Etichettato: situazione finanziaria nell’eurozona

Le gambe d’argilla dell’eurofinanza

Mettiamola così: l’eurozona l’ha scampata, ma a caro prezzo. Ma se lo stress finanziario si è abbassato, non vuol dire affatto che sia finito. Tutt’altro. “La stabilità finanziaria rimane fragile”, scrive la Bce nel suo ultimo rapporto. “Persistono alcune vulnerabilità provocate dall’interazione fra i debiti sovrani, le banche e le condizioni generali del quadro macroeconomico”.

Il caro prezzo pagato dall’eurozona, ossia l’aumento generalizzato dell’indebitamento pubblico e privato, che per ora è stato mitigato dalle decisioni di politica monetaria della Bce, rischia di essere il cappio che finirà di strozzare il circuito del credito nell’eurozona, stante la persistenza della crescita debole che è insieme causa e conseguenza del credit crunch.

Le banche sono esposte alla tempesta perfetta: da un parte vedono diminuire i propri margini di profitto, dall’altro vedono aumentare le proprie sofferenze. Il combinato disposto provoca ulteriori stitichezze nella concessione dei prestiti. Il credit crunch che ne deriva incide sulla crescita economica, che quindi fa esplodere il rapporto fra debito e pil degli stati, creando altre tensioni sui debiti sovrani, del quale sempre le banche sono imbottite. E questo fa diminuire ancora i margini di profitto ed erode i coefficienti patrimoniali delle stesse banche. Che quindi concedono meno credito, eccetera eccetera.

Più che un circolo vizioso, è un circolo mortale.

Sarà per questo che nelle sue 150 pagine di rapporto sulla stabilità finanziaria la Bce insiste costantemente sull’importanza della crescita e delle riforme, in primis quella sulla vigilanza bancaria.

La supervisione bancaria si spera spezzi il legame tuttora fortissimo fra le banche e i debiti sovrani.

La crescita dovrebbe interrompere la spirale perversa dell’aumento dei deficit e debiti fiscali. Non è chiaro però da dove dovrebbe partire, questa crescita, anche se è facile prevedere che, prima o poi, sarà la Bce a doversene fare carico.

Il rapporto della Bce contiene anche alcuni dati che fanno riflettere. Dal 2007 al 2012 è cambiata significativamente la distribuzione del debito governativo fra residenti e non residenti in tutti i paesi. Con uno spartiacque molto chiaro: i paesi che hanno sofferto lo stress più forte sul versante degli spread sono quelli che hanno visto aumentare la distribuzione del debito a favore dei residenti.

L’Italia, ad esempio, nel 2007 aveva all’estero poco più del 40% del proprio debito pubblico, mentre nel 2012 appena il 35%. La Spagna, che aveva quasi la metà del debito all’estero nel 2007, ora ne ha oltre il 70% all’interno.

Al contrario, il Lussemburgo, che nel 2007 aveva la quasi totalità del debito in mano a residenti, nel 2012 ne ha venduto all’estero oltre il 30%. Oppure la Germania, che ormai finanzia con soldi esteri oltre il 55% del suo debito, almeno sei punti in più rispetto al 2007. E ciò malgrado i rendimenti siano bassissimi. Tutto ciò “rende questi paesi più vulnerabili al rischio di uno stop improvviso degli afflussi di capitali dall’estero” che finirebbe con lo squilibrare i loro conti pubblici o li esporrebbe a crisi di liquidità. 

Tale situazione ha un effetto diretto sulle politiche creditizie, che finiscono col fare il contrario di quanto dovrebbero.

I paesi più fragili, come il nostro, sono quelli in cui le banche sono più esposte al rischio sovrano, e quindi fanno più fatica a concedere credito, visto che sono esposte a un contesto di sofferenze crescenti a causa della crisi e di rischio sui tassi di interesse: se ripartissero gli spread soffrirebbero gravi perdite in conto capitale sui bond pubblici che hanno sottoscritto.

Chiaro che in tale contesto prevalga la paura a prestare, proprio in quei paesi dove invece servirebbe far ripartire la fiducia.

A fronte della paura a prestare, rileva la Bce, aumenta la propensione al rischio. Ma per gli investimenti finanziari, per loro natura più liquidi. I denari a basso costo messi a disposizione dalla Bce ha spinto le banche al carry trade, e questo ha aggiunto ulteriori fattori di instabilità a un quadro già traballante.

