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Il mercato dei bond Usa inizia a far paura


Immaginate un mondo dove 40 trilioni di debiti sono chiamati a sostenere il credito di un’intera economia, che per incidente è la prima del pianeta, e per riuscirci debba essere in grado di trasformare in ogni momento e senza perdite di tempo questi debiti in moneta sonante, perché solo così tali obbligazioni possono essere usate per sostenerne altre ancora. Talché un improvviso e grave malfunzionamento di questa giostra condurrebbe l’intero sistema verso l’implosione.

Bene, questo mondo è il mercato dei titoli di stato Americani: l’US Treasury market. Questa infrastruttura è sostanzialmente la base del sistema finanziario internazionale, visto che i bond Usa servono, oltre che a garantire il credito all’economia statunitense, a popolare le riserve internazionali, a fornire collaterali per le varie operazioni di prestito, ad esempio i repo, a consentire in sostanza il mantenimento della liquidità del sistema.

Proprio per le sue dimensioni colossali questo mercato viene guardato con particolare attenzione dai regolatori. Tanto più negli ultimi mesi, dopo che si sono osservati movimenti tellurici, bruschi e improvvisi, che hanno suscitato parecchi interrogativi sulla sua resilienza. In sostanza, il mercato dei Treasury inizia  far paura.

Così almeno mi spiego la circostanza che la Fed di New York abbia avvertito l’esigenza di organizzare una conferenza sul mercato di Treasury che si è tenuta il 20 e 21 ottobre scorsi, della quale ho recuperato l’intervento introduttivo di Jerome H.Powell, componente del board, che al mercato di Treasury ha dedicato gran parte della sua vita professionale.

Nel suo intervento Powell si pone alcune domande che a me sembrano rilevanti: “Ci sono problemi significativi in questo mercato che è molto probabile non si auto correggano? La liquidità è in pieno declino o è pronta a scomparire? E se sì, quali sono le ragioni?”.

Questi temi, che sembrano lontani anni luce dal nostro comune sentire, in realtà sono terribilmente concreti, proprio perché il mercato dei Treasury è il migliore indicatore dello stato di salute della finanza internazionale. E le paure dei regolatori, purtroppo, non sono campate in aria.

All’origine dei timori c’è un fatto che ha provocato parecchio scalpore nei piani alta della finanza, ossia l’evento del 15 ottobre 2014, quando il mercato fu terremotato da un picco di volatilità con pochi precedenti nella sua lunga storia senza che ci fossero ragioni per motivarla. Tanto sorprendente, questo evento, che i regolatori americani si presero alcuni mesi per studiarlo arrivando nell’estate scorsa a pubblicare un corposo rapporto nel quale, fra le altre cose, si osservava il peso crescente, sul totale delle contrattazioni, di entità proprietarie che lavorano col trading automatico rispetto agli intermediari tradizionali. Segno evidente di un cambiamento profondo che sta interessando l’infrastruttura.

Powell parte proprio da qui. Ossia notando come “il mercato è cambiato notevolmente negli anni recenti”. “I nuovi partecipanti e le nuove tecnologie hanno assunto un ruolo prominente in questo mercato e i partecipanti di lungo corso hanno cambiato il loro modello di business”. Non a caso la conferenza ha ospitato dei panel dedicati proprio al trading automatico e all’evoluzione del market making, i cui mutamenti  hanno segnato quella della liquidità che “molti partecipanti hanno percepito in riduzione”.

L’opinione di Powell è che a declinare siano state “la quantità delle negoziazioni e la profondità del mercato”, ossia la sua capacità di individuare una controparte, spingendo gli investitori “a elaborare strategie sofisticate per eseguire grandi quantitativi di ordini”. Tuttavia, sottolinea, ciò che bisogna osservare non sono tanto i comportamenti del mercato nei suoi momenti normali, ma quando si verificano eventi inusitati come quello del 15 ottobre.

