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Cronicario: Il pugno d’acciaio di Mister T


Proverbio del 20 aprile Ogni fardello all’inizio pesa poco

Numero del giorno: 7,1 Incremento % produzione costruzioni nell’EZ

Mi mancava Mister T, a voi no? Io lo adoro. Per chi scrive minchiate sui giornali è come la manna biblica: una fonte inesauribile di nutrimento gratis.

Ora molti di voi ricorderanno che proprio nel giorno del suo insediamento Mister T ha ordinato via Twitter che gli oleodotti fossero costruiti esclusivamente con patrio acciaio, probabilmente sobillato dagli amici produttori che soffrono di un certo spiazzamento competitivo a causa dell’acciaio a basso costo importato dall’estero. E fin qui stiamo alla pubblicità social. Ora però vengo a sapere dai soliti che sanno tutto che Trump ha ordinato al Dipartimento del commercio di accertare se le importazioni di acciaio dall’estero mettano a rischio la sicurezza nazionale, visto che fra le altre cose servono a costruire le navi della gloriosa marina Usa.

No, non è uno scherzo. Il dipartimento avrà 270 giorni di tempo per stabilire se è una cosa seria. Ma intanto ieri il nostro beneamato incontrava i boss della ArcelorMittal, Nucor, U.S. Steel, TimkenSteel, AK Steel and United Steelworkers. E chi ha orecchi intenda.

Sedotto dal pugno d’acciaio di Mister T, capirete bene che ogni altra nuova scolorisca. M’impongo di tornare serio solo perché intanto Eurostat ha rilasciato il suo aggiornamento sul settore delle costruzioni, la cui produzione, per quanto in risalita, è ancora ben lontana dai giorni di gloria.

Notate che l’eurozona sta peggio dell’Ue a 28, ma solo i distratti si sorprenderanno: succede quasi sempre. Notate pure che siamo tornati con grande fatica al livello del 2010, comunque un 20% meno rispetto alle vacche grasse. La ripresina arriva anche in Italia, come certifica Istat.

Concludo con una perla che il cronicario globale in larghissima parte ignorerà, ma che invece dovreste sapere, perché è una perla di saggezza seminata in un mondo di stolti. Il gioielliere è Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, la Banca che ci guarda dal cielo terso di Basilea, che ha rilasciato uno speech assai istruttivo su cosa sia la liquidità globale e le conseguenze che provoca nella vita di tutti noi.  Vi do solo un assaggio, il resto leggetevelo da soli, che prima o poi ‘ste fatiche tocca farle: “L’economia globale non è una collezione di isole, ma una matrix di flussi finanziari”.

Nessuno è un’isola, diceva il poeta secoli fa.

A domani.

Il superdollaro diventa una minaccia globale


Le anomalie finanziarie che abbiamo visto, ormai troppo evidenti per non essere notate, spiegano perché occhi sempre più timorosi guardino al mercato valutario con rinnovata attenzione da quando l’America si è data un nuovo presidente che promette di farla tornare grande. E sarà il tono, sarà il tipo, ma da quando Trump è stato eletto il biglietto verde sembra aver rinnovato la grinta mostrata dopo il primo rialzo dei tassi della Fed. Rialzo, peraltro, che sembra destinato a ripetersi entro la fine dell’anno. Il combinato disposto fra le decisioni di politica monetaria della Fed e le promesse di espansione fiscale di Trump disegna uno scenario rialzista per il biglietto verde. E non è affatto detto che ciò che va bene per il dollaro, incidentalmente la moneta internazionale di fatto se non di diritto, vada bene per il resto del mondo. Anzi, la storia ci dice il contrario. E il presente sembra confermarlo.

Mi spiego i timori di tanti osservatori proseguendo la lettura dello speech di alcuni giorni fa di  Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, di cui frequento costantemente le allocuzioni perché conosco il suo talento di cacciatore di singolarità finanziarie, anomalie dell’intricato spazio/tempo dei mercati che richiedono pazienza e occhio fine per essere osservate, comprese e spiegate. Abbiamo visto quali siano le premesse teoriche che sostengono il suo ragionamento, perciò si può arrivare dritto al punto: l’impatto di un dollaro più forte sul sistema finanziario globale ai giorni nostri. Cosa dobbiamo aspettarci se il biglietto verde continua ad apprezzarsi?

