Etichettato: Zero lower bound

L’economia ai tempi dello Zero lower bound: la versione di Weidmann


Poiché l’attualità ormai ci assedia, con le sue narrazioni ripetitive e infine noiose, sono personalmente grato alla Bundesbank che ha organizzato un convegno la settimana scorsa a Francoforte (“Turning points in history: How crises have changed the tasks and practice of central banks”) che ha il duplice merito di riportare l’attenzione sui temi fondamentali del nostro stare insieme, pure nelle versioni specialistiche tipiche dei banchieri centrali, e al tempo stesso di riportare in auge un approccio allo studio dei problemi economici che poggia sulla storia, piuttosto che sull’algoritmo astruso.

Un omaggio, forse, a una gloriosa e ormai dimenticata tradizione di studi socioeconomici  che è stata frettolosamente etichettata come scuola storica tedesca, ma che forse dovremmo tornare a frequentare invece di scervellarci appresso alla matematica applicata all’economia, con i suoi omini economici e la sua ossessione per la massima utilità.

In ogni caso vale la pena leggere, di questo convegno, l’intervento introduttivo che vede il governatore della Buba, Jens Weidmann, fare gli onori di casa, interessante soprattutto perché proietta il film della storia sulla nostra misera cronaca, traendone, o almeno questo era l’intento, una lezione assai utile da ascoltare.

Il tema, peraltro, è autenticamente sistemico: in che modo la crisi ha cambiato il ruolo e le funzioni delle banche centrali.

Mi rendo conto che parlare di banche centrali, quando ancora il grande pubblico ha un’idea confusa di cosa siano queste strane entità, rischia di far scivolare il discorso sui sentieri poco confortevoli del sapere specialistico, ma bisogna pur comprendere che sono loro, le banche centrali, assai più dei governi che le esprimono, le protagoniste del nostro evo economicizzato, e questo per precise ragioni storiche.

Il tema si potrebbe sintetizzare così: la crisi ha condotto le banche centrali lungo sentieri inesplorati. L’età dello Zero Lower Bound, che minaccia di durare assai più a lungo di quanto si pensi, sta lentamente cambiando il nostro costume economico ed è giocoforza chiedersi se questo cambiamento investirà anche le BC, che di fatto se non di diritto tale cambiamento hanno voluto e guidato.

Prima della crisi la vulgata assegnava alla banca centrale una linea di azione che si muoveva lungo tre direttive: mantenere la stabilità dei prezzi, l’indipendenza dai governi che le esprimevano, la credibilità che queste entità profondevano per ancorare le aspettative di inflazione. Tali compiti sono quelli che hanno condotto alla scrittura dello statuto che nel 1991 ha fondato la Bce, la più giovane e quindi la più “moderna” fra queste entità.

Adesso altre questioni sono apparse all’orizzonte: quale siano i compiti delle banche centrali in merito alla stabilità finanziaria, visto che più volte le politiche monetarie sono state giudicate incapaci di prevenire la formazioni di bolle speculative. Poi c’è la questione del target inflazionistico. Alcuni economisti ipotizzano che le banche centrali dovrebbero, specie in un’epoca di tassi azzerati aumentare i target di inflazione – in gran parte fissati al 2% – per conquistarsi spazio di manovra per ulteriori accomodamenti monetari. E infine, il più scottante: le banche centrali sono diventati troppo potenti?

Weidmann ricorda che la stabilità finanziaria è stata sempre una delle prime vocazioni delle  banche centrali. Quando accanto alle banconote, nel XIX secolo, si iniziò a fare largo uso dei depositi le banche centrali, avvedute circa la rischiosità della riserva frazionale, iniziarono a interessarsi degli effetti sistemici di questa innovazione nella tecnologie di pagamento. Ne derivò l’elaborazione della dottrina dei prestatori di ultima istanza che trovò la sua prima applicazione nella nascita della Fed negli Usa nel 1913, sorta sull’onda emotiva della crisi di panico del 1907. E infatti, ci ricorda ancora, la salvaguardia della stabilità finanziaria fu uno degli obiettivi principali della nuova banca centrale, mentre non figurava in nessun documento la parola inflazione.

