Etichettato: leva finanziaria

Il ruggito del sukuk


All’ombra delle cronache, lontano dai riflettori dell’attualità, la tigre malese sta pazientemente tessendo la sua tela che prevede un lungo appostamento e uno studio approfondito del territorio prima di lanciare il suo attacco. La preda è ambita e prevista all’ingrasso. E la tigre sa bene d’esser fornita di artigli robusti e denti affilati, ma soprattutto d’esser la meglio attrezzata, in virtù del suo lungo attendere, per sfoderare l’arma segreta che pazientemente ha costruito e ora si prepara a brandire.

Il nome esotico – sukuk – dice poco all’occidentale, distratto da Bund, Btp, Treasury e quant’altro. Ed è un peccato perché i sukuk bond, come ci ricorda opportunamente Zeti Akhtar Aziz, governatore della banca centrale malese, è il prodotto di punta di quella finanza islamica che piano piano, proprio come una tigre, si prepara a dare l’assalto al mercato internazionale dei bond.

Anche se il sukuk è ancora un cucciolo del mercato globale, la sua crescita repentina dal lontano 1990, quando fece la sua comparsa ufficiale nel mercato, oggi quota un volume globale di emissioni di 270 miliardi di dollari. La Malesia, dove il cucciolo è stato allevato e nutrito, è attualmente uno dei mercati più attivi e liquidi, per questo tipo di obbligazioni. Ed è proprio da qui che il cucciolo si appresta a muovere i suoi primi passi, forte anche dell’ampio consenso ottenuto a livello internazionale. Ormai le emissioni di sukuk vengono denominati non più o non solo in valuta malese, ma anche i dollari, euro, pound e, soprattutto, renmimbi. E non solo in Malesia, ma anche nei paesi europei, con Londra in prima fila e come sempre all’avanguardia.

Per gli investitori, spiega Aziz, il sukuk offre diverse opportunità. Innanzitutto quella di poter diversificare, affidandosi a uno strumento che, basandosi sulle norme della Sharia, è assai meno turbocapitalista di quelli che siamo abituati a conoscere. La logica che sta dietro la finanza islamica, che com’è noto vieta il prestito a interesse ma non il guadagno sugli investimenti, rende il sukuk assai meno capace di esprimere leva finanziaria, rendendosi quindi assai più coerente con le esigenze di stabilità finanziaria che il turbocapitalismo occidentale tende a trascurare finché non è troppo tardi.

Il sukuk, infatti, ha sempre asset fisici come sottostanti, quindi scoraggia la sovraesposizione, in quanto il valore dell’obbligazione difficilmente può superare quella dei collaterali sulla base dei quali è espressa. E diventa perciò uno strumento molto maneggevole per quei paesi, a cominciare da quelli in via di sviluppo, che magari sono ricchi di materie prime ma hanno un rating finanziario basso che li tiene lontani dai grandi flussi del capitale internazionale.

Inoltre la logica del sukuk prevede che l’investitore possa direttamente partecipare ai progetti che i sukuk sponsorizzano. Ciò vuol dire che gli investitori partecipano al reddito del sottostante e condividono con l’emittente i rischi della sua gestione. La logica, insomma, è quella del venture capital, che consente a chi investe di ricavare un profitto senza collegarlo direttamente al pagamento di un interesse che, nel mondo islamico è formalmente bandito.

Per capire quanto siano rilevanti tali caratteristiche, basta ricordare alcuni numeri che Aziz non si perita di snocciolare. Il mercato dei sukuk funziona già in una ventina di paesi dislocati fra l’Asia, il Medio Oriente e, come dicevo, in Europa. Ma negli ultimi anni molti altri paesi, a cominciare da quelli africani, hanno lavorato per rendere compatibili le loro pratiche regolatorie con tale strumento, in modo da rendere più semplice la sua emissione.

