Il superdollaro diventa una minaccia globale


Le anomalie finanziarie che abbiamo visto, ormai troppo evidenti per non essere notate, spiegano perché occhi sempre più timorosi guardino al mercato valutario con rinnovata attenzione da quando l’America si è data un nuovo presidente che promette di farla tornare grande. E sarà il tono, sarà il tipo, ma da quando Trump è stato eletto il biglietto verde sembra aver rinnovato la grinta mostrata dopo il primo rialzo dei tassi della Fed. Rialzo, peraltro, che sembra destinato a ripetersi entro la fine dell’anno. Il combinato disposto fra le decisioni di politica monetaria della Fed e le promesse di espansione fiscale di Trump disegna uno scenario rialzista per il biglietto verde. E non è affatto detto che ciò che va bene per il dollaro, incidentalmente la moneta internazionale di fatto se non di diritto, vada bene per il resto del mondo. Anzi, la storia ci dice il contrario. E il presente sembra confermarlo.

Mi spiego i timori di tanti osservatori proseguendo la lettura dello speech di alcuni giorni fa di  Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis, di cui frequento costantemente le allocuzioni perché conosco il suo talento di cacciatore di singolarità finanziarie, anomalie dell’intricato spazio/tempo dei mercati che richiedono pazienza e occhio fine per essere osservate, comprese e spiegate. Abbiamo visto quali siano le premesse teoriche che sostengono il suo ragionamento, perciò si può arrivare dritto al punto: l’impatto di un dollaro più forte sul sistema finanziario globale ai giorni nostri. Cosa dobbiamo aspettarci se il biglietto verde continua ad apprezzarsi?

“L’impatto macro del tasso di cambio sull’export netto è ben conosciuto – sottolinea – ma forse è meno apprezzato il canale finanziario che fa effetto quando i prestiti in dollari sono a un livello elevato”. Sappiamo già che per il mondo girano circa dieci trilioni di debiti denominati in dollari emessi da residenti fuori dagli Usa. E ciò dovrebbe convincerci che l’osservazione di Shin circa l’importanza degli effetti del cambio sul canale finanziario è da prendere in attenta considerazione. In sostanza, i debitori in dollari rischiano di pagare caro il rincaro della valuta Usa e questo stress si ripercuote sui loro bilanci.

L’economista fa il caso di un’azienda di un paese emergente che ha preso in prestito in dollari avendo come garanzia asset in valuta locale. L’apprezzamento del dollaro lo colpisce su entrambi i lati del suo bilancio aumentando il valore relativo del suo debito e insieme diminuendo la sua capacità di sostenerlo. Ma il problema è molto più ampio. Pensate ai fondi pensioni e alle assicurazioni. Queste entità hanno obbligazioni in valuta nazionale e investono su scala globale, quindi per difendersi dal rischio valutario usano coprire tale rischio con strategie di hedging. “Sappiamo – dice – che investitori dalle economie emergenti con grandi sistemi di fondi pensioni fanno attivamente hedging”. Ma sono gli investitori istituzionali delle economie più ricche che avvertono questo problema con maggiore impellenza, proprio in ragione del fatto che il loro portafoglio è molto assortito e globale. La controparte tipica di queste attività di copertura del rischio è una banca domestica, che a sua volta bilancia il suo rischio prendendo a prestito dollari. “In questo modo – spiega – un credito in dollari è controbilanciato da un debito in dollari. Il risultato è che le banche prendono debiti denominati in dollari mentre procedono con l’hedging e quindi l’intermediazione in dollari delle banche globali riflette la domanda sottostante di copertura del rischio valutario”.

Il grafico fornito illustra molto bene questa singolarità. Come si osserva, il credito transfrontaliero per nazionalità fornito dalle banche dell’eurozona è molto più ampio di quello classificato per residenza. Ciò in quanto una banca tedesca che ha un ufficio a Londra, e che magari presta alla Cina, viene classificata come UK nella statistica sulla residenza. Ma se si vuole capire quanto le banche di una singola area sia esposte in dollari all’estero bisogna guardare al grafico che classifica i crediti per nazionalità. Notate la grande contrazione di crediti bancari dall’eurozona dopo il 2008 e anche dopo la crisi dell’euro.