Problema non da poco, visto che “il Treasury riflette la piena fiducia e il credito del governo Usa”, che viene considerato privo di rischio. Ma non solo: il Treasury rappresenta anche la fiducia nel mercato dove si scambia. Se questo mercato funziona male, il Treasury funziona peggio. “Episodi come quello del 15 ottobre – sottolinea – erodono la fiducia degli investitori. E la lista crescente di episodi simili sui mercati dell’equity e altri sottolineano queste preoccupazioni”. Senza consideare che la potabilità dei Treasury contribuisce ad abbassare il costo del finanziamento del governo americano.

Insomma, la vicenda è assolutamente sistemica. E ciò spiega perché sia diventata così rilevante quanto poco osservata dal grande pubblico che ignora o non ricorda che “il nostro sistema finanziario dipende da asset liquidi di qualità (high quality liquidi asset, HQLA) che funzionano come collaterali dalle banche, i dealers, le controparti centrali, i fondi del mercato monetario e di tanti altri partecipanti”.

Quindi “se il Treasury può fluttuare ampiamente e in ogni momento per ragioni insussistenti”, gli investitori possono adottare precauzioni anche estreme, come haircuts più alti o requisiti regolatori più stringenti che hanno impatti diretti sulla liquidità.

Si pone perciò il problema di come difendere questo mercato. O meglio, come possiamo difenderci noi da questo mercato.

E questa, aldilà delle noiose tecnicalità che vi risparmio, è davvero la notizia.

L’OMT che non funziona: quello dell’Ue


Viviamo in un’epoca densa di acronimi, scorciatoie linguistiche che sottintendono marchingegni indigeribili o entità istituzionali, che costringono i lettori della reportistica internazionale a defatiganti esercizi di memoria per non perdere il filo e che denotano l’estrema complessità del nostro agire socio-economico, ormai appannaggio di impenetrabili burocrazie che decidono del nostro destino.

Sicché comprenderete perché, mentre sfogliavo l’ultimo bollettino della Bce, cadendomi l’occhio sulla sigla OMT ho subito pensato al celeberrimo (per modo di dire) Outright Monetary Transactions di cui la Bce si è fatta promotrice nel lontano 2012 per provare a raddrizzare le sorti della moneta unica, pericolosamente scricchiolanti, e che ha condotto a svariati giudizi di diverse corti, fra le quali di recente quello della Corte di giustizia europea.

Invece mi sbagliavo. L’OMT di cui parlava la Bce era la versione italiana di obiettivo di medio termine, ossia, per stesso riconoscimento della Bce, “il pilastro del meccanismo preventivo del PSC”. Il PSC, vi ricordo, è il patto di stabilità e di crescita, introdotto e poi riformato nel 2005, quando si introdusse proprio l’OMT per renderlo ancor più cogente ed effettivo.

Poiché la giungla burocratica europea è particolarmente fitta, credo di fare un buon servizio ricordando cosa sia l’OMT e come funzioni. Anche perché il Consiglio Europeo rilascerà al termine della seduta del 25 e 26 giugno le raccomandazioni di politiche fiscali ai singoli paesi, che proprio dall’andamento dell’OMT (ogni paese ne ha uno) traggono ispirazione.

Comincio da una semplice constatazione che riporto dal bollettino: “Per quanto riguarda il conseguimento degli OMT i risultati ottenuti sono scarsi”, scrive la Bce, confermando ancora una volta che la vocazione che più di ogni altra i paesi europei condividono è quella all’indisciplina.

Ricordo che l’OMT viene definito in termini strutturali, ossia corretto per il ciclo economico e le misure temporanee. Una volta che viene fissato, viene aggiornato ogni tre anni, come l’Ageing report che all’OMT fornisce la base previsionale. Il maccanismo prevede che tutti i paesi compiano progressi annuali verso il proprio OMT fino a raggiungerlo. Dopodiché devono fare in modo di mantenerlo, avendo cura di accumulare surplus nelle fasi di congiuntura positiva per utilizzarlo in quelle negative. Insomma: il solito migliore dei mondi possibili.

