Etichettato: world economic outlook

Due terzi del debito globale sono del settore privato


Se davvero fossimo capaci di usare saggiamente il debito, come consiglia il Fmi nel suo ultimo Fiscal monitor, non saremmo arrivati al punto di cumularne uno globale che supera il 225% del pil mondiale, due terzi dei quali – circa 100 trilioni – sono stati originati dal settore privato. Se poi la saggezza suggerita dal Fmi dovesse valere da oggi in poi, allora dovremmo cominciare ricordando che questa montagna di obbligazioni non pesa per tutti allo stesso modo, anche se tutti saremo chiamati a pagarne le conseguenze.

Il paesaggio del debito, infatti, chiamiamolo così, è assai composito. “Il debito privato è alto nei paesi avanzati e in pochi sistemicamente importanti economie emergenti”, con trend che sono stati assai diversi dal 2008 in poi. “Le economie avanzate – spiega il Fmi – che sono state l’epicentro della crisi, hanno diminuito i debiti in maniera non uniforme e in alcuni casi i debiti privati sono anche aumentati. Anche i debiti pubblici sono aumentati in questi paesi, in parte a causa dei bail out bancari”. Oltre a questo, è notevole la circostanza che “le facilitazioni al finanziamento internazionale hanno condotto a un boom del credito privato in alcune economie emergenti, specialmente in Cina”. E difatti il grafico che monitora l’andamento del debito globale ha un andamento molto diverso se si aggiunge la Cina o si sottrae. Infine nei paesi a basso reddito, il debito è aumentato, ma i livelli debito/pil rimangono contenuti. In sostanza, è molto indebitato chi se lo può permettere. Ma poi se lo può permettere davvero?

Ancora una volta, l’invito a esser saggi è da considerarsi con attenzione, perché sempre più numerose e allarmate si fanno le voci di chi teme che, alla lunga, questa montagna di debiti finirà con lo zavorrare anche l’economia più dinamica, come peraltro lascia sospettare l’andamento declinante della crescita che lo stesso Fmi ha illustrato nel suo ultimo World economic outlook. Ciò probabilmente anche a causa della lentezza con la quale sta procedendo il disindebitamento, frenato dall’inflazione bassa sulla quale evidentemente contavano tutti per avere un aiutino, gli stati come le imprese.

Saggezza dovrebbe ricordarci, inoltre che un alto livello di debito privato, come ci ricorda sempre il Fmi, aumenta le probabilità di una crisi finanziaria, a sua volta accompagnata da perdite di prodotto e distruzione di ricchezza, oltre alla circostanza che avere tanti debiti scoraggia sia l’investimento che il consumo.

“L’evidenza suggerisce – osserva il Fondo – che per ottenere un deleveraging significativo servano la crescita e l’inflazione, quindi cosa bisogna fare in mondo costretto da vincoli sempre più stringenti?” Esperto in domande retoriche, il Fmi si risponde che, sul fronte fiscale, programmi sponsorizzati dai governi per ridurre i debiti – si pensi alla questione degli NPLs – potrebbero aiutare. “Ma la politica fiscale non può risolvere il problema da sola”, sottolinea. Come d’altronde neanche la politica monetaria può, come ci ricordano ormai pressoché ogni giorno le banche centrali.

Sicché bisogna innanzitutto impedire che la montagna cresca ancora, “specialmente nei paesi emergenti”, nota Vitor Gaspar, direttore del dipartimento degli affari fiscali del Fmi. Che è come dire che bisogna chiudere la stalla anche se i buoi sono fuggiti. E poi sperare di riuscire a ritrovarli.

Buona fortuna.

 

Il calo delle commodity affossa gli Emergenti


Poiché le brutte notizie camminano sempre in compagnia, non mi stupisco di leggere, sfogliando un capitolo dell’ultimo World economic outlook del Fmi, una preoccupata analisi sull’andamento dei mercati delle materie prime, che solleva una questione parecchio importante: l’effetto del calo delle quotazioni delle commodity sull’economia dei paesi esportatori.

