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Cosa ci racconta il bilancio di Bankitalia


Al termine della nostra ricognizione sulla logica che guida il bilancio di una banca centrale, è sicuramente utile presentare un caso reale che consenta di apprezzare in pratica ciò di cui abbiamo discusso in teoria. Le puntate precedenti spero siano servite a fornire la cornice di riferimento, adesso proviamo a osservare il quadro prendendo spunto dall’ultimo bilancio della Banca d’Italia pubblicato l’aprile scorso.

L’attivo e il passivo della nostra banca centrale sono riepilogati da questo grafico. Il totale del bilancio quota 587,8 miliardi, in crescita di 57,2 miliardi rispetto al 2014, come è logico che sia atteso che le scelte recenti di politica monetaria della Bce incorporano un notevole aumento delle attività dell’Eurosistema, ossia del complesso che raggruppa la Bce e le singole banche centrali nazionali (BCN). Tale evoluzione è chiaramente visibile: nel 2008 il bilancio di Bankitalia era praticamente la metà di quello di fine 2015.

Come vedete, lo schema del bilancio di Bankitalia ricalca quello semplificato che abbiamo utilizzato nella nostra analisi preliminare, pure se al netto di alcune peculiarità che derivano dalle specificità istituzionali della nostra BC. Quindi dell’attivo fanno parte l’oro (valutato circa 76 miliardi) e le attività in valuta estera, 21 miliardi delle quali in dollari Usa, quindi le riserve ufficiali del paese, che nel bilancio 2015 pesavano il 21% del totale,  gli attivi che derivano da operazioni di politica monetaria, che pesano il 48%. Questi ultimi consistono sostanzialmente nelle operazioni di rifinanziamento alle banche e nei titoli usati per fini di politica monetaria. Un’altra classe di asset importante è quella del portafoglio titoli da investimento, che comprende azioni, obbligazioni e partecipazioni, fra le quali quella nel capitale della Bce. Nell’attivo di Bankitalia questi asset pesano il 23% circa del totale, per un valore di 136 miliardi, 123 dei quali erano titoli di stato acquistati sul mercato secondario.

Sul lato del passivo il grosso dei debiti è rappresentato dalle banconote, che pesano il 30% (174 miliardi a fronte dei 164 del 2014), i più corposi debiti verso l’Eurosistema, ossia il saldo negativo misurato da Target 2, anch’esso in crescita rispetto al 2014 (248 miliardi, +40 miliardi), poi ovviamente i depositi del governo e delle banche, che svolgono la funzione di riserva obbligatoria. Questi ultimi sono aumentati di circa nove miliardi nel 2015, arrivando a oltre 24 miliardi. Infine Bankitalia ha aggregato nella voce fondi patrimoniali (vedi grafico) alcune poste del passivo. Fra queste, i conti di rivalutazione, che cumulano le plusvalenze non realizzate su oro, valute e titoli che non vengono utilizzate nel calcolo del risultato economico ma accantonate a scopo prudenziale. Poi ci sono le riserve, i fondi rischi e il capitale, che come si vede dal grafico è diventato significativo a partire dal 2013, dopo l’avvenuta rivalutazione decisa dal governo.

Se si guardano i grafici che dettagliano in maniera più analitica l’attivo e il passivo della BC fra il 2014 e il 2015, si può vedere all’opera l’effetto delle decisioni di politica monetaria della Bce. Fra gli asset il movimento più osservabile è il calo delle operazioni di rifinanziamento – in sostanza dei prestiti alle banche tramite aste di liquidità – dovuto in gran parte ai rimborsi delle operazioni fatte tre anni fa e scadute, e il corposo aumento del portafoglio titoli di politica monetaria, che fotografa sostanzialmente l’evoluzione della strategia della Bce e l’inizio del QE ossia dell’acquisto di attività finanziarie (Expanded Asset Purchase Programme, APP).

