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Le sfide storiche che attendono l’economia reale

I valori storicamente elevati del debito globale fanno talmente notizia da mettere in ombra il problema sostanziale che rende questi record problematici per l’economia internazionale. Ossia la circostanza che la crescita, che questi debiti dovrebbe sostenere, rallenta da decenni. Si è parlato persino di stagnazione secolare, negli anni passati.

Aldilà delle suggestioni, il fatto è assai concreto. Il grafico in alto a sinistra che apre questo post rappresenta meglio di tante parole l’andamento della crescita economica dalla fine degli anni Sessanta del secolo scorso, quando nelle economie avanzate si è incardinato un trend di crescita declinante sulle cui ragioni molto si è scritto, solo per arrivare ala conclusione che sono all’opera fattori strutturali di lungo periodo.

Fra questi la Bis, nella sua ultima relazione economica annuale, sottolinea il declino della produttività, che in qualche modo riepiloga queste ragioni strutturali, che ha trovato alimento non solo nella demografia avversa, ma anche nel declinante dividendo dell’innovazione tecnologica, che evidentemente non è bastata a compensare la prima.

In effetti se osservate il grafico centrale, noterete subito che l’aumento della forza lavoro osservata dal 2019 ad oggi nei paesi censiti è dipesa esclusivamente dai lavoratori stranieri. L’istogramma blu, che fotografa l’andamento dei lavoratori residenti è praticamente piatto. E questo dovrebbe bastare a comprendere quanto sia seria la situazione.

Ad aggravare la situazione, la circostanza che anche le economie emergenti, dalle quali si attendeva una maggiore dinamicità, sono afflitte da problemi di crescita che rallenta. Valga per tutte l’esempio della Cina, ex grande speranza dell’Occidente.

Questo declino si spiega stavolta con il sostanziale crollo degli investimenti diretti in questi paesi (grafico di destra) dai quali dipendono molte delle fortune di questi paesi. Il fatto che i flussi commerciali resistano è l’unica buona notizia di questo quadro, che però ne contiene una cattiva. Molte economie, e quelle asiatiche più di altre, dipendono sostanzialmente da questo commercio, un po’ come gli esportatori di materie prime dipendono dal petrolio per la loro salute economica. E questo in un momento storico in cui si parla di dazi aggiunge un’altra incognita a un’equazione che ne ha già fin troppe.

“La globalizzazione è stata una forza vitale per sostenere la crescita della ricchezza, bilanciando fattori che le si contrapponevano”, scrive la Bis. “E tuttavia questi benefit sono sempre più minacciati”. E non serve qui ripetere da cosa e da chi.

Giova invece ricordare, per concludere, che i debiti, quelli pubblici ma anche quelli privati, sono destinati ad aumentare, dopo essere cresciuti significativamente.

In questa situazione mantenere prudenza e un ragionevole ottimismo è nientemeno che vitale. Ma serve anche consapevolezza che le sfide storiche non si affrontano con i pannicelli caldi. E magari decidere di iniziare a fare sul serio.

Le tariffe non aiutano la manifattura né il deficit commerciale

A volte poche parole bastano ad esprimere verità profonde. E quando la Bis, in un approfondimento dedicato agli effetti dei dazi su commercio contenuto nella sua relazione annuale, molto utile da leggere in giorni che si torna a parlare di dazi, scrive che “le critiche comuni al commercio globale sono spesso prive di fondamento” dice tutto quello che c’è da sapere sul nostro tempo.

Ci è toccato in sorte di vivere un tempo in cui anziché affrontare le scelte difficili, si preferiscono quelle facili. Facili da capire, innanzitutto. E poi da compiere, ma con un rischio concreto di essere sbagliate. Perché le scelte difficili, quelle che nascono dall’analisi e dal ragionamento, hanno il difetto di richiedere tempo, per essere spiegate e applicate. E nel nostro tempo non c’è tempo abbastanza. Vogliamo soluzioni rapide, e possibilmente indolori per noi.