Dopo la crisi del ’29, cui il comportamento della Fed non fu estraneo, le banche centrali iniziarono a interessarsi degli obiettivi macroeconomici. Accanto all’obiettivo di inflazione, che fu assegnato sulla scorta delle pesanti deflazioni di quegli anni, spuntò nel caso della Fed anche quello della disoccupazione, mentre l’obiettivo della stabilità finanziaria “scomparve dai radar”, per dirla con le parole di Weidmann.

Quest’ultimo, per quanto si dica contrario a un mandato “dualistico”, quindi stabilità dei prezzi e stabilità finanziaria, ammette che le politiche monetarie non posso farsi da parte quando gli squilibri finanziari iniziano ad emergere. Anche perché “la crisi ha mostrato che la stabilità finanziaria ha impatti sull’inflazione e quindi sulla capacità della banca centrale di salvaguardare il livello dei prezzi”. E’ quindi una questione di prospettiva. Per dirla con le parole di Claudio Borio, capo economista del dipartimento monetario della Bis, citato da Weidmann, “più si rimane concentrati sulla prospettiva di lungo termine, più la stabilità monetaria e quella finanziaria si completano l’un l’altra e meno si contraddicono l’un l’altra”.

Questo spostare la visuale da breve al medio termine è la sfida più difficile che attende le banche centrali, e, soprattutto, i governi che le esprimono.

Quanto poi all’ipotesi che i target di inflazione debbano essere alzati, Weidmann dice con chiarezza che è una mezza eresia, persino in tempi di zero lower bound. Il livello del 2%, messo a base dei trattati istitutivi, spiega, è quello più coerente coni modelli macroeconomici che le banche utilizzano, anche quando è in atto uno ZLB. Anche perché “più alti target di inflazione aumentano il costo dell’inflazione per il welfare”.

Weidmann, e con lui molti, è convinto che il basso tasso di inflazione dipenda dall’andamento erratico e modesto della crescita, non da fenomeni monetari, e quindi giocoforza l’attenzione dovrebbe rivolgersi sulle riforme strutturali capaci di sbloccare la produttività, piuttosto che su altri allentamenti monetari. E anche qui viene citata la Bis, che nell’ultimo rapporto annuale ha esortato a rimpiazzare il “modello di crescita basato sul debito che ha funzionato come un sostituto politico e sociale delle riforme per aumentare la produttività”.

“Questo è il vero argomento a favore di una politica che alzi il target di inflazione”, molto più cogente del tanto discusso orrore germanico per l’inflazione. “In tal senso – dice – è molto istruttivo andare a guardare la Germania di cento anni fa”.

Dopo la fine della prima guerra mondiale, ricorda, la Germania era pesantemente indebitata e per finanziare il crescente servizio del debito la banca centrale iniziò a stampare moneta, col risultato che esplose l’iperinflazione. All’inizio della guerra un dollaro valeva 4,2 marchi, nell’autunno del 1923 era arrivano a 40 miliardi e prima che la moneta fosse stabilizzata, quindi nel novembre del ’23, era arrivato a 4,2 trilioni di marchi.

Ciò dovrebbe aiutarci a capire una caratteristica della psicologia tedesca che si tende a sottovalutare: non è l’inflazione che spaventa i tedeschi, ma l’indebitamento eccessivo, del quale l’inflazione è solo una conseguenza. E ciò aiuta a inquadrare meglio le recenti cronache sulla Grecia, di cui Weidmann parla, ma solo di sfuggita.

Di sicuro aiuta a caire perché la Bundesbank abbia così a cuore la stabilità monetaria, anche nei difficili periodi vissuti negli anni ’70, quando l’inflazione raggiunse l’incredibile (per i tedeschi) livello del 5%, a fronte del 14% del nostro paese.