Ma soprattutto, ciò che fa sorridere Aziz è la consapevolezza che Asia, Medio Oriente e Africa, nei prossimi anni, dovranno colmare un importante deficit di infrastrutture ai fini del quale il sukuk si connota come lo strumento ideale. Non solo per la sua connotazione religiosa – molto di questi paesi sono islamici o vicini all’Islam – ma soprattutto per le sue caratteristiche tecniche. La logica della compartecipazione agli utili nei progetti sembra quella più adatta per ottenere finanziamenti per progetti di sviluppo che, in teoria, dovrebbero ripagarsi con gli utili.

Infatti Azizi ci ricorda che nell’ultimo decennio 95 miliardi di emissioni di sukuk sono serviti a finanziare progetti infrastrutturali in dieci diversi paesi e si stima che da qui al 2020 serviranno 8,3 trilioni di dollari di finanziamenti per progetti di infrastruttura in Asia e altri due trilioni per progetti dello stasso tipo nel Medio Oriente.

Anche le economie in via di sviluppo dell’Africa sembrano fatte apposta per usare i sukuk come strumento per finanziarsi. Per questi paesi la circostanza che abbiano un rating basso sembra fatta apposta per incoraggiarli a rivolgersi al mercato dei sukuk, che non guarda al voto delle agenzie, ma bada al sodo: ossia a cosa metti sotto le obbligazioni che cerchi di vendere. E l’Africa, per quanto povera, è assai ricca di risorse naturali, che possono essere un ottimo collaterale per i i sukuk.

Comprensibile che Aziz sponsorizzi la sua Malesia come proxy ideale per queste operazioni. Il mercato malese dei sukuk vale già 158 miliardi di dollari e già dal lontano 2002 il governo malese ha lanciato il primo sukuk sovrano, raccogliendo 600 milioni di dollari dagli investitori internazionali. Da allora molta strada è stata fatta. Le emissioni sono state liberalizzate per consentire anche ad altre istituzioni finanziarie di emettere sukuk denominati anche con valute diverse da quella malese.

La conseguenza è che oggi il mercato malese dei sukuk è ampio e liquido. “Per completare il nostro mercato dei sukuk – spiega Aziz . stiamo anche esplorando altri canali di finanziamento per assistere le piccole e medie imprese”. La piattaforma finanziaria multicanale malese, di conseguenza, è diventata un punto di riferimento anche per le istituzioni finanziarie di altri paesi. Tanto più da quando la Islamic liquidity management corporation, un’entità fondata nel 2010 da Indonesia, Kuwait, Lussemburgo, Malesia, Mauritius, Nigeria, Qatar, Emirati Arabi e l’Islamic development bank, ha iniziato a facilitare l’emissioni di obbligazioni tipo sukuk a breve termine, che completano quindi l’offerta di prodotti finanziari.

Insomma, i sukuk possono andar molto bene per i paesi emergenti e in via di sviluppo, ma anche per quelli avanzati, che grazie ai sukuk possono diversificare efficacemente i loro portafogli. Di fronte alla domanda crescente di finanziamenti nei paesi bisognosi di infrastrutture, il sukuk si candida a fare la parte del leone. Anzi della tigre.

La tigre malese, ancora acquattata in attesa che si completino le condizioni del mercato, si prepara perciò al grande balzo. Il sukuk, conclude Aziz, potrebbe contribuire a rendere i mercati più stabili e a generare nuovi flussi finanziari capaci di migliorare la globalizzazione dei capitali.

La tigre malese sarà una grande protagonista di questa rivoluzione.

Si prepara la rivincita di Sandokan.

L’ascesa dei merca(n)ti dei capitali


Mentre le banche, rese ormai timorose dai rimbrotti e addomesticate dai regolatori, retrocedono, la seconda decade del XXI secolo si segnala per un’altra circostanza storica, fra le tante che contribuiscono a fare del nostro un tempo meraviglioso: l’ascesa dei mercati del capitale. O dei mercanti, sarebbe più giusto dire, visto che costoro altro non fanno che collocare denaro laddove conviene per estrarne altro.