In questa situazione un apprezzamento del dollaro ha notevoli influssi sui bilanci della banche che hanno debiti in dollari. “In particolare – sottolinea – se una banca globale presta a un’impresa dei paesi emergenti oppure è impegnata in operazioni di hedging con un’assicurazione locale e un fondo pensione, allora ogni rialzo del rischio può erodere la sua capacità di continuare a prendere rischi” ossia di continuare a fare quello che sta facendo. Come esempio viene riportato quello delle banche giapponesi che prestano in dollari alle imprese asiatiche e insieme forniscono servizi di hedging alle compagnie assicurative nazionali.

Il succo del problema, visto in chiave macro, è che “il canale finanziario funziona in modo opposto rispetto a quello dell’export netto”. Per quest’ultimo è un vantaggio se la moneta di deprezza, perché consente all’economia reale (in teoria) di rafforzarsi, mentre per il canale finanziario, che opera sul lato dei debiti del bilancio del prestatore, è quando la valuta si apprezza che l’attività economica si rafforza. In sostanza, chi ha debiti in valuta estera si rafforza se la sua moneta si rivaluta rispetto a quella nella quale è denominato il suo debito. Al contrario, se la sua moneta si svaluta. Quindi una forte esposizione in dollari da parte di entità non Usa, banche in testa, rende queste ultime più deboli in caso il dollaro si rivaluti.

La prima conseguenza, sottolinea, è che “l’apprezzamento del dollaro è associato con un rallentamento dei prestiti transfrontalieri in dollari”, ciò in quanto “le banche aggiustano i loro bilanci attivamente in risposta all’evoluzione del tasso di cambio Usa. Quando il dollaro si apprezza le banche riducono i loro prestiti in dollari e riducono i servizi di hedging delle istituzioni finanziarie non bancarie”.

Come abbiamo visto questa singolarità interessa parecchio le banche europee che “tradizionalmente hanno giocato un ruolo notevole come intermediari ai prenditori asiatici”. Le statistiche (vedi grafico) mostrano che le banche europee hanno tradizionalmente prestato più dollari agli asiatici degli stessi americani. Nel 2014 questa banche avevano crediti in Asia per 647 miliardi a fronte dei 571 degli Usa. “Questo è un altro esempio di come si faccia sentire il ruolo globale della moneta Usa”. E mostra anche quanto siano a loro volta esposte le banche europee alle fluttuazioni del dollaro, visto che per dare a prestito in dollari in Asia hanno dovuto prendere a loro volta a prestito in dollari, magari dal mercato dei capitali. E ciò spiega perché “il collegamento fra banche e mercato dei capitali è più importante che mai”. “La lezione del 2008 – sottolinea – è che no è possibile disegnare una chiara distinzione fra banche e mercato dei capitali. La novità è che tale nesso è diventato globale”.

Tutto ciò ha evidenti riflessi sulla stabilità finanziaria. Un qualunque spauracchio che incoraggi la volatilità può trasformare le banche, nel caso reagiscano come hanno fatto fra il 2007 e il 2009, in amplificatori degli shock invece che come entità anti-cicliche, e il mercato dei capitali di conseguenza. E in tal senso l’apprezzamento del dollaro può facilmente condurre a una situazione simile. Non solo. “La forza del dollaro è importante anche per l’economia reale”, osserva. Per esemplificare Shin ricorda il “grande puzzle del violento rallentare del commercio e della produttività”. L’ipotesi suggerita parte dall’influenza di un dollaro più forte sulla catene globali di valore (global value chain, GVCs) e il senso è che l’apprezzamento della valuta americana, iniziato alla metà del 2014, ha finito col danneggiare il commercio internazionale, che infatti proprio dalle metà di quell’anno ha iniziato la sua china discendente.

Se dalle vette dell’analisi teorica scendiamo sulle praterie della nostra quotidianità, l’allarme di Shin potremmo raccontarlo con una semplice metafora. Se i dollari fossero carri armati saremmo non solo circondati, ma anche invasi. Un rialzo del dollaro rischia solo di far scattare il grilletto.

(2/fine)

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  1. Jean-Charles

    Bongiorno,
    l’ammontare delle scommesse su cambiamento di parità entro le monete essenzialmente 1EUR/USD (quanti $ par 1€) è stimato a circa 7-8% dell’insieme delle scommesse su tutti i prodotti derivati pari a 650 mila miliardi di $ (10 volte il PIL mondiale).
    7.5% di 650 exp 12= circa 50 mila miliardi di $ di scommesse

    Noto che nel 1985 la parità era a 0.7$ per un €; nel 2001 a 0.85 et che ad inizio 2017 dovrebbe arrivare all’incirca di 1$. ( oggi a circa 1.0650)

    Ci sentiamo…

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