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Di cosa parliamo quando parliamo di diseguaglianza?


L’ultima relazione annuale della Bis di Basilea dedica un intero capitolo a uno dei temi più ricorrenti del nostro dibattito pubblico: la diseguaglianza. Chiunque frequenti le cronache, economiche e non solo, sa perfettamente quanto se ne parli e avrà sicuramente letto centinaia di pagine dove esperti, più o meno credibili, illustrano con dovizie di statistiche l’entità e lo sviluppo di queste disparità, sottolineandone gli effetti perniciosi sulla domanda aggregata, la stabilità finanziaria e, dulcis in fundo, su quella sociale. Una società diseguale è più instabile di una più equilibrata, fanno capire. E tanto basta ad invocare interventi redistributivi.

La conseguenza di questo ampio discorrere è che la letteratura sulla diseguaglianza ormai fa genere a parte, per quant’è copiosa. Per i più frettolosi esiste anche una vulgata che si può sintetizzare in poche righe: a partire dagli anni ’80, a causa della liberalizzazioni dei movimenti di capitale e la spinta sulla globalizzazione, con l’ingresso della Cina nel Wto nel ruolo di ciliegina sulla torta, la diseguaglianza all’interno dei paesi è aumentata, pure se è diminuita quella fra paesi. Risultato: i ricchi sono più ricchi, i poveri più poveri. E giù fischi.

A questa narrazione le banche centrali hanno contributo non poco, producendo però pregevoli contributi scientifici. Una tendenza che è cresciuta nel tempo, come mostra la frequenza crescente dell’uso del termine diseguaglianza nei discorsi dei banchieri centrali.

Come si può osservare, la diseguaglianza inizia ad apparire sempre più di frequente a partire dagli anni Dieci del nuovo secolo. Prima, evidentemente, non era in cima ai pensieri dei banchieri centrali. Tale attivismo è una probabile conseguenza delle politiche straordinarie messe in campo dalle banche centrali per superare la crisi del 2008, che ha alimentato molti interrogativi circa gli effetti distorsivi di una politica monetaria tanto espansiva. Non a caso la Bis, nella sua ricerca recente, dedica ampio spazio agli effetti dei tassi bassi e del QE sulla diseguaglianza.

Il punto, però, è che se chiedessimo a persone diverse cosa intendono per diseguaglianza avremmo probabilmente risposte molto differenti. Il termine ormai è tanto abusato quanto frainteso. Sembra serva soltanto a smuovere emozioni, piuttosto che ragionamenti.

Ma se si vanno a leggere gli studi, possiamo individuare almeno tre definizioni statisticamente misurabili di diseguaglianza: quella dei redditi, quella della ricchezza e quella dei consumi. Il quadro si potrebbe completare se considerassimo anche la diseguaglianza delle opportunità, storicamente alla base di molte politiche (e promesse). Ma non è cosa che si possa agevolmente determinare. Buona quindi per i proclami, meno per la modellistica.

C’è un’altra cosa da ricordare. Quando parliamo di diseguaglianza dei redditi, dovremmo specificare sempre – cosa che raramente si fa – se la misuriamo prima o dopo l’imposizione fiscale e il contributo dei trasferimenti pubblici. Perché le differenze, misurate con l’indice di Gini, sono rilevanti, come si evince dal grafico (sotto) elaborato dalla Bis.

Come si vede, nel nostro paese l’indice di diseguaglianza dei redditi è persino superiore a quello degli Stati Uniti, prima degli effetti redistributivi provocati dal governo, mentre è assai inferiore dopo. Notate, inoltre, come in Italia l’indice di Gini prima dell’imposizione fiscale sia il più elevato – più è elevato maggiore è la diseguaglianza – fra le grandi economia considerate.

Una osservazione analoga si dovrebbe fare anche se guardiamo a un’altro tipo di diseguaglianza, quella della ricchezza, ossia del patrimonio. Quest’ultimo, che si compone di asset finanziari e reali – tipicamente gli immobili – è soggetto a un’imposizione fiscale, ma soprattutto è molto sensibile agli effetti della politica monetaria, pure se, secondo la Bis, gli effetti sulla diseguaglianza di queste politiche sono modesti e di breve termine.

Possiamo farcene un’idea osservando un altro grafico elaborato dalla Fed di S.Louis, che prende in considerazione gli effetti sui patrimoni della crisi Covid, a seconda della fascia di ricchezza.

Come si può osservare l’1% più ricco ha subito il calo più drastico del proprio patrimonio (-10%) nel primo trimestre del 2020, quando la crisi Covid fece crollare i mercati, per poi recuperare successivamente. Un anno dopo l’indice ha superato i 120 punti, quindi la ricchezza è cresciuta di circa il 20% rispetto al pre covid. E’ interessante però osservare che il maggior guadagno post-crisi lo hanno spuntato le famiglie che appartengono al 50% più povero della popolazione (+30%). Probabilmente hanno visto crescere la propria ricchezza, per lo più basata sul mattone, grazie alla ripresa dei corsi immobiliari. La diseguaglianza ha molti modi di esprimersi, anche se non tutti sono egualmente popolari.

E uno dei modi meno popolari è quello che si può osservare guardando a un’altro tipo di diseguaglianza della quale si parla molto poco, forse perché meno intuitiva: quella dei consumi. Ne accenna un bollettino di qualche mese fa della Banca centrale europea, che ha elaborato un grafico che vale la pena riportare.

“Le disuguaglianze nei consumi – scrive la Bce – sono talvolta considerate un indicatore del tenore di vita e del benessere migliore rispetto alle misure basate sul reddito o sulla ricchezza”. E’ bene sottolinearlo. E quanto ai nostri esiti, ciò che si osserva è che “i consumi risultano sostanzialmente meno concentrati della ricchezza netta, fattore che sembrerebbe indicare che il benessere economico è distribuito in maniera più uniforme rispetto alla ricchezza”.

