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Il tempo (economico) perduto dei saggi di Basilea


Volgo infastidito lo sguardo dallo stucchevole dibattersi sulla tragicommedia greca, che in tempi non sospetti paventavo avrebbe condotto ai sorprendenti esiti dei nostri giorni, stupito piuttosto di quanto sia elementale il nostro evo economico, malgrado la sua vanagloriosa complicazione.

Dietro la panoplia degli algoritmi e delle equazioni, s’agitano esserini primigeni, incarnazione degli istinti belluini che forgiano il carattere delle comparse di questa astrusa rappresentazione, ossia ognuno di noi, che come spiritelli bizzosi seminano zizzania per coglier grano, obbedendo così al più remoto dei nostri comandamenti: aver cura del nostro personale interesse infischiandocene degli altri, così come ci ha insegnato la vulgata dell’economia, poetando sui nostri vizi, trasformati d’incanto in pubbliche virtù.

Volgo lo sguardo e finisce che m’imbatto in una bella allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento monetario della Bis, che in qualche modo restituisce realtà al dibattere economico, strappando il velo di Maya della sua complicazione e ricordandoci una terribile verità sostanziale, che il nostro evo tecnologicamente accelerato disperatamente tenta di obliare: nell’economia il tempo trascorre con grave lentezza.

“Proprio non si direbbe a giudicare dalla costante frenesia dei mercati finanziari – dice Borio – e dal perenne bailamme mediatico che l’accompagna. Ma il tempo economico procede lentamente, molto più lentamente. Gli andamenti che contano davvero, quelli che incidono sulla nostra vita, si sviluppano su periodi lunghi. Il tempo economico andrebbe misurato in anni o in decenni, non in minuti o in microsecondi”.

Questa evidenza mi stupisce non solo per la chiarezza e la fermezza con la quale viene declinata, ma per la sua controfattualità, rispetto all’istintivo accelerare alla quale ci costringe la quotidianità. Davvero pensiamo che questa frenetica corsa per salvarci dal default greco, peraltro ormai conclamato, o da tutti gli altri rischi che Borio ci ricorda con la consueta accuratezza, abbia un autentico senso economico? O sono soltanto epifenomeni che ci distraggono dalla corrente profonda dell’economia che sta segnando la nostra epoca?

A leggere i corposi resoconti che arrivano da Basilea, sembra l’uno e l’altro. La lunga relazione annuale, della quale lo speech di Borio è solo una presentazione, contiene tutto ciò che c’è da sapere su dove stia andando l’economia globalizzata.

Ma è anche una riflessione su una metamorfosi profonda che non dovrebbe lasciarci indifferenti, che il titolo del primo capitolo della relazione riepiloga e che Borio non a caso ripete a conclusione della sua prolusione: “È questa combinazione di tempi economici più lunghi e orizzonti più brevi che contribuisce in definitiva a spiegare le circostanze in cui ci troviamo, e come l’impensabile possa diventare ordinario prima ancora che ce ne rendiamo conto. Non dovremmo permettere che ciò accada”.

Viviamo in un tempo impensabile, quindi, che minaccia di diventare ordinario. “Un anno è passato, e l’economia mondiale non è molto lontana da dove l’avevamo lasciata nel giugno scorso”, ci ricorda Borio, sottolineando come “malgrado i progressi compiuti, l’economia mondiale fatica ancora a scrollarsi completamente di dosso il malessere post-crisi”.

“Il sintomo più visibile di tale malessere – osserva – è la persistenza di tassi di interesse bassissimi. Da un periodo eccezionalmente lungo, ormai, i tassi di interesse risultano straordinariamente bassi in base a qualunque parametro. Per giunta, i rendimenti negativi in alcuni mercati del debito sovrano, semplicemente senza precedenti, hanno esteso i confini dell’impensabile. La recente inversione di rotta dei mercati non cambia fondamentalmente la situazione”.

Tale situazione è “alla base della contraddizione fra l’assunzione di rischio elevata nei mercati finanziari, dove può essere dannosa, e quella modesta nell’economia reale, dove invece ci sarebbe grande bisogno di nuovi investimenti”.