“L’impatto macro del tasso di cambio sull’export netto è ben conosciuto – sottolinea – ma forse è meno apprezzato il canale finanziario che fa effetto quando i prestiti in dollari sono a un livello elevato”. Sappiamo già che per il mondo girano circa dieci trilioni di debiti denominati in dollari emessi da residenti fuori dagli Usa. E ciò dovrebbe convincerci che l’osservazione di Shin circa l’importanza degli effetti del cambio sul canale finanziario è da prendere in attenta considerazione. In sostanza, i debitori in dollari rischiano di pagare caro il rincaro della valuta Usa e questo stress si ripercuote sui loro bilanci.

L’economista fa il caso di un’azienda di un paese emergente che ha preso in prestito in dollari avendo come garanzia asset in valuta locale. L’apprezzamento del dollaro lo colpisce su entrambi i lati del suo bilancio aumentando il valore relativo del suo debito e insieme diminuendo la sua capacità di sostenerlo. Ma il problema è molto più ampio. Pensate ai fondi pensioni e alle assicurazioni. Queste entità hanno obbligazioni in valuta nazionale e investono su scala globale, quindi per difendersi dal rischio valutario usano coprire tale rischio con strategie di hedging. “Sappiamo – dice – che investitori dalle economie emergenti con grandi sistemi di fondi pensioni fanno attivamente hedging”. Ma sono gli investitori istituzionali delle economie più ricche che avvertono questo problema con maggiore impellenza, proprio in ragione del fatto che il loro portafoglio è molto assortito e globale. La controparte tipica di queste attività di copertura del rischio è una banca domestica, che a sua volta bilancia il suo rischio prendendo a prestito dollari. “In questo modo – spiega – un credito in dollari è controbilanciato da un debito in dollari. Il risultato è che le banche prendono debiti denominati in dollari mentre procedono con l’hedging e quindi l’intermediazione in dollari delle banche globali riflette la domanda sottostante di copertura del rischio valutario”.

Il grafico fornito illustra molto bene questa singolarità. Come si osserva, il credito transfrontaliero per nazionalità fornito dalle banche dell’eurozona è molto più ampio di quello classificato per residenza. Ciò in quanto una banca tedesca che ha un ufficio a Londra, e che magari presta alla Cina, viene classificata come UK nella statistica sulla residenza. Ma se si vuole capire quanto le banche di una singola area sia esposte in dollari all’estero bisogna guardare al grafico che classifica i crediti per nazionalità. Notate la grande contrazione di crediti bancari dall’eurozona dopo il 2008 e anche dopo la crisi dell’euro.

In questa situazione un apprezzamento del dollaro ha notevoli influssi sui bilanci della banche che hanno debiti in dollari. “In particolare – sottolinea – se una banca globale presta a un’impresa dei paesi emergenti oppure è impegnata in operazioni di hedging con un’assicurazione locale e un fondo pensione, allora ogni rialzo del rischio può erodere la sua capacità di continuare a prendere rischi” ossia di continuare a fare quello che sta facendo. Come esempio viene riportato quello delle banche giapponesi che prestano in dollari alle imprese asiatiche e insieme forniscono servizi di hedging alle compagnie assicurative nazionali.

Il succo del problema, visto in chiave macro, è che “il canale finanziario funziona in modo opposto rispetto a quello dell’export netto”. Per quest’ultimo è un vantaggio se la moneta di deprezza, perché consente all’economia reale (in teoria) di rafforzarsi, mentre per il canale finanziario, che opera sul lato dei debiti del bilancio del prestatore, è quando la valuta si apprezza che l’attività economica si rafforza. In sostanza, chi ha debiti in valuta estera si rafforza se la sua moneta si rivaluta rispetto a quella nella quale è denominato il suo debito. Al contrario, se la sua moneta si svaluta. Quindi una forte esposizione in dollari da parte di entità non Usa, banche in testa, rende queste ultime più deboli in caso il dollaro si rivaluti.

La prima conseguenza, sottolinea, è che “l’apprezzamento del dollaro è associato con un rallentamento dei prestiti transfrontalieri in dollari”, ciò in quanto “le banche aggiustano i loro bilanci attivamente in risposta all’evoluzione del tasso di cambio Usa. Quando il dollaro si apprezza le banche riducono i loro prestiti in dollari e riducono i servizi di hedging delle istituzioni finanziarie non bancarie”.

