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Miti del nostro tempo: Il moltiplicatore degli investimenti


L’esplorazione delle mitologie economiche che finiscono con l’alimentare quelle politiche che ormai conduciamo da qualche tempo, non poteva trascurarne una fra le più persistenti: quella del moltiplicatore degli investimenti. A cominciare da quelli pubblici, ovviamente, per la semplice ragione che costoro sono la banderina preferita dei politici in campagna elettorale e il modo più presentabile che hanno trovato per impegnare risorse fiscali, e quindi consenso. Chiunque frequenti le cronache politiche di questi anni, sarà cresciuto sentendo risuonare nelle orecchie frasi come questa: “Bisogna aumentare gli investimenti pubblici ad alto moltiplicatore per garantire più crescita e occupazione”.

Più che lecito perciò, domandarsi quanto pesi davvero questo moltiplicatore. Quantificare, però, è esercizio difficile e spesso frustrante. Comprensibile che i politici se ne esimano, come d’altronde hanno fatto anche molti economisti del passato, divenuti famosi declamando le virtù della spesa pubblica senza mai sottolinearne i vizi. Ma per fortuna ci sono anche gli economisti pignoli come quelli di Bankitalia che proprio in chiusura dell’ultima relazione annuale hanno dedicato un breve approfondimento al tema che ci consente finalmente di capire di cosa stiamo parlando. O almeno in parte.

Senza bisogno di farla troppo lunga, diamo un’occhiata alle premesse a quindi vediamo i risultati. La premessa “filosofica” è nota sin dai tempi di Keynes. “Se un aumento degli investimenti pubblici migliora il contesto esterno in cui operano le imprese, si determina un incremento  della produttività del lavoro e della redditività del capitale privato che ne sospinge l’accumulazione, favorendo così l’aumento del Pil nel medio e lungo periodo”. Quindi se – e notate se – l’investimento pubblico migliora il contesto, eccetera eccetera. Bankitalia sottolinea inoltre che pure la politica monetaria ha il suo impatto, a seconda se sia accomodante o restrittiva. E pure questo ormai fa parte del senso comune.

Quanto agli effetti, “la stima dell’impatto macroeconomico della maggiore spesa per investimenti è generalmente riassunta dal valore del moltiplicatore, ossia della variazione percentuale del Pil generata da un incremento persistente (solitamente ipotizzato tra i cinque e i dieci anni) della spesa pubblica pari all’1 per cento del prodotto effettuato in disavanzo”. Quindi si parte da un’ipotesi secondo la quale per un decennio si investe in disavanzo l’1% del pil. La tavola sotto riepiloga i risultati.

Bene: “Il moltiplicatore degli investimenti pubblici è elevato (compreso tra 1 e 1,8 nel medio periodo) nel caso in cui le condizioni monetarie e finanziarie rimangano invariate e le risorse stanziate si traducano in maniera tempestiva ed efficiente in aumenti del capitale pubblico”. Quindi l’effetto miracoloso – 1,8 euro di prodotto per ogni euro investito – in una forbice piuttosto ampia e in un arco di tempo lungo, si verifica se nel frattempo la politica monetaria rimane distesa e il “sistema” digerisce con grande efficienza l’investimento. Circostanze alquanto ipotetiche. Bankitalia ne è talmente consapevole che sottolinea come “tali stime debbano essere interpretate come un limite superiore: in presenza di inefficienze nei processi di spesa le stesse analisi indicano valori inferiori del moltiplicatore, compresi tra 0,7 e 1,3”. Lascio alla vostra immaginazione ipotizzare quanto siano efficienti i processi di spesa in Italia.

Nella valutazione “realistica” che fa Bankitalia “il moltiplicatore di medio termine sarebbe compreso tra 1,1 e 1,5 nell’ipotesi di piena efficienza della spesa”. E anche qui, sulla piena efficienza della spesa meglio stendere un velo pietoso.

Notevole la conclusione: “un valore più elevato (1,8) potrebbe essere raggiunto se l’incremento della spesa fosse coordinato tra i paesi dell’area dell’euro, grazie all’aumento della domanda aggregata e a condizione del permanere dell’attuale orientamento accomodante della politica monetaria, legato alla bassa inflazione”.

Insomma: mutualizzare il debito, e grazie anche al contributo della Bce, favorirebbe la magica moltiplicazione. Il mito si internazionalizza. Ma rimane un mito.

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Cartolina: Toccata e fuga di capitali dall’Italia


Le fughe di capitali si somigliano tutte, almeno all’inizio. E infatti l’episodio di maggio 2018, come lo chiama benignamente Bankitalia, ricalca, nel primi due mesi del suo svolgersi, la profondità e la virulenza del più devastante episodio iniziato a luglio 2011, che si concluse dopo oltre un anno e costò al sistema Italia un salasso di capitali notevolissimo. Basti ricordare che tutti i sottoscrittori di debito pubblico italiano, incluse banche e assicurazioni, vendettero titoli, in quell’episodio, arrivando a disfarsi del 32 per cento dello stock iniziale. Le banche italiane videro calare la propria raccolta sull’interbancario internazionale di 130 miliardi, il saldo Target 2, che misura i nostri scambi di valuta con l’estero, peggiorò di 286 miliardi. Diversamente, l’episodio di maggio 2018, dopo un paio di mesi nel corso dei quali i disinvestimenti dai titoli di stato italiani raggiunsero i 90 miliardi, ha trovato una parvenza di equilibrio, pure se al costo di uno spread più elevato, che peraltro non è neanche bastato a riportare in Italia tutti gli investitori esteri. Toccata di nuovo con mano la nostra fragilità finanziaria, i capitali stanno sull’uscio. Pronti alla fuga.

