L’Eurozona è tornata al suo solito tran tran. O almeno così sembra a guardare le componenti del pil fotografate dalla Bce. Il picco di consumi privati post pandemia si è gradualmente spento, fino a diventare negativo nel secondo trimestre di quest’anno. Quel poco di crescita che è arrivata è dipesa dall’export netto e dalla domanda pubblica, del tutto insufficienti a tenere in piedi un’economia gigantesca come quella europea dove il tutto rimane ancora inferiore alla somma delle parti, e sarebbe strano il contrario, visto che il tutto è ancora immerso in un divenire disseminato di punti interrogativi. In più in un contesto dove i settori tradizionalmente trainanti dell’export, ad esempio l’automobilistico, sono alle prese con una transizione di difficile comprensione e per giunta assediati dai prodotti delle economie emergenti. Risultato: gli europei consumano sempre meno, a differenza degli Usa, dove i consumi delle famiglie mantengono l’economia brillante, e il ritmo della crescita si consuma. Anzi: consummatum est.
Gli ultimi dati diffusi dall’Osservatorio del terziario di Manageritalia, relativi al secondo trimestre 2024, confermano che i servizi, cresciuti su base congiunturale dello 0,3 per cento, stanno compensando il repentino dimagrimento di attività nel settore manifatturiero, in calo dello 0,8 per cento. In sostanza, quel poco di crescita che è arrivata della nostra economia è dipesa da questo settore, mentre la manifattura, che è un po’ il nostro orgoglio di esportatori, ha segnato il passo per ragioni ampiamente discusse che non serve qui ricordare. Meglio concentrarsi sul punto: abbiamo bisogno di investire sui servizi per tenere in piedi la nostra economia e perciò dovremmo capire come migliorare la nostra produzione in questo settore, ricordando che raggruppa attività molto diverse, che vanno dal bed&breakfast all’information technology. E ricordando anche che il peso dell’export di servizi sul pil, pure cresciuto quest’anno, rimane al 5,5 per cento del pil, che si confronta con l’11,5 per cento francese e il 9 per cento tedesco. Sarebbe una buona cosa se solo ci chiedessimo cosa provoca questa notevole differenza. Anzi, un buon servizio.
Chi si occupa di assicurazioni ha sicuramente propensione al rischio, visto che basa i suoi affari sul futuro, che è incerto per definizione. I primi assicuratori, che risalgono ai tempi delle grandi traversate oceaniche con i velieri di legno, non disponevano certo dei sofisticati modelli previsionali che oggi assediano la nostra esistenza, e neanche disponevano di una matematica attuariale capace di stimare i tassi di mortalità. Semplicemente rischiavano l’osso del collo ogni volta che prestavano la loro copertura a un rischio. Ciò per dire quanto siamo cambiati.
Oggi, tuttavia, il mestiere di assicuratore non è meno rischioso. E’ solo più strutturato. Ma i vantaggi della tecnica sono stati lentamente erosi dai mutamenti intervenuti nel frattempo nel mondo finanziario. Assai più danni di un tifone o di un agguato dei pirati, a un assicuratore può fare un tasso di interesse rasoterra prolungato nel tempo che appesantisce il valore attuale delle esposizioni future, ossia delle riserve tecniche, e non garantisce ritorni sufficienti agli attivi presenti, e perciò costringe gli assicuratori a rischiare sempre più per provare a spuntare qualche rendimento.
A questa tendenza se ne sono sommate altre, egregiamente riepilogate dall’ultima rassegna trimestrale della Bis. Intanto quella di riassicurarsi nelle piazze offshore, sfruttando i vantaggi offerti da alcune legislazioni, al prezzo però di una crescente interconnesione e complessità dei mercati assicurativi. A ciò si aggiunge il fatto che le società di private equity hanno cavalcato queste tendenze agevolando gli investimenti delle compagnie assicurative nei mercati non regolamentati e comprando portafogli assicurativi tramite reti di riassicuratori. Facciamola semplice: il rischio è aumentato seguendo la caccia al rendimento, come insegna la legge aurea della finanza, che in fondo vale per ogni cosa.
L’approfondimento che la Bis dedica al tema è focalizzato sul settore vita delle assicurazioni, ma basta a dare un’idea dei grandi cambiamenti nei quali è incorso il settore che si possono intuire – in termini di redditività – osservando (grafico che apre il post) l’andamento faticoso delle quotazioni delle compagnie assicurative.
