Etichettato: capitali

Gli inglesi sedotti dall’Unione europea dei capitali


Per la terza volta in poco più di un quindicennio gli inglesi dovranno decidere se e in che modo partecipare alla faticosa integrazione economica europea. Adesso che l’unione del mercato europeo dei capitali è diventata molto più che una possibilità, la Gran Bretagna dovrà scegliere innanzitutto se aderirvi, o se cavarsela col solito no grazie come hanno fatto con l’adesione all’Unione monetaria e (finora) con quella all’Unione bancaria.

L’esperienza e i proverbi suggeriscono che non c’è due senza tre. Figurarsi se gli isolani d’oltremanica hanno interesse a mischiarsi con l’eurotartaruga e la sua unione finanziaria.

Però, vedete, stavolta l’esca è appetitosa. Un mercato integrato dei capitali, per un piazza finanziaria come quella londinese, non è un’opportunità che si può prendere alla leggera.

E difatti la Bank of England ha dedicato alla CMU europea (capital market union) un pensoso approfondimento nella sua ultima Financial stability review, dove in coda viene analizzato quale potrebbe essere l’impatto della CMU sul mercato del Regno Unito.

Ricordo rapidamente che la Commissione europea ha di recente pubblicato il suo green paper sulla materia, lanciando una consultazione pubblica che durerà tre mesi, al termine della quale si dovrebbe arrivare a un testo pronto a iniziare il suo percorso di approvazione. L’obiettivo è arrivare al 2019 con una cornice normativa funzionante che disciplini la nuova unione finanziaria che, almeno nei propositi, dovrebbe favorire lo sviluppo e l’integrazione dei mercati dei capitali europei, e quindi migliorare le possibilità di finanziamento delle imprese dell’area, ancora troppo dipendenti dal credito bancario.

In teoria una siffatta unione dovrebbe consentire un’armonizzazione delle regole sottostanti ai mercati, talché per un emittente sarebbe del tutto indifferente lanciare un prodotto finanziario in Olanda piuttosto che in Germania, mentre un compratore potrebbe godere della stessa tutela e degli stessi diritti a prescindere dal suo stato di residenza. Ciò potrebbe condurre anche a una unificazione delle controparti centrali, almeno a livello regolamentare, e delle entità che custodiscono i titoli, fino a culminare in una disciplina comune di risoluzione. Tutte materie fino ad ora lasciate a livello nazionale.

In sostanza, come anche lo studio della BoE evidenzia, ciò dovrebbe servire a migliorare la condivisione dei rischi finanziari fra i paesi aderenti, e così, indirettamente, abbassare la volatilità dei consumi delle famiglie, che l’esperienza della crisi ha mostrato assai frammentata, e quindi favorire insieme la crescita e la stabilità finanziaria.

Da questo punto di vista, le conclusioni della Boe sono abbastanza pacifiche: seppure con tutti i se e i ma del caso, l’Unione del mercato dei capitali europei riveste diversi vantaggi per gli aderenti.

Ma per l’UK?

Qui il tema si fa più complicato. “In generale – scrive la BoE – la crescita economica e i benefici sul versante della stabilità della CMU si applicheranno a tutti gli stati membri dell’Ue, incluso il Regno Unito. Ma ci sono altre importanti considerazioni di stabilità finanziaria delle quali bisogna tenere conto visto che il Regno Unito ospita il più grande centro finanziario dell’Europa”.

Evidentemente anche l’UK beneficierebbe di una maggiore crescita e stabilità finanziaria aumentando la diversificazione e integrazione dei prodotti scambiati, nota la BoE. Tanto più che l’UK mostra una elevata volatilità dei consumi e un’eccessiva dipendenza dal settore bancario per il credito alle famiglie e alle imprese, connotandosi in ciò molto europea.

In più, proprio per la sua posizione sul mercato finanziario, il Regno Unito beneficierebbe non poco lato incassi derivanti dagli scambi sui servizi finanziari. Basti considerare che il surplus commerciale che l’UK spunta dai suoi scambi esteri correlati a questi servizi arriva a 20 miliardi di sterline nel settore delle assicurazione e dei servizi pensionistici e a quasi 40 per gli altri servizi finanziari, cui si sommano altri 15 miliardi di surplus per altri servizi collegati al business.

Tuttavia non è così pacifico che la Gran Bretagna avrebbe goduto di tali vantaggi se la CMU fosse stata operativa durante la crisi, quando la ricchezza del paese subì un pesante shock parzialmente compensato dalle politiche monetarie che provocarono un notevole deprezzamento della sterlina. Ma non è affatto detto che tale dimagrimento sarebbe stato minore, anzi la BoE lascia capire che sarebbe stato il contrario, se gli inglesi fossero stati maggiormente esposti verso l’Europa.