Rimane la questione su quale sia il ruolo che sia ragionevole aspettarsi dalle banche centrali per il futuro. Il timore di Weidmann, neanche troppo celato, è che agli stati torni la voglia di mettere le mani sulle proprie banche centrali. E il punto, ancora una volta, è squisitamente ordoliberale. Le banche centrali non devono farsi carico di risolvere problemi politici, come ad esempio garantire la solvibilità delle banche greche. Tocca ai governi.

Il problema è che i governi sono in bancarotta.

Ma questo Weidmann, molto signorilmente, non lo dice.

(4/segue)

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Il tempo (economico) perduto dei saggi di Basilea


Volgo infastidito lo sguardo dallo stucchevole dibattersi sulla tragicommedia greca, che in tempi non sospetti paventavo avrebbe condotto ai sorprendenti esiti dei nostri giorni, stupito piuttosto di quanto sia elementale il nostro evo economico, malgrado la sua vanagloriosa complicazione.

Dietro la panoplia degli algoritmi e delle equazioni, s’agitano esserini primigeni, incarnazione degli istinti belluini che forgiano il carattere delle comparse di questa astrusa rappresentazione, ossia ognuno di noi, che come spiritelli bizzosi seminano zizzania per coglier grano, obbedendo così al più remoto dei nostri comandamenti: aver cura del nostro personale interesse infischiandocene degli altri, così come ci ha insegnato la vulgata dell’economia, poetando sui nostri vizi, trasformati d’incanto in pubbliche virtù.

Volgo lo sguardo e finisce che m’imbatto in una bella allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, che in qualche modo restituisce realtà al dibattere economico, strappando il velo di Maya della sua complicazione e ricordandoci una terribile verità sostanziale, che il nostro evo tecnologicamente accelerato disperatamente tenta di obliare: nell’economia il tempo trascorre con grave lentezza.

“Proprio non si direbbe a giudicare dalla costante frenesia dei mercati finanziari – dice Borio – e dal perenne bailamme mediatico che l’accompagna. Ma il tempo economico procede lentamente, molto più lentamente. Gli andamenti che contano davvero, quelli che incidono sulla nostra vita, si sviluppano su periodi lunghi. Il tempo economico andrebbe misurato in anni o in decenni, non in minuti o in microsecondi”.

Questa evidenza mi stupisce non solo per la chiarezza e la fermezza con la quale viene declinata, ma per la sua controfattualità, rispetto all’istintivo accelerare alla quale ci costringe la quotidianità. Davvero pensiamo che questa frenetica corsa per salvarci dal default greco, peraltro ormai conclamato, o da tutti gli altri rischi che Borio ci ricorda con la consueta accuratezza, abbia un autentico senso economico? O sono soltanto epifenomeni che ci distraggono dalla corrente profonda dell’economia che sta segnando la nostra epoca?

A leggere i corposi resoconti che arrivano da Basilea, sembra l’uno e l’altro. La lunga relazione annuale, della quale lo speech di Borio è solo una presentazione, contiene tutto ciò che c’è da sapere su dove stia andando l’economia globalizzata.

Ma è anche una riflessione su una metamorfosi profonda che non dovrebbe lasciarci indifferenti, che il titolo del primo capitolo della relazione riepiloga e che Borio non a caso ripete a conclusione della sua prolusione: “È questa combinazione di tempi economici più lunghi e orizzonti più brevi che contribuisce in definitiva a spiegare le circostanze in cui ci troviamo, e come l’impensabile possa diventare ordinario prima ancora che ce ne rendiamo conto. Non dovremmo permettere che ciò accada”.

Viviamo in un tempo impensabile, quindi, che minaccia di diventare ordinario. “Un anno è passato, e l’economia mondiale non è molto lontana da dove l’avevamo lasciata nel giugno scorso”, ci ricorda Borio, sottolineando come “malgrado i progressi compiuti, l’economia mondiale fatica ancora a scrollarsi completamente di dosso il malessere post-crisi”.

“Il sintomo più visibile di tale malessere – osserva – è la persistenza di tassi di interesse bassissimi. Da un periodo eccezionalmente lungo, ormai, i tassi di interesse risultano straordinariamente bassi in base a qualunque parametro. Per giunta, i rendimenti negativi in alcuni mercati del debito sovrano, semplicemente senza precedenti, hanno esteso i confini dell’impensabile. La recente inversione di rotta dei mercati non cambia fondamentalmente la situazione”.