Questi ultimi, essendo paesi emergenti, vedono quindi complicarsi una situazione già resa complessa dagli alti livello di indebitamento che hanno raggiunto le loro economie, in un contesto finanziario che inizia ad esser loro avverso. Un rallentamento delle commodity implica necessariamente un calo degli introiti, da un parte, e ha effetti sulla crescita, dall’altra, andando a impattare sul funzionamento profondo di questi paesi. Ne deriva che dovranno faticare ancor di più per ripagare i propri debiti e insieme garantire la sicurezza economica delle loro popolazioni.

Qualche cinico penserà che in fondo sono problemi loro. Anzi sarà pure contento, visto che il calo delle quotazioni finisce col provocare un sostanzioso trasferimento di ricchezza dai paesi esportatori a quelli importatori. Ossia da molti poveri a pochi ricchi. Ma costui dovrebbe ricordare che le interconnessioni del nostro meraviglioso mondo tendono a esportare i problemi ben lungi da dove sono originati, come sa chiunque abbia dimestichezza con l’analisi dei flussi bancari fra le economie avanzate e quelle emergenti.

Come ogni cosa, anche il rallentamento delle quotazioni delle commodity parte da lontano, ed è utile osservare l’andamento di questi mercati fin dal 1960, grazie a un grafico che il Fmi mette a disposizione del suo studio. Qui salta all’occhio l’impennata del prezzo delle commodity nei primi anni del 2000, e in particolare di quelle energetiche e dei metalli, anche se pressioni al rialzo si notano anche in quelle alimentari.

Il rallentamento iniziato ormai da un anno ha raffreddato il boom, ma come si può osservare in alcuni mercati, siamo ancora ben oltre il livello “storico”. E ciò è un motivo più che sufficiente per sollevare l’interrogativo se possa esserci una correzione ulteriore e, nel caso, quanto andrà ad impattare sulla crescita dei paesi coinvolti.

L’Fmi ha condotto una simulazione dalla quale emerge che il calo già subito potrebbe impattare per circa l’1% sul tasso di crescita dei paesi esportatori nel periodo 2015-17, rispetto alla crescita che si è registrata fra il 2012-14. Nei paesi esportatori di energia, tale calo sarà ancora più pronunciato: si stima si possa arrivare fino al 2,25% in media ogni anno.

Ciò viene aggravato dalla circostanza che l’effetto sull’economia potrebbe non essere semplicemente ciclico, ma strutturale: “Gli investimenti e quindi l’output potenziale tendono a crescere più lentamente durante una fase di ribasso dei prezzi delle commodity”, spiega uno degli analisti.

Il fattore strutturale, a sua volta, si avvita con quello congiunturale, il che peggiora le conseguenze dello slowdown. Dal che il Fmi deduce che “i policymaker dei paesi esportatori di commodity dovranno andare aldilà della politiche di supporto alla domanda, e adottare riforme strutturali per migliorare il capitale umano, aumentare gli investimenti e ottenere più elevati tassi di crescita della produttività”.

Gira e rigira, arrivano sempre le riforme strutturali. “Un cambio più flessibile e regole capaci di evitare gli effetti procicliche della politiche fiscali può alleggerire il peso dei ribassi sulle economie esportatrici”, nota il Fmi. E poi ci sono quelle riforme che fanno bene a tutti: creare un clima favorevole al business, migliorare l’istruzione, eccetera.

Ma lo studio del Fmi, stime a parte, è utile perché è stato condotto esaminando i dati di 40 paesi esportatori negli ultimi 50 anni. E non è tanto importante il fatto che molti di questi paesi dipendano pesantemente dagli incassi esteri per la loro politica fiscale, né che tali entrate siano procicliche, quindi aiutano quando tutto va bene e danneggiano quando i prezzi calano.

Il fatto sul quale il Fmi sorvola ma che giova rilevare è che queste economie raggruppano miliardi di persone. Che prima non stavano bene e adesso rischiano di stare peggio.