Nel merito della questione, vale la pena leggere quello che scrive la Bis per sfatare alcuni luoghi comuni, ben sapendo che tanto continueranno ad affliggerci. Il primo: non è vero che il commercio è cresciuto grazie a deficit commerciali crescenti. Al contrario: negli anni Duemila “l’entità dei deficit commerciali come quota del PIL mondiale è diminuita”.

Secondo luogo comune, uno dei più perniciosi. Non è vero che il deficit commerciale fa diminuire l’occupazione nella manifattura. Ossia uno degli argomenti fondati del populismo contemporaneo. E’ vero infatti che il settore manifatturiero esprime oggi una quota minore sull’occupazione nelle economie avanzate, ma la stessa quota, in relazione al pil, è diminuita assai meno (grafico in alto a sinistra). “Questo indica che parte del declino dei posti di lavoro manifatturieri è stato determinato dalla sostituzione tra capitale e lavoro, riflettendo una crescente automazione piuttosto che il commercio internazionale”, spiega la Bis. E’ assai più probabile che siano le esportazioni stagnanti, piuttosto che le importazioni crescenti, a determinare la debolezza del settore manifatturiero.

Terzo luogo comune. Non è vero che i deficit commerciali deprimono l’economia. Al contrario: “I deficit commerciali sono spesso associati a una forte crescita domestica, mentre un surplus commerciale può riflettere una debole domanda interna o inefficienze strutturali sottostanti”. Non so a voi, ma a me, italiano ed europeo, fischiano le orecchie.

Ma pure ammettendo che il deficit commerciale possa produrre effetti negativi, i dazi sono il peggiore dei rimedi per ridurli. E questo ci conduce al quarto luogo comune: “L’evidenza empirica mostra che, a differenza dei flussi commerciali lordi, i saldi commerciali rispondono a malapena all’imposizione o alla rimozione di dazi”.

Ciò in conseguenza del fatto che i saldi commerciali dipendono da dinamiche diverse da quelle elementari che può scatenare l’applicazione di una tariffa. “A meno che i dazi non possano in qualche modo aumentare il risparmio nazionale o sopprimere gli investimenti – il che potrebbe accadere temporaneamente se l’economia entra in recessione – faranno poco per alterare il saldo commerciale in modo strutturale”. Detto diversamente i dazi possono funzionare solo se incidono sul tessuto interno dell’economia, tanto profondamente da mandarla anche in recessione.

Inoltre, in un’economia globalizzata, vale giocoforza il principio della divisione del lavoro e quindi della specializzazione: “A meno che i dazi non siano fissati a livelli proibitivamente alti, è improbabile che superino le forze che spingono i paesi a specializzarsi nella produzione dei beni che sono più efficienti nel produrre”.

Non c’è bisogno di aggiungere molto altro. E’ sufficiente ricordare che “ci sono poche evidenze che i dazi stimolino la produzione nelle industrie domestiche protette”. “In realtà – aggiunge la Bis -, i dazi spesso deprimono l’attività economica, imponendo costi significativi sotto forma di prezzi più alti”. E questo in ragione del fatto che i grandi protagonisti delle importazioni non sono i beni finiti, ma quelli intermedi. che servono ad alimentare i processi interni di produzione. Quindi i dazi rischiano di impattare sul Pil peggiorandolo, piuttosto che stimolandolo.

Questa breve ricognizione ci porta alla conclusione della Banca. Se davvero si vogliono correggere gli squilibri commerciali, la strada da prendere non è daziare il mondo per distruggere il commercio, ma agire ad esempio, sulle politiche fiscali.

La Bis stima che la riduzione di un punto di deficit fiscale si associa a un restringimento del deficit commerciale fra lo 0,3 e lo 0,5%. Ciò in ragione del fatto che la politica fiscale ha effetti sull’equilibrio fra risparmio e investimenti. E bisogna anche ricordare che i paesi con attivi commerciali possono adottare al contrario politiche per stimolare la domanda interna, con riforme strutturali capaci di frenare l’impulso al risparmio che magari ha ragioni precauzionali. In paesi, ad esempio, che hanno un welfare poco efficiente.

