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Il lato oscuro del QE: la tosatura del piccolo risparmiatore


Come nel migliore dei lieto fine, gli osservatori vivono felici e contenti accompagnati dal costante caracollare degli spread che ormai, Grecia a parte, veleggiano verso i valori del 2010 aspettando di raggiungere quelli dei primi 2000, quando semplicemente non esistevano, mentre l’euro si avvicina ogni giorno di più verso la parità deciso a quanto pare a infrangerla al ribasso.

Le banche festeggiano, la Bce e le banche centrali nazionali pure: quale dimostrazione di sapienza e di lungimiranza. Le borse rivedono massimi dimenticati.

Le imprese sono estasiate: il minieuro sembra fatto apposta per rilanciare il nostro export, come ci ricorda ogni giorno l’associazione degli industriali. E festeggiano soprattutto i debitori, grandi e piccoli, che vendono nel crollo del tassi di interesse il giusto contrappasso del crollo dell’inflazione, che minacciava di rovinarli.

Grande assente in questo generale tripudio, la voce del piccolo risparmiatore. Costui, razza ormai in via d’estinzione nel meraviglioso mondo del QE, non ha rappresentanza alcuna nei consessi che in questi giorni esibiscono le loro allocuzioni. Un po’ perché è di temperamento taciturno, il piccolo risparmiatore, assai più bravo a far di conto che adoperarsi con le diverse camarille che determinano la nostra vita pubblica. Un po’ perché gli servirà tempo per capire che il meraviglioso successo del QE dovrà pagarlo sostanzialmente lui.

Non serve essere economisti per capirlo, infatti lo capisco persino io che a stento so far di conto. Forse perché ho la (s)fortuna di non godere di attivi finanziaria d’una qualche importanza.

Ma la mia intuizione si rafforza mentre leggo le quattro paginette che la nostra banca centrale ha diffuso nei giorni scorsi in occasione della presentazione del programma di acquisto dei titoli di marzo, deciso appunto nell’ambito del QE.

Temo non l’abbiano letto in tanti, perché l’unica notizia di cui ho avuto evidenza sulla varia stampa è che Bankitalia stima che da qui al settembre 2016, data ipotetica di termine del QE, compresa 130 miliardi di titoli di stato italiani, ai quali se ne aggiungeranno altri 20 miliardi acquistati dalla Bce. In totale quindi parliamo di 150 miliardi.

Provo a fare due conti. il QE consta di 60 miliardi al mese di acquisti per 19 mesi. In totale sono acquisti per 1.140 miliardi. La procedura barocca inventata dai nostri banchieri centrali, e riportata da Bankitalia ci dice che questa somma di acquisti verrà ripartita pro quota in base alle quota di partecipazione al capitale della Bce delle BC nazionali, che nel caso dell’Italia pesa il 17,5%.

Ciò significa che in totale Bankitalia e la Bce, potranno svolgere acquisti di asset italiani per 199,5 miliardi, l’80 per cento dei quali nel bilancio di Bankitalia e il 20% in quello della Bce. In pratica Bankitalia comprerà 159,6 miliardi di euro di titoli, dei quali 130 saranno titoli di stato. La Bce ne comprerà altri 39,9, di cui 20 titoli di stato italiani.

Ciò significa che Bankitalia impegnerà l’81,4% delle sue munizioni sul mercato dei titoli di stato italiani, mentre la Bce poco più della metà. Le altre risorse verranno impegnate nelle altre classi di titoli eligibili per il QE. E già questo serve a capire quanto diverse siano le priorità della Bce rispetto alla Banca d’Italia, e quale sia lo spirito autentico di questa operazione.

Rimane la circostanza che 150 miliardi di euro corrispondono a circa la metà del fabbisogno di rinnovo dei titoli italiani solo nel 2015. Il sollievo, diciamo così, è importante ma non così determinante.

Di sicuro del sollievo godanno le banche italiane, che con il calo dei tassi cui stiamo assistendo hanno visto aumentare il valore dei titoli che tengono in portafoglio e che quindi andranno a gonfiare il bilancio della Banca d’Italia e della Bce, spuntando i venditori gustose plusvalenze.

Se andiamo a vedere quali saranno gli effetti di tali acquisti sul bilancio della Banca d’Italia, la nota ci spiega che all’attivo tali acquisti accresceranno il valore dei portafogli esistenti. Con la sottolineatura che “in base alle regole contabili dell’Eurosistema, i titoli acquistati nell’ambito del programma saranno iscritti al costo ammortizzato al netto delle eventuali riduzioni di valore dovute a impairment. Ciò significa che il valore di bilancio del portafoglio non risentirà delle oscillazioni dei prezzi di mercato successive agli acquisti. Al fine di garantire la necessaria trasparenza, il valore di mercato (il cosiddetto fair value) sarà pubblicato nella nota integrativa al bilancio della Banca d’Italia”.