Il Fmi cala il jolly degli investimenti pubblici


In una partita a carte che si sa disperata arriva prima o poi il momento in cui è necessario tirar fuori il jolly, ossia la carta magica che trasforma la realtà del gioco a vantaggio di chi la usa.

Senonché, a differenza di una partite di carte, quella giocata dall’economia internazionale porta con sé una complicazione: chi vorrebbe il jolly non ce l’ha e chi ce l’ha non vuole usarlo. Perciò al mazziere, che nel nostro gioco viene interpretato dal Fondo monetario internazionale, non rimane che sottolineare gli enormi vantaggi che si possono trarre dall’uso del jolly, specie quando, come succede con la nostra economia, la partita minaccia di essere vagamente truccata.

Il jolly del Fmi si chiama investimenti pubblici in infrastrutture. La moral suasion è contenuta in uno dei capitoli dell’ultimo World economic outlook che si intitola, retoricamente “Is it time for an infrastructure push? the macroeconomic effects of public investment”.

Retoricamente perché la risposta implicita è ovviamente un sonoro sì. Addirittura, per non farci mancare niente, il Fmi produce anche una stima secondo la quale un paese tipo, purché sia un’economia avanzata, avrebbe un guadagno di Pil pari allo 0,4% il primo anno se investisse l’1% di pil in infrastrutture pubbliche, che poi arriverebbe all’1,5% quattro anni dopo, con indubitabile benefici sul rapporto debito/pil. Un affarone, insomma. Che stiamo aspettando?

Il Fmi, inoltre, ricorda che il deficit infrastrutturale non è solo un problema delle economie avanzate. I paesi emergenti, che pure dispongono di ampi spazi fiscali, sono quelli che più di altri beneficierebbero di ampi investimenti pubblici. E ciò non potrebbe che far ripartire la crescita mondiale, che sempre le previsioni del Fmi rivedono continuamente al ribasso.

Il fatto è che non è tutto oro ciò che riluce e il Fmi non si perita di ricordarcelo. Molte economia avanzate hanno solo un piccolo spazio fiscale per regalarsi investimenti così costosi. E anche il basso costo del denaro, che da un lato incentiva tale politica, deve fare i conti con l’annunciata volontà di alcune banche centrali di iniziare a normalizzare la politica monetaria. Inoltre la letteratura non è concorde circa gli esiti moltiplicativi degli investimenti pubblici e la loro capacità di ripagarsi. Come insegna il caso giapponese, non a caso espressamente analizzato nell’analisi del Fmi.

Rimane il fatto che lo stock di capitale pubblico destinato agli investimenti in infrastrutture è costantemente declinato dal 1970 in poi. Così siamo arrivati al punto che, oltre agli emergenti, anche paesi come la Germania e gli Stati Uniti soffrono di un grave deficit infrastrutturale che solitamente non è un buon viatico per la crescita del prodotto.

Ciò malgrado le analisi econometriche del Fmi individuano chiari effetti macroeconomici positivi, sia per il prodtto che per il debito, dall’investimento pubblico.

Ma anche qui ci sono alcuni importanti caveat da non ignorare. Ilmodello mostra che gli investimenti pubblici hanno effetti positivi in periodi di bassa crescita, che possono arrivare all’1,5% subito e al 3% nel medio termine, mentre in periodi di alta crescita gli investimenti pubblici producono un effetto sul prodotto praticamente nullo.

Tali effetti, tuttavia, sono assai più visibili in paesi che hanno un livello elevato di efficienza negli investimenti pubblici. Qui infatti la crescita del prodotto potrebbe essere dello 0,8% il primo anno e fino al 2,6% negli anni successivi. Al contrario nei paesi a bassa efficienza si oscilla fra un risicato 0,2% e un massimo dello 0,7 nel medio periodo.

Quest’avvertenza rima con un’altra: i paesi a bassa efficienza degli investimenti pubblici sono quelli che più spesso hanno una maggiore sofferenza fiscale.  Con l’aggravante che un paese efficiente vedrà diminuire il suo debito pubblico, in conseguenza degli investimenti, al contrario di quanto accade per un paese con scarsa efficienza.