Queste ultime infatti hanno dovuto penare molto per ridurre le riserve tecniche, ossia le esposizioni future, e risparmiare sul capitale proprio. Da ciò è derivato il proliferare di polizze unit-linked che, spiega la Bis, “spostano il rischio di investimento sui titolari di polizze e riducono le riserve tecniche, generando al contempo un reddito basato sulle commissioni, facendo anche ricorso alle riassicurazioni, ossia liberarsi delle polizze più onerose in termini di intensità di capitale cedendole ad altri assicuratori.
Insomma, abbassare i tassi ha prodotto una profonda redistribuzione dei rischi, prima concentrati sull’assicuratore e adesso distribuiti fra clienti e altri assicuratori in una rete globale di difficile comprensione. Basti considerare che secondo le stime Bis il 40% dei rischi cedute sta su piazze offshore.
Questa è l’ennesima eredità che dovremo gestire del ventennio col denaro a tassi negativi e non è affatto detto che sarà facile. Soprattutto considerando che certi cambiamenti di mentalità tendono a diventare resilienti. No è un caso che oggi tutti auspichino tassi di nuovo bassi. E’ difficile andare avanti, quando si può più semplicemente tornare indietro.
Cosa può andar storto, viene da chiedersi, se anche l’Ocse nel suo ultimo Interim report, annuncia che l’economia è a un punto di svolta? Le ragioni sono diverse, già riepilogate all’inizio del documento: la crescita rimane resiliente, l’inflazione cala, i mercati del lavoro sono meno tesi e le banche centrali danno segnali di normalizzazione delle politiche monetarie.
Rimane tuttavia la preoccupazione, che si riflette nelle survey sulla fiducia dei consumatori, che tende al declino. In generale il clima che si respira è quello di chi brinda alla scampato pericolo, con l’occhio preoccupato rivolto all’indomani. Sapere di trovarsi a un punto di svolta non risparmia certo dall’incertezza nascosta dietro l’angolo.
La svolta, peraltro, è vicina, ma non vicinissima. L’inflazione ad esempio, che nella sua componente core, quindi depurata da cibo fresco ed energia, è ancora sopra i target, anche se ormai ci siamo lasciati alle spalle lo stress di due anni fa.
Solo l’anno prossimo questa componente dovrebbe rientrare nei target di banca centrale. E chi ha buona memoria ricorderà che da almeno due anni i previsori ci raccontano questo ritornello. Dicono, vale a dire, che l’anno prossimo andrà meglio. La qualcosa più che una previsione somiglia a un auspicio.
Anche perché, e l’Ocse certo non lo nasconde, sono tali e tanti i fattori di rischio – si pensi solo alle tensioni geopolitiche – che un qualunque incendio capace ad esempio di infiammare le quotazioni petrolifere, è capace di vanificare il faticoso lavoro di disinflazione svolto negli ultimi trimestri.
Rimane poi il fatto che l’inflazione che cala non cancella quella trascorsa. I prezzi, per dirla diversamente, sono cresciuti e rimarranno a questo livello, crescendo ancora ma più lentamente di prima. E questo solleva una questione di redditi e, dulcis in fundo, di funzionamento corretto di un mercato del lavoro che non dovrebbe più soltanto guardare ai numeri degli occupati, ma al livello dei redditi reali.
Pensare che sia sufficiente avere occupazione per avere benessere dei lavoratori è un grave errore di valutazione. Un lavoratore che non ha un reddito sufficiente per vivere secondo gli standard che richiede oggi la nostra società è una fabbrica di frustrazione che nessuno società ben funzionante dovrebbe permettersi.
Dulcis in fundo, Ocse non fa mancare il suo consueto auspicio, questo davvero, sulla necessità di riforme strutturali “che promuovano l’apertura dei mercati con dinamiche competitive sane (..) per contribuire a incentivare una crescita economica più forte e sostenuta e attenuare le pressioni di bilancio sul lungo periodo”. Questo dopo aver invitato i governi a ricostruire gli spazi fiscali erosi dalle politiche straordinarie determinate dalla pandemia in vista di tempi peggiori. Purtroppo l’esperienza insegna che i consigli migliori vengono solitamente ignorati.
Sempre perché fra il dire e il fare c’è moltissimo mare, e in questo caso uno o due oceani, vale la pena leggere un interessante post pubblicato dalla Fed di St.Louis che prova a calcolare quanto sia davvero praticabile il decoupling, il cosiddetto “disaccoppiamento” fra l’economia cinese, grande factory globale fino a qualche tempo fa, e quella americana, che l’amministrazione Usa ha detto di voler praticare, giungendo persino a fare qualche passo.
