Si prepara la quaresima per il capitale fittizio


E’ tutto molto semplice in realtà: le banche centrali, ieri la Fed, la Boe e  la BoJ, oggi anche la Bce, hanno fatto una scommessa secondo la quale l’allentamento monetario avrebbe stimolato la crescita e hanno generato enormi quantità di capitale fittizio, ossia obbligazioni sostanzialmente irredimibili in quanto basate sul loro bilancio, per favorire, abbassandone anche il costo, la circolazione di denaro. Ciò nella logica neoclassica per la quale, per dirla con Say, l’offerta crea la domanda. Quindi innanzitutto di moneta.

Al contempo, per mondarsi la coscienza, le banche centrali hanno detto e ripetuto che la creazione di liquidità non sarebbe stata eterna, ma che sarebbe servita solo a guadagnar tempo, per consentire ai governi di fare le sempre più evocate riforme strutturali, iniziando dalle necessarie correzioni fiscali, avvisando pure che politiche monetarie troppo rilassate e mantenute a lungo generano più problemi di quanto si pensa ne risolvano.

Ora il tempo è scaduto.

Siamo entrati nell’era della normalizzazione monetaria che, non a caso, rima con distruzione. Distruzione di capitale fittizio, quindi, che dopo il godurioso carnevale che ha eccitato gli asset e le borse di mezzo mondo, deve ora prepararsi per una quaresima che sarà tanto lunga quanto imprevedibile.

Questo non lo dico io, che mi  limito ad osservare, ma gli economisti del Fondo monetario che si scervellano da anni – l’ultimo frutto di cotante riflessioni è stato lo spillover report di luglio – per cercare di quantificare gli effetti che tale normalizzazione avrà sull’economia globale, e quindi su ognuno di noi.

Gli occhi, per ragioni evidenti, sono principalmente puntati sulla Fed ma, mutatis mutandis, lo stesso ordine di problemi dovranno affrontarlo anche le altre banche centrali.

Per la banca centrale americana la “normalizzazione” avverrà lungo i due canali lungo i quali è stata sviluppata la politica di quantitative easing degli ultimi anni: il bilancio della banca, gonfiato di asset, e la gestione dei tassi di riferimento. Bisognerà, da un lato, alleggerire il bilancio della banca, pressoché quadruplicato dal 2008 a oggi, e poi riportare i tassi dallo zero al quale attualmente si trovano verso un livello giudicato “normale”.

Per scoraggiare sarabande speculative e frenare i timori dei mercati, la Fed ha spiegato per grandi linee come intende muoversi. Il FOMC, ossia il comitato che gestisce la banca, già dal giugno 2011 ha spiegato che alleggerire il bilancio della banca è parte integrante del processo di normalizzazione. E non potrebbe essere diversamente, se ci pensate. Solo che si pone il problema di cosa farne degli oltre tremila miliardi di dollari iin portafoglio, fra obbligazioni basate su mutui immobiliari e titoli del Tesoro, che ha Fed ha collezionato in questi anni senza provocare i prevedibili sconquassi che deriverebbero dal metterli sic et simpliciter sul mercato.

Insomma: bisogna distruggere sì il capitale fittizio, ma dolcemente: killing it softly.

Ciò spiega perché il FOMC abbia annunciato che non intende mettere sul mercato gli MBS, ossia le obbligazioni immobiliari, ma probabilmente pensa, questa almeno è la deduzione del Fmi, di smettere semplicemente di acquistarne – ormai gli acquisti mensili della Fed sono ridotti al lumicino – e magari portarli a scadenza. Senonché le scadenze di questi titoli sono mediamente lunghe e si stima che la “normalizzazione” del livello di MBS non arriverà prima della metà degli anni Venti.

Il Fmi glissa sulla sorte della montagna di debito pubblico comprato dalla Fed e affronta poi la questione dei tassi. La forward guidance della Fed indica che si procederà a un graduale innalzamento dei tassi a partire dalla seconda metà del 2015. Le aspettative della Fed, coerenti con quelle del mercato, disegnano una curva mediana dei tassi nominali innalzarsi dal livello attuale fino a quasi il 4% intorno al 2018-19, quindi almeno 300 punti base superiore al livello odierno.

Vale la pena osservare che tale livello di tassi  nominali è coerente con quello della Taylor Rule, ossia la regola che fissa il livello di tassi che una banca centrale dovrebbe adottare in risposta all’andamento dell’inflazione. Ciò implica che la Fed, come anche il mercato, stima un aumento di inflazione coerente con un andamento dei tassi crescenti. Ossia crede che la Fed riuscirà a generare inflazione entro i prossimi anni, tanto da bilanciare e rendere almeno neutro il livello dei tassi reali.

E’ chiaro a tutti che si tratta di una scommessa. L’ennesima.

Tutto ciò con l’avvertenza che “data la natura senza precedenti dell’uscita dalle politiche non convenzionali, il processo di normalizzazione è improbabile sarà lineare, quanto piuttosto assai volatile, oltre che dover gestire alcuni fattori che possono provocare deviazioni dallo scenario base”. In primis dipenderà dall’esito finale della scommessa iniziale del 2008: l’andamento della crescita.

E qui diventa interessante leggere un’altro scenario del Fmi che analizza gli effetti della normalizzazione monetaria angloamericana su 40 economie.

La prima ipotesi presa in esame è che l’impulso verso la normalizzazione derivi da un’espansione della domanda domestica, per consumi e investimenti, capace di provocare un innalzamento del tasso base in Uk e Usa di 100 punti base nominali a partire dal terzo quarto 2014 e fino al 2016. In questo scenario “una moderata crescita dell’inflazione e del prodotto in Uk e Usa è associata con un piccolo incremento nel resto del mondo, visto che altre economie avanzate sperimenterebbero afflussi di capitali e apprezzamento del cambio”. Ne risulterebbe un aumento del prodotto dello 0,8% per Usa e Uk, e dello 0,2% del resto del mondo entro il 2015.