La ricerca di buoni rendimenti, insomma, potrebbe destabilizzare il sistema qualora la politica internazionale dei tassi cambiasse improvvisamente, “con perdite dirette per gli investitori a reddito fisso, incluse banche e assicurazioni, e effetti indiretti sulle banche, facendo anche salire il costo dei finanziamenti per il settore corporate e aggiungendo ulteriori pressioni sulle banche”.

Insomma, un aumento dei tassi potrebbe avere effetti catastrofici, se e quando arriverà. Per i paesi più deboli perché l’aumento del costo del rifinanziamento dei loro debiti rischia di far saltare i saldi fiscali e indirettamente le banche. Per i paesi più forti perché i capitali che finora sono affluiti verso di loro potrebbero essere richiamati in patria mettendo in tensione rischiosa il sistema finanziario

Per questo la Bce invita le banche ad aumentare il proprio capitale, ammesso che trovino i soldi, e spinge verso l’unione bancaria, ossia un incremento della regolazione dopo decenni di laissez faire, come soluzione di sistema.

D’altronde si diceva la stessa cosa – ossia che servisse un maggiore coordinamento – quando si fondò l’Unione monetaria.

La verità è molto più semplice: nessuno è al sicuro.

L’eurodepressione riaccende la miccia del debito privato

Finirà che per risanare i bilanci pubblici falliranno quelli privati. Ossia che la crisi dell’eurozona torni da dov’era cominciata: da quell’enorme debito privato che è stato la causa (prima ancora che la conseguenza) della crisi dei debiti sovrani.

Già perché anni e anni di vulgata sulla cattiveria del debito pubblico hanno (volutamente?) messo in ombra l’estrema pericolosità del debito privato che, a partire dalla crisi subprime americana (debiti privati contratti per comprare abitazioni) ha costretto gli stati a metterci la faccia (e una montagna di soldi) per salvare il salvabile.

Senonché la strategia di nascondere la polvere del debito privato sotto il tappeto di quello pubblico aveva il fiato corto. Per gli stati è stata una scommessa che si potrebbe più o meno sintetizzare in questi termini: salviamo le banche e il sistema finanziario stressando i bilanci pubblici e poi, una volta che riparte la crescita, risaniamo i bilanci pubblici.

Senonché la crescita non è arrivata. Anzi, l’Ue è in preda all’eurodepressione.

L’austerità ha smagrito senza pietà i bilanci pubblici.

Il tappeto si è accorciato e la polvere è saltata fuori. Se n’è accorto pure il premier francese Hollande: “Senza crescita non c’è riduzione del deficit”, ha detto.

Maddai.

Tale condizione di austerità indotta ha finito col far tornare sotto pressione i bilanci privati: famiglie e imprese, scrive il Fondo monetario internazionale nel suo aggiornamento del rapporto sulla stabilità finanziaria globale, sono ancora pesantemente indebitate. E ciò ha un effetto diretto sui bilanci bancari, nel frattempo gonfiati di titoli di stato, che sono alle prese con uno dei disindebitamenti più eclatanti della loro storia. 

Si calcola che le banche europee dovranno dimagrire per almeno 1.500 miliardi di euro.

E così il cerchio si chiude: il debito privato, che ha causato la crisi del debito pubblico, torna ad essere il problema.

Forse perché è sempre stato il problema.

Gioverà a coloro che non sono sordi, e quindi hanno voglia di sentire (leggere) tratteggiare per grandi linee quello che scrive il Fondo monetario sulla crisi europea e quella bancaria, che procede a braccetto.

Sentite questa: “Una delle ragioni del fallimento delle economie avanzate nel rispondere ai sostanziali stimoli fiscali e monetario risiede nel fatto che le famiglie e le aziende in molti paesi sono pesantemente indebitate”. La cura prescritta è quella delle svalutazioni dei debiti. Il famoso de-leveraging. Sommessamente il Fondo nota che il superindebitamento privato è particolarmente pronunciato nei paesi periferici della zona euro.

Casa nostra.

Vediamo qualche numero. I dati sulle aziende non finanziarie ci mostrano che il primato del debito privato aziendale ce l’ha l’Irlanda. Qui i debiti aziendali valgono il 291% del Pil, a fronte di un debt-over equity del 135%. Quest’ultimo indicatore misura la quantità di capitale sottostante al debito. Per semplificare, un DoE del 135% vuol dire che ho 1,35 euro di debiti per un euro di capitale.