Se non fosse che c’è sempre una scappatoia. “Il meccanismo preventivo – spiega la Bce – consente di deviare temporaneamente dall’OMT di un paese, o dal percorso di aggiustamento adottato per raggiungerlo, per tenere conto dell’attuazione di importanti riforme strutturali che hanno effetti diretti positivi e duraturi sui conti pubblici, purché il paese torni a perseguire l’OMT entro i termini previsti dal programma di stabilità”.

Ma poiché non c’è nulla di più definito del provvisorio, ecco che la scappatoia ha consentito in questi dieci anni una notevole evasione di massa dalle regole che pure i paesi del PSC si erano dati.

Il consuntivo, infatti, lascia poco spazio all’immaginazione. “Anche se gli OMT sono parte del quadro fiscale dell’UE oramai da dieci anni, gran parte dei paesi non hanno raggiunto tali obiettivi in alcun anno durante tale orizzonte temporale. Inoltre, i paesi dell’area dell’euro hanno regolarmente rinviato le scadenze per il loro conseguimento, facendo degli OMT un “obiettivo che si sposta nel tempo”, nota la Bce.

“Di conseguenza, – sottolinea – l’area dell’euro ha affrontato la crisi finanziaria con un consistente disavanzo strutturale, che ha limitato la portata delle politiche anticicliche e ha impedito il libero funzionamento degli stabilizzatori automatici”.

Il bello è che il sostanziale fallimento del meccanismo dell’OMT non ha scoraggiato i nostri politici europei, che anzi, nel 2011, hanno pensato bene di rafforzarlo, individuando con la riforma del six pack, anche la possibilità di sanzioni finanziarie per chi viene beccato a sforare.

Non contenti, nel 2012 hanno approvato il Trattato sulla stabilità, sul coordinamento e sulla governance nell’Unione economica e monetaria, che rende ancora più ambizioso l’OMT e ha consentito alla commissione di presentare, un anno dopo, il quadro temporale di convergenza, ossia il periodo di tempo per il conseguimento dell’OMT entro un dato anno da parte di ciascun paese. Con l’aggravante di un meccanismo automatico di sanzione che dovrebbe attivarsi qualora il paese non raggiunga il suo OMT.

Malgrado tutta questa fatica “le evidenze disponibili suggeriscono che l’osservanza degli OMT non è migliorata
significativamente negli ultimi anni”, sottolinea Francoforte. “In particolare, le scadenze degli OMT fissate nei programmi di stabilità del 2015 sono per un gran numero di paesi posticipate rispetto a quelle stabilite dal quadro temporale per la convergenza del 2013. La comunicazione della Commissione sulla flessibilità nell’ambito del PSC pubblicata all’inizio dell’anno potrebbe comportare un rallentamento dei progressi compiuti dai paesi verso gli OMT”.

Flessibilità, ossia parola alquanto fumosa che sostanzialmente trasforma in un fatto politico ciò che doveva essere squisitamente tecnico. Con l’aggravante che “se esercitata in eccesso, la flessibilità del PSC può determinare ulteriori deviazioni significative e durature dal percorso di aggiustamento verso l’OMT, aggravando eventualmente i rischi relativi alla sostenibilità del debito”.

Perciò la Bce esorta ad “evitare la “sindrome dell’obiettivo che si sposta nel tempo” di cui ha sofferto il meccanismo preventivo del PSC prima della crisi”. “Se i paesi dell’area dell’euro non riusciranno a ricostituire tempestivamente risorse di bilancio di riserva, saranno impreparati a fronte degli shock economici, proprio nel momento in cui la stabilizzazione fiscale è più necessaria”.

Mi risuonano nella memoria, mentre leggo queste memorie, infinite litanie di occasioni perdute, di dividendi sprecati, di leggerezza da cicale quando servirebbe la compostezza delle formiche: echi di cronache ormai ultradecennali che dovrebbero averci insegnato come sia umanamente impossibile contare sulla frugalità dei governi quando le cose vanno bene, essendo già difficile convincerli a stringere la cinghia quando vanno male.