A ciò si aggiunga che “da qualche tempo, tanto nelle economie avanzate quanto nelle economie emergenti, le politiche economiche si sono dimostrate inefficaci nel prevenire la formazione e il tracollo di squilibri finanziari estremamente dannosi, che hanno lasciato profonde cicatrici nel tessuto economico e reso più complesso il ribilanciamento a livello mondiale”. E questo contribuisce a rendere quotidiano ciò che, in un’economia sana, non dovrebbe esserlo.

“I tassi di interesse bassissimi prevalsi così a lungo potrebbero non essere quelli “di equilibrio”, propizi a un’espansione mondiale sostenibile ed equilibrata – avverte – . Anziché un semplice sintomo dell’attuale debolezza, essi ne sarebbero una delle concause, avendo alimentato onerosi cicli finanziari di boom e bust e ritardato l’aggiustamento. Le conseguenze sono un debito eccessivo, una crescita insufficiente e tassi di interesse troppo bassi. In sintesi, il basso livello dei tassi tende a perpetuarsi”.

Quello che servirebbe, invece, è “spostare l’enfasi dal breve al più lungo periodo”. “I mercati finanziari hanno compresso i tempi di reazione e le autorità hanno rincorso sempre più da vicino i mercati, in quella che è divenuta una relazione sempre più stretta e autoreferenziale. Ciò si è verificato proprio mentre l’emergere di cicli lenti di boom e bust finanziari ha allungato i tempi in cui si sviluppano gli andamenti economici che contano davvero”.

E l’idea stessa che possiamo abituarci allo straordinario – tassi bassissimi quando non negativi – ignorando le correnti profonde dell’economia, dovrebbe far tremare i polsi anche ai più coraggiosi. Perché significa che la ricerca del tempo perduto, alla quale ci costringe l’esegesi della cronaca e che i saggi di Basilea sommarizzano, è, a conti fatti tempo perso.

Nulla di più.

L’eco del Redde rationem che arriva da Basilea


Leggo con un filo d’apprensione la breve allocuzione di Claudio Borio, capo del dipartimento economico e monetario della Bis, che introduce l’ultimo quaterly report pubblicato ieri. E alla fine penetro la profonda dimensione tragica della sindrome di Cassandra, della quale la presentazione di Borio, forse senza volerlo, è impregnata.

Non riesco a immaginare nulla di più terribile che vedere i segni di qualcosa di straordinario all’orizzonte, usualmente terrificante, e non poter far altro che lanciare allarmi che finiscono col confondersi nel vociare insensato della nostra quotidianità, guadagnando al più centesimi di tempo e pochi grammi d’attenzione.

Mi dico che devo conservare il discorso di Borio per la semplice ragione che quando succederà ciò che paventa, vorrò inviarlo personalmente a tutti coloro che diranno che non avrebbero mai immaginato, che non sapevano, che sono sorpresi. E mi riferisco a quelli, e sono tanti, che hanno detto la stessa cosa non più di sette anni fa, prima che il Grande Crollo mutasse il modo del nostro stare insieme.

Mi consola pensare che l’eco del redde rationem che arriva da Basilea, spaventoso perché eco di un futuro molto più probabile che possibile, ormai si aggiunge a una letteratura che si fa di giorno in giorno più vasta.

Il giorno prima che la Bis rilasciasse la sua rassegna trimestrale, per dire, la voce del gestore di un importante hedge fund si è levata per lanciare un preoccupato monito alla Fed, ormai in aria di rialzo dei tassi, ricordandole il disastro del 1937, che nel mio piccolo avevo raccontato qui, provocato da una restrizione creditizia seguita a un momento di euforia giudicata eccessiva.

Ma, vedete, non è tanto il vociare convulso di chi dalle politiche monetarie della Fed ha solo guadagnato che mi preoccupa. E’ la visione d’insieme che Borio tratteggia con poche semplici parole. E il monito, assai persuasivo, che “se si continuerà a procedere su questo cammino, che non ha precedenti, i confini tecnici, economici, giuridici e persino politici verranno senz’altro messi alla prova. Sarà necessario tenere gli occhi aperti, poiché le conseguenze sarebbero rilevanti, per il sistema finanziario e non solo”.