Ciò significa che, ai fini pratici, la diseguaglianza nei consumi è un indicatore più realistico per misurare il livello di vita di una persona. Poco importa quanti denari abbia il mio vicino, se comunque io posso spendere quello che mi serve per vivere dignitosamente. Una riflessione che raramente fa capolino nelle analisi sulla diseguaglianza, che spesso invece puntano sugli effetti regressivi della concentrazione della ricchezza sulla domanda aggregata o sulla stabilità finanziaria, quando non si limitino a moraleggiare sulle ingiustizie distributive.

Di cosa parliamo, perciò, quando parliamo di diseguglianza? Come si può ricavare da questa breve illustrazione, le risposte non sono scientificamente univoche, mentre lo sono quanto agli esiti: qualunque sia la diseguaglianza che abbiamo in mente, che esista nella realtà o che sia un riflesso della nostra cattiva coscienza, la conclusione è che debba essere ridotta.

Da qui emerge una risposta corale: serve un maggior livello di intervento pubblico a fini redistribuitivi, persino superiore a quello che già lo stato svolge con la tassazione.

E’ in quest’area grigia che nascono proposte come quella della dote ai diciottenni tramite la solita patrimoniale. Togliere denaro per dare denaro. Raramente si pensa a come far aumentare la ricchezza, per la semplice ragione che è più facile prenderla. Robin Hood è di sicuro più popolare di Adam Smith. Ma se è così, allora dobbiamo essere consapevoli che quando ci lamentiamo della diseguaglianza stiamo dicendo che vogliamo più intervento pubblico nell’economia, credendo in fondo che sia il viatico per la felicità. Vero o falso che sia, importa poco.

Gli effetti sulla diseguaglianza dei tassi bassi


Nella sua relazione annuale la Bis di Basilea ha svolta una lunga e ragionata disamina dell’annosa questione della diseguaglianza, ormai al centro di molte analisi che tendono a sottolineare quanto sia perniciosa in un contesto di crisi strisciante, per la semplice ragione che genera una domanda aggregata molto volatile. La polarizzazione della ricchezza, lo abbiamo visto tante volte, ha un effetto regressivo perché la propensione al consumo dei più ricchi è più bassa di quella dei più poveri, e poiché questi ultimi sono quelli che soffrono di più a causa delle crisi – lo abbiamo visto anche con la recente crisi generata dalla pandemia, la loro numerosità provoca un effetto pro-ciclico che aggrava la perdita di prodotto.

La risposta delle banche centrali e dei governi, in questo ultimo decennio, è stata sostanzialmente quella di stimolare l’economia con vari artifici, con le banche centrali in testa nell’innovazione con il varo di politiche monetarie alquanto aggressive il cui fine era insieme quello di abbassare il costo del servizio del debito e mettere a disposizione risorse finanziarie per “rianimare” la domanda di consumi e la capacità di produzione, quindi la domanda e l’offerta, attraverso il canale finanziario dei prestiti a tassi rasoterra e l’aumento dei bilanci delle banche centrali, che di tale disponibilità di risorse sono la controparte contabile.

Senonché tali politiche, com’è noto, generano molti effetti più o meno indesiderati, uno dei quali, osservato in dettaglio in un approfondimento della Banca, è l’aumento del valore degli asset, che ha un effetto indiretto sulla distribuzione della ricchezza, finendo con l’aumentarne la diseguaglianza. Per dirla con le parole della banca, “le politiche accomodative della banche centrale hanno ridotto la diseguaglianza dei redditi, avendo permesso un aumento dell’occupazione, ma qual è il loro impatto generale sulla diseguaglianza di ricchezza?”.

La distinzione fra diseguaglianza di reddito e di ricchezza è poco nota al grande pubblico, che in gran parte ignora anche quella di diseguaglianza fra i consumi e ancor meno si occupa di misurare la diseguaglianza di reddito prima e dopo l’imposizione fiscale. Roba da specialisti. La parola diseguaglianza infatti ormai vive di vita propria e viene agitata come un feticcio utile a reclamare maggiore intervento pubblico in nome di una astratta giustizia sociale.

Ma aldilà di questa deriva vagamente populista, il tema esiste e merita di essere approfondito. La diseguaglianza della ricchezza, infatti, tende a cristallizzare la distribuzione dei patrimoni, e quindi favorisce il processo di polarizzazione delle opportunità, gravemente compromesse anche dalle difficoltà dell’istruzione pubblica negli ultimi due anni.

Diventa perciò utile provare a capire come la politica dei tassi bassi e degli acquisti di asset perseguita dalle banche centrali favorisca questa tendenza, agendo per lo più sul valore degli asset non solo tramite il anale del tasso di interesse, che aumenta il valore attuale dei redditi futuri, ma incoraggia la loro acquisizione che viene perseguita anche dalle BC specie lungo la curva di lunga termine delle obbligazioni. Le conseguenza le abbiamo viste in questi anni: record di borsa e mattone alle stelle, con annessi e connessi rischi derivanti da grande volatilità.

Secondo la Bis “L’effetto degli acquisti di attività da parte delle banche centrali e dei tassi di interesse bassi a lungo sulla disuguaglianza della ricchezza dipende criticamente su chi possiede case, obbligazioni e azioni”. Quando i prezzi degli asset salgano, tutti se ne avvantaggiano, ma chi possiede ricchezza finanziaria, quindi azioni e obbligazioni, tende a godere di più di tali rialzi rispetto a chi magari ha solo una casa di proprietà. I soldi fanno soldi recita il proverbio, e non va troppo lontano dal vero.