Ciò per dire che ci sono molti modi difficili per ridurre gli squilibri commerciali. Modi che richiedono riforme strutturali e responsabilità fiscale, tutte caratteristiche che poco si conciliano con lo spirito del tempo e la consuetudine dei governi. La via dei dazi è praticamente inefficace per mitigare gli squilibri e rischia anche di fare grossi danni. Ma ha il pregio di essere facile da promuovere e da comunicare. E di questi tempi, quando pattiniamo veloci sopra superfici fragilissime, è tutto quello che ci possiamo permettere.

La Bis lancia la sfida per il futuro del sistema monetario internazionale

La notizia, come dicevano i giornalisti di una volta, la trovi sempre alla fine. E in effetti dopo aver scorso la trentina di pagine che compongono uno dei capitoli della relazione economica della Bis di Basilea, la notizia diventa evidentemente chiara: “La Bis – recitano le ultime righe della conclusione – non sta soltanto teorizzando, ma sta lavorando con le banche centrali per sviluppare questa idea (…). Le banche centrali e gli innovatori del settore privato stanno traendo spunto dagli insegnamenti tratti da questo lavoro per costruire il futuro sistema finanziario”. Nientemeno.

Per comprendere quale sia l’idea a cui fa riferimento la Banca e le sue conseguenze dobbiamo inerpicarci sulle cime remote dove abitano i sistemi dei pagamenti e prendere confidenza con una parola che ormai fa parte del nostro lessico quotidiano, ma della quale molti non hanno ancora ben chiaro il significato preciso: tokenizzazione. Cosa significa?

Sfogliando i documenti della Banca troviamo una definizione abbastanza chiara: “Rappresentazione digitale di beni su piattaforme programmabili”. Detto diversamente, un token rappresenta un oggetto, nel nostro caso un asset finanziario, che può essere integrato su una piattaforma informatica, magari una blockchain, e quindi gestito al suo interno.

Nel caso del progetto al quale la Bis e i suoi partner stanno lavorando i token provengono da tre grandi categorie, definite “la triade”. Le riserve delle banche centrali, la moneta emessa delle banche commerciali e, dulcis in fundo, i titoli di stato. Tutti gli oggetti della “triade” vengono tokenizzati e inseriti su un registro unificato, che ha il pregio di voler mantenere gli elementi fondamentali di un sistema monetario solido, che come sappiamo si basa sulla fiducia nella moneta di banca centrale, e quindi, indirettamente sulle banche centrali.

Per non ripetere cose già scritte in passato, quando abbiamo analizzato la logica di funzionamento di un bilancio di banca centrale, qui ci limitiamo a ricordare che gli elementi della triade – moneta di banca centrale, moneta commerciale e titoli di stato – compongono di fatto il sistema monetario internazionale, che funziona in quanto garantisce la funzionalità dei pagamenti, sia nazionali che internazionali, grazie agli strumenti forniti dal sistema dei pagamenti.

Il sistema monetario internazionale, quindi, si compone di due grandi oggetti: innanzitutto la moneta che vi circola. E poi le “strade” attraverso le quali questa moneta circola. La moneta è fornita dagli stati. Le strade sono costruite dalle banche centrali e dalle banche commerciali. Dobbiamo ricordare questi elementi di base per apprezzare il contributo offerto dallo studio della Bis.

Il primo problema che bisogna affrontare, quindi, quando si parla di futuro del sistema monetario internazionale è che dentro il sistema deve circolare una moneta. E qui si apre la prima domanda: che tipo di moneta? Una volta questa domanda avrebbe avuto solo una risposta: la moneta nazionale emessa dalla banca centrale. Ma oggi il panorama è assai più complesso. Chiunque segua le cronache finanziarie ha ormai sicuramente dimestichezza con la parola stablecoin, e sa pure che la nuova amministrazione americana sta favorendo alcuni progetti di aziende statunitensi che mirano a promuovere una stablecoin agganciata al dollaro come alternativa allo stesso dollaro nei pagamenti transfrontalieri.