Ve la faccio semplice: la Germania avrebbe tutto da guadagnare a spingere sul pedale degli investimenti pubblici, l’Italia non sembra proprio. E tuttavia le cronache ci raccontano della ritrosia tedesca a spendere i suoi ampi surplus per investimenti pubblici e della litania italiana di aumentare gli investimenti pubblici per uscire dalle secche della crisi. Il che la dice lunga sull’utilità di queste analisi.

Meglio perciò affidarsi alle analisi empiriche, osservando quello che è successo in Giappone, che certo non si può sospettare di inefficienza.

Il Fmi nota che molti individuano nell’ingente mole di investimenti pubblici effettuati dopo la crisi di fine anni ’80 la causa principale del forte indebitamento attuale nonché del decennio perduto degli anni ’90, visto che tali investimenti, per quanto corposi, non sono riusciti a generare una crescita sufficiente del prodotto e frenare la deflazione.

Ma il Fmi non concorda.  “E’ vero – scrivono – il Giappone aumentò gli investimenti pubblici nei primi anni ’90, ma l’aumento della spesa pubblica è stato concentrato sul finanziamento della spesa sociale a causa dell’invecchiamento della popolazione”. Per la cronaca, lo stato incrementò la spesa pubblica dell’1,5% a inizio dei Novanta, per arrivare al picco dell’8,6% nel 1996. “Ma dopo la spesa pubblica per investimenti ha continuato a declinare, riprendendosi solo dopo il terremoto del 2011 e l’inizio dell’Abenomics”.

“Nei vent’anni dopo il 1992 – sottolinea il Fondo – l’ultimo anno in cui il Giappone ha registrato un surplus fiscale, la spesa sociale è aumentata del 10,6% e gli investimenti pubblici sono declinati del 2,3%”. Ciò a fronte di annunci ridondanti di piani di investimento che, nei fatti, hanno prodotto ben poca cosa.

Dal che deduciamo un’altra conseguenza teorica: la spesa per il welfare è sostanzialmente inefficiente, dal punto di vista del prodotto. Il che fa il paio con lo spirito del tempo, che vuole il welfare un problema delle economie e non più un’opportunità.

Per essere produttivo, poi, l’investimento deve rispondere ad alcune precise caratteristiche. Innanzitutto deve essere indirizzato verso progetti con un alto indice di costi/benefici e, soprattutto deve essere fiscalmente sostenibile. In caso contrario la spesa pubblica si trasforma in deficit e non spinge la crescita.

Quindi alla domanda se sia il momento giusto per rilanciare gli investimenti pubblici la risposta è assai semplice: si.

Forse.

La nube dei Pigs nel cielo sopra Berlino


Che lo vogliano o no i tedeschi dovranno spendere di più, se vorranno mantenere le promesse di crescita nei prossimi anni. Che lo vogliano o no, dovranno consumare i loro preziosi attivi commerciali, capitalizzati nell’ultimo decennio.

Che lo voglia o no, la Germania dovrà aumentare i salari, con relativi effetti sulla sua domanda interna e sul suo import, e dovrà subire un rialzo dei suoi corsi immobiliari, già in fibrillazione.

In pratica per crescere dovrà percorrere la strada attraversata prima della crisi dai paesi del Sud Europa e dall’Irlanda.

Una grossa nuvola a forma di Pigs fa rotta sul cielo sopra Berlino.

Alcuni dati sembrano avvalorare tale ipotesi. Il primo arriva dall’indice Zew, che misura le aspettative dell’economia tedesca, che ad aprile 2013 è sceso a 36,3 punti a fronte dei 48,5 di marzo, molto al di sotto delle aspettative.

Gli altri arrivano dagli aggiornamenti dei database del Fondo monetario internazionale che proprio oggi ha rilasciato il suo World economic outlook di aprile e il suo fiscal monitor, letture molto istruttive sulle quali ritorneremo nei prossimi giorni.

Per il momento accontentiamoci di alcuni numeri. Il primo: le previsioni di crescita della Germania.