Come abbiamo visto questa singolarità interessa parecchio le banche europee che “tradizionalmente hanno giocato un ruolo notevole come intermediari ai prenditori asiatici”. Le statistiche (vedi grafico) mostrano che le banche europee hanno tradizionalmente prestato più dollari agli asiatici degli stessi americani. Nel 2014 questa banche avevano crediti in Asia per 647 miliardi a fronte dei 571 degli Usa. “Questo è un altro esempio di come si faccia sentire il ruolo globale della moneta Usa”. E mostra anche quanto siano a loro volta esposte le banche europee alle fluttuazioni del dollaro, visto che per dare a prestito in dollari in Asia hanno dovuto prendere a loro volta a prestito in dollari, magari dal mercato dei capitali. E ciò spiega perché “il collegamento fra banche e mercato dei capitali è più importante che mai”. “La lezione del 2008 – sottolinea – è che no è possibile disegnare una chiara distinzione fra banche e mercato dei capitali. La novità è che tale nesso è diventato globale”.

Tutto ciò ha evidenti riflessi sulla stabilità finanziaria. Un qualunque spauracchio che incoraggi la volatilità può trasformare le banche, nel caso reagiscano come hanno fatto fra il 2007 e il 2009, in amplificatori degli shock invece che come entità anti-cicliche, e il mercato dei capitali di conseguenza. E in tal senso l’apprezzamento del dollaro può facilmente condurre a una situazione simile. Non solo. “La forza del dollaro è importante anche per l’economia reale”, osserva. Per esemplificare Shin ricorda il “grande puzzle del violento rallentare del commercio e della produttività”. L’ipotesi suggerita parte dall’influenza di un dollaro più forte sulla catene globali di valore (global value chain, GVCs) e il senso è che l’apprezzamento della valuta americana, iniziato alla metà del 2014, ha finito col danneggiare il commercio internazionale, che infatti proprio dalle metà di quell’anno ha iniziato la sua china discendente.

Se dalle vette dell’analisi teorica scendiamo sulle praterie della nostra quotidianità, l’allarme di Shin potremmo raccontarlo con una semplice metafora. Se i dollari fossero carri armati saremmo non solo circondati, ma anche invasi. Un rialzo del dollaro rischia solo di far scattare il grilletto.

(2/fine)

Puntata precedente

 

 

 

Il dollaro diventa l’indice della paura globale


Osservo curioso il rafforzarsi del dollaro che ormai molti giudicano vicino al momento della parità con l’euro, e mi torna in mente uno speech recente di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis di Basilea, che vede proprio nel dollaro e nel ruolo che svolge nel sistema finanziario internazionale una delle singolarità più intriganti della nostra contemporaneità. Attenzione, non si parla di ciò che è notorio, ossia la circostanza che il dollaro sia di fatto se non di diritto la valuta globale. Ma del fatto che le mutazioni intervenute dopo la crisi del 2008 nella filigrana del sistema finanziario hanno finito con l’assegnare al dollaro il ruolo prima interpretato da altri indicatori, ormai poco significativi. In pratica il biglietto verde è diventato l’indice della paura globale. E in tal senso il suo rafforzarsi non dovrebbe essere considerato come un semplice movimento del mercato valutario, ma come il sorgere di un sentimento profondo che richiederà di essere corrisposto, in un modo o nell’altro.

La questione va presa alla lontana per risultare comprensibile. E bisogna partire da alcuni concetti che si sentono ripetere ogni giorno e tuttavia vengono spesso fraintesi, a cominciare dal concetto di leverage, che potremmo tradurre come livello di indebitamento. Un esempio aiuterà a comprendere. Immaginate una banca che attiva un repo (repurchase agreement), ossia un accordo per prendere in prestito una somma di denaro utilizzando un’obbligazione come collaterale di garanzia. In pratica il debitore che prende a prestito vende un’obbligazione oggi al prestatore promettendo di ricomprarla in futuro a un prezzo determinato. La differenza fra il prezzo di vendita di oggi e il prezzo di acquisto di domani viene definito “haircut”. Se l’haircut è del 2% vuol dire che che la banca che effettua il repo incasserà 98 dollari oggi per un’obbligazione che vale 100. Ciò implica che alla banca saranno sufficienti due dollari di capitale proprio per garantirsi un prestito di 98 dollari su un’obbligazione che vale 100: alla banca basta avere due dollari per raggiungere la cifra di 100 alla scadenza del repo. Per dirla ancora in un altro modo, con un haircut del 2% la banca può avere un indice di leverage di 50. Significa che con due dollari può indebitarsi per 100. Solitamente il livello di leverage si calcola dividendo il totale degli asset per il proprio capitale. Nel nostro esempio, come abbiamo visto, un asset 100 diviso 2 di capitale da un indice 50.

