volatilità in molti mercati a reddito fisso e quindi sono state percepite come facilitatrici della liquidità di mercato. Ma al tempo stesso ” ci sono preoccupazioni” che tali politiche abbiano alimentato un trading troppo aggressivo e troppo basato sulle aspettative di policy piuttosto che sui fondamentali “facendo sorgere la domanda di come le condizioni di liquidità si aggiusteranno una volta che la politica monetaria sarà normalizzata”. Sempre che si arrivi a normalizzarla, ovviamente.

Sicché sembra al momento sembra ci sia un trade off fra la resilienza dei market maker e quella della liquidità, nel senso che se i primi stanno meglio, la seconda sta peggio, e viceversa. Ciò significa che rischiare di meno ci fa rischiare di più.

L’ennesimo paradosso di un tempo confuso e impaurito.

 

I rischi crescenti dell’asset management


Mi rigiro fra le mani l’ennesimo grafico che la BIS ha pubblicato nella sua ultima relazione annuale per dare conto dell’incredibile cavalcata dell’asset management, definitivamente convinto che dietro quei 75 trilioni di masse gestite, e gestite da pochissimi, si annidi il lato oscuro dei debiti che tale masse sussumono e che qualcuno dovrà necessariamente ripagare per dar soddisfazione ai redditieri, che sulle rendite dei loro crediti hanno costruito chissà quanta parte della loro vita.

E non è tanto l’ammontare in valori assoluti di tale montagna che mi stupisce, malgrado sia stellare, ma la progressione dello sviluppo di un settore che valeva “solo” 30 trilioni nel 2002, ma aveva già superato i 60 prima della crisi, quando la paura lo fece dimagrire fino a poco più di 45 trilioni.

Ma questi tempi sono trascorsi e adesso l’asset management si occupa di oltre 75 trilioni di dollari, il 40% dei quali gestito da appena 20 top manager, la metà dichiaratamente non bancari, e fortemente concentrato – e non a caso – negli Usa dove il settore ha conosciuto la più rapida delle progressioni, nel dopo crisi, vendendo crescere la sua quota di pertinenza globale dell’11%.

“Il paesaggio finanziario si è evoluto sostanzialmente – nota la Bis – . Mentre le banche hanno perso terreno come intermediari, gli asset manager che hanno lanciato mutual fund, o fondi si private equity, o hedge fund, hanno sempre più soddisfatto la fame di rendimento degli investitori. E come risultato sono emersi nuovi tipi di rischio”.

La fame non è mai una buona consigliera, d’altronde. E vivere in un’epoca in cui i rendimenti sono praticamente nulli, ha spinto i risparmiatori verso la terra incognita, ma sempre meno, della gestione attiva della propria ricchezza finanziaria, sedotti dalla promessa di chissà quali guadagni e poco avveduti sui rischi che tali promesse inevitabilmente contengono.

Tale massa di denaro ha evidenti risvolti sistemici. La Bis ipotizza ad esempio che i gestori abbiano in qualche modo influenzato il forte afflusso di capitali arrivati negli ultimi anni sui paesi emergenti. “Tuttavia – osserva la Bis – questo meccanismo potrebbe lavorare anche nell’opposta direzione”.

“La questione fondamentale – osserva però la Bis – è se gli asset manager sono in grado di assumere quel ruolo di intermediari che le banche hanno perso”. Questione sistemica, quindi. Un fondo di investimento, infatti, a differenza di una banca che di mestiere intermedia e trasforma i rischi, ha un bilancio assai più magro e un orizzonte di investimenti assai più corto, dovendo per necessità lavorare sul periodo breve per garantire i rendimenti promessi al sottoscrittore. Ciò rende queste entità assai più rischiose degli intermediari tradizionali, anche perché sono privi dei paracaduti istituzionali che nel tempo sono stati costruiti per proteggere le banche.

Queste caratteristiche, sottolinea la Bis, “sono diventate più importanti da quando gli asset gestiti da una singola società sono cresciuti: una decisione presa da un singolo gestore può avere effetti sistemici”.

Tale constatazione diventa più chiara se ricordiamo quanto sia preponderante il peso delle AMC Usa rispetto alle altre. Un fenomeno che si iscrive nell’ampio spostamento in atto negli Usa di attivi finanziari fra il sistema bancario e quello non bancario e al quale anche il Fmi, nel suo ultimo staff report dedicato al paese, non manca di evidenziare.

Come ogni cosa, tale movimento comporta benefici – diversificazione delle fonti di approvvigionamento creditizio – ma anche notevoli rischi, visto che “il sistema Usa di regolazione non ha tenuto il passo con questi cambiamenti”.

