Le banche centrali hanno perso la bussola


Come Alice dietro lo specchio, per usare la metafora scelta in un recente speech da Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, le banche centrali sono alle prese con un mondo al contrario dove devono lottare per aumentare l’inflazione che fino a un decennio fa si sforzavano di non far salire. Al tempo stesso si trovano a lamentare la crescita piatta dei salari e ad auspicare stimoli fiscali, ossia ciò che una volta paventavano. Come è perché si è verificato questo sottosopra che sta terremotando il mestiere di banchiere centrale?  “La lotta all’inflazione ha definito la generazione dei banchieri centrali del dopoguerra – dice Borio – incoraggiarla potrebbe definire quella attuale”.

Un cambiamento che implica una profonda rivisitazione del paradigma economico incorporato nel central banking, costruito su ipotesi teoriche che, alla prova dei fatti del nostro tempo, mostrano crepe significative. “Potrebbe essere che l’inflazione sia come una bussola con l’ago rotto? Sarebbe una prospettiva spaventosa, il peggior incubo di un banchiere centrale. E quali sarebbero le implicazioni per il central banking?” Sbaglieremmo a pensare che queste preoccupazioni in fondo riguardino solo gli addetti ai lavori. L’azione delle banche centrali, come dimostrano le politiche monetarie messe in campo in questi anni, hanno effetti significativi sulla nostra vita di tutti i giorni. E l’idea che questi policymaker agiscano seguendo una bussola “rotta” dovrebbe spaventare chiunque, non soltanto loro.

Per capire l’imbarazzo nel quale si trovano i banchieri centrali, bisogna mettere in discussione alcuni punti fermi del dibattito teorico, che si sono stratificati nel corso di decenni. “Forse stiamo sottostimando l’influenza dei fattori reali sull’inflazione, anche in un orizzonte lungo”, dice Borio. E al tempo stesso “forse stiamo sottostimando l’influenza che la politica monetaria ha sui tassi reali di interesse nel lungo periodo”. Che significa innanzitutto questionare l’ipotesi secondo la quale l’inflazione sia sempre una questione monetaria, come ebbe a dire Milton Friedman, e soprattutto l’ipotesi che la moneta, in un periodo lungo di tempo, sia neutrale rispetto all’economia reale. Il che sottointende che il tasso di interesse reale sia sempre vicino al cosiddetto tasso naturale di interesse, ossia quello che esprime un’economia in piena occupazione, al netto del ciclo economico.

Nel mondo dietro lo specchio questo implica un capovolgimento di prospettiva che stravolge la percezione della realtà del central banking. I banchieri centrali usano manovrare i tassi a breve termine osservando l’inflazione, nell’ipotesi che quest’ultima sia un buon indicatore del livello di utilizzazione della capacità produttiva e al tempo stesso credendo che la manovra di questi tassi non avrà effetti sull’equilibrio finanziario di lungo termine. Usano il target di inflazione per ottenere la stabilità dei prezzi, ipotizzando che la manovra dei tassi a breve termine, sia neutra, ossia non pregiudichi la stabilità finanziaria. Ma dal mondo rovesciato dietro lo specchio sembra invece le banche centrali farebbero meglio a perseguire la stabilità finanziaria, e così facendo ottenere quella dei prezzi. D’altronde sia il tasso naturale – variabile non osservabile – sia il legame fra inflazione e capacità produttiva si sono dimostrati poco affidabili come indicatori della realtà economica dei nostri giorni. Abbiamo situazione di quasi piena occupazione dove i salari non crescono e l’inflazione rimane ostinatamente bassa, il che mette fuori gioco la curva di Phillips. E la manovra dei tassi sembra impotente a modificare questa dinamica, mentre sempre più osservatori temono i rischi sulla stabilità finanziaria che tale manovra è capace di provocare nel lungo periodo. Aver perso la bussola non vuol dire solo muoversi alla cieca. Potrebbe significare anche fare il contrario di quel che serve.

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