Questa premessa serve a inquadrare bene questo grafico, a cominciare da quello di sinistra che misura il livello di leverage dei broker dealer Usa dal ’96 al 2016. Questi ultimi, spiega il nostro relatore, sono un buon punto di osservazione per dedurre lo stato di tensione del leverage del sistema bancario. Come si vede, il leverage di queste entità Usa è crollato a livelli mai osservati dalla metà degli anni ’90, a livello 18, dopo aver toccato un picco vicino a 50 prima della crisi del 2008. Risulta evidente che quando le entità finanziarie, favorite da bassi tassi di interesse, hanno un livello elevato di leverage, anche un piccolo shock può costringerle a vendite forzate di asset. Se ad esempio l’haircut salisse dal 2 al 4%, che significa un livello di leverage da 50 a 25, “l’impatto sul sistema finanziario sarebbe immenso”: significherebbe tagliare gli asset in circolazione della metà. Si comprende bene perché gli analisti guardino sempre al livello di leverage di un’entità finanziaria per saggiarne la rischiosità.

Non solo. Uno degli indicatori più usati per valutare insieme con l’indice di leverage la stabilità dei mercati finanziari, è l’indice VIX, considerato come il barometro dell’appetito per il leverage negli anni, almeno negli anni precedenti la crisi del 2008. Il VIX misura la volatilità implicita del prezzo delle opzioni sui mercati azionari ed è stato soprannominato l’indice della paura dagli osservatori di cose finanziarie perché c’è sempre stata una relazione molto stretta fra l’andamento del VIX e quello del leverage. E questo ci porta al grafico centrale accanto a quello del leverage. Prima del 2008 quando il VIX era basso il leverage era alto, quando il VIX si impennava il leverage crollava. In pratica quando scattava la paura le banche correvano a far pulizia dei propri asset vendendoli per recuperare risorse e così diminuendo l’indebitamento.

“Tuttavia – spiega – qualcosa è cambiato nei mesi recenti e il VIX non funziona più da un pezzo come il barometro dell’appetito per il leverage”: Il grafico lo mostra con chiarezza: l’indice di leverage diminuisce eppure il VIX è al livello degli anni pre crisi. Anche questo ha contribuito al disorientamento degli osservatori. “C’è una sorta di enigma nel cuore dei mercati finanziari – spiega ancora – da una parte ci sono segnali di un appetito senza sosta di rischio sui mercati finanziari, dall’altro il settore bancario sta affrontando tempi difficili”. Le azioni salgono, salvo quelle delle banche, specie per le economia fuori dagli Usa. Perché mai?

“Una delle spiegazioni può essere l’allentamento monetario che ha effetti calmanti sui mercati”. In pratica le banche centrali anestetizzano i malanni finanziari senza guarirli. Ma non può essere solo questo. Anche un altro fenomeno osservato di recente, ossia il fallimento della covered interest parity (Cip) concorre all’ipotesi che qualcosa di più profondo stia accadendo nei bassifondi della finanza. “Ogni risposta semplice potrebbe trarre in inganno – sottolinea – ma c’è un sorprendente candidato come barometro dell’appetito per il leverage: il dollaro”. Il dollaro, aggiunge, ha soppiantato il VIX come variabile associata all’appetito per il rischio: “Quando il dollaro è forte l’appetito per il rischio è debole e le anomalie di mercato diventano più pronunciate”.

Ed eccolo qua il cuore del problema: il dollaro si sta rafforzando e si prevede si rafforzerà sempre più. Le anomalie, di conseguenza, si estenderanno. E’ il caso di tenersi pronti.