Gli effetti della politica monetaria si sono riflessi anche sull’altro capitolo del bilancio: il conto economico. Sicché è mutato sostanzialmente anche il risultato lordo d’esercizio della Banca, come si può osservare in questo grafico che lo riepiloga dal 2008. Nel 2015 la Banca ha avuto costi per due miliardi, 1,795 dei quali sono costi operativi e altre spese, il resto svalutazioni, e ricavi per poco più di otto, sicché il risultato lordo è stato di poco più di sei miliardi. Nel 2008, prima del caos, era appena di 822 milioni. Dal risultato lordo bisogna detrarre le imposte e gli accantonamenti per arrivare all’utile netto, che nel nostro caso è stato di 2,7 miliardi. Come si vede dal grafico, la voce più importante di crescita dei ricavi è stato il margine di interesse, che ha sfiorato i 6,5 miliardi. Ovviamente avere più titoli in portafoglio genera più rendite. Sappiamo già a come sia stato distribuito l’utile 2015.

Tutto qua. Come vedete non è così difficile capire come funzioni una banca centrale. Al contrario è assai complesso determinare le conseguenze della sue azioni. Per questo non se ne parla.

(5/fine)

Puntata precedente

 

 

 

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Il New World che ci aspetta dietro l’angolo


Leggo tutto d’un fiato un pregevole intervento del nostro governatore della banca centrale Ignazio Visco a una conferenza organizzata da UBS a Londra pochi giorni fa. E mi appassiona, della ordinata narrazione che Visco fa del nostro tempo economico, la pedissequa riproposizione di un’analisi ormai assai comune circa le cause e gli esiti della nostra situazione, che trovo quasi rassicurante.

Visco ci ricorda tutto quello che bisogna ricordare per essere cittadini informati nel nostro tempo economico. Innanzitutto la circostanza che la crisi ha messo e sta mettendo a dura prova la stabilità dei prezzi nelle principali economie, e perciò questionando profondamente l’abilità delle banche centrali a farvi fronte. Il timore che i prezzi bassi finiscano per disancorare le aspettative di inflazione, che con molta fatica le banche centrali provano ad orientare verso gli obiettivi dei loro statuti (il 2% l’anno, all’incirca) è infatti la ragione ufficiale delle politiche monetarie espansive messe in campo, a cominciare da quelle delle Bce.

Poi certo, ce ne sono altre. Le banche centrali si sono fatte carico di sostenere, con i mezzi di cui dispongono, l’economia nella sua crisi peggiore degli ultimi 80 anni, facilitando con l’allentamento monetario il disindebitamento della banche e provando a fare arrivare credito agli operatori, orientando insieme al ribasso il costo del debito anche per gli stati. Col proposito di contribuire alla crescita.

Visco ci ricorda che alcuni studi svolti dalla Banca d’Italia quotano in circa un punto percentuale in più in due anni l’impatto del QE sul prodotto dell’EZ e dell’inflazione. Il che somiglia a una boccata d’ossigeno in un momento in cui la crescita appare ancora stagnante e l’inflazione decisamente orientata al ribasso, anche a causa dei cali petroliferi.

Agire contro il ribasso dell’inflazione, inoltre, si è reso necessario per evitare che il calo dei prezzi attivasse il meccanismo di debt-deflation che rischia di avere esiti tragici in economie pesantemente indebitate come le nostre. E pazienza se per il momento al ribasso dei tassi si è accoppiato un sostanziale rialzo dei debiti. L’importante, sembra di capire, è che siano sostenibili.

A fronte di questa narrazione, che ormai si iscrive d’ufficio nel mainstream, poco può fare la banca centrale se non proseguire la sua azione di allentamento. Difatti Visco, dopo aver rilevato i progressi fatti sul versante degli spread e dell’erogazione di credito, ha confermato che nella riunione della Bce di dicembre si potrebbe considerare un “cambiamento nella grandezza, la composizione o la durata dell’APP”, compresa la possibilità “di abbassare ancora i tassi sui depositi” presso la Bce. “Finora – spiega – l’introduzione di tassi di interesse negativi nell’area non ha causato problemi. altri paesi non sembrano aver sperimentato difficoltà nell’abbassare i tassi fino al territorio negativo”. Finora.