Il Pil reale, cresciuto dello 0,9% nel 2012, dovrebbe fermarsi allo 0,6 nel 2013 per arrivare all’1,5% nel 2014, in linea con la media europea per l’anno. Per dare un’idea di che significa, basta ricordare che nel 2011 la Germania era cresciuta del 3,1%.

Il secondo dato è assai più rilevante. Parliamo del saldo di conto corrente della bilancia dei pagamenti, storico punto di forza della Germania. La politica deflazionistica imposta ai Pigs via austerità non poteva che avere effetti sugli attivi commerciali tedeschi.

A fronte di un saldo corrente positivo per il 7% del Pil nel 2012, le proiezioni per il 2013 parlano di un saldo al 6,1%, che scenderà ancora fino al 5,7% nel 2014.

In pratica in un biennio la Germania perderà una quota dei suoi attivi commerciali pari all’1,3% del suo Pil. Un bel salasso.

Per capire perché sia uno degli effetti del dimagrimento dei Pigs, basta vedere i saldi di conto corrente di Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna. Il primo, che ha sperimentato un disavanzo di conto corrente pari all’1,5% nel 2012, navigherà intorno allo zero fra il 2013 (+0,1%) e il 2014 (-0,1). L’Irlanda, ormai da un pezzo in recupero sul versante estero, capitalizzerà attivi fra il 3,4 e il 3,9% del Pil. Persino la Grecia migliorerà il suo saldo di conto corrente, dal -2,9% del Pil del 2012 al +0,4% del 2014. E la Spagna, -1,1% del Pil nel 2012, chiuderà il 2014 con un saldo attivo per il 2,2% del Pil.

Insomma: i Pigs staranno leggermente meglio, la Germania altrettanto peggio.

Vale la pena sottolineare che questa correzione di squilibri storici all’interno dell’eurozona avviene grazie al calo dell’import nei Pigs, non certo per l’aumento dell’import tedesco.

O almeno non ancora.

Già perché le ultime statistiche Eurostat mostrano con chiarezza che mentre il costo del lavoro unitario nei Pigs diminuisce, quello tedesco aumenta dopo essere stato deflazionato per anni. E maggiori redditi generano maggiori consumi finali, anche esteri.

Se poi guardiamo a un altro indicatore, il mercato immobiliare, un grafico del Fmi mostra con chiarezza che a partire dal 2010 in Germania i prezzi reali delle abitazioni stanno crescendo.

Fatto 100 l’indice dei prezzi nel 2004, a fine 2012 l’indice dei prezzi tedeschi è arrivato quasi a quota 110. Questo mentre il mercato immobiliare nei Pigs (ma non solo, anche in Italia e in Francia), dopo il picco dell’indice di 110 raggiunto fra il 2007 e il 2008, ora quota appena 80, meno persino del Giappone.

Prezzi crescenti sul mercato immobiliare significa che le famiglie tedesche dovranno spendere di più. Quindi aumentare i consumi finali, attingendo ai propri risparmi o indebitandosi. 

Se poi andiamo a vedere i dati fiscali, vediamo altre cose.

Primo: il deficit tedesco corretto per il ciclo è previsto sostanzialmente a zero quest’anno e il prossimo, con la conseguenza che il debito lordo passerà dall’82% del Pil del 2012 al 78,3% del 2014, sotto la media mondiale (78,6%). Tale andamento provocherà che i bisogni annuali di finanziamento tedesco diminuiranno dall’8,2% del Pil del 2012 a un misero 5,5% nel 2014.

Per dare un’idea di quello che significa basti considerare che nel 2014 lo stato italiano dovrà finanziare a debito una cifra pari al 28,3% del Pil.

Ricapitoliamo. Per la Germania è prevista nel 2014 una crescita del Pil dell’1,5%, a fronte di un calo robusto del saldo commerciale, e un deficit fiscale azzerato, che significa meno spesa pubblica per consumi e investimenti.

Poiché il Pil si compone di consumi finali, investimenti, spesa dello stato e saldo commerciale è facile capire capire da dove arriverà questa crescita.

Ma non ditelo alla Merkel.