Il Fmi scopre che il pericolo è annidato nel mercato dei bond

Ad aprile, presentando le previsioni di primavera, il capo economista del Fmi aveva ammesso che il mondo si trovava “da qualche parte fra lo scenario di riferimento e quello avverso”. Sei mesi dopo, il nuovo World Economic Outlook conferma la crescita globale al 3,1% per quest’anno e la alza leggermente, al 3,4%, per il prossimo. Vuol dire che il peggio è passato?

Non proprio. Basta sfogliare il rapporto fino al box dedicato ai rischi (“Risk Assessment Surrounding the Baseline Projection”) per trovare un paragrafo che si intitola, senza troppi giri di parole, “Commodity and Bond Markets: A Clear and Present Danger”. Il titolo di un vecchio romanzo di spionaggio, prestato a un esercizio di macroeconomia. Vale la pena leggerlo, anche se si tratta solo di simulazioni di modello su base ipotetica. Ma le ipotesi, in questo caso, dicono molto anche da sole.

Partiamo dal grafico in apertura, che mostra le bande di probabilità attorno alle previsioni di crescita e inflazione. Il Fmi le costruisce estraendo dati dagli shock del passato. Gli episodi petroliferi degli anni Settanta vengono estratti più spesso degli altri, per tenere conto del rischio di grandi shock di offerta.

Il risultato riserva una piccola sorpresa. La probabilità che l’economia americana cresca meno dell’1% nel 2027, cioè entri in una lieve recessione, è stimata intorno al 30%, meno del 35% calcolato ad aprile. Quella che l’inflazione Usa superi il 4% è anch’essa intorno al 30%, ma ad aprile era il 20%. A livello globale la probabilità di una crescita sotto il 2% scende dal 20 al 10%, quella di un’inflazione sopra il 5% sale dal 30 al 35%. Il rischio, insomma, non è diminuito. Si è spostato: dalla crescita ai prezzi.

Ed eccoci al pericolo “chiaro e immediato”. Lo scenario immagina che la guerra in Medio Oriente duri fino alla fine di giugno 2027, tenendo largamente chiusi gli stretti di Hormuz e di Bab el-Mandeb. La produzione Opec sarebbe inferiore del 10% rispetto allo scenario base quest’anno e del 22% il prossimo. Con poche scorte ancora da utilizzare, il petrolio arriverebbe a 130 dollari fra la fine del 2026 e l’inizio del 2027, per poi tornare ai livelli di base solo alla fine dell’anno prossimo. I prezzi del gas in Europa e in Asia salirebbero del 17% quest’anno e del 26% il prossimo.

Fin qui nulla che non abbiamo già visto, purtroppo. La novità sta nella seconda parte dello scenario. Lo shock energetico, sommato alle preoccupazioni sui conti pubblici, porterebbe i mercati a rivalutare il rischio di prestare a lungo termine agli stati. Il premio a termine, cioè il rendimento extra che gli investitori chiedono per tenere un titolo lungo invece di rinnovarne uno breve, salirebbe di 60 punti base. A questo si aggiungerebbe un moderato “disancoraggio” delle aspettative di inflazione, che crescerebbero di circa 30 punti base nelle economie avanzate entro il 2031. Il motivo, scrive il Fmi, è la “ricorrenza” degli shock di offerta, diversi anni di inflazione sopra l’obiettivo e i timori fiscali. Detto altrimenti: alla lunga, la gente smette di credere che i prezzi torneranno dove dovrebbero.

Il conto, a livello globale, è di due decimi di crescita in meno quest’anno e mezzo punto il prossimo, con un’inflazione più alta di 1,1 punti nel 2027. Circa due terzi del danno alla crescita vengono dall’energia. Il che potrebbe far pensare che la parte finanziaria sia secondaria. Non è così, e per capirlo bisogna guardare oltre il 2027.

Il primo dettaglio da notare riguarda chi paga. Il Fmi ipotizza che il premio a termine salga nella stessa misura nelle economie avanzate e in quelle emergenti, Cina esclusa, e precisa di averlo fatto “per allinearsi agli sviluppi recenti dei mercati obbligazionari”, nonostante la storia suggerisca che di solito siano gli emergenti a soffrire di più quando le condizioni finanziarie si stringono. Il risultato è che a essere più colpite sono le economie avanzate, dove i tassi lunghi salirebbero di 100 punti base nel 2027, contro i 90 degli emergenti, e le banche centrali dovrebbero alzare i tassi di mezzo punto. Per decenni il rischio sovrano è stato un problema dei paesi poveri. Adesso, almeno nei modelli del Fmi, è diventato anche un problema dei ricchi.

Il secondo dettaglio riguarda il tempo. Gli effetti dei tassi più alti si accumulano: nel 2031 il pil delle economie avanzate sarebbe più basso dello 0,7% rispetto allo scenario base, e il loro debito pubblico più alto di oltre tre punti di pil. Lo scenario ipotizza che nessun governo faccia correzioni di bilancio aggiuntive fino al 2031, e che dopo il debito si stabilizzi. Ma a un livello “permanentemente più alto”, a causa della maggiore spesa per interessi. Una stretta fiscale potrebbe contenere l’aumento, ammette il Fondo, ma al prezzo di una crescita più bassa. È il solito dilemma: o si paga con il debito, o si paga con il pil.

Il terzo dettaglio è quello che il Fmi lascia fuori. Lo scenario considera solo l’aumento dei premi a termine, non una stretta più ampia delle condizioni finanziarie, che “peggiorerebbe” l’attività economica.

Ricapitolando. Lo shock energetico, per quanto doloroso, ha una data di scadenza: nello scenario il petrolio torna ai livelli di base entro la fine del 2027 e il disancoraggio delle aspettative svanisce quando il debito si stabilizza. Il costo finanziario no. Lascia in eredità un debito più alto e una spesa per interessi più pesante, cioè meno spazio per affrontare il prossimo shock. Che, a giudicare dalla frequenza degli ultimi anni, non si farà attendere.

Il modello del Fmi ha “pescato” i dati dagli anni Settanta, ma all’epoca i governi affrontarono la crisi con molto meno debito sulle spalle. Oggi purtroppo non è più così. Il petrolio magari tornerà a scendere. Il debito, nello scenario del Fmi, resta dov’è. Semmai rischia di salire.