Senonché ogni passo che si fa nella direzione di irrigidire una relazione porta con sé, insieme a chissà quanti benefici, costi altrettanto probabili, visto che la Cina è una fonte importante di prodotti a basso costo per l’economia manifatturiera Usa. Per cui una loro sostituzione con beni prodotti altrove, e quindi più costosi può finire col ripercuotersi sui consumatori statunitensi. Non è certo una novità: il costo delle restrizioni lo paga sempre il consumatore finale.
L’analisi si propone innanzitutto di misurare quanto siano vantaggiosi i prodotti cinesi rispetto a quelli di altri fornitori esteri. Gli economisti hanno monitorato 13.000 prodotti unici e i risultati sono quelli riepilogati nel grafico che apre questo post: la Cina esprime quasi il 30% di questi prodotti e guida perciò ampiamente la classifica dei primi dieci fornitori considerati. Messico e Canada, che sono molto confinanti degli Usa, esprimono rispettivamente l’8 e il 10%. Segno evidente che la geografia, al tempo dei trasporti rapidi, non è più – o almeno non soltanto – una variabile determinante. E neanche la prossimità culturale, a quanto pare.
Questo implica che il “disaccoppiamento” potrebbe rivelarsi assai più complesso di quanto lasciano credere le intemerate dei politici. Con tempi più lunghi e costi più alti. Peraltro non tutti i settori industriali statunitensi sono interessati al problema con la stessa intensità.
Come si può osservare da quest’altro grafico, la supremazia cinese è evidente in alcuni sotto settori dell’abbigliamento, ma anche dei metalli e nei macchinari e non risparmia neanche quelli per l’elaborazione dei dati, i semiconduttori e i motori elettrici. Il vantaggio di prezzi dei produttori cinesi rispetto ad altri competitor è notevole. “Per circa il 45% delle categorie di prodotti che gli Usa importano dalla Cina – sottolinea la ricerca – la Cina offre valori unitari inferiori all’alternativa non cinese più economica”.
Ciò implica necessariamente che “gli sforzi per diversificare le catene di fornitura o ridurre la dipendenza dalle importazioni cinesi potrebbero portare a costi maggiori per una parte significativa dei beni importati negli Stati Uniti”. A buon intenditor…
E’ di un certo conforto sapere da Ocse che i salari reali sono aumentati. Persino da noi, aggiungo. Un po’ meno osservare che il potere d’acquisto, anche da noi, non è stato ancora recuperato se guardiamo ai bei (?) tempi prima del Covid. Il conforto, già scolorito, diventa sconforto non appena mi ricordo che i salari reali da noi non è che brillino per abbondanza, Se guardiamo il valore medio delle retribuzioni italiane, ferme da un ventennio, e lo confrontiamo col nostro carrello della spesa, e vi risparmio il costo di una casa, si capisce di cosa parliamo, in Italia, quando parliamo di salari. Parliamo di salari irreali.
Dobbiamo esser grati ai volenterosi economisti della Bis che tentano con mille espedienti tecnici di quantificare il volume di yen presi a prestito in questi anni per alimentare uno degli sport preferiti di chi fa girare i soldi intorno al mondo: il carry trade. Ossia la pratica di prendere a prestito una valuta che costa poco, perché magari, come lo yen, è stata venduta a tassi negativi per alcuni anni, e comprare col ricavato della vendita di questa valuta asset che fruttano di più del costo del debito, mettendo in fila una serie di operazioni di copertura che facilitano l’arbitraggio. Un gioco da ragazzi per gli ingegneri finanziari, che scommette in pratica sulla svalutazione dello yen a lungo termine. Scommessa che peraltro oggi non fa più nessuno. Ieri invece sì. Perciò gli esperti si sono scervellati per capire quanti trilioni di yen sono stati presi a prestito dai signori del denaro producendo ipotesi e stime suggestive ma tutto sommato fini a se stesse. Tutti sapevano che il carry yen è stato un successo. Ora hanno capito che è finito.
C’era una volta il debito del governo che i mercati consideravano l’asset sicuro per eccellenza. Una sorta di quasi-moneta, col vantaggio che pagava anche interessi a lungo termine, che davano stabilità al mercato finanziario in tanti modi: un assicuratore o un banchiere potevano costruire l’attivo del loro bilancio potendo contare su entrate sicure che costruivano lo zoccolo duro del cash flow. Le famiglie potevano mettere al sicuro i propri risparmi senza troppe preoccupazioni, eccetera. Era il migliore dei debiti possibili.