Tale situazione è “alla base della contraddizione fra l’assunzione di rischio elevata nei mercati finanziari, dove può essere dannosa, e quella modesta nell’economia reale, dove invece ci sarebbe grande bisogno di nuovi investimenti”.

A ciò si aggiunga che “da qualche tempo, tanto nelle economie avanzate quanto nelle economie emergenti, le politiche economiche si sono dimostrate inefficaci nel prevenire la formazione e il tracollo di squilibri finanziari estremamente dannosi, che hanno lasciato profonde cicatrici nel tessuto economico e reso più complesso il ribilanciamento a livello mondiale”. E questo contribuisce a rendere quotidiano ciò che, in un’economia sana, non dovrebbe esserlo.

“I tassi di interesse bassissimi prevalsi così a lungo potrebbero non essere quelli “di equilibrio”, propizi a un’espansione mondiale sostenibile ed equilibrata – avverte – . Anziché un semplice sintomo dell’attuale debolezza, essi ne sarebbero una delle concause, avendo alimentato onerosi cicli finanziari di boom e bust e ritardato l’aggiustamento. Le conseguenze sono un debito eccessivo, una crescita insufficiente e tassi di interesse troppo bassi. In sintesi, il basso livello dei tassi tende a perpetuarsi”.

Quello che servirebbe, invece, è “spostare l’enfasi dal breve al più lungo periodo”. “I mercati finanziari hanno compresso i tempi di reazione e le autorità hanno rincorso sempre più da vicino i mercati, in quella che è divenuta una relazione sempre più stretta e autoreferenziale. Ciò si è verificato proprio mentre l’emergere di cicli lenti di boom e bust finanziari ha allungato i tempi in cui si sviluppano gli andamenti economici che contano davvero”.

E l’idea stessa che possiamo abituarci allo straordinario – tassi bassissimi quando non negativi – ignorando le correnti profonde dell’economia, dovrebbe far tremare i polsi anche ai più coraggiosi. Perché significa che la ricerca del tempo perduto, alla quale ci costringe l’esegesi della cronaca e che i saggi di Basilea sommarizzano, è, a conti fatti tempo perso.

Nulla di più.

L’economia ai tempi dello Zero Lower Bound: il congelamento dei debiti


“Un tasso di sconto a zero, o meno, non ha senso economico”, scrive la Banca Mondiale nel suo ultimo Global Economic prospects, mentre discorre dei tanti benefici, e degli altrettanti malefici, cui l’economia deve far fronte nell’epoca dello Zero Lower Bound.

Tempo estraneo alla storia, come la stessa Banca Mondiale sottolinea, rammentando che neanche nei terribili anni ’30 i tassi a breve scesero in territorio negativo, e solo di tanto in tanto, nelle vicende successive è capitato che sulle scadenze brevi i tassi siano diventati negativi.

Stavolta invece la storia ha bussato alla nostra porta. Una grande quantità di paesi, e segnatamente in Europa, pagano tassi negativi sui loro bond pubblici nelle scadenze medio-brevi e questa tendenza, ammesso che mai finirà, potrebbe impattare notevolmente sui nostri costumi economici. Anzi, sulla costituente stessa della nostra economia.

Quest’ultima si basa su un principio assai semplice: la relazione fra il tempo e il tasso di interesse. Per questo la Banca Mondiale scrive che un tasso di sconto zero non ha senso economico.

Qualcuno potrebbe pensare che sto facendo filosofia. Ma non c’è nulla di più concreto della matematica finanziaria a dimostrare che non è così.

Tutte le relazioni economiche che prevedono il dare e il prendere a prestito, dalle quali poi dipendono molte variabili macroeconomiche, si basano sulla matematica finanziaria. E in tutte le formule della matematica finanziaria, che calcolano montanti, sconto, valori attuali, il tasso di interesse è ciò che collega il capitale al tempo, determinando l’ammontare del primo al variare del secondo.

