Nel tempo degli Hedge Fund/2. Sulle ali del debito

Abbiamo visto chi sono gli hedge fund: pochi gestori molto grandi, domiciliati in pochi centri finanziari e finanziati da una manciata di banche. Resta da capire quanto pesino. E soprattutto come sono arrivati a pesare tanto, visto che appena qualche anno fa sembravano quasi “spariti” dai radar.

Il capitolo del Fmi (Hedge Funds and Financial Stability) che ispira questa serie ricostruisce questa crescita su una serie storica che parte dal 2013, e più in generale si basa su una banca dati di oltre 25 mila fondi in 78 paesi. Con un’avvertenza che il Fondo stesso ripete più volte: su leva e derivati i dati hanno ampie lacune. Quindi le cifre che seguono vanno lette come ordini di grandezza.

Prima di guardarle serve una premessa sulle misure, perché nel caso degli hedge fund ce ne sono almeno tre, e dicono cose diverse.

La prima sono gli attivi netti (net assets): in sostanza i capitali che gli investitori hanno affidato al fondo.

La seconda sono gli attivi lordi (gross assets), cioè tutto quello che il fondo possiede. La differenza fra le due misure è quello che il fondo ha preso a prestito.

La terza è l’esposizione nozionale lorda, che aggiunge agli attivi anche le posizioni in derivati, misurate come se fossero titoli posseduti. È la misura che dice meglio quanto il fondo “si muove” sul mercato.

Detto ciò vediamo le cifre (grafico in apertura, a destra).

Gli attivi lordi degli hedge fund erano circa 4 mila miliardi di dollari nel 2013. All’inizio del 2026 sono arrivati a circa 13 mila miliardi: più che triplicati.

L’esposizione nozionale lorda, derivati compresi, è passata nello stesso periodo da 13 mila miliardi a oltre 40 mila. Anche qui, triplicata. E la curva, negli ultimi due anni, è diventata più ripida.

Il capitale degli investitori, invece, è cresciuto molto meno. Il divario fra attivi lordi e netti, che misura l’indebitamento, dal 2013 è aumentato di quasi 6 mila miliardi. In altre parole, gran parte della crescita del settore non è stata pagata dai clienti: è stata presa a prestito.

Per avere un termine di paragone basta guardare il grafico in apertura, a sinistra. Fra il 2008 e il 2024 la quota degli hedge fund sul totale degli attivi delle non banche è passata da meno dell’1 per cento a quasi il 5. Nello stesso periodo quella dei fondi pensione, delle assicurazioni e dei fondi monetari si è ridotta. È una delle crescite più rapide fra le non banche, e le cifre assolute la rendono ancora più evidente.

Ma chi presta i soldi agli hedge fund? Il prime brokerage e il mercato dei pronti contro termine (repo) dal 2013 hanno fornito oltre 5 mila miliardi di finanziamenti in più. E le due fonti, osserva il Fondo, hanno alimentato due diversi tipi di asset (grafico sotto).

In particolare, il repo, cioè il prestito garantito da titoli, è cresciuto insieme all’esposizione ai titoli di Stato. Il prime brokerage è cresciuto insieme all’esposizione azionaria. Le due coppie di curve si muovono quasi in parallelo, a conferma che i fondi comprano titoli di Stato e azioni in buona parte con denaro preso a prestito.

Il capitolo dei titoli di Stato è quello che spiega meglio perché gli hedge fund siano tornati al centro dell’attenzione. Dal 2022 la loro esposizione al debito sovrano è più che raddoppiata, e circa due terzi dell’aumento si sono concentrati sui Treasury americani. La quota di Treasury in circolazione detenuta dagli hedge fund è passata dal 4 per cento circa del 2022 al 9 per cento del 2025.

Il Fondo spiega che questa crescita non dipende solo dalle maggiori emissioni di debito pubblico in tutto il mondo, ma anche dal fatto che gli hedge fund ne assorbono una fetta crescente. In larga parte con strategie di arbitraggio con leva molto elevata, delle quali parleremo nella prossima puntata.

Qui basta notare l’effetto. Gli hedge fund sono diventati compratori importanti del debito pubblico: contribuiscono a renderlo liquido, a formarne il prezzo, ad assorbire le nuove emissioni. In sostanza, fanno un lavoro che prima facevano le banche e le banche centrali, che oggi sono meno presenti nel mercato.

L’influenza degli hedge fund non si ferma ai titoli di Stato. Sul mercato dei cambi, secondo l’ultima indagine della Bis, gli hedge fund valevano nell’aprile del 2025 circa l’8 per cento degli scambi mondiali. Un dato che si apprezza nella sua importanza sistemica se si ricorda che questo mercato scambia quasi 10 mila miliardi di dollari al giorno.

E poi ci sono le azioni. Il Fmi ha osservato i portafogli azionari dei diversi fondi e ha scoperto che si assomigliano sempre di più. La tendenza è iniziata da tempo, ma ha accelerato dal 2022, soprattutto fra i fondi più grandi, insieme alla concentrazione dei mercati azionari sui grandi titoli tecnologici.

Non è un’esclusiva degli hedge fund, precisa il Fondo. Ma quando molti investitori indebitati possiedono le stesse cose, il rischio che le vendano tutti insieme cresce.

Gli hedge fund, insomma, non erano spariti: stavano crescendo lontano dagli occhi del grande pubblico. La svolta degli ultimi anni è che sono passati dalle periferie della finanza al suo cuore, cioè il mercato del debito pubblico americano, che è anche la principale garanzia di tutto il sistema.

Riassumendo. In tredici anni il capitale affidato agli hedge fund è cresciuto. Ma i loro attivi sono più che triplicati, la loro esposizione complessiva ha superato i 40 mila miliardi e la loro quota sul debito americano è più che raddoppiata in tre anni. La differenza fra queste grandezze ha un nome preciso: leva.

È quella che rende l’avvoltoio molto più grosso di quanto il suo capitale lascerebbe supporre. Vola alto e vola lontano. Ma con le ali prese a prestito.

La puntata precedente: Nel tempo degli Hedge Fund/1. Ritratto dell’avvoltoio