Ha funzionato talmente bene, questo sistema, che i governi non si sono fatti pregare e hanno iniziato ad emettere debito per far fronte ad ogni necessità, dicendo che avrebbero tagliato le spese più avanti, non appena le condizioni lo avrebbero permesso. Siamo cresciuti con questo ritornello. E il risultato è quello che vedete nel grafico che apre questo post: le previsioni di crescita dei debiti pubblici dei paesi avanzati, dove ancora i titoli di stato godono della fiducia di mercati e risparmiatori, possono essere sbagliate quanto ai punti di caduta, ma difficilmente quanto alle tendenze. Per dirla diversamente, i debiti sono destinati a crescere, e molto.
Questa considerazione ha suggerito alla Bis di dedicare uno dei suoi bollettini proprio al futuro del mercato del debito pubblico, che al momento funziona in larga parte over the counter. Significa che il grosso del debito viene contrattato direttamente dai governi con degli operatori (dealer), in generale grandi banche, che sono sempre più sotto pressione proprio a causa dei volumi crescenti di indebitamento che il governi esprimono e soprattutto esprimeranno in futuro. Col risultato che si assiste a un numero crescente di episodi di volatilità sui mercati dei bond ogni qual volta si verifica un qualunque episodio di stress sui mercati finanziari. Una volta i bond si tenevano nel cassetto sempre e comunque. Adesso si vendono insieme all’altra carta che brucia i mercati quando partono gli incendi.
Questa è una delle ragioni per le quali le autorità e i regolatori internazionali spingono sempre più per promuovere l’utilizzo delle controparti centrali come soggetti di riferimento. Le controparti centrali sono soggetti che si interpongono fra la parti di una transazione dopo aver ottenuto il loro consenso e quindi in qualche modo danno stabilità al mercato. Gli Usa lo stanno già facendo. Di recente la SEC (Securities and Exchange Commission) ha annunciato nuove regole per il mercato dei repo che finiranno col farlo regolare interamente dalle controparti centrali.
Questo, notano gli autori della Bis, muta sostanzialmente la natura del mercato dei bond, che nel frattempo, secondo i dati Ocse è cresciuto dai 26 trilioni nel 2008 ai 64 trilioni del 2023, con paesi con la Gran Bretagna che lo hanno visto quadruplicare. Da una parte perché le controparti centrali non sono certo la panacea di tutti i mali, come notano gli autori, anche perché queste entità richiedono margini che possono essere molto sostanziosi ai loro partecipanti. Nel caso delle nuove regole SEC sul mercato dei Repo, si è stimato possano provocare richieste per maggiori margini fino a circa 58 miliardi di dollari. Insomma, lo stress finanziario uscito dalla porta potrebbe rientrare dalla finestra.
Oltre a ciò c’è l’aspetto sistemico. Concentrare sulle controparti centrali il peso del mercato dei bond, peraltro in crescita gagliarda, trasforma queste entità in pericolose linee di faglia che potrebbero spingere verso processi di concentrazione monopolistica di questi soggetti.
Insomma, le complessità derivate da un livello crescente di debito che chiede di essere gestito, visto che non sembra possa diminuire, non hanno soluzioni semplici. Ogni soluzione presenta dei problemi, visto che non esistono pasti gratis. Ma questo insegnamento sembra che non si voglia davvero comprendere.
Qualcuno ha scritto che il comfort di oggi sarà il disagio di domani, volendo con ciò raccontare di come il nostro costante (e crescente) bisogno di comodità finisca per abbassare la nostra tolleranza alla scomodità. E’ un fatto che ha a che fare con la nostra costituzione di esseri umani, che possiamo interpretare da un punto di vista psicologico, neurologico, fisico o come volete voi.
Rimane il fatto. Siamo progettati per amare le comodità e ogni volta che ne raggiungiamo una dopo un po’ cerchiamo di stare ancora più comodi, col risultato che, una volta ottenuto il miglioramento, il vecchio livello di comodità ci sembra intollerabile. SI potrebbero fare migliaia di esempi. Una volta la gente affrontava il caldo agitando dei ventagli, e quando fu inventato il ventilatore sembrò assurdo continuare a usare la vecchia tecnologia. La stessa cosa avvenne quando fu inventata l’aria condizionata, e l’uso dei ventilatori fu relegato al modernariato, eccetera eccetera.