Non c’è da stupirsi, perciò, che lo studio della Bis dedichi molto spazio proprio alla questione delle stablecoins, che sono strumenti che insidiano la moneta di banca centrale, per la semplice ragione che somigliano a una moneta, ma non lo sono affatto. E per giunta non vengono emesse da una banca centrale, che al momento è l’unica entità capace di generare la fiducia sufficiente a dare stabilità a una moneta. “Sebbene le stablecoin, se adeguatamente regolamentate, possano eventualmente svolgere un ruolo secondario nelle retrovie del sistema finanziario, esse non garantiscono l’unicità della moneta (accettazione per il pagamento al valore nominale), l’elasticità (adempimento tempestivo delle obbligazioni, prevenzione di situazioni di stallo) e l’integrità (protezione contro i crimini finanziari). Pertanto, al di là della loro funzione di porta d’accesso all’ecosistema delle criptovalute, il loro ruolo futuro non è chiaro”, scrive la Banca.

Chiuso il discorso delle stablecoin, rimane solo il progetto della Bis, sicuramente sfidante. “La tokenizzazione dei depositi e della moneta della banca centrale implica che entrambe le funzioni della moneta della banca centrale come mezzo di pagamento primario e di regolamento dei pagamenti possano essere integrate sulla stessa piattaforma programmabile. Essa ha il potenziale per trasformare i mercati finanziari”, dice Hyun Song Shin, consigliere economico e capo del dipartimento economico-monetario.

Il direttore generale della Bis, Augustin Carstens è ancora più chiaro: “Il sistema monetario e finanziario di prossima generazione combina i principi consolidati della fiducia nella moneta delle banche centrali con la funzionalità offerta dalla tokenizzazione. Questo sistema è destinato a migliorare notevolmente le pratiche attuali e a consentire accordi economici completamente nuovi. Per realizzare il pieno potenziale del sistema sono necessarie azioni coraggiose da parte delle banche centrali, che devono collaborare con il settore privato e altre autorità pubbliche”. Per la cronaca, La BRI e le banche centrali stanno già promuovendo questa visione con il Progetto Agorá, una collaborazione guidata dalla BRI con sette banche centrali e 43 istituzioni del settore privato.

Ed ecco che la sfida lanciata dalla Bis e i suoi numerosi partner prende forma. Un sistema dove la “triade” tokenizzata circola dentro un registro digitale unificato, sotto la discreta sorveglianza del sistema della banche centrali, la cui “leadership è essenziale per liberare appieno il potenziale dei sistemi tokenizzati in modo sicuro, efficiente e inclusivo”.

Il significato è chiaro. Non sarà la tecnologia a cambiare la natura e il ruolo della moneta. Ma saranno le banche centrali a usare la tecnologia per irrobustire la propria azione di governo della moneta. La digitalizzazione ha il vantaggio di poter consentire di “amalgamare” in token cose molto diverse fra loro. E questo implica che avrà sempre più importanza, nel sistema monetario internazionale, non tanto il tipo di moneta che circola, ma il sistema che le consente di circolare. E se ricordiamo che la moneta si associa a uno stato e il sistema dei pagamenti a una banca centrale, diventa chiaro da dove spiri il vento.

Rimane da capire se sarà l’evoluzione della moneta o quella del sistema dei pagamenti a guidare il futuro del sistema monetario internazionale. Ossia se saranno gli stati oppure le banche. Sempre che le monete digitali private non ci mettano lo zampino.
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Cartolina. Alla fiera dell’Est

Piaccia o meno, il futuro della crescita globale è legato a doppio filo con quello dei paesi asiatici, Cina e India in testa, se non altro per la semplice circostanza che messe insieme cumulano un mercato da oltre due miliardi di persone, mentre l’Africa, che pure ha una popolazione più che ragguardevole, non riesce ancora ad esprimere una dinamicità coerente con il suo peso specifico. Ci vorrà tempo. E intanto dobbiamo adeguarci al fatto che l’Asia, i mercati frizzanti dell’Oriente con loro portato di innovazione ed economia più o meno dolcemente pianificata, esprimerà buona parte del nostro futuro economico. Alla fiera dell’est parteciperemo ovviamente anche noi dell’Occidente, per lo più comprando con due soldi, come diceva una vecchia canzone, quello che ci serve per continuare a far girare le nostre economie. E poi ce ne lamenteremo.