(1/segue)

Il balletto misterioso dei tassi che preannuncia bufera


Mi trovo a leggere uno speech di Hyun Song Shin, economista capo della ricerca della Bis, che ha il pregio ogni volta di svelarci l’inconsistenza dei tanti luoghi comuni che affliggono il pensiero economico, indicando realtà fattuali che fanno strame dell’impostazione teorica che di fatto regge la modellistica internazionale. Potreste pensare che non è così importante, ma sareste in equivoco. Ciò che dicono i modelli influenza la politica economica, non il contrario. E ce lo ricorda Shin quando racconta di come l’argomento comune secondo il quale il saldo di conto corrente influenza il cambio – che si apprezza quando c’è un surplus e si deprezza quando c’è un deficit – è molto familiare sul tavolo del G20, ossia dove si decide il nostro destino. Salvo poi scoprire che la realtà la pensa diversamente.

Perciò vale la pena domandarsi se siamo sulla strada giusta. E il miglior modo per accompagnare questa domanda è ricordare la storia recente. “Nella metà degli anni 2000 – spiega Shin – il deficit di conto corrente degli Usa aumentò a livelli storici e molti commentatori si aspettavano un imminente deprezzamento del dollaro. Nei fatti, il dollaro andò nella direzione opposta”. Il sostanza il dollaro si apprezzò, specie al sorgere della crisi, facendo sfigurare i tanti soloni super esperti. Va ricordato che il dollaro forte finì con l’esacerbare la tensione finanziaria.

Adesso sembra che siamo tornati al punto di partenza. I mercati iniziano di nuovo a vedere un dollaro in rialzo, che si indebolisce quando la Fed nicchia sul rialzo dei tassi, accompagnandosi tale rallentamento con l’euforia delle borse, come se davvero, volendo usare la metafora del nostro economista, la coda (finanziaria) porti a spasso il cane (dell’economia reale).

E questo ci porta alla domanda vera e propria: perché le condizioni globali della finanza sono così sensibili alla forza del dollaro, e poi, perché l’economia reale è così sensibile alla finanza? Per rispondere bisogna scrutare le profondità, visto che la rassicurante tranquillità (mica tanto) della superficie nasconde tensioni. “C’è un’anomalia di mercato intrigante – dice Shin – nei mercati delle valute: il calo diffuso della covered interest parity (CIP)”. La CIP, nella formulazione comune, rappresenta l’assunto che i tassi di interesse impliciti nei mercati valutari siano coerenti con i tassi del mercato”. E in effetti, nota, prima del 2008 c’era una certa regolarità che confermava tale assunto.

La questione è per palati fini, e mi scuseranno gli specialisti se provo a tradurla in qualcosa di comprensibile. Il succo è semplice e rimanda a un’ipotesi di scuola: in un mercato perfetto non dovrebbe essere possibile svolgere attività di arbitraggio sui tassi di interesse. L’arbitraggio è quell’attività che consente a chi lo fa di guadagnare comprando in un certo luogo e vendendo in un altro per sfruttare magari diverse regole di funzionamento dei mercati.

A garantire l’ipotesi che non possa esserci arbitraggio in un mercato perfetto, e quindi assumendo implicitamente l’ipotesi che lo sia davvero, è stata elaborata l’ipotesi della parità dei tassi di interesse, che rimanda proprio alla nostra CIP, che potremmo tradurre come parità coperta dei tassi di interesse. La CIP postula che, proprio per evitare arbitraggi, ai differenziali dei tassi d’interesse sul mercato devono corrispondere differenziali tra i tassi spot e i tassi forward sul mercato dei cambi.

E questo, purtroppo, ci costringe a un altro approfondimento noiosetto, ma utile. Alla fine tutto si riduce a una semplice equazione, che non riproduco per non scoraggiarvi, ma il succo è molto semplice: se io compro un titolo in Europa, quindi denominato in euro, che abbia scadenza di un anno, e lo confronto con un titolo analogo ma in valuta americana, deve verificarsi che il livello dei tassi forward e spot sia tale da garantire una sostanziale parità di rendimento fra i due titoli. Al fine appunto di evitare gli arbitraggi. Questo nell’ulteriore ipotesi che gli asset abbiano uguale rischiosità e che i capitali siano liberi.

Questo ci costringe ad approfondire cosa siano i tassi spot  (a pronti), e forward (a termine), sempre perché aiuta a capire come gira il mondo. Il tasso spot misura il rendimento che il mercato si aspetta oggi di avere mettiamo fra un anno su una certa obbligazione. Il tasso forward è quello che si ipotizza di avere sulla base del rendimento del tasso spot alla fine del primo anno, ma al termine dell’anno successivo. Quindi è una sua derivazione, per questo si chiama tasso implicito.