C’è sempre più estero negli investimenti finanziari delle famiglie italiane


Fra le tante informazioni utili che si possono leggere sfogliando l’ultima relazione annuale di Bankitalia, vale la pena segnalare quelle raccolte attorno a una questione che pare stia diventando sempre più strategica nella gestione del dibattito pubblico, ossia la ricchezza delle famiglie italiane. Da quando le cattive condizioni della finanza pubblica sono diventate un tema d’interesse internazionale infatti – ossia da quasi un trentennio – i salvadanai degli italiani sono l’argomento preferito dei politici. Quasi che gli uni compensassero l’altra, e chissà se un giorno non sarà davvero così.

In attesa di scoprirlo, è interessante sapere cosa ne pensino gli interessati, ossia le famiglie, e quindi osservare le loro scelte di investimento, che sono un ottima cartina tornasole per provare a indovinare dove si diriga la fiducia degli italiani.

Cominciamo da un’osservazione generale. “Tra le principali economie dell’area dell’euro, l’Italia è il paese che nel
2018 ha registrato il maggiore calo delle attività finanziarie nel portafoglio delle famiglie”, sottolinea Bankitalia, specificando che “la perdita di valore delle attività finanziarie, pari nell’anno al 4,4 per cento e a oltre 190 miliardi è stata recuperata per meno della metà con l’aumento dei corsi nei primi mesi del 2019”.

La performance peggiore che si è registrata nel nostro paese dipende da vari fattori, ovviamente, interni ed esterni. Ma ciò che è emerso è che nella seconda parte del 2018 le famiglie hanno ridotto gli investimenti in attività finanziarie per circa il 20% del totale, per un importo pari a 37 miliardi. Sono cresciuti i depositi a vista e gli acquisti di polizze assicurative a rendimento minimo garantito. Al contrario sono state vendute azioni e sono diminuite anche le quote di fondi comuni sottoscritti.

E’ interessante osservare che “nonostante la volatilità dei prezzi, sono tornati a crescere gli acquisti di titoli di Stato che garantiscono rendimenti alti ai risparmiatori che li mantengono in portafoglio fino alla scadenza”. La tabella sotto riepiloga lo stato degli attivi nel 2018 nel confronto con l’anno precedente. Come si può osservare la quota di titoli pubblici è passata dal 3 a, 3,3%.

L’aspetto più interessante, tuttavia, è l’accresciuta propensione delle famiglie a sottoscrivere quote di fondi comuni e previdenziali diversi dal Tfr. Nel 2018 queste quote hanno raggiunto il 31% del totale, a fronte del 17 del 2017. “Questi strumenti hanno consentito ai risparmiatori di diversificare maggiormente i rischi del portafoglio, anche attraverso più ampi investimenti sui mercati internazionali”. E questo è un punto saliente. “Sebbene le attività verso residenti rimangano largamente prevalenti, – spiega Bankitalia – le attività verso non residenti registrano un aumento rilevante, dall’11 al 24 per cento del portafoglio finanziario”.

La conclusione a cui arriva Bankitalia, ossia che le famiglie spostano sempre più all’estero i propri risparmi, si ricava riclassificando gli attivi secondo un metodo econometrico (look through) che permette di conoscere le attività sottostanti ai prodotti del risparmio gestito. Si tratta di uno strumento che ha qualche limite, ma che comunque consente di osservare con maggior finezza i flussi lordi degli investimenti, andando a vedere su quali asset i gestori indirizzino i loro acquisti.

Bankitalia ha svolto un confronto fra i dati del 2014 e quelli del 2018 (tabella sotto) che ci consente di avere alcune informazioni.

La prima, più evidente, è che c’è stato un calo rilevante del peso del comparto obbligazionario, 14 punti percentuali, in parte guidato dalle obbligazioni bancarie, pure se le obbligazioni rimangono la componente prevalente (65%) del portafoglio delle famiglie. “Il calo delle obbligazioni – spiega la Banca – è riconducibile ai titoli di Stato italiani e alle obbligazioni bancarie; è invece aumentato il peso delle obbligazioni estere, in particolare di quelle emesse da società non finanziarie”. Quanto a queste ultime è emerso che tramite il risparmio gestito le famiglie hanno investito in obbligazioni emesse da imprese non finanziarie Usa e francesi.

Insomma, pure se la voglia di Btp è tornata timidamente ad affacciarsi nele preferenze della famiglie, quella di investire all’estero è stata assai più robusta. Prima l’Italia è facile a dirsi. Comprare prima l’Italia è un po’ più difficile a farsi.

La crisi ha fatto nascere imprese più robuste in Italia


Se non fosse ormai un luogo comune dire che le crisi nascondono opportunità, sarebbe la degna morale di una storia raccontata nell’ultima relazione annuale di Bankitalia, dove si osserva fra l’altro l’incidenza della spesa per ricerca e sviluppo nel nostro paese nel confronto con la media l’Ocse. Un tema strategico, come d’altronde quello dell’istruzione, del quale non si discorre mai abbastanza. Pochi dovrebbero dubitare che il futuro sarà segnato dallo sviluppo tecnologico, e quindi dalla necessità avere lavoratori istruiti abbastanza da cavalcarlo. E tuttavia mentre si fa un gran discorrere di investimenti in opere pubbliche, inseguendo chimerici moltiplicatori, chissà perché considerati più robusti quando implicano ferro e cemento, poco si ragiona su come si potrebbe favorire ciò sembra destinato a far la differenza in futuro: l’innovazione.

DI buono c’è che alla carenza del discorso pubblico pare supplisca una certa iniziativa privata, che malgrado tutto ancora resiste in Italia. Eroicamente, vien da dire. Se ne trova traccia proprio nel breve approfondimento pubblicato da via Nazionale, che potremmo raccontare partendo dalla fine, che poi è il succo della faccenda. In Italia negli anni peggiori della crisi, fra il 2008 e il 2013, sono nate società che sono risultate più lungimiranti, almeno relativamente alla quota di investimenti che hanno espresso in beni immateriali, e più produttive, capaci perciò di affrontare con maggiore resilienza le avversità creditizie e quindi sostanzialmente più robuste.