Ma d’altronde Visco è ben avveduto circa i rischi che tali politiche, se prolungate, possono provocare. Il problema è che finora non si vede alternativa. Ed è per questo che la conclusione del governatore merita di essere riportata integralmente.

“Vorrei concludere – dice – con l’ovvia notazione che la politica monetaria non può garantire una crescita forte e duratura da sola”. Una considerazione che le banche centrali ripetono praticamente da quando esistono. “In mancanza di una capacità fiscale comune, la domanda dell’area euro deve trarre sostegno da un uso ragionevole delle flessibilità esistenti all’interno dei limiti delle regole di bilancio europee. Allo stesso tempo, la creazione di nuove entrate, nuova domanda, e nuovi posti di lavoro deve essere supportate da misure e riforme progettate per aumentare la produttività e rafforzare il potenziale di crescita“. Quindi, essendo limitati gli spazi di azione sul lato della domanda, sembra di capire, bisogna far leva sulle politiche sul lato dell’offerta per aumentare la produzione e quindi la ricchezza, in coerenza con la visione convenzionale che vuole le due cose praticamente sinonimi.

Con un’avvertenza: “Queste riforme devono tenere in considerazione i cambiamenti strutturali che caratterizzano il nostro “mondo nuovo”, compresi gli sviluppi demografici, la nuova ondata di progressi tecnologici e i cambiamenti climatici. “Abbiamo di fronte a noi un’espansione marcata nelle attività che richiedono qualificazioni esperte e nuovi profili professionali, ma al tempo stesso è possibile che le possibilità di impiego nei settori più suscettibili all’automazione e alla crescita dell’economia digitale si riduca, anche considerevolmente”. Quindi gli ultimi rischiano di diventare gli ultimissimi. Il tutto in un contesto in cui la ricchezza è sempre più concentrata, e le possibilità di istruzione di qualità, che dovrebbe garantire un reddito, decente pure.

Allora mi viene in mente un altro “New World” che non è quello che immaginano le Banche centrali. Ma quello di Huxley.

Il conto del QE europeo lo pagano le banche dei paesi forti


Ora che il QE made in Bce ha superato un anno e già si annuncia la sua versione 2.0, vale la pena interrogarsi su cosa sia accaduto nel frattempo, potendone derivare informazioni utili su ciò che accadrà, atteso che la via europea all’allentamento monetario sembra essere l’unica certezza che ci è dato contemplare.

L’occasione per pensarci sopra ce la fornisce mamma Bce in persona, pure lei curiosa, evidentemente, degli esiti del massiccio programma messo in campo contro la cattivissima deflazione e l’ancor più crudele rallentamento economico. Sicché ha redatto e pubblicato nel suo ultimo bollettino economico un articolo (“The transmission of the ECB’s recent non-standard monetary policy measures”) che è utile lettura per comprendere non soltanto come funziona, il QE, ma anche gli effetti che ha già svolto e che è presumibile svolgerà anche in futuro.

La conclusione generale alla quale è giunta la Bce non riserva grosse sorprese. “Queste misure (TLTROs e APP, ndr) hanno significativamente abbassato i rendimenti (yield) in vari segmenti di mercato (..) hanno contribuito alla riduzione del costo del funding per le banche (..) garantendo più credito a condizioni migliori (..) per le famiglie e le imprese”. Quindi l’allentamento, sostanzialmente, ha fatto girare meglio i soldi.

Ma il risultato finale cela tante conseguenze che non è inutile raccontare riservando anche alcune sorprese e aiutandoci anche a capire meglio come funziona il gioco della politica monetaria.