La stessa considerazione vale lato stabilità finanziaria.

Ma ciò che più di tutto lascia perplesso il regolatore inglese è l’idea che alla CMU debba corrispondere anche una unificazione della controparti centrali e delle central security depositories. “Non c’è un ovvio link necessario fra le due cose”, osserva. “I benefici del CMU non dipendono da un supervisore unico o da una infrastruttura finanziaria unificata. Mentre la CMU richiede controparti centrali sicure e resilienti, il corrente modello di supervisione può condurre comunque a questo risultato” utilizzando la regolamentazione basata sugli standard internazionali.

Insomma: agli inglesi non piace l’idea di disfarsi delle proprie entità né tantomeno di affidarsi a un’entità unica di risoluzione, che nel migliore dei mondi possibili ipotizzato dalla Commissione Ue dovrebbe essere uno dei punti d’arrivo della nuova disciplina. Ma in questo caso, conclude la BoE, ciò determinerebbe un aumento dei rischi per la stabilità finanziaria.

Insomma, per la terza volta nella storia recente gli inglesi proveranno a fare il gioco che hanno sempre fatto. Prendere i vantaggi dell’Unione europea e evitare le seccature.

D’altronde, sono inglesi.

 

Parte l’Unione del mercato dei capitali


E alla fine il momento è arrivato. Ormai da tempo l’Ue stava lavorando al progetto di Unione del mercato dei capitali, logica conseguenza dell’unione monetaria e di quella bancaria, nonché piena attuazione del Trattato di Roma del ’57.

Sapevamo già che il processo “istruttorio” era avanzato. Adesso sappiamo che si inizia a fare sul serio.

Pochi giorni fa, infatti, la Commissione Ue ha lanciato, insieme con il suo green paper dedicato alla materia, una consultazione pubblica su questa ennesima rivoluzione della nostra vita di europei, che come al solito finirà ignorata dalle grandi cronache e dai dibattiti finché non sarà stata portata a compimento.

La consultazione, che riguarda vari gruppi di cittadini, oltre che gli stati Ue, durerà tre mesi e l’esito verrà in qualche modo recepito nella piattaforma finale del documento che dovrebbe mettere le basi della nuova piattaforma giuridica che sosterrà l’Unione dei capitali.

Di tutto ciò, tuttavia, poco è filtrato sulle cronache. Ed è un vero peccato. Perché l’innovazione che si va a proporre sarà assolutamente sostanziale e cambierà la vita di ognuno di noi, pure se all’apparenza sembra molto lontana dalla nostra quotidianità.

La data di conclusione prevista del processo, quindi della creazione vera e proprio del mercato unico dei capitali è il 2019. E se vi sembra lontano nel tempo è solo perché avete dimenticato quanto ci abbiamo messo a realizzare l’Unione monetaria e quanto tempo è servito a realizzare l’Unione bancaria.

Ma tale orizzonte temporale significa anche un’altra cosa: è la dimostrazione pratica che l’impegno politico per aumentare l’integrazione europea non viene meno, ma anzi si intensifica, malgrado le varie crisi greche, i malpancismi tedeschi, le intemperie italofrancesi e tutte le variegatissime opinioni pubbliche euroscettiche che, a quanto pare, fanno tanto rumore per nulla. Parlano di euro, ma intanto stiamo andando verso l’unificazione del mercato dei bond.

Guardano al dito, ma non alla direzione.

“La libera circolazione dei capitali è stato uno dei principi fondamentali sui quali l’Ue è stata edificata – leggo nella premessa del libro verde -. a più di 50 anni fa dal Trattato di Roma dobbiamo cogliere questa opportunità, trasformando una visione in realtà”. Sempre perché l’eurotartaruga ha una memoria da elefante.

E se tutto ciò vi sembra astruso, come è sicuramente, è solo perché le banconote le tenete in tasca, mentre i bond, ammesso di poterne disporre, li custodisce un intermediario.

Ma in realtà le conseguenza dell’unificazione del mercato dei capitali sono diverse, sia a livello economico che finanziario.

Per farvela semplice riporto qui alcune dichiarazioni di principio che la Commissione Ue a messo sul suo sito per spiegare il contorno dell’operazione. Ma i  lettori più attenti di questo blog ne sapranno già abbastanza.

In particolare, l’Unione del mercato dei capitali si propone di migliorare l’accesso al finanziamento di tutti i settori economici, dalle start up alle piccole e media imprese, fino ai progetti di investimento a lungo termine.

Poi la nuova Unione si propone di aumentare e diversificare le fonti di finanziamento, al fine esplicito di rafforzare il ruolo del mercato dei capitali rispetto alle banche quale fonte di approvvigionamento di credito per le imprese. Infine, rendere più efficiente il rapporto fra il mercato che finanzia e l’impresa che riceve il finanziamento, a prescindere dalla sua nazionalità.