Lo fanno anche le banche, certo, e in particolare quelle che basano sul trading la loro attività di business. Ma la banca, vocazionalmente, è un intermediario che dà credito anche alla sedicente economia reale. I mercati dei capitali, al contrario, vocazionalmente, fanno semplicemente girare i soldi e così facendo hanno ampliato, pur replicandola, la funzione bancaria dell’intermediazione creditizia. E per di più lo fanno senza esser soggetti ai sempre più stringenti controlli regolamentari e seguendo come unica bussola l’interesse dei creditori, che loro affidano le risorse chiedendo sempre più rendimenti in cambio.

E poiché i debiti sono tanti nel mondo, e quindi anche i crediti, ecco che gli asset manager, ossia i mercanti dei capitali, sono diventati una delle categorie più sistemiche delle nostre economie. Tanto che la Bis, nella sua ultima relazione annuale, li ha giudicati meritevoli di un approfondimento che trovo interessante condividere con voi quale utile stimolo di riflessione, oltre che di informazione.

La premessa è che che le banche, dopo la grande paura seguita al 2008, hanno notevolmente ridimensionato la loro attività sul mercato dei capitali. Alcune hanno deciso di tornare a concentrarsi sul settore retail. Altre, dovendosi ricapitalizzare sulla spinta dell’irrigidimento regolamentare, hanno capitalizzato gli utili e quindi ridotto i prestiti. Altre ancora hanno trovato più conveniente dedicarsi ad attività core.

La conseguenza è stata che “l’intermediazione finanziaria per il tramite dei mercati ha guadagnato terreno. La crescita del settore del risparmio gestito ne è un esempio lampante”.

Metteteci pure che molte imprese hanno trovato più conveniente chiedere soldi al mercato, tramite prestiti obbligazionari, piuttosto che alle banche, le quali, oltre ad essere alquanto restie, non riuscivano a collocare i prestiti a un prezzo conveniente per il sottoscrittore, avendo una struttura dei costi di sicuro meno efficiente rispetto ai mercanti dei capitali.

Sia come sia, il fatto è che gli asset manager sono diventati dei pezzi grossi. “Poiché sono responsabili dell’investimento di ampi portafogli mobiliari, gli asset manager possono avere un impatto significativo sul funzionamento del mercato, sulle dinamiche dei prezzi delle attività e, in definitiva, sui costi di finanziamento di amministrazioni pubbliche, imprese e famiglie”.

Sono diventati i nuovi dèi che arbitrano (nel senso di arbitraggio) le nostre sorti. Quindi dovremmo amarli e rispettarli, come insegna la libretta.

Qui ci accontentiamo di conoscerli.

“Le società di asset management (asset management companies, AMC) – spiega la Bis – gestiscono portafogli di titoli per conto degli investitori finali, sia al dettaglio sia
all’ingrosso. Esse investono il risparmio delle famiglie e le eccedenze di liquidità delle piccole imprese, ma anche somme ingenti per conto di investitori istituzionali,
come fondi pensione pubblici e privati, compagnie di assicurazione, tesorerie aziendali e fondi di ricchezza sovrani”.

Nella estrema diversità delle forme contrattuali che legano gli asset manager con i loro clienti, tutte le AMC hanno una caratteristica pressoché comune: “Nella maggior parte dei casi, le AMC non mettono a rischio il proprio bilancio nella gestione di detti patrimoni. Offrono invece, a fronte di una commissione, economie di scala e di scopo sotto forma di competenze nella selezione dei titoli, nell’esecuzione e nel timing delle transazioni, nonché nell’amministrazione dei portafogli”.

Traducendo, si potrebbe dire che non rischiano nulla. Si limitano a far girare i soldi degli altri, a guadagnarci (e a far guadagnare) quando va bene e far perdere (i clienti) quando va male, ma spuntandoci comunque le loro brave commissioni.

Vi sono tuttavia alcune eccezioni che la Bis molto opportunamente ci ricorda.

Quella più vistosa è quella degli hedge fund, che investono assai rischiosamente (promettendo rendimenti adeguati) ma rischiando anche di proprio ed ottenendo remunerazioni sulla base delle performance.