In tempi normali, che non sono i nostri, la Bce persegue il suo mandato sulla stabilità dei prezzi fissando il prezzo delle riserve detenute presso la banca centrale orientando i tassi a breve termine sul mercato monetario che poi influenza quelli del sistema finanziario nel suo complesso. Durante la crisi il meccanismo si è inceppato per una serie di ragioni che non vale la pena ripetere qui. Sicché la Bce ha cambiato le sue prassi operative instaurando una serie di misure: la fornitura di liquidità alle banche è stata allargata fino a comprendere nuovi collaterali, di maturità più estesa e anche in altre valute, fino all’acquisto di asset pescati da settori mercato risultati malfunzionanti.

Da giugno 2014 sono state varate nuove misure per rafforzare i canali di trasmissione della politica monetaria, anche per sostenere la crescita dell’inflazione rivelatasi più debole del previsto. La prima misura adottata fu il programma TLTROs, che ha consentito alle banche di prendere a prestito dall’Eurosistema a tasso fisso per un periodo fino a quattro anni a partire da settembre. In aggiunta fu deciso di fissare tassi negativi sui depositi presso la Bce e sulle riserve in eccesso rispetto ai requisiti minimi richiesti. A settembre 2014 il tasso fu portato a -0,20% e insieme furono annunciati due programmi di acquisto di asset da parte della Bce, l’asset-backed securities purchase programme (ABSPP) e il terzo covered bond purchase programme (CBPP3).

A gennaio 2015 arrivò l’introduzione dell’asset purchase programme (APP), mentre il tasso sulle operazioni di rifinanziamento fu confermato allo 0,05% di settembre 2014. Si decise che l’APP dovesse provedere ad acquisti mensili di asset per 60 miliardi al mese almeno fino a settembre 2016 o fino a quando l’inflazioe non si fosse riportata intorno al 2%.

Adesso la Bce ha provato a misurare quale siano stati gli effetti di questi programmi sull’attività bancaria, sia sul versante dell’intermediazione che su quello dei prestiti, oltre che agli effetti che hanno sortito sul versante monetario e quindi sul prezzo degli asset.

L’impatto sull’attività di intermediazione è assai complesso, coinvolgendo l’evoluzione dei bilanci bancari, le loro condizioni di finanziamento e la loro capacità di affrontare i rischi. Il primo effetto visibile del TLTROs è la sua attitudine a far espandere gli asset bancari e contenere il costo del funding, visto che i finanziamenti ottenibili tramite il programma sono pià economici di quelli normali. E in effetti è andata così. Si è notato però che tale effetto è stato più ampio nei paesi considerati meno vulnerabili, che in pratica hanno aumentato la concessione di crediti per un centinaio di miliardi. Per la cronaca, i paesi considerati vulnerabili sono Grecia, Spagna, Italia, Cipro, Portogallo e Slovenia. In questi paesi il credito concesso dai chi ha preso a prestito dai fondi TLTRO ha continuato a declinare, probabilmente perché le banche di questi paesi lo hanno utilizzato per diminuire i propri debiti piuttosto che per aumentare i propri crediti. Peraltro i grafici mostrano con chiarezza che una parte sostanziosa dei fondi ottenuti è stata parcheggiato in deposito presso l’Eurosistema.

In sostanza i fondi del TLTROs hanno sostituito gran parte dei prestiti diretti dall’Eurosistema, estendendo la maturità di questi prestiti da una media di 130 giorni a 804. Ciò ha consentito alle banche di poter gestire meglio la trasformazione dei loro debiti rendendole quindi più stabili. al tempo stesso ha ridotto l’esigenza delle banche di rivolgersi al mercato all’ingrosso (wholesale funding) e quindi ridotto le loro emissioni obbligazionarie. Ciò ha consentito una notevole riduzione dei costi sopportati dalle banche per i depositi e il loro funding diminuendo al contempo la frammentazione e quindi gli spread.

Altra evoluzione che è molto interessante osservare è quella dell’APP sui bilanci bancari. Come è noto l’eurosistema paga i suoi acquisti di asset allargando le riserve, ossia i depositi con l’Eurosistema. Poiché le banche sono le entità cui questi depositi sono intitolati, gli acquisti di asset vengono regolati dalle stesse banche che intermediano fra la Bce e il venditore finale. I movimenti delle riserve, provocate dagli acquisti, hanno quindi effetti, tipicamente di ribilanciamento di portafoglio, sui bilanci delle banche commerciali, che scambieranno riserve con asset.

