Il QE europeo, ovvero il trionfo dell’egemonia monetaria


Mi ritrovo a navigare, come voi sperduto, nel vasto mare dell’informazione economica con le correnti che mi spingono a volte verso fiumi impetuosi che mi sovrastano, lasciandomi spossato, tal’altre lungo angusti rigagnoli che però nascondono tesori, piccole perle che hanno il potere di illuminare la mia vista da naufrago, onnubilata dall’acqua.

Mentre nuoto, ancora incerto sulla ragione e soprattutto la destinazione, mi piovono addosso notizie di spread europei che collassano insieme alla quotazione della moneta unica, ormai vicina alla parità col dollaro, mentre dalla terra greca si paventano sconquassi come più o meno accade ormai da un lustro. All’orizzonte vedo sorgere un timido arcobaleno, però, che la decisa azione della Bce ha reso persino più colorato di com’è solitamente in natura, con i telegiornali e gli istituti di statistica a spargere ottimismo, che male non fa, pure se non è detto che faccia bene.

Mi convinco per simpatia che non solo va tutto bene, a parte le bizze dei greci che qualcuno raddrizzerà, ma che soprattutto andrà tutto bene. Il QE di Supermario ha già raggiunto il suo obiettivo evidente: ristabilire la fiducia e svalutare l’euro, che comunque male non fa, come ci ricordano i giornali confindustriali, anche se non è detto che faccia bene.

Decido persino di non scriverne più di QE, atteso che tutto quello che c’era da dire e ricordare credo di averlo già fatto.

Ma poi mi capita sotto gli occhi uno speech di Peter Praet, componente del board della Bce, (“Public sector security purchases and monetary dominance in a monetary union without a fiscal union“) e capisco di essere finito in uno di quei rigagnoli di cui vi dicevo prima. Uno di quei posti angusti da dove però puoi guardare l’insieme, solitamente trascurato dalle cronache.

Le riflessioni di Praet mi fanno tornare in mente un post che avevo scritto tanto tempo fa, nel quale senza saperlo avevo invocato un concetto a che a quanto pare esiste davvero nella teoria del central banking, quello di monetary dominance. Nella mia ignoranza (mai sentito prima) avevo parlato invece di egemonia monetaria, riferendola alla logica dell’agire della nostra banca centrale che, proprio perché priva di uno stato alle spalle, deve far leva sul rispetto di alcuni principi essenzialmente monetari per la sua politica. La logica dell’egemonia monetaria si confronta con quella della moneta egemone che caratterizza ad esempio gli Stati Uniti, dove c’è una perfetta saldatura fra stato e banca centrale pur nella diversità dei ruoli.

Figuratevi la sorpresa quando, leggendo Praet, mi sono accorto che il miglior risultato che il QE ha ottenuto, aldilà degli spread declinanti e della fiducia crescente e al netto della Grecia, è stato sui principi: la Bce di fatto con la sua decisione ha segnato il trionfo del principio della monetary dominance. Quindi il suo personale.

Tale principio si basa sull’assunto che una banca centrale debba prendere le sue decisioni in totale indipendenza senza altro riguardo che al suo mandato, quindi nel caso della Bce legato all’obbiettivo di un’inflazione al 2%, senza curarsi né della financial dominance, ossia delle conseguenze che ciò avrà sulle banche e il sistema finanziario, né tantomeno della fiscal dominance, ossia l’esigenza che può avere uno stato di rivolgersi alla sua banca centrale per finanziarsi, per la semplice ragione che uno stato alle spalle la Bce non ce l’ha.

Il trionfo dell’egemonia monetaria, che è un modo totalmente nuovo (anche se ricorda il vecchio gold standard ottocentesco) di concepire il central banking, conferma che l’eurozona è il luogo dove l’internazionalismo monetario si sta facendo i muscoli, e perciò è assai utile seguire il ragionamento di Praet, pur nella consapevolezza che mai e poi mai la moneta egemone cederà la sua supremazia senza combattere.

Vi riassumo qui i tratti salienti.

L’unione monetaria europea senza unione fiscale è possibile in teoria, dice il banchiere, “ma richiede requisiti che assicurino una monetary dominance più stringente”.