Partiamo da una premessa. “Nella media dei paesi Ocse – scrive la Banca – l’incidenza delle spese in ricerca e sviluppo, software e altri prodotti della proprietà intellettuale sul totale degli investimenti è quasi raddoppiata negli ultimi vent’anni, fino a raggiungere il 20 per cento, sostenendo l’innovazione tecnologica e la crescita”.

Come si può osservare dal grafico sopra, in Italia gli andamenti sono stati diversi. C’è stata una sostanziale stagnazione degli investimenti sin dalla metà degli anni ’90. Solo nella seconda metà del primo decennio del 2000 la curva inizia ad inclinarsi positivamente, pure senza raggiungere la media Ocse. Questa circostanza è stata determinata dal fatto che “alla crescita degli investimenti in capitale immateriale (complessivamente pari al 20 per cento tra il 2007 e il 2018) si è associata la caduta di quelli in capitale fisico (circa il 25 per cento)”. Quindi una brutta notizia, ossia il calo degli investimenti in capitale fisico, ha fatto emergere quella buona, ossia l’aumento di investimenti in capitale immateriale.

Questi ultimi sono cresciuti non solo relativamente ma anche in valore assoluto. E tale aumento, spiega Bankitalia facendo riferimento a uno studio svolto sui bilanci delle società italiane, “è interamente attribuibile alle imprese nate in quegli anni (2008-2013), a fronte di un calo tra le aziende già presenti sul mercato”.

In particolare, sottolinea Bankitalia, “tra il 2008 e il 2013 le start up, pur rappresentando meno del 15 per cento del campione analizzato, hanno contribuito per oltre il 50 all’accumulazione di capitale immateriale”.

Queste nuove imprese sono risultate “essere mediamente più produttive, con un minore rapporto tra capitale e prodotto, e più orientate verso gli immobilizzi immateriali sia nel confronto con i valori osservati per le imprese già esistenti sia rispetto a quelli prevalenti tra le start up nate prima della crisi”. In sostanza queste aziende sono più orientate verso il capitale non fisico, con la ulteriore conseguenza che hanno sofferto meno la stretta creditizia negli anni difficili che ha “determinato una più accentuata selezione a favore di nuove imprese dotate di una tecnologia ad alta intensità di beni immateriali”. La minore necessità di capitale è dipesa da una capacità di autofinanziamento più elevata, “frutto da un lato di una minore domanda di capitale complessivo per unità di prodotto” e dall’altro “di una maggiore profittabilità dei loro investimenti”.

Insomma, sono nate aziende adatte a vivere in un ambiente sostanzialmente diverso da quello antecedente alla crisi. E lo mostrano anche i dati sulla natalità delle imprese del periodo che “sono diminuiti meno di quelli delle altre tipologie di aziende”, come si può osservare nel grafico sotto.

La conclusione di Bankitalia è chiara: “Le coorti di aziende nate durante la crisi hanno però continuato a sostenere l’accumulazione di beni immateriali, ponendo le basi per un rilancio dell’innovazione tecnologica e della crescita”. E questo per una paese che, ancora nel 2018, ha visto diminuire la spesa in ricerca e sviluppo (in rapporto al PIL risulta pari all’1,5 per cento, circa la metà di Germania e Francia) è una buona notizia. Una delle poche. La circostanza poi che “le imprese italiane hanno accresciuto la loro spesa in ricerca e sviluppo dell’1,8 per cento, un tasso superiore a quello di università e altre istituzioni pubbliche” ci dice un’altra cosa. Un settore privato dinamico, assai più che uno stato interventista, fa la differenza. E di molto.

 

Non tutti i poveri assoluti hanno diritto al reddito di cittadinanza


L’ultima relazione annuale di Bankitalia contiene un breve approfondimento che ci consente di fare le prime osservazioni sugli esiti concreti, molto istruttivi, del reddito di cittadinanza. La banca ha svolto un parallelo fra l’istituto dei reddito di inclusione (ReI) e il reddito di cittadinanza (RdC) che ci consente di osservare diverse peculiarità del nuovo strumento di contrasto alla povertà, uno dei quali è particolarmente interessante. Per dirla con le parole di Bankitalia “la platea dei potenziali aventi diritto all’RdC coincide solo in parte con quella degli individui classificabili come poveri assoluti”. Come dire: non basta essere poveri per avere il RdC. Il che sicuramente sorprenderà molti, anche al governo.

Come si può osservare sul grafico di destra, fatto 100 il numero dei poveri assoluti, la quota di quelli eleggibili per il RdC, a livello nazionale, arriva a 59. Il 35% non ha i requisiti reddituali o patrimoniali, mentre il restate 6% non ha i requisiti di residenza. Se disaggreghiamo il dato nelle tre macroaree che compongono il paese abbiamo che al Nord il disallineamento fra poveri assoluti e percettori potenziali di RdC è ancora più ampio. Questi ultimi, infatti, sarebbero solo il 45% dei poveri, mentre al centro si arriverebbe al 57% e al Sud al 72%. Ciò malgrado, Bankitalia riconosce che il RdC migliora la situazione della popolazione con fascia di reddito più bassa. In caso di applicazione piena della norma, la povertà assoluta scenderebbe dal 7,3% al 4,4 della popolazione. Ma comunque rimarrebbe.