Ciò vuol dire che se il tasso di interesse si annulla, si annulla anche il tempo. Rimane solo il capitale, eterno, costante e congelato in un non luogo economico. Un’entità priva di senso.

Un esempio aiuterà a chiarire.

Mettiamo di avere un debito da diecimila euro che scade fra un anno. Il debitore decide di liberarsi di questo debito, quindi corre in banca e chiede al suo intermediario di calcolare il valore attuale del suo debito, ossia il valore che oggi ha il suo debito, non quello che avrà fra un anno, ossia diecimila euro.

Per calcolare il nostro valore attuale, il nostro banchiere deve usare la formula del valore attuale commerciale, che dice che il valore attuale di un capitale è uguale al capitale finale moltiplicato la differenza fra 100 e il prodotto del tasso per il tempo, il tutto diviso 100. Per gli amanti delle formule, potremmo scriverla così:

VA = [C (100 – rt)]/ 100.

Nel nostro esempio t è uguale a uno, mentre r, nell’età dello Zero Lower Bound, è praticamente zero. Azzerandosi il prodotto fra tempo e tasso, l’operazione produce che il valore attuale del capitale futuro è uguale al capitale futuro. Quindi se volessi estinguere il mio debito oggi pagherei la stessa somma che pagherei fra un anno.

Voi che fareste?

Capite bene che tale circostanza ha conseguenze sul modo con il quale ognuno di noi concepisce le relazioni economiche. Se non ho nessun vantaggio a pagare anticipatamente i miei debiti, perché mai dovrei farlo?

Se dal nostro microlivello economico andiamo a vedere il comportamento di alcuni intermediari, il discorso ha ulteriori implicazioni.

La Banca mondiale parla di “anomalie nella valutazione dei rendimenti e dei flussi dei pagamenti”, utilizzando una formulazione invero astrusa per sottolineare un problema terribilmente concreto.

“Quando il tasso di interesse si avvicina a zero – sottolinea – il calcolo del valore attuale di un flusso di pagamenti diventa sempre più sensibile al tasso di sconto. Infatti il valore attuale di un qualunque flusso di pagamenti può diventare arbitrariamente grande scegliendo un tasso di sconto basso abbastanza”. Al limite zero che abbiamo visto il valore attuale coincide col capitale futuro.

Ciò può generare “contenziosi di negoziazione sul fair value di un regolamento legale. E poiché un tasso zero o inferiore non ha senso economico, un prolungato periodo di tassi di interessi negativi potrebbe creare grandi ambiguità nella valutazione degli asset o dei debiti”.

Problema concretissimo, quindi.

Pensate agli assicuratori. Cosa sarebbe dei loro requisiti patrimoniali se calcolassero il valore attuale dei loro debiti utilizzando un tasso zero?

Semplicemente scoprirebbero oggi di avere un sacco di debiti in più, e ciò potrebbe rendere necessario, ai fini regolamentari, di aumentare i propri requisiti di solvibilità.

Ciò spiega bene perché i regolatori abbiano già sollevato diversi allarmi sul settore assicurativo europeo.

Ma l’evoluzione più sorprendente dell’epoca dello zero lower bound forse dobbiamo ancora scoprirla.

(3/segue)

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La prudenza del Fmi e l’exit comedy della Fed


Leggo divertito che il Fmi ha fatto sfoggio di grande prudenza suggerendo alla Fed di aspettare il 2016 prima di iniziare ad alzare i tassi, e mi convinco, una volta di più, che tanto è stato facile per la banca centrale americana quintuplicare i suoi asset e azzerare i tassi, tanto sarà difficile tornare alla normalità.

Peraltro il suggerimento del Fmi arriva proprio mentre la Fed deve fare i conti con un certo raffreddamento all’interno del FOMC della banca centrale Usa della passione per l’exit strategy, che già ai tempi del taper tantrum ha fatto i suoi danni, suscitando non poche preoccupazioni fra gli osservatori.

I banchieri americani, infatti, sembrano divenuti improvvisamente consapevoli che un rialzo dei tassi potrebbe essere causa di conseguenza indesiderate sull’ancora fragile ripresa globale.