Anche stavolta, quindi, l’inovazione finanziaria, guidata dalla fame di rendimento, a sua volta scatenata dalle politiche monetarie, ha finito con lo spiazzare i regolatori.

Chi è causa del suo male…

La prossima crisi dell’eurozona


La prossima crisi dell’eurozona non sarà provocata dai dilemmi dell’euro o dagli esiti infausti del processo di unificazione dell’area monetaria. La prossima crisi dell’eurozona partirà da dove sta già covando: dal mercato finanziario, come d’altronde è già accaduto anche in passato.

Lo capisco mentre leggo l’assai utile rapporto sulla stabilità finanziaria della Bce, dove c’è scritto a un certo punto che “sotto diversi punti di vista, le condizioni finanziarie correnti ricordano quelle dell’era prima della crisi: bassi rendimenti, alta correlazione fra i mercati, e compressione degli spread sostenuta da un livello relativamente basso di volatilità e di prevedibili default per le aziende”.

Insomma: abbiamo fatto tanta strada per tornare al punto di partenza.

Ma in realtà c’è una differenza, sottolinea la Bce. “Mentre queste condizioni hanno condotto a una significativo aumento del leveraging del settore finanziario, nell’epoca prima della crisi, l’ambiente post-crisi è stato caratterizzato da un continuo processo di deleveraging bancario”. Differenza importante, a ben vedere, atteso che è stato proprio l’eccessivo indebitamento delle banche e il conseguente richiamo di molti capitali in patria, a provocare la crisi degli spread, del debito sovrano e, in ultimo, sollevato dubbi sulla tenuta della moneta.

Dovremmo essere più tranquilli, perciò. Le condizioni sono pericolose, ma le banche hanno dimostrato di aver imparato la lezione. E adesso c’è pure l’Unione bancaria a metter loro la mordacchia.

Senonché il pericolo si è semplicemente spostato altrove, manifestandosi così l’attitudine principe dei mercati finanziari a giocare a rimpiattino, facendo sempre credere, come ebbe a titolare un celebre libro, che “questa volta è diverso”.

La stessa Bce, infatti, individua la nuova fonte di vulnerabilità. Subito dopo aver notato che le banche stanno portando avanti il deleveraging, la Banca centrale sottolinea che però “allo stesso tempo i fondi di investimento, che incorporano rischi di leverage e di riscatto, sono cresciuti di dimensione insieme al loro ruolo di intermediazione creditizia”.

Non sono più le banche la preoccupazione della Bce, insomma. Sono i fondi di investimento.

Facile capire perché. Il settore dei fondi di investimento europei è raddoppiato di taglia, dal 2009 a oggi, raggiungendo un livello di asset, a settembre scorso, di oltre 10 trilioni di euro. Per il 99% si tratta di fondi aperti. Quindi assai sensibili alle domande di riscatto dei sottoscrittori, che contano sul presupposto di poter rientrare in qualunque momento dei suoi investimenti. Ciò presuppone che tali strumenti siano molto liquidi.

Il problema, o uno dei problemi, è che si osserva in queste entità una quota declinante di asset liquidi. Ciò comporta che il fondo possa avere problemi, in caso di boom di richieste di riscatti, replicando gli effetti disastrosi, il cosiddetto fire-sale, ossia la vendita disordinata di asset, tipici del finanziamento del debito a breve. E infatti molti asset manager hanno tranquillamente ammesso di aver un livello basso di risorse finanziarie in cassa, compensato però da linee di credito presso gli istituti bancari. Ed ecco perciò che il rischio, uscito dalla porta delle banche, ha finito col rientrare dalla finestra.

Peraltro le osservazioni empiriche hanno acclarato che i clienti di queste entità sono assai sensibili ai cambiamenti di prezzo e di orientamento di politica monetaria. Quindi si tratta di investitori instabili che molto facilmente possono destabilizzare l’industria.

Ad aggravare la circostanza si aggiunge che i fondi sono altamente interconnessi con le banche europee anche perché sono importanti acquirenti del loro debito. Quindi non solo si fanno mettere a disposizione linee di credito dalle banche, ma acquistano le loro obbligazioni. Sono sia debitori che creditori. Al momento si quota che abbiamo in pancia circa il 9% del totale delle obbligazioni emesse dalle banche europee, che equivalgono a circa 370 miliardi di prestiti concessi al settore bancario.

Tale quota è cresciuta parecchio da fine 2008 a oggi, ma assai meno di quanto sia cresciuta l’esposizione dei fondi verso il settore corporate non finanziario. Le imprese europee, insomma, stanno imparando a finanziarsi sul mercato dei capitali, piuttosto che su quello bancario. Al momento i fondi detengono il 25% del totale delle obbligazioni emesse dal settore corporate, dieci punti in più rispetto a fine 2008.