Ecco il punto. Gli allentamenti monetari hanno generato una quantità enorme di liquidità che ha talmente impregnato il nostro tessuto economico da tramutarsi in uno stillicidio che gocciola dai piani alti della finanza sul tessuto connettivo della nostra società.  La droga del credito facile ha generato una dipendenza tossica della società. E adesso che lo spaccio volge al termine, chi può dire quali saranno i danni che provocherà l’astinenza?

Per adesso i testimoni come Borio possono solo ricordarci ciò che è accaduto e che sta ancora accadendo.

La prima circostanza è quella che potremmo definire la rassegnazione dei creditori: “Alla fine di febbraio 2.400 miliardi di dollari circa di debito sovrano a lungo termine venivano scambiati con rendimenti negativi. Di questi, oltre $1 900 miliardi erano riconducibili ai soli paesi dell’area dell’euro. Da allora, la tendenza discendente non si è fermata. Gli ultimi dati indicano che i rendimenti francesi, tedeschi e svizzeri sono negativi per le scadenze fino a quattro, sei e 10 anni rispettivamente”.

La seconda è che tale deriva sembra irrefrenabile: “Dagli inizi di dicembre sono state più di 20 le banche centrali che hanno allentato la politica monetaria, anch’esse spesso cogliendo di sorpresa i mercati. Alcune, come la People’s Bank of China o la Reserve Bank of India, reagivano soprattutto a condizioni interne; altre, come la Banca nazionale svizzera o la banca centrale danese, a condizioni esterne: i loro tassi di cambio si trovavano o rischiavano di trovarsi sotto enormi pressioni. Più in generale, l’elevata integrazione dei mercati finanziari significa che nemmeno un cambio flessibile è in grado di offrire un isolamento completo. Basti ricordare che il Diritto speciale di prelievo – il paniere delle principali monete di riserva – frutta attualmente meno di 5 punti base a tre mesi. In queste condizioni, un allentamento chiama l’altro”.

E poiché un allentamento chiama l’altro, la conseguenza è che “i rendimenti obbligazionari dell’area dell’euro sembrano aver influenzato significativamente quelli statunitensi. Dopo l’annuncio della BCE i rendimenti del Bund decennale sono scesi di 13 punti base, quelli del corrispondente titolo statunitense di ben nove”. Una novità non da poco nel panorama internazionale che deve anche vedersela con altre due seccature: il calo dei prezzi del petrolio, che peggiora la pressione al ribasso dei prezzi, e il rafforzamento del dollaro, che arriva proprio mentre si parla di aumento dei tassi negli Usa.

“Da metà 2014 – osserva Borio – il tasso di cambio del dollaro ponderato in base al commercio si è apprezzato addirittura del 20% circa – uno degli aumenti maggiori mai registrati in un lasso di tempo analogo; contemporaneamente, si è intensificato il deprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro, lasciando intravedere il raggiungimento della parità“.

La domanda cosa implichi tutto ciò per la liquidità globale trova risposta nell’affermazione che, essendo il dollaro ancora la moneta più utilizzata a livello globale. “come attestano gli oltre 9.000 miliardi dollari di credito in essere a favore di soggetti non bancari al di fuori degli Stati Uniti”, “un ulteriore apprezzamento del dollaro, specie se accompagnato da una politica monetaria più restrittiva negli Stati Uniti, tenderà nel complesso a produrre un irrigidimento delle condizioni di finanziamento”.

Ed ecco il secondo punto, paradossale: l’abbondanza di liquidità genera le condizioni per la sua diminuzione, più o meno traumatica. Scorgo in questo logica contraddizione un altro esito tragico del nostro tempo.

Perciò non mi stupisco quando Borio osserva che “allo stesso tempo, sono progressivamente aumentate le vulnerabilità, sulla scia della vigorosa espansione creditizia in vari paesi meno colpiti dalla crisi”. La minaccia rappresentata dai paesi emergenti ormai appartiene a ciò che è notorio e al tempo stesso ignorato. “Va notato – ci ricorda ancora – che in base agli ultimi dati i boom finanziari in alcune economie emergenti avrebbero dato i primi segni di cedimento. In particolare, la crescita delle attività verso la Cina contabilizzate dalle banche dichiaranti alla BRI è rallentata bruscamente, collocandosi ad appena il 3% su base trimestrale nel terzo trimestre 2014. Le attività interbancarie, poi, si sono addirittura contratte”.