I tassi forward e spot influenzano gli scambi sui mercati valutari, come gli swap. Questi ultimi consistono in transazioni dove una parte prende ad esempio a prestito dollari usando euro come collaterale. Il tasso forward è quello al quale le parti concordano di effettuare il regolamento al termine del periodo di prestito. Utilizzando questo tasso e il tasso spot corrente si può calcolare il tasso implicito sul dollaro.

E questo ci riporta alla rilevazione fatta dal nostro economista, dove vengono confrontati i tassi impliciti sul dollaro, quindi il tasso sul mercato valutario, a tre mesi col tasso a tre mesi sul mercato monetario. “Quando il tasso implicito è maggiore del tasso di mercato, ciò significa che chi prende a prestito dollari nel corso di uno swap sta pagando più del tasso di mercato nel mercato”. E questo è successo per chi ha scambiato yen, euro e franchi svizzeri col dollaro. Vuol dire che per questi soggetti è venuta meno la coerenza fra tassi e quindi la CIP. Questo è avvenuto nel 2008, quando scoppiò la crisi e fra il 2011-12, quando ci fu l’eurocrisi.

“La cosa sorprendente – osserva – è che questa deviazione è apparsa anche durante periodi di relativa calma”. Si è osservata in misura rilevante per lo yen, di recente, e poi quando il franco svizzero fu rivalutato nel 2015.

I tradizionalisti, come li chiama Shin, “saranno sorpresi nel notare che la CIP ha fallito; ma è così: in piena luce del sole”. E non solo: tali scostamenti – che di fatto si traducono in un maggior costo sopportato da chi prende a prestito dollari con altre valute – “sono diventati più pronunciati negli ultimi 18 mesi”. Il che suona come un freddo preannuncio di bufera.

Scoprire che i mercati non sono perfetti è un risveglio traumatico dal sogno dell’economia teorica. Ma la pratica è chiassosa.

E ancora non ci ha detto tutto.

(1/segue)

Puntata finale

Abbuffata di dividendi dalle banche europee (e italiane)


Mancò il credito all’economia dalle banche europee, ma non il dividendo per gli azionisti, si potrebbe dire al termine dell’istruttiva lettura di uno speech di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis che ha parlato alcuni giorni fa a Francoforte discorrendo del ruolo del settore bancario nella trasmissione della politica monetaria della banca centrale.

Il tema è rilevante, malgrado richieda qualche approfondimento tecnico per essere ben compreso. Perciò è utile cominciare da una premessa che il nostro economista chiarisce sin dall’inizio: “La macroeconomia ha ancora una relazione difficile con il settore bancario. Sono stati fatti alcuni progressi nell’incorporazione delle banche nei modelli teorici, ma quelli standard tengono ancora in poca considerazione le banche. I testi introduttivi della macroeconomia non dicono molto delle banche e per questa ragione i sofisticati modelli macroeconomici usati dalle banche centrali raramente menzionano le banche”.

Questa sorprendente affermazione ci dice una cosa molto semplice. Il Golem che alimenta la nostra rappresentazione della realtà non è soltanto stupido, ma anche mezzo cieco. In sostanza le banche centrali guardano alla realtà che pensano di modificare con il loro comportamento sapendo, o per lo meno avendone il sospetto, che quello che stanno guardando è gravemente incompleto.

E ciò spiega perché a volte falliscono nel raggiungere gli obiettivi che si propongono. E questo per una semplice ragione: la banca centrale agisce innanzitutto per il tramite di quegli intermediari – ossia le banche – che per la teoria economica quasi non esistono, essendo giudicati alla stregua di passanti occasionali del processo economico, come ricorda lo stesso studioso raccontando di una sua conversazione con un economista di qualche anno fa. Non serve approfondire più di tanto la tecnicalità. Basta semplicemente ricordare che la banca centrale custodisce le riserve obbligatorie delle banche commerciali, che fra l’altro alimentano il mercato interbancario, e che quando vuole aumentare o diminuire la base monetaria agisce anche su tali riserve. La così detta moneta di banca centrale, infatti, o base monetaria, si compone di contante e riserve delle banche commerciali.