Per questa ragione, poiché i benestanti non solo hanno di solito (almeno) una casa di proprietà, ma anche dei titoli, ecco che godono di un guadagno relativo maggiore che finisce con l’ampliare il divario di ricchezza con i ceti più deboli una volta che si realizzino politiche di tassi bassi. Così come può accadere il contrario. Dipende da quanto aumentano i prezzi delle case rispetto al patrimonio netto.

Secondo le osservazioni svolte dalla Bis, “negli Stati Uniti, in Francia e in Germania, gli acquisti di asset su larga scala post-GFC non hanno generato un notevole aumento della disuguaglianza tra il 10% più ricco, o addirittura tra l’1% della popolazione più abbiente”. E tuttavia la Banca riconosce che “l’aumento dei prezzi delle case avrebbe ancora implicazioni distributive tra i proprietari e inquilini, in genere favorendo gli anziani a scapito dei giovani”. Il tutto ricordando che “la diseguaglianza delle ricchezza è molto difficile da misurare”. Per cui rimane il dubbio. Sarà pur vero che gli effetti della politica monetaria sulla diseguaglianza della ricchezza sono stati finora modesti. Ma anche l’ipotesi contraria è plausibile. E questo nessuno può negarlo.

Il dilemma fra povertà e diseguaglianza


L’ultima relazione annuale della Bis contribuisce significativamente al dibattito ormai annoso sull’incremento della diseguaglianza, che ormai alimenta una fiorente letteratura di genere alla quale hanno contribuito parecchio proprio le banche centrali, della quali la Bis è un po’ la mamma. Per avere evidenza di questa folgorazione sulla via di Damasco dei banchieri centrali, basta osservare quanto frequente sia la presenza del termine diseguaglianza nei loro discorsi negli ultimi anni rispetto ai primi anni Duemila.

Questa “rivelazione” deve avere molto a che fare con l’ultima grande crisi finanziaria, che ha finito con l’esacerbare una tendenza che viene fatta risalire agli anni ’80, quando quella che ormai si può definire una vulgata individua il momento storico in cui si osservare un andamento crescente delle diseguaglianza nei redditi e nella ricchezza.

Questa tendenza andrebbe però bene inquadrata, cose che purtroppo raramente avviene. Ad esempio osservando che il livello dei redditi osservato è sempre prima delle tasse, e che quest’ultimo cambia significativamente dopo l’intervento del fisco che equalizza parecchio, molto più di quello che si tende a pensare. Ne abbiamo già parlato altrove, osservando anche come cambi il concetto di diseguaglianza quando si guarda al livello dei consumi, quindi non serve tornarci qui.

Più interessante sottolineare un’altra caratteristica di questo quarantennio trascorso dal “maledetti” anni ’80, quando le economie internazionali sembra abbiano cospirato per aumentare la distanza fra i ceti sociali. Che può anche esser vero, ma non dice tutta la verità. Il quadro si completa osservando che all’aumento della diseguaglianza ha corrisposto anche una notevole diminuzione della povertà. Un curioso dilemma.

Come si può osservare dal grafico in alto a sinistra, infatti, i tassi di povertà, specialmente nei paesi emergenti – clamoroso il caso cinese – sono crollati rispetto agli anni ’80, proprio mentre si osservava un aumento dell’indice di Gini – e in particolare del reddito del decile superiore – nei paesi avanzati e in parte anche negli emergenti. Ricordate che stiamo sempre parlando dell’indice prima delle tasse: circostanza che potrebbe benissimo spiegare il dilemma.

Pure ignorando questa sottolineatura, si potrebbe sintetizzare dicendo che l’aumento della diseguaglianza fra paesi è stata in qualche modo associata a un aumento della diseguaglianza all’interno dei paesi. E una volta deciso che quest’ultima evenienza non sia desiderabile – e anche su questo è fiorita una vasta letteratura – bisogna capire in che modo perseguire questa “equalizzazione”.

La risposta delle banche centrali, a tal proposito, è abbastanza univoca. Mentre tocca ai governi usare la leva fiscale per redistribuire i redditi, a loro si può chiedere al massimo di favorire la stabilità macrononomica, con le misure prudenziali, e soprattutto quella dei prezzi, essendo notoriamente l’inflazione una tassa occulta molto penosa proprio per i più fragili.

Rimane la domanda: esiste davvero un dilemma fra povertà e diseguaglianza? E se esistesse preferiremmo avere meno povertà e maggiore diseguaglianza, o il contrario? Il brutto dei dilemmi, è che qualunque risposta è sempre sbagliata.

Tre scenari economici per il prossimo autunno


Il problema, o il paradosso se volete, si intuisce leggendo le prime righe della relazione annuale della Bis, ovviamente in gran parte dedicata agli sviluppi della crisi sanitaria. Quest’ultima ha generato un’economia che ha finito col rafforzare la tendenza degli ultimi vent’anni a rimediare ai problemi economici con robuste iniezioni di risorse finanziarie, sia fiscali che monetarie. Scelta obbligata, scrive la banca di Basilea, ma che non risolve il nostro problema. Quale? Molto semplice: “Il mondo è entrato nella crisi improvvisamente e come un tutt’uno; i singoli paesi stanno entrando nella fase pandexit ognuno con la sua velocità e a modo loro. In particolare la crescita in molte economie emergenti è rimasta indietro e alcuni vedono una crescita persistente dell’inflazione”.

Che significa? Che proprio come il virus, che è simile per tutti ma fa ad ognuno un diverso effetto, la nostra globalizzazione funziona egregiamente come canale di trasmissione dei problemi, ma poi difetta a trasmettere altrettanto bene le opportunità. Problema noto, ovviamente, ma che la pandemia mette in luce con grande evidenza. I paesi più deboli, proprio come le persone più fragili, stanno rischiando molto e stanno affrontando con grande fatica le notevoli complessità che la gestione di un’economia di guerra – o da pandemia se preferite – porta necessariamente con sé, specie in un momento in cui il denaro sembra non finirà mai, quando è vero il contrario. La stagione degli stimoli a pie’ di lista – all’americana potremmo dire – volge silenziosamente al termine, e alla fine si faranno i conti.