E questo secondo primato lo vince la Grecia, con un DoE pari a 237%. Che però ha un rassicurante 75% del Pil come ammontare totale di debiti corporate. Quindi le aziende greche sono sottocapitalizzate rispetto al debito che esprimono.

Noi italiani abbiamo debiti corporate per il 115% del Pil a fronte di un DoE del 140%. Gli spagnoli debiti corporate per il 180% del Pil e un DoE del 152%. In gran parte qui i guai sono concentrati nel settore delle costruzioni. Il Portogallo un debito pari al 157% del Pil e un DoE del 152%.

Dovrebbe essere chiaro a tutti perché i Piigs sono entrati in crisi, non appena è stato sottratto loro l’ossigeno finanziario.

Belgio e Francia hano la leva più bassa dell’eurozona, rispettivamente 52% e 78%, mentre il debito corporate è rilevante: 187% del Pil per il Belgio e 157% per la Francia.

La Germania è quella con meno debiti corporate, appena il 95%, con un DoE pari al 134%.

Ma l’eccezione non basta a rassicurare: nella parte debole dell’eurozona lo stato di salute delle aziende non finanziarie è peggiorato “mentre la crescita dei profitti rimane molto più debole del periodo del credit boom”.

Quando, vale a dire, le banche dei paesi forti prestavano a tutto spiano.

Un altro indicatore che testimonia questo stato di cose è il rapporto Debt-to-Asset, che misura la percentuale di patrimonio che una società si è procurata tramite debito. Per gli standard del Fmi un DtA superiore al 30% implica una alto livello di leva finanziaria, quindi di rischio sostenibilità.

Ebbene, i grafici raccontano che l’Irlanda, dopo il robusto deleveraging subito a partire dal 2008 (quado era il 40%) si colloca sotto quella soglia, insieme con la Francia. La Spagna, dopo aver sfiorato il 60% ora quota intorno al 45%. L’Italia intorno al 35%.

Se poi andiamo a guardare il livello sistemico, vediamo che gli squilibri dell’eurozona che hanno provocato la crisi permangono, o sono migliorati di poco. “Alcune banche nella zona periferica sono sotto pressione a causa della spinta del de-leveraging, il costo ancora elevato del funding, il deterioramento degli asset e i profitti deboli”. Detto in parole povere, le banche della zona periferica hanno sempre meno fieno in cascina.

I saldi di target 2 mostrano che il mercato interbancario è ancora frammentato mentre prosegue l’emorragia dei crediti concessi dal centro della zona euro alla periferia. Le banche francesi e quelle tedesche, ad esempio, hanno ridotto i loro crediti del 28 e del 39% verso i paesi periferici fra il giugno 2011 e il settembre 2012.

Di ciò ne ha risentito, e non poteva essere diversamente, il credito alle imprese, in declino in tutta l’eurozona, tranne un piccolo incremento nella solita Germania. Che come al solito fa tutto al contrario del resto del mondo.

Infatti la Germania è pure il paese che, a livello corporate, si è indebitato di meno, dal 2002 in poi. 

Fatto 100 l’indice di quell’anno, la Germania non arriva neanche a quotare 130 a fine 2012,mentre la Francia, poco sopra l’Italia, supera 160, il Portogallo 170, il Regno Unito 180, la Spagna 200 e l’Irlanda supera 230.

Ma anche qui, lo stato di salute relativamente migliore della Germania non basta a far tirare il fiato al resto dell’eurozona.

La bomba del debito privato, insomma, è ancora fra noi.

Banche e imprese sono legate l’una all’altra, ma in un contesto di risorse scarse ciò comporta che un miglioramento finanziario dell’una implica un peggioramento dell’altra. I programmi della Bce, infatti, hanno diminuto le tensioni sui bilanci bancari senza però alleviare quelli delle imprese, sempre più in difficoltà.

A questa partita si aggiunge anche il debito delle famiglie, che soffre degli stessi mali di quello corporate: indebitamento crescente, redditi in contrazione a causa della disoccupazione, deterioramento degli asset, sia reali che finanziari.

Di fronte alla bomba innescata del debito privato, quello pubblico sembra una miccetta.