Ciò per dire che qualunque azione di politica monetaria coinvolge in qualche maniera questi intermediari, che la macroeconomia  vede come “fantasmi” quando invece la pratica del central banking assegna loro una chiara funzione di trasmissione quantomeno indiretta degli impulsi di politica monetaria. Indiretta perché le riserve possono pure aumentare, ma non c’è un collegamento diretto con un aumento del credito erogato. Primo perché non è detto che una banca che ha più riserve sia anche disposte a moltiplicarle in offerta di credito. Poi perché il credito dipende anche dalla domanda. Non basta che te lo offrano, magari a prezzi da realizzo. Qualcuno deve anche volerlo.

E questo spiega perché Hyun Song Shin ne deduca che la teoria che guarda alle banche come soggetti passivi sia errata: “E’ importante considerare le banche come attori a pieno titolo che gestiscono attivamente i loro bilanci, perseguendo i propri obiettivi e reagendo ai vincoli che altri attori pongono su di loro”. Insomma, sono banche, non marionette della macroeconomia. Tutto questo che sembra astratto, risulta essere molto concreto quando si osserva a come le banche stiano reagendo alla politica dei tassi negativi.

La seconda osservazione di Shin non è meno pregnante e riguarda il capitale delle banche. Le banche centrali guardano al capitale bancario come a uno degli elementi della stabilità finanziaria o nell’ambito della loro attività di supervisori. “Ma avere banche ben capitalizzate è risultato importante per avere un buon meccanismo di trasmissione della politica monetaria”. In tal senso questa evidenza dovrebbe iscriversi di diritto nel patrimonio di conoscenze di una banca centrale.

Perché tale discussioni non vi risulti oziosa, è bene subito riportare alcune evidenze monitorate dal nostro esperto. I fondi propri di una banca, spiega, derivano da diverse fonti, la più importante delle quali è quella costituita dai retained earnings, che potremmo tradurre come gli utili cumulati e non redistribuiti agli azionisti. Tale grandezza non viene comunemente osservata e questa è una ragione in più per seguire il nostro relatore.

Un grafico molto interessante, con dati riferiti a 90 banche europee dal 2007 al 2014, mostra che i retained earning (RE) del 2007, quindi i profitti cumulati e non redistribuiti sino ad allora dalle banche erano 256 miliardi di euro, cifra simile a quella del 2014, quando erano 261. L’andamento di questi RE è stato altalenante negli anni della crisi. Scesi a 190 miliardi nel 2008, sono risaliti a 234 nel 2009 per raggiungere i 268 nel 2010 Da lì si è tornati sotto i 200 miliardi e via via si è risaliti verso il dato 2014.

Accanto ai RE vengono visualizzati i dividendi cumulati che sono stati distribuiti agli azionisti. Questi, a differenza dei RE sono cresciuti con notevole regolarità e anche quantità. Nel 2007 i dividendi cumulati sommavano a 37 miliardi. A fine 2014 erano arrivati a 196. Ciò significa che mentre nel 2007 i dividendi pesavano poco più del 14% sui RE, nel 2014 sono arrivati a pesare il 75%. Per dirla con le parole del nostro esperto, “ciò significa che gli utili accumulati dalle banche (e quindi questa parte di mezzi propri, ndr) sarebbero stati il 75% più elevati nel 2014 se le banche avessero scelto di reinvestire i profitti nei fondi propri, piuttosto che spenderli per pagare dividendi agli azionisti”. Ma vuol dire pure che questi 196 miliardi di euro sono stati trasferiti dal settore bancario agli azionisti invece che utilizzarli a supporto del credito alle economie. Ciò che avrebbe potuto generare un circolo virtuoso e ancora maggiori profitti per le banche.

Ma poiché con i se e con i ma non si va lontano, è utile osservare un’altra cosa. “In alcuni paesi i dividenti accumulati hanno superato i RE”. Questi ultimi sarebbero stati più del doppio di quanto fossero a fine 2014 che i profitti fossero stati reinvestiti nelle banche”. Vale la pena notare che nel gruppo di banche generose con i propri azionisti ci stanno quelle di Francia, Spagna e Italia. Per il nostro paese si osserva un RE totale, cumulato dal 2007 al 2014, di 25 miliardi, e dividendi pagati, nello stesso periodo, per 28. Ciò significa che se le banche italiane avessero capitalizzato i profitti invece di pagare gli azionisti, oggi avrebbero utili cumulati per 53 miliardi invece di 25 e forse avrebbero potuto affrontare con meno ansia – e noi di conseguenza – le loro sofferenze.

Invece hanno preferito versare dividendi gli azionisti. Che poi sono gli stessi che magari si lamentano del bail in.