Finirà che in Italia lavoreranno solo gli over50

Dietro i numeri, che registrano la notevole crescita della partecipazione al lavoro degli over 50 nel nostro paese, ci sono molte storia che Bankitalia, nella sua relazione annuale, prova a riepilogare e che viste tutte insieme ne raccontano una che le contiene tutte: il lavoro, già da oggi e ancor più domani, sarà sempre più appannaggio di chi ha i capelli bianchi. E non solo perché facciamo sempre meno più figli, ma perché se vogliamo avere un futuro previdenziale, e non è è detto che sarà così, dobbiamo allungare la durata della vita lavorativa.

Il primo dato che dobbiamo osservare è quasi scontato: dopo la pandemia, quando era praticamente crollata, la partecipazione al lavoro in Italia è cresciuta rapidamente. Per tutta la popolazione in età lavorativa, quindi i 15-74enni, il tasso di attività, nel 2023, risultava maggiore dello 0,6% rispetto a quello del 2019, arrivando persino a 0,9% nella fascia 15-64enni. Nel 2024, tuttavia, questa crescita si è interrotta, per lo più a causa di fattori ciclici (grafico in altro a destra).

I dati ci comunicano poi un’altra informazione utile da sottolineare. Dopo il picco raggiunto nel 2023, la partecipazione delle fasce più giovani della popolazione, quindi i 15-34enni, è tornata al livello del 2019. Sono i giovani quindi, ad aver subito più di altri il calo ella partecipazione osservato nel 2024.

Al contrario, quello delle fasce più anziane, che meno avevano risentito meno degli effetti della pandemia (grafico sopra a destra) ha continuato la sua crescita, superando di gran lunga tutte le altre classi di età, la cui partecipazione è rimasta sostanzialmente stagnante, “in linea con la tendenza dell’ultimo ventennio”, osserva Bankitalia.

Ed è qui che il dato diventa tendenza. Da una parte l’invecchiamento demografico, che spiega molto dell’aritmetica della partecipazione, ma non tutto. La classe 50-74enne partecipa di più al lavoro perché in questi venti anni, al netto di alcune decisioni politiche schizofreniche, è cresciuta l’età pensionabile (anche se esibiamo un numero ancora rilevante di pensioni anticipate), ma anche perché questa classe ha visto crescere al suo interno il livello di istruzione. Peraltro risulta anche poco correlata al ciclo economico.

Detto più chiaramente, gli over50 resistono bene agli stress del mercato del lavoro. Sono più stabili, forse perché meglio inquadrati contrattualmente, e quindi naturalmente anche più longevi, professionalmente parlando, specie nelle posizioni che richiedono livelli di istruzione più elevati.

C’è dell’altro probabilmente, che i dati dell’economia non riescono a catturare, ma l’aneddotica rappresenta con chiarezza. Parliamo della tendenza, specie in alcune professioni e posizioni, a preferire pensionati conosciuti, quindi dotati di una storia professionale di successo e buone relazioni, a persone ancora attive, ma con curricula meno dotati. L’usato sicuro, insomma, batte il nuovo. Si vede dappertutto. Basta osservare l’età media di chi svolge ruoli di punta nel nostro paese.

Ma se si preferisce l’usato sicuro, e si rinuncia al nuovo, ossia si fa una scelta che premia la sicurezza e boccia l’incertezza, non dovremmo stupirci poi nell’osservare l’andamento lento della nostra economia. Un investimento meno rischioso implica logicamente un rendimento più basso. E per giunta crea il paradosso di avere pensionati che hanno anche notevoli redditi da lavoro, che invece potrebbero essere fruiti da persone ancora attive, che magari sono anche fuori dal mercato.