A determinare la differenza notevole fra Nord e Sud nell’impatto del Rdc concorrono innanzitutto il maggiore costo della vita a Nord rispetto al Sud, e poi la maggiore presenza di cittadini stranieri. Quanto al primo punto, è utile ricordare che la qualifica di povero assoluto “si basa sui livelli di consumo familiare dichiarati in indagini statistiche”. Quindi è evidente che un livello più elevato dei prezzi determina un minore livello di consumi e quindi “statisticamente” un numero più elevato di poveri. Ciò a fronte del fatto che l’accesso al RdC è condizionato da requisiti di reddito, patrimonio e residenza.

La maggiore presenza di stranieri a Nord, inoltre, rende meno pervasiva la penetrazione del RdC in queste regioni perché la norma ha previsto un requisito più stringente rispetto al ReI per avere diritto al sussidio (dieci anni di residenza in Italia anziché due). Quindi un immigrato che vive al nord da meno di dieci anni e che risulta povero non avrà diritto al sussidio. Ciò ha provocato l’esclusione “dalla platea degli aventi diritto di circa 90.000 nuclei che avrebbero avuto invece diritto al ReI (l’8 per cento del totale)”. A ciò si aggiunga che “la più elevata presenza di stranieri nel Centro Nord (dove rappresentano circa la metà degli individui che si collocano nel primo decimo della distribuzione del reddito disponibile equivalente) accentua la concentrazione dei nuclei beneficiari dell’RdC nel Mezzogiorno (53 per cento, contro il 40 del ReI)”.

Se guardiamo ancora al confronto fra ReI e RdC, emergono altre peculiarità. Innanzitutto emerge che “la spesa complessiva nelle stime del Governo, che ipotizzano un’adesione alla misura parziale da parte dei potenziali aventi diritto, è pari a regime a 7,2 miliardi, all’incirca il triplo di quanto previsto per il ReI”. La spesa complessiva sarebbe arrivata a 10,3 miliardi se tutte le circa due milioni di famiglie, pari a 5,3 milioni di persone, avessero fruito del diritto. Per il ReI si stimavano 1,1 milioni di nuclei familiari per 3,1 milioni di individui con una spesa complessiva di 3,3 miliardi. A fronte di queste stime, a fine maggio, secondo gli ultimi dati Inps le domande di sussidio erano arrivate a 1,252 milioni, con un tasso di rifiuto pari al 26%. Quelle accolte al momento sarebbero 674.000 con un importo medio di 540 euro.

Il RdC, inoltre, prevede anche un beneficio maggiore di quello del ReI, con un valore teorico – i famosi 780 euro al mese – che “si colloca in prossimità della soglia di povertà relativa stimata dall’Eurostat per il 2016, un livello più elevato nel confronto internazionale”. In Spagna, Francia e Germania provvedimenti simili al RdC raggiungono percentuali sulla soglia pari rispettivamente al 63, 50 e 39%. Quindi quando si dice che anche in altri paesi esistono strumenti analoghi al RdC bisognerebbe anche ricordare quanto eroghino. Anche perché c’è sempre il rischio di “spiazzare” l’offerta di lavoro. A tal proposito, scrive Bankitalia, “i conseguenti effetti di disincentivo all’offerta di lavoro potranno essere solo attenuati dal previsto potenziamento dei Centri per l’impiego”.

Altra caratteristica utile da sottolineare è che “nel confronto con il ReI, l’RdC è relativamente meno generoso per i nuclei con minori rispetto a quelli con soli adulti: la scala di equivalenza adottata al fine di riproporzionare il beneficio per tenere conto dell’ampiezza familiare prevede infatti maggiorazioni più basse per gli ulteriori componenti del nucleo, specie se minori”. Insomma: la famiglie che hanno più figli in minore età sono relativamente meno avvantaggiate. Il motivo? Facile: “L’applicazione all’RdC della stessa scala di equivalenza adottata per il ReI avrebbe innalzato la spesa del 43 per cento; il mantenimento del costo complessivo della misura avrebbe richiesto un abbattimento del massimo beneficio mensile ottenibile da un single a 680 euro”. In fondo si fanno sempre meno figli in Italia. Chissà perché.

Dove e per chi è cresciuta la diseguaglianza in Italia


Vale sempre la pena sbirciare nel gran calderone dove cuoce, borbottando, il dibattito pubblico sulla diseguaglianza dei redditi nelle nostre società. Non tanto per nutrire certe invidie sociali, bravissime a farlo da sole. Né per alimentare il piagnisteo, altrettanto bravo a provvedere a se stesso. Quanto perché le analisi sul tema, che ormai appartengono alle cronache del tempo, sono utili strumenti di osservazione. Detto altrimenti, analizzare la diseguaglianza giova a capire meglio come siano strutturate le nostre società.

Un buon esempio è un riquadro contenuto nell’ultima relazione annuale di Bankitalia che ospita un grafico molto utile e informativo.

La prima informazione ce la sottolinea la stessa Banca. “Circa il 60 per cento delle famiglie italiane – comprendente il 70 per cento della popolazione e la quasi totalità dei minori – ha un capofamiglia in età lavorativa e non ha pensionati tra i suoi componenti”. Per queste famiglie “il reddito da lavoro rappresenta l’80 per cento delle risorse disponibili”.

In pratica il 70 per cento della popolazione, quindi circa 42 milioni di persone, ricava l’80 per cento del suo reddito dal lavoro, avendo un capofamiglia in età lavorativa. Il restante 20% deriva da redditi di capitale, nei quali vengono inclusi anche i rendimenti figurativi degli affitti. Poiché sappiamo che molti italiani hanno casa di proprietà, è lecito stimare che gran parte di questi redditi di capitale corrispondano al rendimento della casa di proprietà, anche se le famiglie dispongono anche di corposi attivi finanziari.