Perciò è molto utile leggere i tre scenari che la Banca ha preparato per provare a immaginare la stagione economica che comincerà il prossimo autunno, quando alcune delle domande che da mesi martellano nella testa degli osservatori inizieranno ad avere le prime, iniziali, risposte. Ad esempio: l’inflazione in crescita. Sarà una tendenza momentanea, o ci stiamo avventurando in un percorso di aumento persistente dei prezzi? E poi: il valore degli asset: borse, mattone e persino le criptovalute stanno mostrando tendenze a strappare un rialzo via l’altro, con una crescente importanza degli investitori retail. Un segno evidente, scrive la Banca, del momento topico – e quindi rischioso al massimo – che stiamo vivendo sui mercati finanziari, e che l’andamento dell’inflazione potrebbe finire col condizionare.

Se la crescita dei prezzi si dimostrasse persistente, sarebbe inevitabile per le banche centrali tirare la corda. Circostanza che ai mercati piace poco. E poi ovviamente c’è il cuore della questione: l’andamento della pandemia. Il grande interrogativo è se e come le varie campagne vaccinali saranno capaci di prevenire nuove ondate, che potrebbero pregiudicare la ripresa in corso, che è stata robusta ma, appunto ineguale. Forte in Cina e anche negli Usa, meno in Europa, altalenante nelle economie emergenti. Ancora una volta non riusciamo a distribuire in modo equo opportunità e problemi, con i secondi a gravare più su quelli che già ne hanno molti.

I tre scenari, dunque. Quello centrale, che poi è quello augurabile, ipotizza “un recupero relativamente regolare”. Che poi il “relativamente” è quello che bisogna ricordare. In questo scenario la pandemia è “costantemente sotto controllo” e i consumi continuano a sostenere la crescita, come abbiamo visto accadere nel secondo semestre dell’anno scorso e nel primo del 2021. In molti paesi l’inflazione supera i target, ma si tratta di sforamenti temporanei, perciò le condizioni finanziarie rimangono distese. Ma anche in questo scenario “positivo”, rimangono le differenze che abbiamo detto all’inizio. Le economie emergenti (EMEs) – a parte la Cina – faranno una gran fatica. E chi pensa che la cosa non ci riguardi ha poco chiaro come funziona l’economia internazionale.

Il secondo scenario mette insieme una crescita robusta a un’inflazione che eccede le aspettative conducendo a un peggioramento delle condizioni finanziarie. I mercati reagiscono anticipando una stretta monetaria. La Banca mostra di credere poco alla plausibilità di un’inflazione stabilmente in crescita, ma ciò non toglie che i mercati possano crederci, e ai livelli di rischio attuali “la domanda chiave riguarda la resilienza dell’intermediazione finanziaria non bancaria, in particolare in un contesto di leva finanziaria nascosta e disallineamenti di liquidità”. Traduzione: non sappiamo come reagirebbero tante entità finanziarie che non sono banche ma che fanno circolare molti soldi.

Il terzo scenario ipotizza una ripresa in stallo a causa delle difficoltà di contenimento della pandemia. In questo caso le tensioni fiscali sarebbero insidiosi e anche la “restituzione” dell’eccesso di risparmi cumulati durante la pandemia all’economia rischia di bloccarsi. In questo scenario le difficoltà delle imprese potrebbero riemergere come scogli finiti in secca, mano a mano che la liquidità si asciuga dai mercati. Le stime delle perdite su crediti disponibili ci dicono che sono gestibili dal sistema bancario, a patto però che “il sostegno politico sia presente per tutto il tempo necessario”. E questo ci riporta alle insidie fiscali.

Aldilà degli scenari, un punto merita di essere sottolineato. “Prima o poi – scrive la Banca – la pandemia finirà, lasciando dietro di sé problemi che potrebbero essere più scoraggianti e duraturi”. Detto diversamente: il paradiso può attendere.

Cartolina: Zombienomics


L’emersione delle imprese zombie, ossia quelle che con gli utili non riescono a coprire neanche il costo del servizio del debito, è solo uno degli effetti di un’economia dove l’incertezza viene annacquata col denaro a basso costo, pure se al prezzo di esiti vagamente spaventosi. Il credito generoso, infatti, contribuisce a tenere in vita imprese morte, con quelle vive a soffrirne le conseguenze, banche incluse. Dagli anni ’80, infatti, la crescita delle imprese zombie è andata di pari passo col deterioramento degli istituti di credito, mentre le imprese sane devono subire la concorrenza di imprese che, pure se “morte” divorano parecchio credito – la Bis ha calcolato che sono indebitate in media il 40% in più di quelle non zombie – e soprattutto zavorrano la produttività globale. Peraltro, sono pure tante. Si stima che circa il 6 per cento del totale delle aziende non quotate siano morte-viventi e che abbiano “sequestrato” il 2,5 per cento dell’intero stock di capitale. Quest’orda sembra invincibile. E probabilmente lo è.