Se a ciò aggiungente il deludente risultato del primo trimestre del Pil americano, rivisto in ribasso al -0,7% dopo una prima stima positiva per lo 0,2, capirete bene che l’exit strategy americana, timorosa di finire in exit tragedy, ormai si avvia a diventare un exit comedy, laddove il copione cela la sostanza del problema: i tassi bassi e i vari QE sono diventati la trappola nella quale le economie internazionali si sono infilate, sottovalutando le difficoltà di uscirne, e per giunta replicando un copione, quello delle svalutazioni competitive, che non andava in scena dagli anni ’30. A tal punto che l’età dello Zero lower bound potrebbe non essere un semplice incidente della storia, ma un suo tornante inaspettato.

Detto ciò, la questione diventa ancora più interessante se osserviamo il problema dei tassi americani non soltanto dal lato degli effetti, ampiamente previsti, che un loro rialzo può avere sulle economie emergenti che, lo ricordo, hanno debiti per trilioni denominati in dollari, ma notiamo che il contagio può avvenire su diversi canali, dei quali è interessante osservarne almeno due.

Il primo, insospettabile, è il ribasso dei corsi petroliferi, che aldilà dei benefici evidenti sul portafogli delle famiglie consumatrici e sulle bollette energetiche degli stati importatori, ne ha uno meno gradevole sull’equilibrio fiscale dei paesi esportatori.

Il secondo, che in qualche modo deriva dal primo, è l’effetto che una perturbazione economica dei paesi emergenti ha sull’Europa, prima ancora che sugli Stati Uniti, e sull’eurozona in particolare, il cui sistema bancario rimane seriamente esposto nei confronti di questi paesi, e per giunta delle loro compagnie petrolifere, ossia quelle che più patiscono il ribasso del petrolio.

Non è un caso che tali timori siano contenuti nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria che la Banca centrale europea ha rilasciato nel mese di maggio.

Leggendolo ne traggo un convincimento che mi lascia di stucco: l’eurozona non dovrebbe più di tanto preoccuparsi della tenzone greca, ormai giunta al suo epilogo più o meno prevedibile.

Dovrebbe preoccuparsi dell’Angola.

(1/segue)

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La sfiducia più del credit crunch fa crollare gli investimenti italiani


Di fronte a dati allarmanti, come quelli che calcolano in un -30% la caduta degli investimenti italiani da inizio crisi, è giocoforza chiedersi come e perché sia potuto accadere tutto questo, se non altro per trarne un qualche ammaestramento per il futuro, ammesso che fossimo capaci di imparare dai nostri errori, piuttosto che ripeterli con fastidiosa regolarità.

Mi ha soccorso, in questa difficile opera di comprensione, un box che ho trovato nella relazione annuale di Bankitalia, che ospita un grafico nel quale la fantasia econometrica dei nostri studiosi ha dato veramente il meglio di sè sforzandosi di isolare le diverse componenti che possono aver determinato un siffatto disastro, che non è esagerato definire storico.

La componenti che determinano il flusso degli investimenti, secondo questa schematizzazione, sono cinque: l’incertezza, l’offerta di credito, il costo del capitale, il clima di fiducia e il valore aggiunto. Alcune di queste variabili hanno dignità statistica, altre sono stime e come tali vanno considerate, ossia disperati tentativi di dare corpo quantitativo a entità qualitative, come possono essere appunto il livello di incertezza e il clima di fiducia.

In questa incarnazione numerica di fenomeni squisitamente immateriali leggo il paradosso della cosiddetta scienza economica, che s’illude di misurare l’incommensurabile, senza il quale, peraltro, il misurabile non avrebbe senso economico alcuno. E la parabola degli investimenti declinanti italiana ne è chiara evidenza.

La storia comincia nel 2007 quando, contrariamente a quanto sostiene la vulgata, il declino degli investimenti italiano era già ben avviato. Al termine di quell’anno la curva degli investimenti tocca zero, portandosi in territorio negativo già nel primo semestre 2008, ossia ancor prima che l’autunno americano di Lehman Brothers allungasse le sue perturbazioni barometriche fino a noi.