Ciò in quanto in una unione monetaria la politica monetaria, che è a sua volta unica, genera dei link con i budget fiscali dei diversi stati. Il perché è evidente: guadagni o perdite dell’attività della banca centrale vengono distribuiti a tutti governi, pure se in quota parte. Quindi se la Bce comprasse titoli di stato di un paese membro ne condividerebbe il rischio con gli altri paesi, il che è semplicemente vietato dai trattati. Ecco: la monetary dominance implica l’indifferenza dell’autorità monetaria nei confronti dei paesi le cui banche centrali (a loro volta teoricamente indipendenti) sono a loro volta azioniste della Bce. La difesa della moneta è lo scopo principale del gioco.

Perché tale monetary dominance sia effettiva occorre ovviamente che la Bce sia credibile anche e soprattutto nei confronti delle autorità fiscali. E infatti per evitare tentazioni di fiscal dominance, l’Ue ha costruito il suoi vari fiscal compact che di fatto imbrigliano i governi nazionali in una matrice di parametri alla quale non possono sfuggire a pena di sanzioni.

Ma monetary dominance significa anche un’altra cose: significa che la banca centrale può farsi carico della politica monetaria ma non di quella creditizia.

Nella distinzione che ne ha fatto Marvin Goodfriend in uno scritto del 2011 “una autentica politica monetaria esiste solo quando la banca centrale acquista e vende bond governativi. Quando invece la banca centrale si impegna in operazioni che implicano rischi di credito, e quindi coinvolge il settore privato, sta facendo politica creditizia a in ultima analisi fiscale”.

Ma “la nozione che un bond governativo non porti con sé rischio può esistere solo in un contesto in cui ci sia pieno consolidamento fra il bilancio della banca centrale e quello dell’autorità fiscale”. Detto in parole comprensibili, una banca centrale può monetizzare un Treasury, e in questo senso è sicuro.

Il problema è che in una unione monetaria senza unione fiscale, un asset del genere non esiste. Nessun titolo degli stati è risk free perché la Bce non può monetizzarlo e perché, nella logica della monetary dominance, uno stato può tranquillamente fallire. L’unico titolo risk free dell’unione europea sono i debiti della Bce, perché emessi da se stessa e quindi infinitamente monetizzabili. Il che dovrebbe farci capire chi comandi davvero in Europa.

Tali considerazioni, che a molti parranno filosofiche, hanno condotto a decisioni molto concrete sia per l’ideazione che la realizzazione del QE della Bce.

Se vi verrà voglia di leggere Praet scoprirete che la decisione presa dal board è assolutamente coerente con questa visione, dove una banca senza stato, che adesso può anche contare su una unione bancaria e su un sistema coordinato di regole fiscali per gli stati, di fatto surroga l’autorità politica pur dicendo il contrario. Nel senso che la politica dell’Ue è la monetary dominance, innanzitutto.

Vi risparmio i dettagli e salto direttamente alle conclusioni: “La decisione del consiglio dei governatori ha dimostrato che siamo (la Bce, ndr) senza vincoli nella nostra capacità di ottemperare al nostro mandato, potendo far pieno uso di tutti gli strumenti di politica monetaria legali ed efficaci di cui disponiamo”.

“Questa – sottolinea – è un’asserzione di monetary dominance, coerente con i principi del Trattato di Maastricht”.

Ma attenzione, avverte: il successo dell’euroarea dipende dal fatto che tutti gli stakeholder facciano la loro parte.

Ripenso ai politici greci mentre Praet recita le sue ultime parole famose: “La Bce non esiste nel vuoto”.

E sento improvvisamente il vuoto dentro di me.

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  1. Daniele Bosco (@DaniBosc)

    Bene fa Praet a rivendicare i risultati raggiunti, ma in mezzo a tanta melassa i limiti (e sono grandi ed evidenti) della BCE ci sono, rimangono e costituiranno le nuove e future sfide per i banchieri centrali. Con Draghi si può dire che la BCE abbia fatto (piccoli) passi in avanti ma ciò che ha fatto veramente la differenza sono l’abilità comunicativa e d’interdizione politica dell’attuale Presidente che, rispetto a Trichet, si muove in maniera meno “goffa” e con cognizione di causa. Questa fondamentale differenza la si può evincere nei momenti chiave delle due presidenze: per Trichet la riunione del governatori dell’ottobre 2008 e per Draghi la riunione del Governatori del settembre 2012. Due momenti chiave dagli esiti opposti. Ed è forse l’entusiasmo per la serie di risultati raggiunto che ha portato a questa ubriacatura generale di mercati, osservatori e decisori