La seconda informazione utile la possiamo ricavare da soli. Per gli altri 18 milioni di italiani circa il 60 per cento del reddito arriva da trasferimenti – le pensioni in pratica – ma si nota che la quota di redditi da capitale è superiore al resto della popolazione. Quindi è probabile che questa parte della popolazione, oltre agli affitti figurativi, disponga di asset finanziari che concorrono, coi i loro rendimenti, a determinare i loro redditi in media assai più di quanto accada per il resto della popolazione. In sostanza, come è logico attendersi, la ricchezza finanziaria è maggiormente concentrata nella parte più anziana della popolazione che vive di pensione. Non è neanche trascurabile la quota rappresentata dai redditi da lavoro, anche se questi nuclei non hanno persone in età lavorativa.

Possiamo ricavarci una terza informazione. Il 40 per cento dei nuclei familiari italiani è formato da persone non più in età lavorativa, quindi da pensionati.

Fatte queste premesse, è utile sapere che “tra gli individui che vivono in nuclei con a capo una persona tra i 15 e i 64 anni e senza componenti in pensione la disuguaglianza del reddito da lavoro equivalente è significativamente aumentata nel periodo 2009-2014: l’indice di Gini è salito dal 33,7 al 36,8 per cento”. Detto altrimenti l’aumento della diseguaglianza si è concentrato fra chi lavora. O, per meglio dire, fra quelli che non lavorano pur essendo in età lavorativa.

Dopo il 2014 si è registrata una lieve riduzione dell’indicatore di diseguaglianza, arrivata al 35,4 nel 2018. La qualcosa “è riconducibile all’aumento delle posizioni lavorative”. Ciò in quanto “gli individui in famiglie senza occupati sono scesi al 10 per cento delle  popolazione di riferimento dall’11,2 per cento nel 2014”. Al contempo c’è stata una certa crescita del reddito da lavoro “nei quinti più bassi della distribuzione”, come nota sempre Bankitalia.

Quindi il problema della diseguaglianza si concentra soprattutto fra chi lavora. I nuclei con pensionati, che sono il 40% del totale, ne soffrono meno. Non solo. Anche la componente geografica gioca un ruolo importante. “Nei dieci anni considerati, dal 2009 al 2018, l’indice di Gini calcolato sul reddito da lavoro equivalente è aumentato di 3,6 punti percentuali nel Mezzogiorno (al 43,0 per cento), in misura più limitata al Centro Nord (1,1 punti percentuali, al 29,8 per cento). La maggiore dispersione dei redditi da lavoro nel Mezzogiorno è prevalentemente riconducibile al più basso tasso di occupazione, cui si associa sia un numero più elevato di famiglie non percettrici di reddito da lavoro, sia una minore diffusione di nuclei con più di un occupato”.

Quindi la diseguaglianza in Italia ha a che vedere con la mancanza di occupazione, specie al Sud, dove non ha caso si concentra la quota pìù elevata dei cinque milioni di poveri assoluti censiti da Istat. Sarà per questo che, sempre Bankitalia, nota come “tra il 2007 e il 2017 il Mezzogiorno ha sperimentato un deflusso netto di popolazione (con cittadinanza italiana e non italiana) verso il Centro Nord pari a quasi 540.000 persone, oltre il 30 per cento dei quali laureati. A ben vedere il problema della diseguaglianza in Italia sembra una riedizione della vecchia questione meridionale. Al netto dell’anagrafe, ovviamente.

La moneta cinese diventa fuorimoda


Il tormento della Cina, che ormai il mondo guarda con sospetto, rima perfettamente con quello della sua valuta, ennesima Grande Speranza dei capitalisti d’Occidente, che nella sua convertibilità vedevano la promessa di cospicui flussi di capitali capaci di alimentare il mostro sempre più affamato della finanza internazionale.

Senonché la felice narrazione secondo la quale la Cina avrebbe contribuito con i suoi flussi di capitale alla prosperità comune, ha subìto un paio di robusti scossoni che son cresciuti d’intensità man mano che crescevano i dubbi sulla capacità dell’economia cinese di garantire i tassi di crescita ai quali il mondo si era abituato. E così sul gigante orientale è apparsa la nube nera della sfiducia, che, assai prosaicamente, si è manifestata in un costante prosciugarsi dei flussi creditizi. La siccità ha colpito la Cina più che altrove, e le decisioni delle autorità cinesi hanno sicuramente portato il loro contributo.

Non stupisce perciò che Bankitalia abbia dedicato un breve approfondimento all’andamento della valuta cinese, in predicato d’assumere un ruolo sempre più internazionale eppure adesso in calo di popolarità. Forse perché i mercati si sono ricordati che dietro una moneta ci sta un’economia e quella cinese del nostro tempo suscita assai meno entusiasmo di una volta.

E tuttavia, la lunga coda di successi dello Yuan ha svolto i suoi esiti positivi, almeno fino  a quando, l’agosto scorso, non avvenne il primo scossone – la svalutazione – che da allora ha finito col cumulare un calo del 4,8% rispetto al dollaro alla metà di maggio. Ciò non ha impedito, tuttavia, che nel 2015, “circa il 30 per cento delle transazioni transfrontaliere della Cina siano state regolate in renminbi (da un valore nullo nel 2010), a scapito del ruolo del dollaro”, come scrive Bankitalia. Bisogna intendersi però sul significato. Per transazione transfrontaliera si intendono i pagamenti effettuati e ricevuti dalle banche cinesi in favore dei propri clienti. Quindi i dati, raccolti nel grafico, dicono soltanto che circa 700 miliardi di dollari di transazioni di questi intermediari sono stati regolati in valuta cinese. Una quota rilevante per le banche cinesi, ma una goccia nell’oceano dei regolamenti internazionali. “Il peso del renmimbi nelle transazioni commerciali e finanziarie globali (meno del 3% del totale) appare tuttavia ancora contenuto rispetto alla dimensione economica del paese”, osserva Bankitalia. E secondo le stime del FMI alla fine del 2014 appena l’1,1% del totale delle riserve internazionali era denominato in valuta cinese.