Perché gli investimenti pre crisi declinano?

I nostri econometristi stimano che gran parte della responsabilità sia stata del costo del capitale, ancora troppo alto, almeno secondo gli standard dei tempi dello zero lower bound.

Ma guardando alle componenti ancora positive di quel periodo, osservo soprattutto che è il clima di fiducia che lentamente sparisce e solo in conseguenza scompare con lui l’offerta di credito. Ciò malgrado l’incertezza rimana stabile per tutto questo periodo e il valore aggiunto, che potremmo intendere come il livello del profitto atteso, rimanga quasi costante fino alla seconda metà del 2008.

Non chiedetemi cosa sia il clima di fiducia. E’ una di quelle cose che tutti sanno cosa siano, ma appena la si provi a definirla inevitabilmente si sbaglia. Ed è su questo che si basa l’economia, a ben vedere, quindi la disciplina che si propone di trovare i giusti prezzi di equilibrio. Ossia si basa su una cosa che non ha prezzo.

Quando inizia la fase terribile di fine 2008-2009, tute le componenti entrano in territorio negativo e contribuiscono a far sprofondare la nostra curva degli investimenti a quasi il -20%.

Nel 2010 il costo del capitale più basso e il tornare a far capolino del valore aggiunto riportano su la curva degli investimenti, ma è solo a metà del 2010 che riappare la fiducia che contribuisce ad abbattere l’incertezza, e compensando anche l’ancora timida offerta di credito, appena accennata lungo tutto il 2010 e il 2011.

La fiducia sostiene la curva degli investimenti fin a tutto il 2011, fino al terribile autunno di quell’anno, quando l’aumento costo del capitale – la crisi degli spread – il crollo dell’offerta di credito e lo sprofondarsi del valore aggiunto, che insieme alla fiducia approssima secondo Bankitalia le condizioni della domanda, tornano a far sprofondare la curva degli investimenti fino al -12%.

L’offerta di credito riappare, sempre timida, nel 2013, insieme a una robusta componente positiva rappresentata dal costo del capitale, che le politiche della Bce ormai hanno reso più che conveniente. Ma la fiducia?

Appare timida fra il finire del 2013 e i primi tre trimestri del 2014, ma già nel quarto è ridotta al lumicino, malgrado l’fferta di credito delle banche, per la prima volta da metà 2008, torna a un livello visibile.

A tal proposito Bankitalia spiega che “i vincoli imposti dall’offerta di credito spiegano circa un terzo
della riduzione degli investimenti nei periodi di crisi più acuta, il biennio 2008-09 e quello 2012-13; anche la loro influenza, tuttavia, è poi progressivamente venuta meno, con il normalizzarsi dei mercati finanziari e l’attenuazione delle tensioni sul debito sovrano”.

Ma adesso? “Nella fase attuale – spiega Bankitalia – la fase di accumulazione resta frenata dalle prospettive di domanda ancora bassa, seppure in ripresa, e dalla residua incertezza sull’evoluzione dell’economia”.

Quindi l’incertezza sull’economia frena le prospettive dell’economia. Con buona pace del credito facile ed economico.

Non sarà che serve un po’ di fiducia?

L’economia ai tempi dello “Zero lower bound”


Ormai da mesi coltivo una convinzione che le cronache più recenti non fanno altro che confermare: le politiche monetarie “zero lower bond”, ossia a tassi negativi o poco più non sono un semplice incidente della storia, come sembrano dire tutti i banchieri centrali ogni volta che ne parlano, ma sono la logica evoluzione di un percorso economico basato su un indebitamento via via più insostenibile che richiede tassi praticamente negativi per non provocare disastri peggiori.

In tal senso, temo che i tassi a zero, per non dire negativi, dureranno a lungo. Potrebbero persino segnare un’evoluzione del nostro paradigma economico e, di conseguenza, dei nostri costumi sociali.