Se la Cina rallenta l’Europa frena (e l’Italia pure)


L’ultima relazione annuale dell Bis ci consente di sbirciare in uno dei processi economici meno osservato, e tuttavia parecchio strategico, dei tempi recenti: il disindebitamento cinese. Se ne parla poco perché le nostre opinioni pubbliche percepiscono Pechino ancora come un soggetto esotico, trascurando però di osservare come l’inserimento della Cina nel grande gioco dell’economia internazionale, che ormai data quasi vent’anni, non abbia significato solo l’emersione di un nuovo partner commerciale, ma anche la creazione di un grosso anello della lunga catena della produzione globale che ritma la nostra quotidianità. Se questo’anello entra in tensione, è inevitabile che anche gli altri ne risentano. Ma poiché le catene della produzione non sono lineari come quelle fisiche, osservare gli effetti del deleveraging cinese ci permette di capire innanzitutto quali paesi ne pagano il prezzo. Che in economia significa perdere prodotto.

Una premessa è d’obbligo. La Cina, come sa chiunque segua le cronache del gigante asiatico, è da anni impegnata un questo processo per liberarsi dell’enorme quantità di debiti che le ha consentito di affrontare senza troppi traumi la grande crisi finanziaria del 2008 e insieme di modernizzare notevolmente la propria economia. Senza bisogno di andare troppo lontano, è sufficiente qui ricordare a che punto siamo.

Il grafico al centro consente di apprezzare l’andamento del debito globale suddiviso nei vari settori, ormai stabilmente sopra il 240% del pil  dal 2015. Il deleveraging del settore corporate è stato in parte compensato dall’aumento dei debiti del settore delle famiglie e del governo. Ma questo non vuol dire che sia stato indolore. Le autorità hanno preso molte misure per frenare lo shadow banking, uno dei problemi più delicati del sistema finanziario cinese, e questo ha avuto effetti sia sui governi locali, in passato grandi sponsor dello shadow banking e cumulatori di debito “nascosto”, e poi dalle piccole e media imprese che “hanno visto declinare il loro capitale e la loro profittabilità”. Per giunta si è osservato che l’effetto sul pil dei prestiti alle famiglie è praticamente nullo, a differenza di quello del credito concesso alle imprese che genera investimenti sul capitale fisso e quindi ha un effetto espansivo.

“Queste decisioni – sottolinea la Bis –  sicuramente necessarie in una prospettiva di lungo periodo, hanno depresso senza dubbio gli investimenti e l’attività economica nel breve termine”. Il prodotto quindi è calato e si è osservato che le imprese più indebitate sono state quelle che hanno mostrano rallentamenti più marcati della produttività (grafico a sinistra) “riflettendo la cattiva allocazione del credito passato. Naturalmente, le tensioni commerciali hanno esacerbato questi problemi, soprattutto per i settori orientati all’esportazione”. In sostanza, le piccole e media imprese cinesi stanno pagando il prezzo più elevato nella difficile transizione dell’economia cinese verso un’economia più orientata ai servizi e meno indebitata.

I dati, riferiti solo alle imprese quotate, mostrano che nel 2018 è notevolmente cresciuta la quota di imprese non finanziarie di piccola taglia che hanno riportato perdite, con un effetto macro rilevante sul pil che è stato quantificato in una perdita dello 0,2%. Questo gruppo di imprese ha visto diminuire la sua quota di capitalizzazione di mercato del 40%, una volta e mezza in più il calo registrato dalle altre società. Ciò ha determinato “crescenti preoccupazioni sulla redditività futura e, per estensione, sulla salute finanziaria di queste imprese, gravate da un debito elevato”.

Le autorità hanno reagito a questa congiuntura provando a incentivare i prestiti bancari e persino con incentivi fiscali. i primi effetti si sono visti nel primo quarto di quest’anno, quando si è osservato il credito bancario verso le Sme cinesi crescere del 19%. Ma nel frattempo il problema del rallentamento cinese ha smesso di essere un problema solo cinese. E’ diventato un problema globale, e particolarmente europeo. “Con il rallentamento della Cina, che ha contribuito in parte al rallentamento dell’area dell’euro, un’altra importante potenza commerciale, il commercio globale ha subito un duro colpo”, scrive la Bis.

Anche qui, chiunque segua le cronache economiche internazionali non troverà di che stupirsi. E tuttavia si tende a sottovalutare l’impatto che la Cina ha sulla produzione europea, principalmente a causa della forte relazione commerciale con la Germania, e, indirettamente, anche con l’Italia. Il grafico sotto consente di osservare il peso specifico sulla manifattura e sugli ordini del rallentamento cinese.

Come si può osservare la Germania è molto esposta al commercio con la Cina, in buona parte a causa dei beni intermedi scambiati all’interno delle catene del valore. Non siamo al livello di Taipei o Corea del Sud, per i quali i beni intermedi pesano il 76-81% dell’export verso la Cina, ma si tratta comunque di scambi rilevanti.

Non finisce qui: il calo degli scambi commerciali è influenzato dalle condizioni più tirate dei finanziamento delle economie emergenti, in parte provocato dall’apprezzamento del dollaro, che è la valuta che denomina molti dei loro debiti. Quindi se la Cina rallenta, l’Europa (e la Germania in primis) frena, e l’apprezzamento del dollaro aggrava lo slowdown. A qualcuno potrebbe persino sembrare un programma politico.

 

La retromarcia (apparente) della globalizzazione finanziaria


Si fa un gran dire, con soddisfazione di alcuni e scontento di altri, dell’arretramento della globalizzazione al quale si assiste ormai da più di un lustro. Si parla del commercio, che langue, e soprattutto si riporta del retrocedere dei flussi finanziari, ancora ben lontani, esattamente come il commercio, dai fasti dei primi sette anni del XXI secolo. Si individua, in questa debolezza, il degno controcanto dell’arrochirsi delle popolazioni, sempre più critiche contro l’internazionalizzazione, accusata insieme a ragione e a torto, di averle impoverite.E così, arguti filologi del cipiglio, ne deducono momenti storici e veri e propri Zeitgeist. Siamo nel tempo del ritorno dell’idea nazionale, dicono, l’economia reale torna a guidare i processi, aggiungono, serve un ragionevole protezionismo, ne deducono.