Perché il problema rimane lo stesso: la convertibilità. Dallo scorso autunno le banche centrali estere sono state autorizzate a convertire liberamente il renmimbi in altre valute sul mercato interbancario. Ma questa mossa di apertura delle autorità cinesi è stata tattica ed era funzionale all’ammissione dello Yuan nel paniere degli SDR, che il Fmi ha concesso sul finire dell’anno scorso completandosi l’esame d’ammissione dell’economia cinese all’università delle economie globali con la revisione delle quote di partecipazione allo stesso Fondo.

Senonché poi è arrivato il secondo scossone. I buoni uffici del Fmi non sono serviti a frenare la crisi di fiducia d’inizio 2016, con la conseguenza che “il renminbi si va affermando soprattutto come mezzo di pagamento nelle transazioni commerciali della Cina con i paesi della regione Asia-Pacifico”, ma la luna di miele con gli investitori internazionali, che intanto hanno attivato diversi centri off shore autorizzati a scambiarsi valuta cinese, si è bruscamente interrotta.

“In Europa – ricorda Bankitalia esistono attualmente sei mercati offshore del renminbi: Londra, Francoforte, Lussemburgo, Parigi, Zurigo e Budapest, di cui gli ultimi due ancora in fase di avvio”. Il centro più importante, tuttavia, rimane quello di Hong Kong. Ma queste piattaforme, aperte per incoraggiare le transazioni con la Cina, “sono peraltro ancora poco spesse, soggette a elevata volatilità”. Inoltre gli scossoni non sono passati inosservati. I depositi denominati in renmimbi detenuti in questi centri sono calati bruscamente: “Sulla piazza di Hong Kong la consistenza si è ridotta del 20% nei dodici mesi terminanti in febbraio, scendendo a 800 miliardi di renminbi, pari a circa 110 miliardi di euro. Anche l’interesse degli investitori esteri qualificati ha subito una battuta d’arresto, probabilmente per le più incerte prospettive sulla direzione futura del cambio”.

Perciò adesso toccherà alle autorità cinesi decidere se tornare ad alimentare l’entusiasmo per la loro valuta o lasciarli raffreddare come di fatto sta già accadendo. “E’ verosimile che le autorità cinesi procederanno con cautela sul fronte delle liberalizzazioni e che i mercati offshore continueranno a svolgere un ruolo importante nel processo di integrazione finanziaria della Cina con il resto del mondo”, conclude Bankitalia. E’ verosimile perciò che il Renmimbi continuerà a vivere i suoi tormenti.

Il Rischiatutto del signor Rossi


Per amore o per forza, il signor Rossi, perfetta epitome dell’italiano medio, è diventato un amante del rischio finanziario, o quantomeno un suo avveduto seguace.

Più per forza che per amore, probabilmente, visto che l’italiano medio ancora rimpiange i bei tempi andati con i Cct al 10 per cento e non tanto per i bei tempi andati, che anzi stigmatizza, ma per il 10%, che gli è rimasto in testa come un pensiero maligno che gli divora il cuore, peraltro monco del contrappeso che quel 10% portava con sé, ossia inflazione e rischio.

Sia come sia, il nostro signor Rossi nel 2014 ha fatto crescere di 110 miliardi la montagna di denaro raccolta dai cosiddetti investitori istituzionali, contribuendo così a superare per crescita di raccolta i mercati degli altri principali paesi, che però, a differenza del nostro, hanno una quota di risparmio gestito assai più imponente.

Per dire, come si mostra un grafico elaborato da Bankitalia, in Italia siamo a meno del 30% di risparmio gestito sul totale degli attivi finanziari, a fronte di una media euro del 40% cui si oppone l’oltre 60% del Regno Unito.

Ciò non vuol dire che i nostri investitori istituzionali siano delle mammolette. Se guardiamo al totale degli attivi che gestiscono, scopriamo che sono seduti su una montagna di denaro che sfiora il 1.250 miliardi, il 15,2% dei quali nei fondi comuni, il 35% in assicurazioni, un piccolo 5% in fondi pensione e un robusto 44,8% in gestioni patrimoniali, ossia laddove i benestanti conferiscono i propri attivi sperando di spuntarci di più, sempre al costo (e non dovremmo dimenticarlo mai) di un maggior rischio.

Nel 2014, anno in cui la raccolta del risparmio gestito è tornata agli altari della cronaca, gli intermediari hanno doppiato il risultato dell’anno precedente, recuperando il calo complessivo registrato fra il 2006 e il 2012, che Bankitalia quota 265 miliardi. “Per ritrovare flussi di analoghe dimensioni – scrive via Nazionale nella sua relazione – occorre risalire alla fine degli anni novanta, quando il settore ha registrato il suo primo significativo sviluppo”.

Sulle ragioni di tale impennata ci sono pochi dubbi: “La prolungata fase di bassi tassi di interesse ha indotto le famiglie a spostare parte delle proprie attività finanziarie verso i prodotti del risparmio gestito. Le banche, a
fronte di esigenze di finanziamento contenute e per sostenere i ricavi da commissioni, hanno favorito questa ricomposizione del risparmio: il 62 per cento dei premi assicurativi del ramo vita e oltre l’80 per cento delle risorse affluite ai fondi comuni sono stati raccolti attraverso gli sportelli bancari e postali (rispettivamente, il 60 e il 70 per cento nel 2013)”.

Il Qe, insomma, ha svolto uno dei suoi principali esiti sul risparmio italiano, favorendo la ricomposizione dei portafogli verso i titoli più rischiosi e incoraggiando la fame di rendimento che ormai connota i mercati internazionali.