Ciò significa che se i titoli verranno conservati fino a scadenza non si materializzeranno per la Banca centrale rischi di perdite in conto capitale. Anzi, “nei primi anni – nota Bankitalia – il margine di interesse aumenterà, in quanto il rendimento dei titoli da acquistare è mediamente superiore ai tassi ufficiali; la redditività sarà inoltre sostenuta dall’accresciuta dimensione del bilancio”.

All’attivo del bilancio della banca centrale deve ovviamente corrispondere un passivo, che nell’immediato determinerà una crescita dei depositi detenuti dalle banche presso la banca centrale. Quindi ciò si traduce in aumento della base monetaria e indirettamente del credito potenziale che gli intermediari possono concedere all’economia. In sostanza: più possibilità di affari per le banche commerciali.

Assodato che le banche centrali e quelle commerciali ci guadagnano, rimane da capire perché dovrebbero guadarci gli agenti economici.

Bankitalia individua alcuni canali:

1) “L’aumento della liquidità e la riduzione dei tassi di interesse favoriscono inoltre il deprezzamento del cambio (“canale del tasso di cambio”). Ciò contribuisce a innalzare l’inflazione, evita il radicarsi di aspettative di deflazione e fornisce un ulteriore stimolo all’attività economica”. Gli esportatori, quindi, dovrebbero guadagnarci.

2) “Gli investitori utilizzeranno la liquidità aggiuntiva per riequilibrare il loro portafoglio verso altre attività finanziarie più redditizie, non direttamente interessate dagli interventi della banca centrale, trasmettendo così l’impulso monetario a un ampio ventaglio di strumenti di finanziamento del settore privato (“canale del riaggiustamento di portafoglio”). Bankitalia trascura di dire che le attività più redditizie sono quelle più rischiose. Quindi il risparmiatore dovrà correre più rischi  per avere un rendimento simile a quello che avrebbe avuto a un livello normale di tassi di interesse.

3) “L’incremento del valore della ricchezza delle famiglie indotto dall’aumento dei prezzi delle attività finanziarie e, in prospettiva, di quelle reali potrà riflettersi in una maggiore crescita dei consumi (“canale della ricchezza”). Bankitalia trascura di dire che tale canale funziona solo per chi ha già attivi finanziari e reali. Quindi funziona per i ricchi, non per i poveri e crea l’effetto che i banchieri centrali americani e giapponesi conoscono bene: aumenta la disugualianza;

4) “L’annuncio di un’espansione significativa delle dimensioni e della composizione del bilancio dell’Eurosistema potrà anche accrescere la fiducia del pubblico (“canale della fiducia”), stimolando consumi e investimenti, e sostenere le aspettative di inflazione (“canale delle aspettative di inflazione”).

Quest’ultimo vantaggio è quello che dovrebbe riguardare un po’ tutti. Più consumi vuol dire più investimenti, e quindi più lavoro. Ma vuol dire anche meno risparmio, appunto. E il caso inglese è un ottimo esempio.

Ma per capirsi, facciamo un rapido esempio. Immaginiamo un piccolo risparmiatore che abbia 20 mila euro sul conto corrente. Il rendimento del conto corrente ormai è negativo, pure ai tassi di inflazione attuali. Se compra un Btp decennale spunta ai tassi attuali poco più dell’1%, con la prospettiva di un rendimento reale negativo una volta che il QE riporti davvero l’inflazione al 2%. Disperato il piccolo risparmitore pensa di comprare un bond corporate, magari di una banca. Ma poiché il calo degli spread non risparmia neanche i bond, il meglio che gli può capitare è spuntare qualche decimale in più, ma sempre assumendosi maggiori rischi.

Il nostro piccolo risparmiatore pensa persino di comprare dei titoli azionari, ma, a parte che il rischio aumenta, rischia pure di bruciarsi le penne, atteso che le borse sono già salite tanto.

E allora che fa? O si rassegna a spuntare rendimenti negativi, lasciando i soldi in banca o comprando un titolo di stato a rendimento zero (magari un Bot annuale che di recente è stato venduto con un tasso dello 0,07% lordo), o sennò decide finalmente di comprarsi quell’auto nuova il cui acquisto rimanda da qualche anno, dando così il suo personalissimo contributo (ossia il suo risparmio) alla ripresa dei consumi e degli investimenti di cui forse godrà anche lui.

Qualunque sarà la sua decisione, il QE avrà raggiunto il suo obbiettivo: banche più stabili, borse frizzanti, economia più vispa, inflazione in ascesa, per la gioia dei debitori. Tutto questo grazie a una signorile tosatura dei (piccoli) risparmiatori.

E io pago, direbbe la buonanima.

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La lenta eutanasia del risparmiatore


Ottant’anni dopo Keynes, l’eutanasia del rentier, ossia l’orrido accumulatore di ricchezza finanziaria, può dirsi finalmente compiuta. Quasi.

Di sicuro è compiuta per la versione affievolita del rentier, ossia il piccolo risparmiatore, che ormai non sa più dove mettere i soldi senza perderci, perché i tassi sono al lumicino o perché, per guadagnare qualcosa, si fa convincere a far lo spericolato e si brucia le penne.