“Una forma nascosta di leva finanziaria riguarda in maniera analoga le rassicurazioni implicite fornite dai fondi monetari sulla preservazione del capitale”. I fondi monetari, per chi non lo ricordasse, sono entità dove usualmente viene parcheggiata la liquidità e una delle componenti più rilevanti del mercato dei finanziamento all’ingrosso (wholesale funding) dove attingono a piene mani i vari sistemi bancari-ombra grazie ai quali i mercanti dei capitali prosperano. Questi fondi monetari vengono percepiti come parcheggi sicuri, e infatti offrono rendimenti assai contenuti. Peccato che l’esperienza abbia insegnato il contrario.

Questo scenario ci aiuta a contestualizzare i dati, che mostrano come dal 2002 al 2012, dove si ferma la seria della Bis, gli attivi del settore (che contempla 500 gestori aggregati) sono quasi raddoppiati, collocando ormai intorno ai 70 trilioni di dollari, un po’ sotto il livello raggiunto nel 2007, prima dell’armageddon, quando crollarono poco sopra i 50 trilioni. La crisi ovviamente non poteva risparmiare questi soggetti che alimentano e nuotano nel mare della liquidità.

A differenza delle banche, però, già dal 2009 le AMC si erano riprese. Le masse gestite avevano già superato i 60 trilioni e da lì hanno continuato a crescere. E soprattutto, è cresciuta la concentrazione di questi soggetti.

La Bis ha calcolato che i primi 20 gestori gestiscono quasi il 30% di questa montagna di soldi. Parliamo quindi di oltre 20 trilioni di dollari nella disponibilità di 20 società private.

“La concentrazione è massima al vertice, dove un ristretto gruppo di operatori domina le classifiche. Molte di queste AMC sono affiliate e/od operano all’interno dello stesso gruppo di grandi istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica”. Ossia hanno dietro grosse banche che, improvvisamente, rispuntano come funghi. Lo shadow banking ha sempre bisogno del banking per funzionare, questo è chiaro.

Capite bene che razza di potere rappresentino questi gestori, in un mondo affollato di debitori in costante ansia da roll over come il nostro. E tuttavia, tale potere è ignoto al grande pubblico, come ben si addice una divinità, che si manifesta celandosi.

La Bis sottolinea come tale ascesa presenti vantaggi e svantaggi. Fra i primi la possibilità per chi cerchi credito di disporre di un canale alternativo a quello bancario, e ciò spiega perché il peso relativo dei mercanti di capitale sia cresciuto rispetto alle banche, e poi la circostanza che gli AMC attingano da varie fonti, e non soltanto ai risparmiatori, li espone a minori rischi di rimanere a secco.

Ma lo svantaggio è altrettanto evidente: “Il nesso fra incentivi e obiettivi che influenza le scelte delle AMC può incidere negativamente sulle dinamiche del mercato e sui costi di finanziamento dell’economia reale. I gestori di portafogli sono valutati sulla base dei risultati di breve periodo, e i ricavi sono legati alle oscillazioni dei flussi di
capitali dei clienti”.

Detto in altre parole, i mercanti di capitali esacerbano e aggravano il difetto principale della finanza contemporanea: la visione focalizzata sul breve e brevissimo periodo, oltre ad essere ostaggio di se stessi, come si è visto nel 2008.

Ma sarebbe strano il contrario. Se, vale a dire, un tempo di corto respiro come quello che stiamo attraversando non avesse generato entità che sul breve periodo ritmano la loro attività.

Il risultato è che queste entità sono fortemente procicliche. Detto in italiano vuol dire che vanno bene quando tutto va bene e peggiorano le cose quando tutto va male. E l’aumento della concentrazione può rafforzare tale prociclicità, “esercitando un influsso sproporzionato sulle dinamiche di mercato” arrivando a “produrre effetti sistemici di vasta entità”.

Viviamo in un mondo ricco e pericoloso, questo lo sapevamo già.

Dovremmo ricordarci che sono due facce della stessa medaglia.