Quest’ultima caratteristica presuppone che un bond emesso in Germania abbia lo stesso trattamento, giuridico e fiscale, di un bond emesso in Francia. E questo, almeno in teoria, implica necessariamente un coordinamento di alcune scelte di politica fiscale. Ossia un ottimo viatico per la prima prova generale di unione fiscale su una specifica materia, che a quanto pare sarà il modus operandi della tecnocrazia europea in assenza di modifiche dei trattati.

Chiunque abbia a cuore la tematica può seguire, per approfondire, un convegno che si terrà il prossimo 6 maggio a Bruxelles, o, meglio ancora, leggere il libro verde che la Commissione Ue ha messo a disposizione.

Poi non dite che non ne sapevate nulla.

 

L’ascesa dei merca(n)ti dei capitali


Mentre le banche, rese ormai timorose dai rimbrotti e addomesticate dai regolatori, retrocedono, la seconda decade del XXI secolo si segnala per un’altra circostanza storica, fra le tante che contribuiscono a fare del nostro un tempo meraviglioso: l’ascesa dei mercati del capitale. O dei mercanti, sarebbe più giusto dire, visto che costoro altro non fanno che collocare denaro laddove conviene per estrarne altro.

Lo fanno anche le banche, certo, e in particolare quelle che basano sul trading la loro attività di business. Ma la banca, vocazionalmente, è un intermediario che dà credito anche alla sedicente economia reale. I mercati dei capitali, al contrario, vocazionalmente, fanno semplicemente girare i soldi e così facendo hanno ampliato, pur replicandola, la funzione bancaria dell’intermediazione creditizia. E per di più lo fanno senza esser soggetti ai sempre più stringenti controlli regolamentari e seguendo come unica bussola l’interesse dei creditori, che loro affidano le risorse chiedendo sempre più rendimenti in cambio.

E poiché i debiti sono tanti nel mondo, e quindi anche i crediti, ecco che gli asset manager, ossia i mercanti dei capitali, sono diventati una delle categorie più sistemiche delle nostre economie. Tanto che la Bis, nella sua ultima relazione annuale, li ha giudicati meritevoli di un approfondimento che trovo interessante condividere con voi quale utile stimolo di riflessione, oltre che di informazione.

La premessa è che che le banche, dopo la grande paura seguita al 2008, hanno notevolmente ridimensionato la loro attività sul mercato dei capitali. Alcune hanno deciso di tornare a concentrarsi sul settore retail. Altre, dovendosi ricapitalizzare sulla spinta dell’irrigidimento regolamentare, hanno capitalizzato gli utili e quindi ridotto i prestiti. Altre ancora hanno trovato più conveniente dedicarsi ad attività core.

La conseguenza è stata che “l’intermediazione finanziaria per il tramite dei mercati ha guadagnato terreno. La crescita del settore del risparmio gestito ne è un esempio lampante”.

Metteteci pure che molte imprese hanno trovato più conveniente chiedere soldi al mercato, tramite prestiti obbligazionari, piuttosto che alle banche, le quali, oltre ad essere alquanto restie, non riuscivano a collocare i prestiti a un prezzo conveniente per il sottoscrittore, avendo una struttura dei costi di sicuro meno efficiente rispetto ai mercanti dei capitali.

Sia come sia, il fatto è che gli asset manager sono diventati dei pezzi grossi. “Poiché sono responsabili dell’investimento di ampi portafogli mobiliari, gli asset manager possono avere un impatto significativo sul funzionamento del mercato, sulle dinamiche dei prezzi delle attività e, in definitiva, sui costi di finanziamento di amministrazioni pubbliche, imprese e famiglie”.

Sono diventati i nuovi dèi che arbitrano (nel senso di arbitraggio) le nostre sorti. Quindi dovremmo amarli e rispettarli, come insegna la libretta.

Qui ci accontentiamo di conoscerli.

“Le società di asset management (asset management companies, AMC) – spiega la Bis – gestiscono portafogli di titoli per conto degli investitori finali, sia al dettaglio sia
all’ingrosso. Esse investono il risparmio delle famiglie e le eccedenze di liquidità delle piccole imprese, ma anche somme ingenti per conto di investitori istituzionali,
come fondi pensione pubblici e privati, compagnie di assicurazione, tesorerie aziendali e fondi di ricchezza sovrani”.

Nella estrema diversità delle forme contrattuali che legano gli asset manager con i loro clienti, tutte le AMC hanno una caratteristica pressoché comune: “Nella maggior parte dei casi, le AMC non mettono a rischio il proprio bilancio nella gestione di detti patrimoni. Offrono invece, a fronte di una commissione, economie di scala e di scopo sotto forma di competenze nella selezione dei titoli, nell’esecuzione e nel timing delle transazioni, nonché nell’amministrazione dei portafogli”.