Altresì è cresciuta la quota di obbligazioni governative detenute dai fondi, anche se di poco, più o meno intorno al 12%.

Complessivamente perciò, i fondi europei hanno acquistato quasi il 50% delle obbligazioni emesse da banca, imprese e stati europei. “Di conseguenza – osserva la Bce – difficoltà in questo settore possono propagarsi rapidamente a settore bancario e a quello dell’economia reale”.

Ricapitolo: prima del 2008 l’instabilità è stata veicolata e trasmessa dalle banche. Oggi potrebbe partire dai fondi di investimento che, di fatto, dal 2009 in poi, hanno iniziato a sostituire le banche alimentando lo straordinario sviluppo dello shadow banking europeo, che ormai quota asset per quasi venti trilioni di euro.

Da dove pensate comincerà la nuova crisi?

L’ascesa dei merca(n)ti dei capitali


Mentre le banche, rese ormai timorose dai rimbrotti e addomesticate dai regolatori, retrocedono, la seconda decade del XXI secolo si segnala per un’altra circostanza storica, fra le tante che contribuiscono a fare del nostro un tempo meraviglioso: l’ascesa dei mercati del capitale. O dei mercanti, sarebbe più giusto dire, visto che costoro altro non fanno che collocare denaro laddove conviene per estrarne altro.

Lo fanno anche le banche, certo, e in particolare quelle che basano sul trading la loro attività di business. Ma la banca, vocazionalmente, è un intermediario che dà credito anche alla sedicente economia reale. I mercati dei capitali, al contrario, vocazionalmente, fanno semplicemente girare i soldi e così facendo hanno ampliato, pur replicandola, la funzione bancaria dell’intermediazione creditizia. E per di più lo fanno senza esser soggetti ai sempre più stringenti controlli regolamentari e seguendo come unica bussola l’interesse dei creditori, che loro affidano le risorse chiedendo sempre più rendimenti in cambio.

E poiché i debiti sono tanti nel mondo, e quindi anche i crediti, ecco che gli asset manager, ossia i mercanti dei capitali, sono diventati una delle categorie più sistemiche delle nostre economie. Tanto che la Bis, nella sua ultima relazione annuale, li ha giudicati meritevoli di un approfondimento che trovo interessante condividere con voi quale utile stimolo di riflessione, oltre che di informazione.

La premessa è che che le banche, dopo la grande paura seguita al 2008, hanno notevolmente ridimensionato la loro attività sul mercato dei capitali. Alcune hanno deciso di tornare a concentrarsi sul settore retail. Altre, dovendosi ricapitalizzare sulla spinta dell’irrigidimento regolamentare, hanno capitalizzato gli utili e quindi ridotto i prestiti. Altre ancora hanno trovato più conveniente dedicarsi ad attività core.

La conseguenza è stata che “l’intermediazione finanziaria per il tramite dei mercati ha guadagnato terreno. La crescita del settore del risparmio gestito ne è un esempio lampante”.

Metteteci pure che molte imprese hanno trovato più conveniente chiedere soldi al mercato, tramite prestiti obbligazionari, piuttosto che alle banche, le quali, oltre ad essere alquanto restie, non riuscivano a collocare i prestiti a un prezzo conveniente per il sottoscrittore, avendo una struttura dei costi di sicuro meno efficiente rispetto ai mercanti dei capitali.

Sia come sia, il fatto è che gli asset manager sono diventati dei pezzi grossi. “Poiché sono responsabili dell’investimento di ampi portafogli mobiliari, gli asset manager possono avere un impatto significativo sul funzionamento del mercato, sulle dinamiche dei prezzi delle attività e, in definitiva, sui costi di finanziamento di amministrazioni pubbliche, imprese e famiglie”.

Sono diventati i nuovi dèi che arbitrano (nel senso di arbitraggio) le nostre sorti. Quindi dovremmo amarli e rispettarli, come insegna la libretta.

Qui ci accontentiamo di conoscerli.

“Le società di asset management (asset management companies, AMC) – spiega la Bis – gestiscono portafogli di titoli per conto degli investitori finali, sia al dettaglio sia
all’ingrosso. Esse investono il risparmio delle famiglie e le eccedenze di liquidità delle piccole imprese, ma anche somme ingenti per conto di investitori istituzionali,
come fondi pensione pubblici e privati, compagnie di assicurazione, tesorerie aziendali e fondi di ricchezza sovrani”.

Nella estrema diversità delle forme contrattuali che legano gli asset manager con i loro clienti, tutte le AMC hanno una caratteristica pressoché comune: “Nella maggior parte dei casi, le AMC non mettono a rischio il proprio bilancio nella gestione di detti patrimoni. Offrono invece, a fronte di una commissione, economie di scala e di scopo sotto forma di competenze nella selezione dei titoli, nell’esecuzione e nel timing delle transazioni, nonché nell’amministrazione dei portafogli”.