Ciò malgrado gli stessi banchieri centrali non si peritino, ogni qual volta ne abbiano la possibilità, di sottolineare i rischi che tale politica sussume e la necessità che tali misure siano temporanee. Salvo poi fare esattamente il contrario di quanto dicono. L’ultima è stata la Fed, che nelle sue ultime minute pubblicate mostra di star riconsiderando la tempistica per arrivare a un rialzo dei tassi, che ormai sembra uno spauracchio più che una decisione di politica monetaria.

Lo “zero lower bound”, insomma, è il minore dei mali. E che tale convinzione sia ormai radicata nei mercati lo dimostra l’esuberanza davvero irrazionale che gli stessi mercati mostrano ogni qual volta una banca centrale mostra di voler allentare ancor di più. Il rimbalzo delle borse europee di pochi giorni fa seguito all’annuncio di un componente della Bce di maggiori acquisti di bond a maggio e giugno ne è prova esemplare.

Sicché ho letto con estremo interesse uno speech di James McAndrews, Executive Vice President and Director of Research della Federal Reserve Bank di New York (“Negative nominal central bank policy rates – where
is the lower bound”) che ha il merito di posizionare la questione in tutta la sua straordinaria complessità, senza che ciò aiuti in nessuno modo ad immaginare quali conseguenze possano derivare da un tale costume economico.

L’economia ai tempi dello “Zero lower bound”, perciò, è un’occasione unica, a voler vedere il bicchiere mezzo pieno, per ragionar d’economia, per una volta lasciando da parte il suo manifestarsi matematico, che personalmente giudico un preoccupante degrado.

Il banchiere ricorda che ormai numerose banche centrali hanno raggiunto la soglia dello “zero lower bound”, in alcuni casi sprofondando nel quantitative easing. Sicché suona del tutto logico chiedersi se il concetto in sé abbia ancora una dignità ontologica.

Nella sua opinione, lo zero lower bound “è come la linea della spiaggia quando c’è la bassa marea”, ricordando che “zero è un tasso sotto il quale una banca centrale si raffronta con il distintivo e crescente costo di un tasso nominale negativo rispetto a un non negativo”, che vi parrà cervellotico, ma dice già tutto.

Il primo passo per apprezzare il ragionamento del nostro banchiere è la distinzione fra tasso nominale di interesse e tasso reale, il secondo essendo il costo del debito al netto dell’inflazione e quindi il tasso realmente d’interesse di consumatori o imprese che intendano indebitarsi. Ciò implica che non sia necessario un tasso nominale a zero per avere un tasso negativo: è sufficiente che l’inflazione sia più alta del tasso nominale.

Tale circostanza è assai comune: è successo tante volte. Al contrario solo ai giorni nostri è accaduto che i tassi nominali siano stati portati in territorio negativo, ossia provocando che “i creditori pagano interessi ai debitori e i debitori guadagnano sui loro debiti”. In sostanza, “anziché far lavorare per voi i vostri soldi, dovete lavorare per i vostri soldi”, come sintetizza il nostro banchiere con gustoso pragmatismo americano.

La spiegazione del nostro oratore circa la necessità dei tassi nominali a zero fa dipendere tutto dal tasso di inflazione, che essendo sceso pressoché a zero un po’ ovunque ha “obbligato” la banca centrale allo “zero lower bound”. Il che è vero, ma non dice tutta la verità.

Se guardiamo agli Usa, che per primi insieme all’UK hanno fatto QE, osserviamo che nel 2010 il tasso di inflazioni CPI era ancora sopra il 2% e lì è rimasto fino al 2012, e solo nel 2013, a QE ormai avanzatissimo, ha inziato a declinare. Il che lascia ipotizzare che l’inflazione sia scesa malgrado lo zero lower bound, (o forse a causa?).

Ma quando poi leggo che “abbassare il tasso fino al territorio negativo può anche essere utile per ridurre la pressione sull’apprezzamento della valuta”, mi convinco che l’economia ai tempi dello “Zero Lower Bound” ha una evidente e poco discutibile caratteristica: usa parlare a nuora perché suocera intenda.

E quello che c’è da intendere lo vedremo dopo.

(1/segue)

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