Traducendo, si potrebbe dire che non rischiano nulla. Si limitano a far girare i soldi degli altri, a guadagnarci (e a far guadagnare) quando va bene e far perdere (i clienti) quando va male, ma spuntandoci comunque le loro brave commissioni.

Vi sono tuttavia alcune eccezioni che la Bis molto opportunamente ci ricorda.

Quella più vistosa è quella degli hedge fund, che investono assai rischiosamente (promettendo rendimenti adeguati) ma rischiando anche di proprio ed ottenendo remunerazioni sulla base delle performance.

“Una forma nascosta di leva finanziaria riguarda in maniera analoga le rassicurazioni implicite fornite dai fondi monetari sulla preservazione del capitale”. I fondi monetari, per chi non lo ricordasse, sono entità dove usualmente viene parcheggiata la liquidità e una delle componenti più rilevanti del mercato dei finanziamento all’ingrosso (wholesale funding) dove attingono a piene mani i vari sistemi bancari-ombra grazie ai quali i mercanti dei capitali prosperano. Questi fondi monetari vengono percepiti come parcheggi sicuri, e infatti offrono rendimenti assai contenuti. Peccato che l’esperienza abbia insegnato il contrario.

Questo scenario ci aiuta a contestualizzare i dati, che mostrano come dal 2002 al 2012, dove si ferma la seria della Bis, gli attivi del settore (che contempla 500 gestori aggregati) sono quasi raddoppiati, collocando ormai intorno ai 70 trilioni di dollari, un po’ sotto il livello raggiunto nel 2007, prima dell’armageddon, quando crollarono poco sopra i 50 trilioni. La crisi ovviamente non poteva risparmiare questi soggetti che alimentano e nuotano nel mare della liquidità.

A differenza delle banche, però, già dal 2009 le AMC si erano riprese. Le masse gestite avevano già superato i 60 trilioni e da lì hanno continuato a crescere. E soprattutto, è cresciuta la concentrazione di questi soggetti.

La Bis ha calcolato che i primi 20 gestori gestiscono quasi il 30% di questa montagna di soldi. Parliamo quindi di oltre 20 trilioni di dollari nella disponibilità di 20 società private.

“La concentrazione è massima al vertice, dove un ristretto gruppo di operatori domina le classifiche. Molte di queste AMC sono affiliate e/od operano all’interno dello stesso gruppo di grandi istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica”. Ossia hanno dietro grosse banche che, improvvisamente, rispuntano come funghi. Lo shadow banking ha sempre bisogno del banking per funzionare, questo è chiaro.

Capite bene che razza di potere rappresentino questi gestori, in un mondo affollato di debitori in costante ansia da roll over come il nostro. E tuttavia, tale potere è ignoto al grande pubblico, come ben si addice una divinità, che si manifesta celandosi.

La Bis sottolinea come tale ascesa presenti vantaggi e svantaggi. Fra i primi la possibilità per chi cerchi credito di disporre di un canale alternativo a quello bancario, e ciò spiega perché il peso relativo dei mercanti di capitale sia cresciuto rispetto alle banche, e poi la circostanza che gli AMC attingano da varie fonti, e non soltanto ai risparmiatori, li espone a minori rischi di rimanere a secco.

Ma lo svantaggio è altrettanto evidente: “Il nesso fra incentivi e obiettivi che influenza le scelte delle AMC può incidere negativamente sulle dinamiche del mercato e sui costi di finanziamento dell’economia reale. I gestori di portafogli sono valutati sulla base dei risultati di breve periodo, e i ricavi sono legati alle oscillazioni dei flussi di
capitali dei clienti”.

Detto in altre parole, i mercanti di capitali esacerbano e aggravano il difetto principale della finanza contemporanea: la visione focalizzata sul breve e brevissimo periodo, oltre ad essere ostaggio di se stessi, come si è visto nel 2008.

Ma sarebbe strano il contrario. Se, vale a dire, un tempo di corto respiro come quello che stiamo attraversando non avesse generato entità che sul breve periodo ritmano la loro attività.

Il risultato è che queste entità sono fortemente procicliche. Detto in italiano vuol dire che vanno bene quando tutto va bene e peggiorano le cose quando tutto va male. E l’aumento della concentrazione può rafforzare tale prociclicità, “esercitando un influsso sproporzionato sulle dinamiche di mercato” arrivando a “produrre effetti sistemici di vasta entità”.

Viviamo in un mondo ricco e pericoloso, questo lo sapevamo già.

Dovremmo ricordarci che sono due facce della stessa medaglia.