Ma non è questo che mi stupisce, mentre leggo del fallimento dell’OMT. Quello che mi colpisce è che una legge europea, scritta dieci anni fa e sempre applicata a parole, non abbia raggiunto nessun risultato, visto che la disciplina fiscale europea ancora traballa. Mentre l’altro OMT, quello di Draghi, pronunciato e mai utilizzato, sia servito a stabilizzare l’euro nel suo momento peggiore.

Secondo voi che significa?

 

Anno 2060: la rivincita dei Pigs (forse)


Confesso che non mi sarei mai interessato al lungo periodo, che l’anagrafe mi suggerisce fuori dal mio arco di esistenza, se la Bce non ne avesse trattato nel suo ultimo bollettino di giugno, dove analizza gli esiti dell’ultimo Ageing Report pubblicato dal gruppo europeo di lavoro che se ne occupa.

Per chi non lo conoscesse, l’Ageing Report si propone di analizzare l’andamento delle finanze pubbliche in relazione a quello della demografia, che sappiamo essere particolarmente avversa nell’eurozona. E ne trae alcuni ammaestramenti che potrebbero, o sarebbe meglio dire dovrebbero, essere di giovamento ai responsabili delle politiche economiche.

Chiaramente lo scopo del gioco non è tanto descrivere come sarà il mondo fra più di quarant’anni, che pure i sapienti burocrati di Bruxelles sanno essere esercizio spericolato. Bensì provare a svolgere delle previsioni sulla base di ciò che sappiamo adesso. E non sto parlando solo dei dati disponibili, ma anche e soprattutto delle tecniche econometriche che tali dati trasformano in congetture futuribili, una volta che gli esperti si siano accordati su altre previsioni ancora. Ossia le stime di crescite del Pil, degli andamenti demografici, dei mercati del lavoro, eccetera.

Non c’è bisogno di sottolineare quanto questo esercizio statistico abbia il fiato corto. Basta ricordare che viene revisionato ogni tre anni conducendo com’è prevedibile a risultati assai diversi. Quel che qui conta rilevare è che tali congetture, per quanto spericolate, diventano poi argomento di discussione nei tavoli dove si decidono le politiche. L’Ageing Report, da questo punto di vista, è il trionfo del possibile sulla realtà. Per dire: sulla base di queste previsioni vengono formulati gli obiettivi di medio termine (OMT) previsti dal patto di stabilità e crescita del 2005.

Detto ciò, mi ha incuriosito, leggendo il box della Bce, notare come l’ultimo Ageing Report, a differenza di quello del 2012, sia particolarmente benigno nei confronti dei Pigs. I paesi fragili dell’eurozona, cui l’Italia partecipa di tanto in tanto, sono quelli che le previsioni ipotizzano meglio attrezzati per affrontare le sfide del futuro, pur sotto la pletora di cavet che l’esercizio sussume.

Sicché mi consola pensare, pure se magari non ci sarò più, che nel 2060 la nostra spesa pensionistica sarà tollerabile, o che il nostro mercato del lavoro sarà parecchio migliorato. E in questa riscossa, tardiva ma meglio che niente, leggo il giusto contrappasso per l’ultimo quasi decennio che abbiamo patito e per quelli che ancora dovremo patire. Se nel lungo periodo si starà meglio, nel breve, mi par di capire dovremo ancora fare i conti con i soliti problemi.

Non solo noi, ovvio. E’ tutta l’Europa che “deve far fronte a una sfida demografica”, nota la Bce. “Il tasso di dipendenza degli anziani, ossia il rapporto fra le persone di età pari o superiore a 65 anni e quelle in età lavorativa, dovrebbe quasi raddoppiare nell’area dell’euro, passando da circa il 29 per cento attuale a
oltre il 50 per cento nel 2060”. Ciò in sostanza significa che sempre lavoratori dovranno farsi carico di sempre più anziani. Quindi “se non verranno intraprese le opportune riforme strutturali, l’invecchiamento demografico avrà implicazioni negative per la sostenibilità delle finanze pubbliche, in particolare sul lungo periodo”.