L’economia ai tempi dello ZLB: La Bce fa aumentare il credito. In Svezia


Per quelli che giudicano inutile, se non addirittura dannosa, la politica monetaria vale la pena riportare un interessante speech pubblicato dalla Bis dove viene fuori un’altra evidenza circa gli esiti delle decisioni delle banche centrali: la loro costante eterogenesi dei fini. Come altro considerare l’evidenza che le scelte della Bce finiscono finalmente con l’aumentare il credito, ma non nell’eurozona bensì in Svezia?

Ancora più interessante notare, osservando il grafico, è che nei paesi dove le policy delle banche centrali hanno condotto i tassi in territorio negativo, l’andamento del credito è stato assai differente, mostrando ciò un’altra evidenza che la modellistica che alimenta le decisioni delle banche centrali tende a ignorare: i sistemi bancari non sono tutti uguali. E banche diverse fanno cose diverse. Le caratteristiche di un sistema bancario provocano che la risposta alla politica monetaria sia molto differente a seconda del luogo dove si origina.

Se non fosse così non si spiegherebbe come sia possibile che in Svizzera e in Svezia, nello stesso trimestre considerato si avessero, nell’una una crescita negativa del credito del 2% e nell’altro una crescita positiva dell’8%.

Quest’ultima impennata del credito svedese merita un approfondimento, ma prima giova sottolineare che nel frattempo la crescita del credito nell’eurozona è stata praticamente piatta. Sopra lo zero, o poco più. Altrettanto interessante osservare il dato del Giappone, impegnato in un’azione di stimolo monetario imponente ormai da diversi anni. Bene: dal primo quarto 2014, quando il tasso di crescita del credito era al 4%, si è arrivati alla fine del 2015 con un tasso dimezzato. Da questo punto di vista si puà dire che l’azione della Bce abbia funzionato, visto che la crescita era negativa nel 2014 e adesso è poco sopra lo zero.

Ma certo, l’eurozona non ha fatto faville. Vedremo nei prossimi mesi. Ma chi si aspetta che basti abbassare i tassi per stimolare il credito dovrebbe iniziare a nutrire qualche dubbio. Per dirlo con parole di Hyun Song Shin, autore della presentazione (Bank capital and monetary policy transmission), “in tempi normali il modello classico è un’accettabile astrazione di cosa accada al prestare. Il problema sorge quando si spinge il modello al di là del punto di rottura e l’astrazione non è più accettabile”. E poiché non viviamo tempi normali – il punto di rottura sono i tassi nominali azzerati o negativi che il modello non contempla – ecco che l’automobile del credito, per usare la stessa metafora scelta dal nostro economista, rischia di trovarsi il freno dove prima c’era l’acceleratore. Il che può essere molto pericoloso, quando si guida.

Le ragioni per queste divergenze fra andamenti del credito nei vari paesi a tassi negativi possono essere molteplici. Dipende ad esempio, da quanto pesino i depositi sui prestiti, o da quanto pesino sugli asset. Dipende dal modello di business. Dipende anche dal costo di finanziamento che le banche devono affrontare. E qui è interessante osservare quale possa essere stata la spiegazione di ciò che è accaduto in Svezia.

Secondo il nostro economista la spiegazione è semplice. “Le banche svedesi sono sensibili agli sviluppi nell’area euro e specialmente all’inclinazione della curva dello yield”. Per dirla semplicemente le banche svedesi hanno trovato conveniente indebitarsi in euro e prestare a lungo termine in corone. Sicché hanno emesso bond a lungo termine denominati in euro e poi li hanno usati come collaterale nel mercato monetario per prendere a prestito corone che hanno dato a loro volta a prestito al mercato domestico. In sostanza hanno sfruttato l’andamento dell’euro per avere finanziamenti a costo più contenuto. Il risultato è stata “un’abbondanza di euro in Svezia da parte di venditori (le banche, ndr) che vogliono prendere a prestito corone con euro come collaterale”. L’analisi mostra inoltre che “le banche in Svezia tendono ad attingere più fondi all’estero quando l’euro è debole” e questa è una evoluzione alquanto recente, nota ancora. “In questo senso la notevole crescita del credito in Svezia può essere collegata sia agli sviluppi monetari  dell’euro zona che a circostanze domestiche”.

Nel dubbio, non ditelo a Draghi.

Inizio della serie l’Economia ai tempi dello ZLB