Tanto è vero che non solo “la raccolta è stata cospicua in tutti i principali comparti”, ma addirittura “i risparmiatori hanno acquistato prevalentemente quote di fondi specializzati in titoli a medio e a lungo termine, preferendoli a prodotti meno rischiosi ma con rendimenti attesi inferiori”. Ciò malgrado “la parte preponderante della raccolta sia ancora concentrata sui prodotti tradizionali che offrono rendimenti minimi garantiti”.

La conseguenza è stata che “la quota del risparmio gestito sul totale delle attività finanziarie delle famiglie
ha raggiunto il 26 per cento; dal 2008, anno in cui ha toccato il minimo storico, è aumentata di nove punti percentuali, di cui otto dovuti, in pari misura, alla crescita della raccolta di fondi comuni e assicurazioni”.

Al nostro signor Rossi, che ormai ha imparato a giocare al rischiatutto, gioverà forse sapere come questi investitori istituzionali gestiscano i suoi soldi, visto che da ciò dipendono le sue fortune.

A tal proposito Bankitalia osserva che “la quota di portafoglio investita in attività finanziarie del proprio paese è
elevata”, e che “in Italia, a causa del basso numero di imprese quotate e più in generale della scarsa
articolazione del mercato dei capitali privati, gli investimenti in attività nazionali si concentrano soprattutto nel settore pubblico: i titoli di Stato rappresentano circa il 35 per cento delle attività degli investitori istituzionali italiani, mentre costituiscono meno del 10 per cento del portafoglio degli investitori dell’area”.

Al contrario “il finanziamento diretto al settore privato, sotto forma di azioni, obbligazioni e prestiti, è invece relativamente contenuto: la quota di questi strumenti sulle attività finanziarie è pari al 19 per cento in Italia, contro il 25 nel complesso dell’area”.

Gira e rigira, insomma, in un modo o nell’altro, i soldi degli italiani tornano in gran parte da dov’erano venuti: al bilancio dello Stato sotto forma di prestiti intermediati.

Gli amanti dei vecchi tempi dovrebbero essere contenti.

L’Italia è poco competitiva? Dipende…


Nel gran discorrere che si spreca sul bisogno che abbiamo ognuno di noi d’esser maggiormente competitivi, si trascura di osservare che di competitività non ce n’è solo una, ma almeno due.

O almeno così ci spiega Bankitalia nella sua relazione annuale, dove la questione della competitività dei nostri produttori viene analizzata secondo due variabili, che poi sono quelle della competitività sui prezzi alla produzione e la competitività sul versante del costo del lavoro.

Quest’ultima è quella a cui fanno riferimento le analisi della Bce, quando ci collocano nelle parti basse della competitività globale e come è facilmente immaginabile su di essa svolge ruolo preponderante il disallineamento fra l’andamento delle retribuzioni e la produttività.

Questo per dire che, gira e rigira sempre lì torniamo: il costo di lavoro per unità di prodotto italiano segue l’andamento della curva degli aumenti retributivi, divergendo sempre più visibilmente da quella della produttività.

Bankitalia sintetizza così: “Nell’industria l’accelerazione del costo unitario del lavoro è stata particolarmente marcata: dall’1,9 al 3,6%. In questo settore, dall’avvio della crisi dei debiti sovrani, il CLUP è cresciuto di circa il 7 per cento, come in Germania dove, a differenza dell’Italia, la produttività è aumentata, sebbene meno delle retribuzioni. In Francia e in Spagna la crescita del CLUP è stata invece più lenta, principalmente per effetto di una migliore evoluzione della produttività conseguita, soprattutto in Spagna, mediante una forte contrazione dell’input di lavoro”.

Da tale asserzione deduco due cose: la prima è che anche in Germania la produttività inizia a crescere meno delle retribuzioni. La seconda che la correzione spagnola si deve soprattutto all’aumentata disoccupazione, che ha sortito l’effetto di comprimere i salari.

Ma c’è una terza circostanza che i grafici di Bankitalia mettono in evidenza. Ossia che la crescita del CLUP è stata più sostenuta nelle imprese non esportatrici rispetto a quelle esportatrici. L’indice infatti, si colloca, fatto 100 il livello 2011, a quota 110 per le seconde e a circa 115 per le prima.

Ciò si deve, secondo quanto riporta Bankitalia, al fatto che “a partire dal 2011 le aziende industriali più
dipendenti dalla domanda interna hanno visto crescere il CLUP in misura superiore rispetto a quelle più orientate ai mercati internazionali, nelle quali, grazie alla crescita della domanda, la produttività è aumentata in misura maggiore”.

Ossia: la produttività è aumentata perché tirata dalla domanda internazionale. Quindi si è prodotto di più e ciò ha migliorato il peso relativo del CLUP.

E questo apre il secondo capitolo della nostra riflessione sulla competitività italiana: quella sui prezzi alla produzione.

Su quest’ultima ha giocato un ruolo anche l’andamento valutario. “Il deprezzamento dell’euro – scrive Bankitalia –  particolarmente marcato nei primi tre mesi del 2015, si è riflesso in un rapido miglioramento degli indicatori di competitività basati sui prezzi alla produzione rispetto alla fine del 2014, con guadagni stimati tra il 3 e il 4 per cento per i quattro maggiori paesi dell’area”.

La notazione interessante è che “tra il 1999 e il 2014 la competitività sui mercati internazionali, sempre sulla base dei prezzi alla produzione, è migliorata per le imprese tedesche e francesi, principalmente in virtù degli scambi con gli altri paesi dell’area dell’euro; è invece fortemente peggiorata per quelle spagnole. Nel nostro paese si è attestata, nella media del 2014, sui livelli dell’inizio dell’Unione monetaria“.