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      sicuramente draghi ha fatto whatever it takes, per usare le sue parole. e probabilmente l’esito (per ora) è stato felice. Ma ciò che mi premeva sottolineare è la filosofia del central banking europeo, così diverso da quello della Fed o della BoE, pure se nella sostanza gli strumenti si somigliano.
      la disfida fra l’egemonia monetaria e la moneta egemone mi è apparsa, d’improvviso, estremamente attuale.
      grazie per il commento

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    • vincesko

      1. Quali sono questi “limiti grandi ed evidenti” della BCE?

      2. Trichet acquistò, nel 2010, titoli di Stato greci, irlandesi e portoghesi; da agosto 2011 a gennaio 2012, titoli italiani e spagnoli (poco più di 200 mld, che sono ancora in portafoglio alla BCE):
      Paese…………Valore nominale ……Valore di libro ……Maturità
      ……………………..(mld) ……………. (mld) ………… (anni)
      Irlanda………………..14,2 …………… 13,6………………4,6
      Grecia…………………33,9 ………………30.8.……………3,6
      Spagna ………………44,3 …………….43,7 …………….4,1
      Italia………………..102,8 ……….……99,0 …………….4,5
      Portogallo……………22,8 ………….…21,6 ………..…..3,9
      Totale ……………..218,0 ………..…..208,7 ……………4,3

      Draghi non solo non mise in campo altre soluzioni, ma cessò gli acquisti. Forse per agevolare la defenestrazione di Berlusconi, che infatti, marcato stretto da Napolitano e prostrato psicologicamente dal trattamento ricevuto al vertice di Bruxelles, si dimise. Per fortuna dell’Italia. Si destò dal letargo solo col “whatever it takes”, che – come parecchi analisti avevano previsto – bastò da solo a fermare la giostra della speculazione finanziaria internazionale. Poi ci ricadde. Per svegliarsi col QE, che tanti analisti, tra cui Athanasios Orphanides, ex governatore della Banca di Cipro ed ex membro del Consiglio direttivo della Bce ed ora docente al MIT, hanno giudicato tardivo e insufficiente.

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      • Maurizio Sgroi

        salve,
        si possono avere diverse opinioni sul comportamento della bce, ma mi risulta difficile credere che il mondo della bce giri intorno a noi italiani. i fatti sono che l’europa ha retto una delle sue peggiori tempeste della storia recente, e che adesso s’intravedono timidi segnali di miglioramento che certo sarebbe da stolti apprezzare al punto da trascurare le ancora evidenti fragilità del sistema economico e finanziario. che non sono europee però: sono globali.
        Si possono avere tante opinioni sul comportamento della bce, ma mi risulta difficile credere che il mondo giri attorno alla bce.
        grazie per il commento

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      • vincesko

        Salve, la mia risposta era indirizzata a Daniele Bosco. Segnalo volentieri questo articolo pertinente di Paolo Savona di critica severa a Juncker e Draghi (l’unica mia riserva, stante il divieto di acquisto diretto di titoli del Tesoro anche per essa,[*] riguarda l’affermazione di Savona che la FED abbia acquistato “titoli pubblici anche all’emissione”, beninteso al netto della possibilità che essa si “accordi” con i dealer):

        Lettera aperta dell’economista Paolo Savona ai vertici delle istituzioni europee…
        13-03-2015

        http://formiche.us8.list-manage.com/track/click?u=36b7a9702ea86a9f69b819156&id=350e0431b1&e=07e3b92ad9

        [*] Why doesn’t the Federal Reserve just buy Treasury securities directly from the U.S. Treasury?
        “Allegato alla Petizione al Parlamento europeo: la Bce non rispetta il suo statuto”

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  2. vincesko

    Citazione: “La decisione del consiglio dei governatori ha dimostrato che siamo (la Bce, ndr) senza vincoli nella nostra capacità di ottemperare al nostro mandato, potendo far pieno uso di tutti gli strumenti di politica monetaria legali ed efficaci di cui disponiamo”.

    Senza vincoli? Excusatio non petita, accusatio manifesta. Allora perché il Consiglio direttivo ha disatteso il suo obiettivo principale – la stabilità dei prezzi – (per non parlare del secondo) restando inerte e non impedendo che il tasso d’inflazione dell’Eurozona scendesse sotto target e arrivasse quasi fino a zero, dove, per ammissione – ottimistica? – di ieri dello stesso Draghi, resterà ancora per 1 o 2 anni?

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