Al contrario, il risparmiatore ricco ci ha persino guadagnato, sempre perché ha ragione il proverbio quando dice che piove sempre sul bagnato. Che tradotto in economichese si potrebbe dire che diversificando gli investimenti si diminuisce il rischio e quindi si aumentano i rendimenti medi attesi. Se non fosse che per diversificare servono risorse capaci di fare massa critica. Se uno ha 30-40 mila euro di ricchezza finanziaria cosa volete che diversifichi?

Conclusione: il vero rentier è più ricco di prima, alla faccia di Keynes, e il piccolo risparmiatore ne sta pagando il conto.

Togliere al risparmiatore per dare al rentier, in effetti, è l’esito perfettamente logico di una politica monetaria basata su tassi reali ormai azzerati, per non dire negativi.

Tale circostanza non si è mai verificata nella storia, che anzi esibisce tassi persino esagerati in alcuni momenti. Questa circostanza di per sé è meritevole di un approfondimento del quale, per nostra fortuna, si è occupata la Bce nella sua ultima Financial stability review, dove ho trovato due meravigliosi grafici: uno che raffigura l’andamento dei tassi nominali dal 1914 al 2014, e l’altro quello dei tassi reali nello stesso periodo per Stati Uniti, Giappone, Germania e Regno Unito.

I dati parlano chiaro. I tassi nominali mediani (non medi) statunitensi sui bond decennali nei cento anni considerati hanno quotato intorno al 6%, con un range interquatile che gravita fra il 4 e l’8% circa. A novembre 2014 erano poco sopra il 2%.

Quelli giapponesi mostrano un valore mediano intorno al 3,5% con un range fra poco meno il 2 e quasi il 6%. A novembre 2014 erano a un soffio dalle zero.

Quelli tedeschi hanno avuto un valre mediano e un range leggermenti inferiori a quelli statunitensi, e anche i tassi nominali, oggi, sono più vicini a quelli giapponesi che a quelli Usa. Già, il bond Usa ha uno spread di circa 160 punti sul bund tedesco, ma di questo non si parla mai granché.

La Gran Bretagna fa storia a sé. Il suo valore mediano è intorno al 7% e il suo range fra il 5 e l’11%. Tuttavia il rendimento attuale del suo decennale è allineato con quello americano.

Il discorso cambia, e parecchio, se andiamo a vedere i tassi reali, ossia al netto dell’inflazione.

Dei quattro paesi considerati, l’unico che spunta qualche decimale di profitto reale è il decennale americano, che a novembre quota un rendimento reale di circa l’1%, a fronte di uno mediano, nei cento anni, vicino al 3 e un range fra l’1 e il 4.

I decennale giapponese rende un tasso reale negativo del 3%, a fronte di una mediana e un range simili a quelli americani. Germania e UK stanno entrambe sulla linea dello zero, o qualcosina in più, a fronte di mediane del 3,5% per la Germania e di circa il 3% per la Gran Bretagna.

Rendimenti “estremi”, come commenta la Bce, che sottolinea come tale circostanza si sia verificata per una serie di concause, non ultimo il rating.

Al contempo però i rendimento reali dei paesi con rating basso, tipo la Spagna o l’Italia, sono vicini a quelli della mediana secolare. Il che suona sicuramente come una beffa, visto che di sicuro c’avrebbe fatto comodo pagare qualche punto di pil in meno di tassi sul debito, pubblico e privato.

Il problema, osserva la Bce, è che “mentre i tassi di interesse su queste obbligazioni sovrane rimangono ai loro minimi storici, il livello debito/pil dei governi rimane elevato e c’è un rischio di potenziale e acuto aggiustamento una volta che le banche centrali usciranno dai programmi di quantitative easing”.

Per la cronaca: la Bce ci ricorda gentilmente che la BoE ha il 27% dei bond pubblici domestici, la BoJ il 24% e la Fed il 15%. Ovviamente per apprezzare tali percentuali, bisogna pesarle sulla quantità totale di bond in circolazione.

“Alcune giravolte recenti del mercato – osserva inoltre la Bce – indicano che tale potenziale aggiustamento può essere amplificato da crisi di liquidità che assottiglino il mercato secondario”.

Tutto ciò aggravandosi se uno considera, come fa la Bce, che “un brusco aggiustamento del premio a termine sui titoli Usa è probabile” e che è “una causa di preoccupazione per l’eurozona”, peraltro svantaggiata anche dall’inflazione declinante che fa barcollare i paesi più indebitati. Ossia tutti.

Mentre il mondo danza su questa polveriera, il povero risparmiatore, oltre a scoprire cosa fare con il proprio gruzzoletto, dovrebbe anche ricordare che il risparmio ha molte declinazioni, a cominciare da quello previdenziale o assicurativo, che dipendono sostanzialmente dai tassi di interesse. Tassi bassi così a lungo terremotano al ribasso non soltanto i rendimenti delle obbligazioni presenti, ma anche quelli degli investimenti futuri.

Quindi come dovrebbe reagire il piccolo risparmiatore a tale politica sconsiderata?

La scelta è molto semplice: diventare un risparmiatore ricco.

O smettere di esserlo.