Insomma, le fragilità aumentano al crescere della robustezza (presunta) dell’economia globale mentre “a fare da sfondo a questi andamenti è proseguita la ricerca di rendimento, nonché la dipendenza dei mercati dall’accomodamento monetario delle banche centrali”. Dipendenza appunto.

Tutto ciò malgrado, i più ottimisti si contentano di osservare che la volatilità è bassa. Ma c’è sempre un ma: “I mercati non possono mantenersi liquidi quando è ormai da tempo che la via d’uscita si sta restringendo. Non bisogna farsi illusioni al riguardo”.

Non facciamoci illusioni perciò.

Speriamo di cavarcela.

 

Le regole sui bond sovrani spaccano in due l’Europa


Con discrezione davvero svizzera, la Bri ha acceso una miccetta capace di far deflagrare la bomba accesa sul tavolo dei regolatori sul futuro trattamento dei bond sovrani.

Nell’ultimo Quaterly Bulletin a un certo punto, dopo un lungo studio sull’andamento del rischio nel mondo, la Bri ha infilato un box di due paginette appena che di sicuro solo pochi maniaci hanno letto con attenzione più di una volta. Si intitola “Il trattamento del rischio sovrano nello schema di regolamentazione patrimoniale di Basilea”.

Comincia così: “E’ stato talvolta affermato che lo schema di regolamentazione patrimoniale di Basilea prescrive una ponderazione di rischio pari a zero per le esposizioni delle banche nei confronti dei soggetti sovrani. Tale affermazione non è corretta”.

Bum.

Perché bum? Poco più di due mesi fa sul Financial Times è apparso un articolo del boss della Bundesbank, Jens Weidmann nel quale il banchiere esortava a spezzare il legame perverso fra titoli di stato e banche. Fra i tanti argomenti citati a sostegno della sua tesi, anche il riferimento alla circostanza che “la corrente assunzione regolamentare (Basilea II e III, ndr) che i bond governativi siano risk free è stata sconfessata dalla recente esperienza. I tempi sono maturi – conclude – per affrontare il trattamento normativo dei bond sovrani. Senza tale revisione non vedo possibilità di spezzare il legame fra banche e debito sovrano”.

Anche di recente, in una lunga intervista al Sole 24 Ore, lo stesso Weidmann ha sottolineato che “il trattamento regolamentare attuale dell’esposizione delle banche al debito sovrano crea uno svantaggio per il credito alle imprese rispetto a quello ai governi. Abolire tale privilegi avrebbe un effetto positivo sull’erogazione del credito”.

Senonché, Weidmann non dice esattamente la verità. Non sono le regole di Basilea ad aver assegnato ai titoli di stato la qualifica di risk free, ma l’interpretazione che a tali regole hanno dato le autorità europee, chiamate a recepirle.

Perciò le due pagine che “sbugiardano” il potente banchiere centrale tedesco.

Ma non è mica finita qui. Dulcis in fundo, in una piccola nota a margine, i banchieri della Bri ricordano un’altra chicca che finirà col mettere fuorigioco i bond sovrani di mezza Europa, ossia di quei paesi che non aderiscono all’euro.

Vediamo perché.

Le regola di Basilea, fra le tante altre cose, disciplinano esattamente come debba essere trattato il rischio derivante dai titoli di stato, ossia capire quanto capitale di vigilanza (concetto espresso da Basilea I) debbano avere le banche a fronte dell’esposizione in questa classe di prestiti. Lo scopo del capitale di vigilanza, che sostanzialmente è una riserva, è quello di conferire una maggiore stabilità alla banca. Come tutti i tipi di riserve, anche la quota di risorse impegnata nel capitale di vigilanza deve rimanere immobilizzata. Ergo: sono soldi che non possono essere prestati. Quindi più il capitale di vigilanza è alto, meno soldi possono essere prestati, meno sarà redditizia l’impresa bancaria.