Questa nostra forma mentis si replica, e non vedo come potrebbe essere diversamente, nel consorzio umano, e segnatamente nel discorso economico che abbiamo intrapreso qui, dove più volte abbiamo notato come l’agevolazione di oggi diventi il problema di domani. Un’agevolazione è una forma di comfort, a ben vedere. E molto facilmente viene percepita come indispensabile per la sopravvivenza. Vale per il condizionatore, ma anche per i tassi bassi: ricordiamo tutti il panico generalizzato che seguì all’annuncio delle principali banche centrali che il bengodi del denaro a costo negativo era terminato.
Ciò che vale qui ricordare, tuttavia, è che il comfort non si limita ad abbassare la nostra tolleranza a un particolare tipo di disagio, ma genera svariati tipi di correlazioni in campi che sul momento non vengono percepiti. Il condizionatore, per restare al nostro esempio, ha un impatto ambientale che il ventaglio non aveva. E tralasciamo l’impatto che ha sul nostro corpo il costante shock termico associato al passaggio da un ambiente condizionato a uno naturale.
La stessa cosa vale anche per l’economia. Le evidenze sono numerosissime. L’ultima l’ho trovata in un interessante bollettino diffuso dalla Bis di Basilea dove si osserva che la lunga stagione di tassi bassi vissuta dai paesi emergenti, che peraltro sono riusciti per una serie di motivi a sfuggire agli effetti della grande crisi finanziari del 2008, si è associata a un crescente flusso di investimenti nei settori dell’immobiliare e delle costruzioni, derivata dalla notevole crescita del credito concesso a questi paesi, mentre i settori più legati ad altre attività produttive, manifattura in primis, hanno avuto opportunità assai minori.
Si è verificata quello che i gergo si chiama riallocazione delle risorse verso i settori a minore produttività, in danno di quelli a maggiore.
Il risultato è stato che questi paesi hanno visto diminuire i loro livelli di produttività. Il confort di oggi (in questo caso di ieri) è il disagio di domani. In questo caso di oggi.
Gli ultimi dati diffusi dalla Bis rivelano l’ennesima illusione che alimenta il nostro dibattito pubblico e le profezie di tanti sciamani della politica e dell’economia, che scambiano i loro desideri con la realtà. La Banca illustra chiaramente che esistono rischi per la tenuta del commercio internazionale, che è uno dei modi coi quali si declina la globalizzazione, che derivano dal peggiorare delle relazioni internazionali. La qualcosa ricorda la scoperta dell’acqua calda. Ma al tempo stesso mostra come non solo il rischio geopolitico sia drasticamente diminuito dal picco raggiunto con l’invasione russa dell’Ucraina, ma sia anche tornato al livello della media storica di lungo periodo.
Non siamo, insomma, distanti da come siamo stati nell’ultimo trentennio. A fronte di questo, il peso del commercio sul pil, diminuito dal picco del 2008, rimane comunque superiore al 22 per cento, un livello simile a quello dei primi anni Duemila, quando il clima geopolitico era idilliaco, rispetto a quello di oggi. Ciò per dire che il commercio se la cava. Non fa faville, ma non siamo neanche negli anni Trenta del Novecento. La globalizzazione, se uno la intende come la trama delle relazioni internazionali, invece va alla grande. Anche negli anni Trenta del secolo scorso, a ben vedere, è andata alla grande, solo che nel verso sbagliato. Infatti è scoppiata una guerra globale.
Ciò per dire che usare l’andamento del commercio di beni e servizi come termometro della globalizzazione offre solo una visione parziale della complessità delle relazioni che nel tempo si sono tessute a livello internazionale e che l’economia fotografa solo in parte.
La Bis ci ricorda un’altra evidenza, che speso rimane sottaciuta nel dibattito pubblico: “I paesi che dipendono di più dai partner geopoliticamente più distanti tendono ad avere alternative limitate”. Cina e Usa, tanto per fare nomi, sono praticamente condannate a parlarsi e scambiarsi beni. A meno che non si pensi che si possa fare altrove, ad esempio in India, ciò che si è fatto in Cina, ossia delocalizzare massicciamente le catene di produzione.
In teoria si può dire, ma farlo è un altro paio di maniche. Servono non solo risorse e infrastrutture. Ma soprattutto serve tempo. E il tempo è denaro, com’è noto.
The Walking Debt 