Tutto bene quel che finisce bene, insomma. Ma rimane la domanda: da dove dovrebbe arrivare questo impulso alla domanda domestica?

Il Fmi non lo dice. Osserva per converso che le economie di Usa e Uk hanno una grande influenza su quelle del resto del mondo. E chiunque abbia un po’ di dimestichezza con questa roba non se ne stupirà. Il Fmi ha condotto un’analisi nel periodo 2003 e 2014 e ne ha tratto l’evidenza empirica che una crescita di 100 punti base del tasso a lungo termine sui bond americani provoca la crescita dei tassi delle altre economie, seppure a livelli diversi in ragione dello stato generale dei loro conti. Quindi riduzione di prezzi delle azioni e svalutazione della moneta rispetto sia al dollaro che alla sterlina.

E poiché il Fmi non ci fa mai mancare i numeri, eccovene altri. Nell’ipotesi in cui la normalizzazione avvenisse non per slancio della domanda, ma per per le preoccupazioni dei mercati capaci di fare alzare i tassi sul mercato monetario di 50 punti base, sempre in coerenza con l’ipotesi che i tassi a lunga crescano di 100 punti, ciò potrebbe provocare un calo del 10% dei valori azionari, svalutazioni delle altre monete nell’ordine dell’8-10% e aumento dei tassi sui decennali fino a 150 punti base per le economie emergenti, ossia il grande vaso di coccio fra Usa e Eurozona. In tal scenario la crescita per il 2015 diminuirebbe dell’1,2% nel Regno Unito e negli Usa, dello 0,7% nelle altre economie avanzate e dell’1% nelle economie emergenti più vulnerabili.

In entrambi gli scenari, uno buono e l’altro meno, una cosa non cambia: il capitale fittizio diminuirà.

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  1. Clary

    C’è un grafico (Central Bank Asset Expansion) sul sito Center for Securities Studies, ETH Zurich) source: Respective Central Banks, che non posso inviare nel mio commento, che meriterebbe ben altri approfondimenti e commenti data la reale composizione degli Assets di FED BOE BCE BOJ PBCina (notare assenza BNSvizzera). Il grafico è più drammatico di ogni discorso, anche dal punto geopolitico odierno… buone riflessioni.

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      grazie per la segnalazione, vado a vedere se lo ritrovo. gli asset della banca centrale svizzera sono conoscibili leggendo le relazioni dell’istituto. si tratta per lo più di titoli acquistati per tenere basso il cambio con l’euro.
      grazie anche per il commento e per l’attenzione

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  2. Jean-Charles

    A mio avviso, Lei pone la domande appropriata : ” … da dove dovrebbe arrivare questo impulso alla domanda domestica?”

    In US le quelli che vorrebbero lavorare o aumentare le ore lavorative e hanno cercato attivamente – nell’ultimo mese – senza ottenere di più, sono il 6.1% ( indice U3) della popolazione attiva ( quelli che lavorano+quelli che hanno cercato lavoro).

    Quelli che hanno cercato – nell’ultimo anno – a più del doppio circa il 14% ( U6).

    Si stima che quelli che vorrebbero lavorare ma non cercano più perché scoraggiati definitivamente, sarebbero circa il 25%.

    IL 6.1 % è la punta dell’iceberg che si mostra sotto i proiettori del mainstream mediatico.

    La globalizzazione troppo rapida e gli interventi delle banche centrali hanno agevolato le multinazionali e chi fa soldi con i soldi. Il rischio sistemico ha stato così comodo.

    La domanda interna non crescerà se non si fà lavorare di piÙ. Le imprese non investono in assenza di mercato.

    Gli investimenti pubblici, senza aumento del debito pubblico, faranno diminuire di poco, il tasso di disoccupazione. Servirebbero almeno 1000 miliardi in UE ossia il triplo dei 300 in previsione.

    Sono pochi in rapporto all’importo servito per salvare gli istituti finanziari che avrebbero dovuto fallire con messa a contribuzione anche dei loro clienti.

    Chi governa a servizio di chi?

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      chi governa al servizio di chi?, come giustamente si chiede lei, o forse bisogna chiedersi se si governa al servizio di chi governa?
      ai posteri l’ardua sentenza 😉
      grazie per il commento

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  3. Christian

    Il problema che non si pone il FMI è: nel momento in cui le BC non fanno più QE chi sottoscriverà i rinnovi della massa monstre di debiti che pesa oggi sull’economia globale? Chi priviligerà la liquidità esistente e chi abbandonerà e con quali conseguenze? Ora che tutti sono in buona parte piazzati sulle classi di rischio più elevate (azioni, obbl. emerg, HY, titoli a lunga,…) come avverrà lo spostamento?

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      io credo che il Fmi si ponga eccome il problema da lei segnalato, e anche le banche centrali, che devono tutti i giorni rifarsi i conti per capire chi dovrà pagarli, ma la risposta è assai semplice: la regola non scritta, ma assai pratica, del capitale fittizio è che, inevitabilmente si decumula.
      Il conto lo pagheremo tutti, in un modo o nell’altro. Ho appena finito di leggere uno studio del Nber sul rapporto fra inflazione e debito pubblico dagli esiti quantomeno istruttivi. ne farò un post che socializzerò quanto prima.
      intanto la ringrazio per il commento e per il link. il confronto di idee è l’anima di questo blog.
      saluti

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