Con Basilea I si arrivò a quantificare tale capitale con l’equivalente di un coefficiente patrimoniale dell’8%. In sostanza una semplice frazione con, al numeratore il capitale da vigilanza da accantonare, e al denominatore il totale degli impieghi. Il risultato di tale frazione doveva fare 0,08, ossia 8%.

Con Basilea II si decise di precisare meglio la quantificazione degli impieghi per associare a loro i rischi ad essi inerenti, svolgendo, a secondo della classe di asset, una certa ponderazione. La frazione, tuttavia, doveva sempre fare 0,08. Ossia il coefficienta patrimoniale doveva arrivare all’8%.

Queste regole comprendevano anche i bond sovrani. “Basilea II e Basilea III – scrive la Bri – prescrivono requisiti patrimoniali minimi commensurati al rischio di credito sottostante, in linea con l’obiettivo di assicurare sensibilità al rischio”. Quanto ai bond sovrani, “in gran parte delle giurisdizioni (ossia i paesi ai quali si applicano le regole, ndr) il trattamento verso tali esposizioni si conforma alle disposizioni contenute nello schema di Basilea II”.

Ma allora di che parla Weidmann?

La questione riguarda proprio la ponderazione dei rischi di credito, uno delle tre tipologie di rischio (insieme al rischio di mercato e al rischio operativo) che Basilea II impone alle banche di calcoare per avere più stabilità e sicurezza.

Le regole prevedono che tale rischio di credito si possa misurare in due modi. Secondo un approccio standard, che richiama le regole di Basilea I, e un approccio interno, (Internal rating based) fondato su rating interni elaborati dagli istituti di credito.

Qualunque sia il metodo usato, lo scopo è ottenere un coefficiente per ponderare gli impieghi di tutti gli asset, compresi quindi anche i bond sovrani.

Un esempio (approccio standard) aiuterà a capire. Se una banca ha un’esposizione di mille euro in titoli di stato, per sapere qual è il requisito patrimoniale che mi serve per aggiungere una somma al capitale di vigilanza devo moltiplicare l’esposizione per il coefficiente di ponderazione, che nel caso di approccio standard dipende dal rating, per 0,08 (ossia il coefficiente patrimoniale fissato da Basilea per per banche).

Quindi se il mio titolo di stato ha un rating da AAA a AA-, il coefficiente di ponderazione è zero. Significa che la mia moltiplicazione finale da zero (1000*0*0,08). Ossia che non devo accantonare niente nel capitale di vigilanza per la mia esposizione in titoli sovrani con questo rating. Se invece il mio bond sovrano ha un rating da A+ a A-, il coefficiente di ponderazione vale il 20% (0,2). Quindi la mia moltiplicazione vale sedici euro (1.000*0,2*0,08). Quindi devo accantonare 16 euro per ogni mille euro di bond sovrani con quel rating. Nel caso la mia esposizione sia verso titoli senza rating, il coefficiente vale 100% (1), e quindi il mio accantonamento vale 80 euro (1.000*1*0,08). La logica è chiara: più il titolo è rischioso, più capitale bisogna accantonare.

Se invece dell’approccio standard usiamo l’IRB, la logica non cambia, cambiano solo i risultati. In entrambi i casi i bond sovrani sono soggetti ad accantonamenti. Sempre che le giurisdizioni decidano di farlo.

E qui viene fuori il punto. “Esistono differenza sostanziali nell’applicazione delle regole di Basilea – scirive la Bri – nella varie giurisdizioni. Nell’Unione europea le autorità hanno accordato agli organi di vigilanza la facoltà di consentire alle banche che seguono il metodo IRB di continuare ad applicare in via permanente il metodo standardizzato alle esposizioni verso soggetti sovrani”. Quindi le banche dell’Ue possoo applicare il metodo standard (basato sui rating) per prezzare il rischio sui bond sovrani.

Ma non finisce qui: “Inoltre – aggiunge – le autorità della Ue hanno posto pari a zero la ponderazione di rischio da applicare non soltanto alle esposizioni sovrane verso soggetti sovrani denominati e finanziati nella moneta dello stato membro corrispondente, ma anche alle esposizioni di questo tipo denominate e finanziate nella moneta di qualunque stato membro”.