Come tutte le belle storie, anche questa si presta ad essere falsificata, se uno ha voglia di guardare un po’ più a fondo. E per cominciare può essere un ottimo viatico far riferimento a due documenti pubblicati di recente dalla Bis. Prima la Relazione annuale, incluse le dichiarazioni del Capo della ricerca Hyun Song Shin, e poi un paper uscito poco dopo che dice tutto già dal titolo: Financial deglobalisation in banking? Notate il punto interrogativo.

I tre documenti analizzano il fenomeno del notevole declino dei flussi bancari transfrontalieri, ossia i prestiti bancari internazionali, e arrivano a una sorprendente conclusione: questo fenomeno, che si è verificato, non ha nulla a che vedere con un autentico retrocedere dei prestiti internazionale, ma ha molto a che vedere con quello che sta accadendo in Europa, dove il problema – squisitamente bancario – si concentra. Partiamo dai dati. Questo grafico misura l’andamento del commercio e degli scambi bancari dal 1992 in relazione al pil. Come si può osservare, mentre il commercio in qualche modo oscilla intorno al valore del 2006, dopo il precipizio post 2008, l’attività bancaria globale in grave ritardo.

Ecco come la spiega Shin: “L’approccio tradizionale alla finanza internazionale è di trattare ogni paese quasi fosse un’isola a sé. Si misura il PIL in ciascuna isola e la bilancia commerciale determina le attività nette sull’estero. In pratica, la finanza mondiale è più una matrice di bilanci interbloccati che un gruppo di isole. La matrice non rispetta la realtà geografica. La mappatura fra i nodi della rete rispetto alle isole non è ordinata”. Questa rappresentazione, che a molti suonerà come vagamente filosofica, è probabilmente quella che con più precisione fotografa la realtà finanziaria internazionale e spiega al tempo le nostre difficoltà a comprenderla. Siamo abituati a guardare al mondo come un insieme di isole – le nazioni – i cui confini geografici però non coincidono con i flussi finanziari – e neanche commerciali – che procedono seguendo logiche di organizzazione che con la geografia fisica hanno poco a che spartire. Il principio di nazionalità, riferito ai capitali, si organizza lungo geografie matriciali che trovano i loro punti d’approdo in diversi paesi. Questo grafico aiuterà a spiegarsi.

Come si vede il primo grafico mostra il crollo delle attività transfrontaliere dal 60% del pil del 2007 a meno del 40%. Ma in questo aggregato si nasconde la possibilità di una lettura errata della realtà. “Qualora una banca erogasse un prestito a una compagnia asiatica trasferendo prima i suoi fondi presso la propria filiale di Londra – spiega Shin – ciò produrrebbe una doppia contabilizzazione dell’ammontare del prestito al mutuatario ultimo nelle cifre del settore bancario transfrontaliero in quanto esse comparirebbero nelle statistiche bancarie transfrontaliere due volte, dato che le transazioni vanno da un isola all’altra”. Queste doppie contabilizzazioni vengono definite posizioni infragruppo e nel grafico di sinistra sono quelle in blu. Già ad occhio si vede che sono una quota rilevante del totale.

Serve perciò una visuale differente. La Bis si serve della statistiche bancarie consolidate, che si occupano proprio di contabilizzare le posizioni bancarie a livello di gruppo, e poiché parliamo di gruppi multinazionali, ciò cambia profondamente il significato del dato. Arriviamo così al grafico di destra che contabilizza le attività estere classificandole per paese. ” La visione consolidata – sottolinea – mostra che la contrazione dell’attività bancaria internazionale è ampiamente circoscritta alle banche aventi sede legale in Europa. Negli altri sistemi bancari, in effetti, le attività estere sono cresciute rispetto al PIL mondiale”. Shin si riferisce alle attività estere delle banche giapponesi e Usa. “La lezione da trarre – conclude – non è che la globalizzazione ha raggiunto lo stallo, ma piuttosto che le banche con sede legale in Europa stanno ancora proseguendo il loro processo di consolidamento dopo la crisi. Si tratta più di un aggiustamento ciclico dopo una precedente insostenibile espansione, che di un cambiamento di tendenza”. Per dirla con parole più familiari, la globalizzazione non sta retrocedendo. E’ stata momentaneamente affossata dalle banche europee, il cui peso specifico nell’ecosistema bancario internazionale, è notevole. Queste banche sono ancora alle prese con una correzione – si pensi alla questione Npl – che le ha condotte a raccogliere capitale e insieme diminuire i prestiti, per la semplice ragione che fino al 2007 hanno fatto esattamente il contrario. Anche questa evidenza si può osservare in questo grafico. Non è la globalizzazione a essere entrata in crisi. Ma un certo modo di fare banca.

 

 

Il mondo in un vortice da 293 trilioni


Sfoglio curioso la nuova Relazione annuale della Bis, alla ricerca di punti di vista originali che mi aiutino a comprendere la nostra attualità e trovo un capitolo molto interessante che improvvisamente mi regala uno squarcio di comprensione. Si parla di globalizzazione, ma sarebbe meglio dire che parliamo di noi stessi, di quello che siamo diventati, ossia atomi che viaggiano a velocità impensabili lungo rotte commerciali, che sono divenute giocoforza anche finanziarie.