Traducendo, si potrebbe dire che non rischiano nulla. Si limitano a far girare i soldi degli altri, a guadagnarci (e a far guadagnare) quando va bene e far perdere (i clienti) quando va male, ma spuntandoci comunque le loro brave commissioni.

Vi sono tuttavia alcune eccezioni che la Bis molto opportunamente ci ricorda.

Quella più vistosa è quella degli hedge fund, che investono assai rischiosamente (promettendo rendimenti adeguati) ma rischiando anche di proprio ed ottenendo remunerazioni sulla base delle performance.

“Una forma nascosta di leva finanziaria riguarda in maniera analoga le rassicurazioni implicite fornite dai fondi monetari sulla preservazione del capitale”. I fondi monetari, per chi non lo ricordasse, sono entità dove usualmente viene parcheggiata la liquidità e una delle componenti più rilevanti del mercato dei finanziamento all’ingrosso (wholesale funding) dove attingono a piene mani i vari sistemi bancari-ombra grazie ai quali i mercanti dei capitali prosperano. Questi fondi monetari vengono percepiti come parcheggi sicuri, e infatti offrono rendimenti assai contenuti. Peccato che l’esperienza abbia insegnato il contrario.

Questo scenario ci aiuta a contestualizzare i dati, che mostrano come dal 2002 al 2012, dove si ferma la seria della Bis, gli attivi del settore (che contempla 500 gestori aggregati) sono quasi raddoppiati, collocando ormai intorno ai 70 trilioni di dollari, un po’ sotto il livello raggiunto nel 2007, prima dell’armageddon, quando crollarono poco sopra i 50 trilioni. La crisi ovviamente non poteva risparmiare questi soggetti che alimentano e nuotano nel mare della liquidità.

A differenza delle banche, però, già dal 2009 le AMC si erano riprese. Le masse gestite avevano già superato i 60 trilioni e da lì hanno continuato a crescere. E soprattutto, è cresciuta la concentrazione di questi soggetti.

La Bis ha calcolato che i primi 20 gestori gestiscono quasi il 30% di questa montagna di soldi. Parliamo quindi di oltre 20 trilioni di dollari nella disponibilità di 20 società private.

“La concentrazione è massima al vertice, dove un ristretto gruppo di operatori domina le classifiche. Molte di queste AMC sono affiliate e/od operano all’interno dello stesso gruppo di grandi istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica”. Ossia hanno dietro grosse banche che, improvvisamente, rispuntano come funghi. Lo shadow banking ha sempre bisogno del banking per funzionare, questo è chiaro.

Capite bene che razza di potere rappresentino questi gestori, in un mondo affollato di debitori in costante ansia da roll over come il nostro. E tuttavia, tale potere è ignoto al grande pubblico, come ben si addice una divinità, che si manifesta celandosi.

La Bis sottolinea come tale ascesa presenti vantaggi e svantaggi. Fra i primi la possibilità per chi cerchi credito di disporre di un canale alternativo a quello bancario, e ciò spiega perché il peso relativo dei mercanti di capitale sia cresciuto rispetto alle banche, e poi la circostanza che gli AMC attingano da varie fonti, e non soltanto ai risparmiatori, li espone a minori rischi di rimanere a secco.

Ma lo svantaggio è altrettanto evidente: “Il nesso fra incentivi e obiettivi che influenza le scelte delle AMC può incidere negativamente sulle dinamiche del mercato e sui costi di finanziamento dell’economia reale. I gestori di portafogli sono valutati sulla base dei risultati di breve periodo, e i ricavi sono legati alle oscillazioni dei flussi di
capitali dei clienti”.

Detto in altre parole, i mercanti di capitali esacerbano e aggravano il difetto principale della finanza contemporanea: la visione focalizzata sul breve e brevissimo periodo, oltre ad essere ostaggio di se stessi, come si è visto nel 2008.

Ma sarebbe strano il contrario. Se, vale a dire, un tempo di corto respiro come quello che stiamo attraversando non avesse generato entità che sul breve periodo ritmano la loro attività.

Il risultato è che queste entità sono fortemente procicliche. Detto in italiano vuol dire che vanno bene quando tutto va bene e peggiorano le cose quando tutto va male. E l’aumento della concentrazione può rafforzare tale prociclicità, “esercitando un influsso sproporzionato sulle dinamiche di mercato” arrivando a “produrre effetti sistemici di vasta entità”.

Viviamo in un mondo ricco e pericoloso, questo lo sapevamo già.

Dovremmo ricordarci che sono due facce della stessa medaglia.