Il mattone di carta americano torna a far danni


Siccome di rado impariamo dai nostri errori, specie quando sono remunerativi, tendiamo a ripeterli.

Siccome abbiamo la memoria corta, neanche ce ne accorgiamo.

Finchè non è troppo tardi.

Nel mio piccolo mi sembrava giusto, di conseguenza, farvi sapere, visto che ormai l’argomento è stranoto fra regolatori e istituzioni internazionali, che la finanza immobiliare made in Usa, con tutto il suo contorno di cartolarizzazioni e derivati, è tornata ad essere un rilevante rischio sistemico per la stabilità finanziaria internazionale.

Oggi, come nel 2007, gli investimenti sul mattone di carta garantiscono rendimenti stellari, anche fino al 15%, secondo il WsJ, trascurando, allora come oggi, che un tale rendimento porta con sé un rischio equivalente.

L’unica differenza fra ieri e oggi è che all’epoca dello sboom americano, che poi contagiò il resto del mondo, erano in gran parte le banche le dirette protagoniste del ballo del mattone finanziario.

Oggi sono altre entità, società finanziarie di quello shadow banking che tanto preoccupa i regolatori, che sostanzialmente replicano (con il sussidio delle banche, a cominciare dalla Fed e a finire da quelle di investimento) quello che facevano le stesse banche prima della grande crisi. Ossia prendono in prestito a breve termine per finanziare l’acquisto di obbligazioni a lungo termine, quindi molto remunerative, che hanno come sottostante mututi immobiliari.

Over and over, again.

Di questa simpatica deriva mi sono accorto leggendo l’ultimo Financial stability review rilasciato pochi giorni fa dalla Bce.

La nostra banca centrale, dopo aver ricordato la mole di rischi addensati sul capo dell’eurozona, rileva a un certo punto che “tuttavia, al contrario dell’anno scorso, i rischi macro-finanziari che corre la stabilità dell’eurozona sono originati fuori dall’area”.

Non sto a farvi l’elenco. Magari ne riparleremo. Qui mi limito a raccontarvene uno, che mi ha molto divertito.

“Negli Stati Uniti – scrive la Bce – un rischio alla stabilità finanziaria è legato alla rapida espansione dei Mortgage real estate investment trusts (Mreits), che sono vulnerabili alla crescita dei tassi d’interesse a causa della loro dipendenza verso i prestiti a breve termine per finanziare i loro acquisti di Mortgage backed security (Mbs). Una brusca svendita di Mbs, dovuta a un rialzo dei tassi, può esporre le banche a un calo del valore degli Mbs detenuti”.

In sostanza, la stessa storia del 2007. Con l’aggravante che il rischio tassi d’interessi, ossia di un loro aumento, è qualcosa di più di una semplice probabilità, in tempi di exit strategy e di rallentamento annunciato (e subito ritrattato perché catastrofico) di rallentamento, da parte della Fed, del programma di acquisto mensile di titoli cartolarizzati. Che poi sono proprio quegli stessi Mbs sui quali si concentra l’attenzione degli Mreits.

Un corto circuito perfetto: la Fed sostiene un mercato (quello degli Mbs) che tiene in vita, grazie ai tassi bassi sempre voluti dalla Fed, queste società d’investimento che emettono debito (sotto forma di obbligazioni proprie a breve termine garantite dalle banche, spesso collegate a tali società, che le vendono) per comprare debito altrui sotto forma di mutui a lungo termine più o meno cartolarizzati (Mbs).

Il guadagno lo ricavano dalla differenza (spread) fra il rendimento dei titoli che comprano a lungo e il costo dei titoli che emettono a breve. Quelli bravi lo chiamano ROIC (return on invested capital).

Facile come fare due più due.

Tuttavia può essere utile fare un passo indietro.

Cominciamo da una definizione. Un Mreits è una società che investe in mutui residenziali. Una sorta di fondo comune di investimento.