In questo nostro viaggiare, che oggi si declina con l’unico verbo davvero globale – acquistare – l’uomo di oggi sembra aver realizzato finalmente la sua dimensione unica della quale già Musil ci raccontava all’inizio del secolo scorso. E sarebbe felice, quest’atomo insaziabile, se al tempo stesso non fosse arrabbiato. Non perché è praticamente costretto a comprare, ma perché non può comprare abbastanza. La critica alla globalizzazione, che agita le nostre cronache in difetto di profondità, sta tutta qua. Non critica la globalizzazione il cinese che fino a ieri mangiava a rate. La critica il ceto medio dei paesi avanzati perché ha visto la sua ricchezza assottigliarsi a vantaggio di pochi che l’hanno vista ispessirsi. E di questo assottigliamento incolpa la globalizzazione anziché come sarebbe più giusto e onesto – e come la Bis rileva – la tecnologia, che ha compiuto questo miracolo.

E’ la tecnologia il driver dell’ondata di globalizzazione che come mai nella storia ha sommerso il mondo. Ed è pro o contro la tecnologia che l’uomo ricco d’Occidente dovrebbe votare, piuttosto che contro la globalizzazione. Perché senza tecnologia non sarebbe stato possibile non solo far viaggiare merci sempre più complesse lungo catene di valore assai intricate, ma neanche tessere quella ragnatela di relazioni finanziarie che la globalizzazione ha originato, finendo col generare un organismo che ormai vive di vita autonoma.

Anche per questo, la relazione Bis è illuminante. Il commercio genera i suoi legami finanziari, esattamente come la matita genera il suo segno. E questi legami, procedendo i commerci su scala sempre più complessa e internazionale, provocano la nascita di entità gigantesche che devono gestire legami finanziari in giro per il mondo che valevano il 36% del pil mondiale nel 1960 e adesso sono arrivati al 400%. Parliamo di 293.000 miliardi di dollari di rapporti finanziari attivi e passivi, che somigliano a una nube invisibile, eppure assai concreta, che avvolge il globo come un’atmosfera. E proprio come l’atmosfera che ci consente di respirare e vivere, questa nube finanziaria ci consente di vivere nella nostra realtà di atomi acquirenti. E sempre come l’atmosfera sopra la nostra testa, quest’altra, che si compone di debiti e crediti, è volatile e facile alle perturbazioni. Appartiene d’altronde alla natura dell’immenso essere pervasivo e instabile. Come un turbine, questi 293 miliardi vorticano in giro per il globo, con l’aggravante di essere in larga parte espressi in valuta statunitense. Che vuol dire che l’atmosfera del mondo dipende dal clima di un solo paese, con i suoi capricci e i suoi mal di pancia.

Anche questo vuol dire globalizzazione. Ma pure qui, questa nube mai sarebbe riuscita a svilupparsi senza il conforto di reti sottomarine di trasmissione dati e interi capannoni carichi di server. La tecnologia, di nuovo, che non fece in tempo a far sorgere il terzo strato di globalizzazione – come lo chiama la Bis – ossia quello squisitamente finanziario prima della Grande Guerra, ma che invece comparve come un lievito miracoloso in tempo per la seconda iniziata negli anni ’50 del secolo scorso. La rivoluzione informatica, i microprocessori, la fabbrica dei cervelli artificiali transistorizzati. Tutto ciò ha congiurato per consentirmi di scrivere e pubblicare questo post senza bisogno di null’altro che una presa elettrica, un cavo di rete e un computer, ormai disponibili a poco prezzo. E’ questa l’autentica globalizzazione per la quale dobbiamo decidere e che dobbiamo giudicare, ammesso che poi davvero possiamo decidere.

Ai protezionisti che sognano frontiere sbarrate e finanza repressa vorrei solo domandare se siano disposti a rinunciare al loro smartphone e alle loro scorribande on line. Purtroppo non è possibile chiederglielo. Ma immagino già la risposta.

La bolla che arriva dall’Asia


Bella grossa, persino in crescita e vagamente inquietante la bolla asiatica s’aggira, paradossalmente leggera, virando verso l’Occidente indaffarato a far quadrare conti che mai potranno quadrare, incurante perciò, e sostanzialmente immemore, dei guasti che l’Oriente ha fatto e consumato anche in tempi recenti.

L’Occidente, d’altronde, non può occuparsene. Deve vedersela col rischio di una stagnazione secolare, come l’ha tratteggiato la Bis nella sua ultima relazione annuale, che s’aggira sul suo capo invecchiato e sulle sue forze ormai esauste, dove da un parte gli investimenti rallentano, la produttività declina e neanche i consumi si sentono tanto bene, atteso che gran parte della domanda aggregata, quella pubblica, è gravata dall’esigenza di rendere sostenibile la politica fiscale, mentre quella privata è fiaccata dalla disoccupazione e dall’ampia tesaurizzazione che la marea montante degli anziani fa della ricchezza.

L’Occidente, quindi, non se ne occupa. E anzi spera, dimenticando la brutta fine che fa chi di speranza campa, che proprio dall’Asia arrivino forze fresche capaci di rivitalizzare le sue stracche industrie di beni e servizi.

La speranza del secolo asiatico, perciò, ultima chimera del capitalismo terminale dopo quella contrabbandata nei primi Duemila dai Brics, ovvero i sedicenti campioni delle economie emergenti, che troppo presto, ahinoi, hanno mostrato la corda della loro inadeguatezza strutturale. E’ bastata la minaccia della Fed di terminare la bonanza e gli emergenti si son trovati intrappolati nei loro debiti, e pure malamente.

Sicché rimane l’Asia, emergente anch’essa, a ben vedere, eppure chissà perché ancora capace di restituire allo stupefatto Occidente il sogno di una crescita illimitata ed eterna, malgrado l’esperienza avrebbe dovuto insegnarci che tale sogno ha la fisionomia dell’incubo.

L’Asia, e la Cina in particolare, ovviamente, ossia l’altra America, quella coi soldi veri degli americani custoditi nelle riserve e un oceano di bocche da sfamare coi prodotti (e i servizi) dell’Occidente.