“L’aumento di riserve seguito all’introduzione dell’APP – spiega la Bce – corrisponde a un aumento dei depositi delle banche e, in qualche misura, a una vendita dei bond governativi tenuti nel proprio portafoglio”. Tale aumento di riserve per le banche si è affiancato a un calo rilevante di asset esteri e in buona misura in un declino di credito bancario verso il governo. In sostanza le banche hanno scambiato riserve con bond governativi venduti alla Bce.

Difficile invece capire cosa ne abbiano fatto della liquidità rappresentata da questo aumento di riserve. La Bce ha svolto una survey l’aprile scorso, basata su interviste, secondo la quale gran parte dovrebbe essere utilizzata per concedere prestiti, anche se “è probabile che il primo stage del rebalancing di portafoglio riguarderà il lato dei debiti bancari, poiché le banche usano l’aumentata liquidità per abbassare il costo dei loro debiti”.

Poi c’è la questione della redditività degli investimenti bancari. “Negli anni recenti i ricavo che le banche, specie delle zone vulnerabili, hanno ottenuto dall’investimento in bond sono stati molti più alti di quelli generati dai prestiti”, spiega la BCE. L’APP si propone, fra l’altro, di correggere questa distorsione spingendo le banche a fare il loro mestiere, ossia prestare all’economia, piuttosto che sostenere i mercati obbligazionari pubblici.

Ma anche qui, le buone intenzioni nascondono esiti imprevedibili. E questo si può osservare analizzando l’impatto dell’APP sulla profittabilità bancaria, tema che abbiamo già visto essere alquanto controverso. Le politiche Bce, infatti, da una parte tendono a rafforzare le banche, per i canali che abbiamo visto, dall’altro tendono a indebolirle, mettendo in crisi il loro modello di business a causa della compressione degli yield. La speranza, perché di questo si tratta, è che la ripresa economica neutralizzi del tutto questi rischi, che comunque sono in parte compensati dai capital gain che le banche possono spuntare grazie all’effetto del ribasso dei tassi sugli asset di cui già dispongono in portafoglio.

La notizia interessante è secondo la survey di aprile 2015 l’effetto complessivo dell’APP, negativo per i margini di interesse, dovrebbe essere più che compensato da quello positivo sui capital gain, ma solo se guardiamo l’eurozona come un tutto. Se guardiamo alla divisione fra paesi fragili e non osserviamo che le uniche che ci guadagnano, per una serie di ragioni non tutte commendevoli, sono le banche dei paesi fragili, mentre in quelle dei paesi core le perdite attese sui margini di interesse saranno maggiori dei guadagni in conto capitale. Insomma: le banche tedesche hanno molte meno ragioni di essere soddisfatte rispetto a quelle italiane.

Ma c’è un altro punto rilevante che giova sottolineare. Le misure Bce si stima abbiano ridotto di 70 punti base lo yield sui titoli sovrani a dieci anni, ma per l’Italia e la Spagna tale calo viene stimato intorno ai 100 punti base, ossia il 30% in più rispetto alla media euro. Senza consideare che ha condotto a una svalutazione del 12% dell’euro verso il dollaro e a un aumento positivo del 4% sullo stock market dell’eurozona. La Bce ne deduce che ciò ha contribuito ad aumentare le aspettative di inflazioni sul lungo termine, che poi è l’argomento che le serviva per giustificare le proprie decisioni.

Osservatori più maliziosi direbbero che tutto l’armamentario è servito sostanzialmente a stabilizzare l’eurozona, soccorrendo i più fragili e facendo pagare parte del conto ai più forti. E’ quello che dovrebbe fare un governo. Ma l’eurozona non ce l’ha.

O forse sì.