La “fisarmonica” della liquidità che fa ballare il debito pubblico

Nel gran parlare che si fa della sofferenza dei debiti pubblici, che com’è noto si esprime con l’aumento di alcuni rendimenti e il ritorno del mai dimenticato “spread” sui titoli dei giornali, si dimentica sempre che questi segnali di stress non sono necessariamente legati ai cosiddetti fondamentali, che com’è ovvio hanno molta importanza, ma dipendono anche dalle particolari connotazioni che ormai hanno assunto i mercati finanziari e che da anni stiamo raccontando su questo blog. Ci riferiamo in particolare all’aumento del debito pubblico e alla crescita delle “non banche” di cui abbiamo scritto più volte raccontando quella che abbiamo chiamato la Grande Trasformazione della finanza.

La circostanza, in particolare, della crescita significativa dei rendimenti di lungo termine degli Usa, che si sta contagiando a tutto il mercato obbligazionario, rende particolarmente utile un bollettino che la Bis ha dedicato al tema, anche qui più volte discusso, dell’influenza delle “non banche” sui mercati del debito sovrano.

L’interesse nasce dal fatto che il bollettino si concentra proprio sugli Usa, analizzando solo dati delle obbligazioni di questo paese, consentendoci quindi una vista dedicata che ci consente di vedere meglio quanto le trasformazioni strutturali dei mercati – avvento delle NBFIs (non bank financial institutions) – finiscano con l’impattare sui vecchi fondamentali. Il bollettino non si limita ad analizzare il quadro strutturale, che rivela alcune fragilità, ma tenta anche di misurare questi scricchiolii per provare a stimare le probabilità di un crash nei mesi a venire.

L’analisi copre il periodo dal 2004 al maggio 2024 e non include gli hedge fund, perché mancano serie storiche sufficientemente lunghe. È un’omissione che conta, come vedremo, e che con ogni probabilità porta a sottostimare il rischio.

Gli autori usano come strumento di analisi un indicatore delle condizioni del mercato dei Treasury che riassume in un solo numero diversi segnali di cattivo funzionamento: la volatilità, il costo delle transazioni, il tempo necessario per ottenere un prezzo, gli scostamenti fra prezzi che dovrebbero coincidere. Più l’indicatore sale, peggio funziona il mercato. In sostanza questo indicatore è una sorta di “termometro” della liquidità.

Per testarlo è stato misurato nel corso di alcune crisi. Nel marzo del 2020, allo scoppio della pandemia, ha registrato uno shock pari a sei volte la sua oscillazione normale. Picchi più contenuti, circa due volte, si osservano nel novembre del 2008, nel febbraio del 2016 e nell’ottobre del 2022, quando la crisi dei fondi pensione britannici scosse il mercato dei gilt.

Il primo risultato dei test svolti è il più intuitivo: quando il debito pubblico è alto, il mercato funziona peggio. Nel periodo osservato, il valore medio dell’indicatore è 0,23 quando il rapporto fra debito e pil si colloca nel terzo più basso della sua storia, e sale a 0,4 quando si colloca nel terzo più alto.

Il secondo risultato è che si ottiene lo stesso effetto quando aumenta la quota di titoli pubblici detenuta dalle non banche. Per guardare al futuro, gli autori hanno poi usato un modello di apprendimento automatico che stima non un singolo valore, ma l’intera gamma dei possibili scenari a tre mesi. Ne emergono due effetti diversi.

Il debito alto sposta tutta la distribuzione verso il peggio. Qualunque soglia di difficoltà si scelga, la probabilità di superarla fra tre mesi è sempre più alta quando il debito è elevato. La spiegazione è quasi meccanica: quando l’offerta di titoli cresce più della capacità degli intermediari di assorbirla, i loro bilanci si saturano e la liquidità si assottiglia.

Le non banche fanno qualcosa di diverso: allargano la distribuzione in entrambe le direzioni. Quando la loro quota è bassa, la probabilità che fra tre mesi il mercato sia in condizioni eccellenti o pessime è praticamente nulla. Se la quota è alta, la prima sale al 7% e la seconda al 12%. Le non banche rendono più probabili sia le giornate migliori che quelle peggiori, con una leggera prevalenza di queste ultime. È la liquidità “a fisarmonica”: si apre quando le cose vanno bene, si chiude più rapidamente quando vanno male.

Il terzo risultato riguarda gli incidenti veri e propri, quelli paragonabili alla crisi finanziaria dell’autunno 2008. Con il debito nel terzo più basso della sua storia, la probabilità di un evento del genere nei tre mesi successivi è dello 0,02%. Nel terzo più alto sale al 3%, ossia è circa 150 volte maggiore. Con la quota delle non banche nel terzo più alto, la probabilità è intorno all’1,5%, contro un valore prossimo a zero quando la quota è bassa. E quando questa quota raggiunge il 10% più alto della sua storia, la probabilità sale al 6%.

Sono numeri piccoli in assoluto, ma il punto è la relazione: il rischio non cresce in modo lineare. Oltre una certa soglia accelera. Ed è proprio la combinazione di debito alto e forte presenza delle non banche, quella in cui ci troviamo oggi, a rendere il quadro così friabile.

Il bollettino aggiunge alcuni elementi che il modello non riesce a catturare. Gli hedge fund, anzitutto: dal 2022 la loro esposizione al debito americano è più che raddoppiata, e in Europa valgono ormai oltre la metà degli scambi elettronici di titoli di Stato. Lavorano su margini minimi, finanziandosi con pronti contro termine (repo), e uno scostamento modesto dei prezzi può costringerli a liquidare grandi posizioni in poco tempo. Poi le assicurazioni e i fondi pensione, che usano sempre più derivati per coprire i propri rischi e sono quindi esposti a richieste di margini improvvise. Nel caso britannico del 2022 le vendite forzate spiegarono circa metà del crollo dei prezzi dei gilt.

Ed è qui che il discorso si chiude in una spirale. Una cattiva notizia sui conti pubblici, in un paese con debito basso, passa quasi inosservata. In un paese con debito alto, i mercati chiedono un premio al rischio maggiore, i rendimenti salgono, le non banche amplificano il movimento e i costi del debito aumentano ancora, riducendo ulteriormente lo spazio fiscale. La Bis la chiama un nuovo nesso fra stabilità fiscale e stabilità finanziaria. Il conto, alla fine, arriva sempre nello stesso posto: la spesa per interessi dei bilanci pubblici.

Le ricette proposte sono due. Piani fiscali credibili di medio periodo per i paesi più indebitati, e una regolazione “congruente”, che applichi le stesse regole a chi genera gli stessi rischi, a prescindere dalla forma giuridica. È una richiesta sensata. Infatti la sentiamo ripetere (senza successo) da anni.

Il punto è che la “fisarmonica” ha un suono piacevole. Incanta i governi, che trovano compratori per i loro titoli. Seduce gli investitori, che guadagnano sugli arbitraggi. Convince persino i regolatori, che vedono mercati liquidi nelle giornate normali. Nessuno ha interesse a fermare la musica. Ma quando il mantice si allarga troppo, il rischio è l’effetto “risucchio”. Ricordatelo quando leggete, come è successo in questi giorni, di “crisi del debito”. La crisi è persistente. Solo che ogni tanto scompare dalla vista.