Senonché questi paesi, alimentati dalle nostre speranze, hanno finito col diventare pericolosi. Sono all’apice di un ciclo finanziario di espansione il cui picco, una volta doppiato, potrebbe rivelarsi rovinoso, per loro, come è già successo a fine ’90, ma soprattutto per noi tutti, atteso che dalla fine ’90 il mondo si è ulteriormente globalizzato.

E’ sempre la Bis a istruirci, e forse dovremmo ascoltarla.

Per comprenderla però serve un po’ di noiosa teoria economica.

Il concetto di ciclo finanziario, ancora in erba nella vasta prateria della teoria, non è stato ancora pienamente definito ma si basa sull’incorporazione dell’idea che alcune variabili finanziarie, sia di quantità che di prezzo, fluttuino congiuntamente.

I ricercatori della Bis hanno isolato il concetto che esista una connessione assai stretta fra l’andamento degli aggregati creditizi e i prezzi degli immobili. Sicché, monitorando queste grandezze è possibile estrapolare un indicatore che sommarizzi se e come un’economia si trovi in una fase di boom o bust finanziario.

Una rapida espansione del credito, spiega infatti la Bis, specie del credito ipotecario, sospinge verso l’alto i prezzi degli immobili, i quali a loro volta accrescono il valore delle garanzie reali e quindi l’ammontare di credito che il settore privato può ottenere. “È questa interazione di mutuo rafforzamento fra vincoli di finanziamento e percezioni del valore e dei rischi che è stata storicamente all’origine dei più gravi problemi macroeconomici di allocazione delle risorse”, conclude.

I cicli finanziari, così individuati e misurati presentano alcune caratteristiche morfologiche che li differenziano dal normale ciclo economico. Intanto sono più lunghi, estendendosi d’abitudine per circa 15-20 anni a fronte degli uno-otto del ciclo economico. Poi, nei punti di massimo (ossia quando inizia il bust) il ciclo finanziario coincide con una crisi bancaria. Quindi risulta che i cicli finanziario sono interrelati e sincronizzate fra le diverse economia, atteso che la libertà di movimento dei capitali diminuisce gli spread a dà modo ai capitali esteri di allocarsi dove meglio ritengano, salvo poi ritrarsi quando c’è il bust.

Basta teoria, guardiamo la pratica.

La pratica è un insieme di grafici dove la Bis applica la sua econometria per misurare il ciclo finanziario in diversi paesi del mondo.

Viene fuori che alcuni paesi, in particolare Spagna, Grecia, Italia e Portogallo sono in fase di bust finanziario relativamente alla crescita del credito, dei prezzi immobiliari e dell’indicatore finanziario di medio termine già dal 2010, anche se tale bust è rallentato negli ultimi quattro trimestri.

Dimenticavo: per essere sospetti di bolla tutti e gli indicatori devono essere in territorio positivo.

Ebbene, gli unici paesi che sono in pieno boom del ciclo finanziario sono la Cina, dove credito e prezzi degli immobili continuano a salire, e la crescita del prodotto è guidata da un 45% di investimenti pubblici che anche la Bis giudica poco sostenibile, la Turchia, dove tali indicatori sono addirittura aumentati negli ultimi quattro trimestri, la Svizzera, che però di recente ha rallentato, e il Brasile.

Ma soprattutto è la bolla asiatica presa nel suo insieme che spaventa.

Credito e prezzi degli immobili non accennano a diminuire nell’intera area geografica e l’indicatore finanziario, pure se ha rallentato, è ancora in territorio positivo.

In questo contesto i segnali che si sia arrivati al picco del ciclo sono numerosi. “Anche le crescenti insolvenze nel settore immobiliare cinese forniscono indicazioni in tal senso”, nota la Bis.

La sensazione che una certa precarietà circondi l’Asia si rafforza quando andiamo ad analizzare i cosiddetti indicatori di allerta precoce che, ricorda sempre la Bis, per quanto discutibili nella loro conformazione teorica “si sono rivelati sufficientemente affidabili nell’individuazione di andamenti insostenibili del credito e dei prezzi degli immobili in passato”.

Tali indicatori sono costruiti analizzando lo scostamento del rapporto fra credito e Pil di un paese dal trend di lungo periodo e lo stesso scostamento dal trend del prezzo degli immobili. A queste due variabili si aggiunge quella determinata dall’indice del servizio del debito.

La logica è alquanto chiara: tanto credito, prezzi alti, quindi tanto debito privato e relativi interessi da pagare. Tutto ciò espone il settore privato al rischio di tassi, da un parte, e a quello di calo dei corsi immobiliari, dall’altra, che diminuendo il patrimonio, e quindi le garanzie, mette a rischio il servizio del debito. Il meccanismo che abbiamo visto negli Usa dal 2008 in poi, quando il paese aveva già iniziato la fase decrescente del suo ciclo finanziario.

Ebbene, questi indicatori di allerta precoci segnalano un livello estremamente elevato per la regione asiatica, sia lato gap credito/Pil, sia lato prezzi immobili. Più rassicurante l’indice di allerta sul servizio del debito, tranne che per la Cina, che invece ha il livello più alto al mondo. Nel resto dell’Asia l’indicatore è più basso, ma, spiega la Bis “un aumento dei tassi di interesse spingerebbe tali indici a livelli critici anche in varie altre economie”. Nella simulazione basterebbe che i tassi salissero di 250 punti base per innescare l’allarme rosso.

“I dati storici – avverte la Bis – mostrano che a un valore del gap credito/PIL superiore a 10 punti percentuali sono solitamente seguiti nell’arco di tre anni gravi difficoltà del settore bancario”.

Bene: l’Asia, nel suo complesso, è arrivata a 19,9%. La Cina al 23,6.

Come una bolla di sapone, anche quella del credito crescendo s’infragilisce.

Poi scoppia.