Ancora più interessante è notare come “il divario accumulato dall’Italia rispetto alla Francia e, soprattutto,
alla Germania, risulta decisamente maggiore se misurato con gli indicatori di competitività basati sui costi unitari del lavoro, elaborati dalla BCE”. Con l’avvertenza tuttavia che “analisi empiriche indicano tuttavia
che per l’Italia gli indicatori di competitività basati sui prezzi, tra cui quelli alla produzione, spiegano meglio l’andamento delle esportazioni di beni rispetto a quelli basati sui costi unitari del lavoro, che risultano distorti dal processo di globalizzazione”.

Insomma: se guardiamo alla competitività sul versante dei costi del lavoro, stiamo messi maluccio. Se guardiamo alla stessa cosa, ma sul versante dei costi alla produzione, siamo ai livelli pre-euro.

Dipende, tutto dipende…

La sfiducia più del credit crunch fa crollare gli investimenti italiani


Di fronte a dati allarmanti, come quelli che calcolano in un -30% la caduta degli investimenti italiani da inizio crisi, è giocoforza chiedersi come e perché sia potuto accadere tutto questo, se non altro per trarne un qualche ammaestramento per il futuro, ammesso che fossimo capaci di imparare dai nostri errori, piuttosto che ripeterli con fastidiosa regolarità.

Mi ha soccorso, in questa difficile opera di comprensione, un box che ho trovato nella relazione annuale di Bankitalia, che ospita un grafico nel quale la fantasia econometrica dei nostri studiosi ha dato veramente il meglio di sè sforzandosi di isolare le diverse componenti che possono aver determinato un siffatto disastro, che non è esagerato definire storico.

La componenti che determinano il flusso degli investimenti, secondo questa schematizzazione, sono cinque: l’incertezza, l’offerta di credito, il costo del capitale, il clima di fiducia e il valore aggiunto. Alcune di queste variabili hanno dignità statistica, altre sono stime e come tali vanno considerate, ossia disperati tentativi di dare corpo quantitativo a entità qualitative, come possono essere appunto il livello di incertezza e il clima di fiducia.

In questa incarnazione numerica di fenomeni squisitamente immateriali leggo il paradosso della cosiddetta scienza economica, che s’illude di misurare l’incommensurabile, senza il quale, peraltro, il misurabile non avrebbe senso economico alcuno. E la parabola degli investimenti declinanti italiana ne è chiara evidenza.

La storia comincia nel 2007 quando, contrariamente a quanto sostiene la vulgata, il declino degli investimenti italiano era già ben avviato. Al termine di quell’anno la curva degli investimenti tocca zero, portandosi in territorio negativo già nel primo semestre 2008, ossia ancor prima che l’autunno americano di Lehman Brothers allungasse le sue perturbazioni barometriche fino a noi.

Perché gli investimenti pre crisi declinano?

I nostri econometristi stimano che gran parte della responsabilità sia stata del costo del capitale, ancora troppo alto, almeno secondo gli standard dei tempi dello zero lower bound.

Ma guardando alle componenti ancora positive di quel periodo, osservo soprattutto che è il clima di fiducia che lentamente sparisce e solo in conseguenza scompare con lui l’offerta di credito. Ciò malgrado l’incertezza rimana stabile per tutto questo periodo e il valore aggiunto, che potremmo intendere come il livello del profitto atteso, rimanga quasi costante fino alla seconda metà del 2008.

Non chiedetemi cosa sia il clima di fiducia. E’ una di quelle cose che tutti sanno cosa siano, ma appena la si provi a definirla inevitabilmente si sbaglia. Ed è su questo che si basa l’economia, a ben vedere, quindi la disciplina che si propone di trovare i giusti prezzi di equilibrio. Ossia si basa su una cosa che non ha prezzo.

Quando inizia la fase terribile di fine 2008-2009, tute le componenti entrano in territorio negativo e contribuiscono a far sprofondare la nostra curva degli investimenti a quasi il -20%.

Nel 2010 il costo del capitale più basso e il tornare a far capolino del valore aggiunto riportano su la curva degli investimenti, ma è solo a metà del 2010 che riappare la fiducia che contribuisce ad abbattere l’incertezza, e compensando anche l’ancora timida offerta di credito, appena accennata lungo tutto il 2010 e il 2011.

La fiducia sostiene la curva degli investimenti fin a tutto il 2011, fino al terribile autunno di quell’anno, quando l’aumento costo del capitale – la crisi degli spread – il crollo dell’offerta di credito e lo sprofondarsi del valore aggiunto, che insieme alla fiducia approssima secondo Bankitalia le condizioni della domanda, tornano a far sprofondare la curva degli investimenti fino al -12%.

L’offerta di credito riappare, sempre timida, nel 2013, insieme a una robusta componente positiva rappresentata dal costo del capitale, che le politiche della Bce ormai hanno reso più che conveniente. Ma la fiducia?

Appare timida fra il finire del 2013 e i primi tre trimestri del 2014, ma già nel quarto è ridotta al lumicino, malgrado l’fferta di credito delle banche, per la prima volta da metà 2008, torna a un livello visibile.

A tal proposito Bankitalia spiega che “i vincoli imposti dall’offerta di credito spiegano circa un terzo
della riduzione degli investimenti nei periodi di crisi più acuta, il biennio 2008-09 e quello 2012-13; anche la loro influenza, tuttavia, è poi progressivamente venuta meno, con il normalizzarsi dei mercati finanziari e l’attenuazione delle tensioni sul debito sovrano”.

Ma adesso? “Nella fase attuale – spiega Bankitalia – la fase di accumulazione resta frenata dalle prospettive di domanda ancora bassa, seppure in ripresa, e dalla residua incertezza sull’evoluzione dell’economia”.

Quindi l’incertezza sull’economia frena le prospettive dell’economia. Con buona pace del credito facile ed economico.

Non sarà che serve un po’ di fiducia?