Questa società prende a prestito soldi e con questi fondi compra mutui che vengono impacchettati in Mbs, ossia un’altra obbligazione, che ha un rendimento e una durata. Più è lunga la durata, più è alto il rendimento. La sostenibilità di questa obbligazione, e quindi la sua capacità di essere ripagata alla scadenza, dipende dai mutui che ha sotto.

Vi ricordate i famosi subprime? Ricorderete allora che erano impacchettati in Mbs e Cdo (collateralized debt obligation).

A differenza dei Reits (real estate investment trust) i Mreits non hanno quindi mattone reale sotto i loro investimenti, ma carta.

Soltanto quella.

La tassonomia finanziaria distingue i Mreits in due tipi: quelle che lavorano con gli agency loans e quelle che lavorano con i non agency loan.

I primi lavorano con debito garantito da entità governative, come Fannie Mae o Freddie Mac (le stesse che hanno collassato causa subprime). Poiché hanno la garanzie implicita del Tesoro, questi debiti hanno un rating di credito assimilato a quelli dei bond americani e quindi un rendimento basso.

I secondi (non agency) lavorano con debito “privato”, ossia senza garanzia governativa. Ovviamente, essendo meno garantiti, e quindi più rischiosi, queste debiti devono offrire un tasso più alto agli investitori per incoraggiarli a comprare le loro obbligazioni.

Ciò costringe gli emittenti a spingere sul pedale della leva finanziaria per ottenere un maggior ROIC, aumentando di conseguenza a loro volta i rischi.

Ovviamente lo stesso vale per il Mreits che usa questi asset.

Dopo la crisi, che evidentemente non ha insegnato nulla, queste entità sono letteralmente esplose per numero. La maggior parte stanno negli Usa. Ma ce ne sono anche alcune tedesche.

E così, nell’aprile scorso, i Mreits finirono nel mirino del FSOC, il Financial stability oversight council, un gruppo di regolatori costituiti in seno al Tesoro americano, che se ne sono occupati nell’ultimo annual report.

I tecnici notarono con preoccupazione che queste società di investimento avevano quadruplicato i propri asset fino a più di 400 miliardi dal 2009 in poi.

Secondo Fitch, che al tema ha dedicato un approfondimento nel giugno scorso, l’esposizione di questi veicoli nei confronti degli Mbs sarebbe addirittura di oltre 460 miliardi di dollari. Ma soprattutto è cresciuta enormemente la loro rilevanza sistemica.

Tanto è vero che la Reuters ha rilanciato la notizia pubblicata da Financial Times il 27 ottobre scorso, secondo il quale i Mreit sono finiti anche nel mirino dei regolatori della Fed di New York, dopo che, un mese prima, il Fondo monetario internazionali li aveva classificati come una delle componenti crescenti dello shadow banking.

Il problema è che il debito a breve dei Mreits, sponsorizzato dalle banche rivenditrici, si inserisce nel più vasto mercato dei repo, ossia dei pronti contro termine, che muove circa 4,5 trilioni di dollari.

Un’improvvisa svendita di Mbs, seguita magari a un rialzo dei tassi, può perciò avere conseguenze devastanti proprio per questo mercato, che è vitale per il funzionamento delle grandi banche, che vi si rivolgono per il proprio funding, ponendo come pegno i propri Mbs e altri titoli.

Una turbolenza nel mercato repo avrebbe lo stesso effetto, se non peggiore, di quella registrata nel mercato della carta commerciale agli albori della crisi del 2007.

Dal canto loro, i tifosi dei Mreits sottolineano che il loro lavoro ha contribuito a rilanciare il mercato immobiliare americano, favorendo la domanda di mutui a basso prezzo e, di conseguenza, la domanda di mattone. E infatti i prezzi in America hanno ripreso a salire. 

Sempre per non dimenticare i subprime.

Tanto sarebbe bastato ai regolatori della Fed di New York per decidere di vederci chiaro.

Per la cronaca, la Fed di New York è una filiale della stessa Fed che ha contribuito (e contribuisce tuttora) a far crescere le Mreits e il mercato degli Mbs.

Fare pace col cervello no?