Ma poiché nel lungo periodo saremo tutti probabilmente morti, come ebbe a celiare un noto economista del passato, potremmo pure disinteressarcene, a ben vedere. Se non fosse che tale avverso andamento demografico avrà impatti sulla crescita del Pil potenziale e sulla sostenibilità fiscale, riguardando, in ultima analisi “anche la politica monetaria”. Il che spiega la ragione dell’interesse della Bce.

Ogni cosa, come si vede, può riportarsi alla politica monetaria. Tutte le strade, perciò, portano alla Bce.

E che ci dice la Bce?

Ci dice che “i costi totali dell’invecchiamento demografico nell’area dell’euro dovrebbero aumentare
nell’orizzonte di proiezione, nonostante la presenza di notevoli differenze tra paesi”, passando dal 26,8 al 28,3% del Pil.

Ma il grafico che la Bce illustra ci dice anche altro. Ossia che salvo il Portogallo, dove i costi del welfare sono previsti in aumento nel 2060 rispetto al 2013, negli altri paesi fragili il peso fiscale di pensioni, sussidi, scuola e sanità, diminuirà. Persino in Francia, che è tutto dire.

Al contrario i paesi oggi forti, inizieranno a soffrire sul serio. La Germania, per dire, che adesso sta sotto il 25% si avvicinerà pericolosamente al 30, come l’Olanda, mentre Austria, Belgio e Finlandia l’avranno superato.

Se fossi greco, poi, leggerei con sollievo che l’andamento del mercato del lavoro intravede lì il più corposo calo della disoccupazione dell’intera area, nel 2060, con la Spagna a un’incollatura, mentre noi italiani, per anni all’indice, potremmo pure vantarci di avere il miglior calo di spesa pensionistica dopo Lituania a Francia.

Senonché, nota la sempre prudente Bce, a differenza dell’Ageing Report del 2012, quello attuale conta su più ottimistiche ipotesi macroeconomiche e demografiche, piuttosto che su progetti di riforma, atteso che all’orizzonte se ne vedono pochini.

E questo, in fondo, è il problema. Un altro grafico, che scompone il peso delle riforme sulla variazione della spesa illustra che senza riforme pensionistiche, l’esito finale sarà molto diverso. con l’aggiunta che “vi sono anche rischi connessi all’inversione delle riforme pensionistiche adottate”, che la Bce guarda con particolare preoccupazione, atteso che le proiezioni non sono state fatte a politiche invariate, come nel precedente report, ma sulla base delle riforme annunciate.

Riforme a parte, il nuovo Ageing Report si affida a previsioni più favorevoli, di conseguenza “soggette
a significativi rischi negativi”. In particolare l’ipotesi che la “crescita della produttività totale dei fattori (PTF),
scesa sensibilmente durante la crisi, riprenda a salire a un tasso dell’1 per cento sul lungo periodo appare ottimistica per diversi paesi in assenza di sostanziali riforme che favoriscano la crescita”. Anche perché la storia ci dice che nel periodo 1999-2012 la PTF è cresciuta in media dello 0,7%, con tassi nettamente inferiori in diversi paesi, fra cui il nostro.

Insomma: il gruppo di lavoro ha intravisto un futuro appena più roseo di come potrebbe essere secondo la Bce. E il fatto che i Pigs ne escano bene porta con sé una preoccupante controindicazione: questi paesi potrebbero pensare che il peggio è passato.

E ciò spiega la conclusione della Bce: “Aarebbe fuorviante interpretare le nuove proiezioni sui costi dell’invecchiamento come un’indicazione che gli sforzi di riforma dei paesi siano meno urgenti”.

Memento mori.