Quindi non erano le regole di Basilea l’oggetto degli strali di Weidmann, ma le “autorità europee” richiamate dalla Bri. Come dire, parlare a nuora perché suocera intenda.

La sottolineatura della Bri merita un approfondimento. Se l’Ue non avesse messo un coefficiente zero per tutti i bond sovrani dell’Unione, le banche sarebbero state incoraggiate a finanziare solo il debito più sicuro, per non avere ricadute sul proprio capitale di vigilanza. La clausola del risk free sarebbe valsa solo per i paesi più forti, non per gli altri.

La scelta di applicarla a tutti però, non soltanto a quelli dell’eurozona, ma a tutti gli stati dell’Unione, ha provocato l’effetto opposto: ha azzerato il rischio per qualunque titolo di stato dell’Ue. Todos caballeros.

Non valendo per i bond degli altri statiextra Ue, questa regola ha favorito una sorta di dumping finanziario: le banche europee erano incoraggiate a comprare debito sovrano europeo, sostanzialmente.

Ciò ha sicuramente fornito un notevole incentivo ai prestiti transfrontalieri da parte delle banche dei paesi core a quelle dei Piigs, tanto per cominciare, mettendo ottime radici alle futura crisi degli spread.

Tale regime vige tuttora, essendo stato confermato anche da Basilea III e, soprattutto dalla quarta direttiva sui requisiti patrimoniali (CRD IV), approvata nel giugno scorso, che entrerà in vigore nel gennaio 2014.

Quest’ultima ha cambiato però un elemento molto importante.

L’articolo 114 del regolamento, infatti, conferma un coefficiente di ponderazione pari a zero per le esposizioni verso la Bce (comma 3) e verso le banche centrali e i bond delle ammnistrazioni centrali emessi in valuta nazionale (comma 4). Quindi se una banca rumena è esposta verso titoli di stato rumeni, questi titoli saranno considerati risk free. Il comma 5, però, cambia le regole del gioco per gli altri bond.

Quest’ultimo, infatti, dispone che fino al 2017 valeva la vecchia regola di un coefficiente zero per qualunque bond sovrano dell’Ue, quindi anche diverso da quello emesso in valuta nazionale. Nel nostro esempio, una banca rumena aveva rischio zero anche per un titolo cipriota o tedesco. Ma nei successivi tre anni questa regola cambierà. Per i titoli di un altro stato europeo, emessi in valuta diversa da quella nazionale, le banche acquirenti dovranno iniziare a ponderare i rischi. Quidi, tornando al nostro esempio, se una banca rumena comprerà un titolo tedesco o cipriota, dal 2018 in poi dovrà aumentare il capitale di vigilanza.

Una rivoluzione.

Nel 2018 (comma 6 lettera a) il coefficiente di ponderazione sarà pari al 20% del fattore di ponderazione assegnato a quel titolo. Se io ad esempio ho un titolo di stato con un rating da BBB+ a BBB-, che prevede un fattore di ponderazione del 50%, nel 2018, il mio coefficiente di ponderazione sarà il 20% del 50%, quindi il 10%. Nel 2019 (comma 6 lettera b) il coefficiente di ponderazione sarà il 50% del fattore di ponderazione (nel mio esempio il 50% del 50%, ossia il 25%); nel 2020 (comma 6 lettera c) il coefficiente di ponderazione sarà il 100% del fattore di ponderazione. Quindi nel mio esempio sarà il 100% di 50%, ossia il 50%.

Questa rivoluzione silenziosa renderà sostanzialmente più caro per le banche dell’eurozona detenere titoli di altri extra euro e viceversa. I bond sovrani denominati in euro, infatti, rimarranno a rischio zero (per la sicura infelicità di Weidmann), mentre quelli extra-euro verranno di fatto assimilati a bond sovrani esteri.

In pratica l’Europa si spacca in due.

Un potente incentivo a entrare nell’unione monetaria, o almeno in quella bancaria.

E di sicuro a non uscirne.