Se, infine, ricordiamo che il tasso di partecipazione al lavoro nel nostro paese è ancora inferiore di 8,8 punti alla media europea, ci rendiamo facilmente conto che la soluzione non può essere far lavorare solo gli anziani. Anche perché si rischia, così facendo, di lasciare lavorare soltanto loro.

Turbolenza finanziaria e incertezza: ecco l’eredità degli ultimi vent’anni di politiche economiche

Abitanti ormai più che consapevoli dell‘età dell’incertezza, iniziamo da qualche tempo ad abituarci, ma sempre con un filo di raccapriccio, a un’altra caratteristica del nostro tempo, mai sufficientemente sottolineata: la turbolenza, protagonista di un libro ormai dimenticato dell’ex governatore della Fed Greenspan (The age of turbulence, 2007).

Questo sostantivo, col quale faremmo bene a familiarizzare, ha il duplice significato di una situazione che tende a suscitare disordini. Genera caos a causa della sostanziale irregolarità dei suoi movimenti vorticosi, che si manifestano quando la velocità raggiunge un livello critico. Pensate, ad esempio, a cosa succede a una bevanda gassata quando la agitate e poi la aprite.

Incertezza e turbolenza, perciò, alimentano forze potenzialmente distruttive e non sono le migliori accompagnatrici di una qualunque convivenza, e figuriamoci di una vita sociale. E tuttavia anche solo sfogliando distrattamente l’ultima relazione economica annuale della Bis di Basilea si comprende fin troppo facilmente che noi, abitanti di questi difficili anni Venti, siamo costretti a diventare esperti navigatori dell’una e dell’altra.

Dobbiamo abituarci a convivere con una crescente incertezza e una ancora più notevole turbolenza, della quale intuiamo appena la potenza ogni volta che si verifica un terremoto, come quello al quale abbiamo assistito dopo l’annuncio dei dazi americani, che ancora stiamo cercando di capire.

Molto ottimisticamente la Bis ha titolato il primo capitolo “Sostenere la stabilità fra incertezza e frammentazione”. Laddove l’ottimismo è ben celato nell’esortazione “sostenere la stabilità”, ovviamente rivolto a chi di dovere. Quindi, nell’ordine, le banche centrali che sono responsabili della stabilità monetaria, delle quali la Bis è una superfetazione, e poi i governi, ai quali la Banca deve continuamente rivolgersi in quanto manovratori delle politiche fiscali.

L’ottimismo della Bis ha qualcosa di rassicurante. Credere che i governi le banche centrali, che con l’ultimo ventennio di politiche economiche (e stendiamo un velo sui ventenni precedenti) hanno determinato le nostre attuali condizioni, siano in grado di aiutarci a viaggiare sereni in questa incerta turbolenza è insieme commovente e inevitabile. Come potremmo sennò cavarcela?

La risposta a questa domanda, o quantomeno un tentativo di risposta, non può certo essere contenuta nello spazio angusto di una pagina web. Perciò la lasciamo in sospeso e ci limitiamo qui a due considerazioni e alcuni dati, che illustrano in parte la complessità del problema.

In apertura di post si osserva il primo corno del dilemma: il debito e il deficit dei governi, che non solo crescono felicemente, ma hanno anche prospettive rosee. Nel senso che è previsto crescano ancora. L’ambascia fiscale dei governi si complica perché con debito e deficit, aumenta anche la quota di tasse che si devono destinare al pagamento degli interessi sul debito. Problema che noi italiani conosciamo bene e che adesso inizia a mordere un po’ ovunque.

Senza bisogno di usare troppe parole, riportiamo testualmente quelle della Bis: “Sebbene livelli di debito pubblico più elevati possano essere sostenibili in presenza di una forte crescita del reddito e di bassi tassi di interesse, le condizioni attuali e future appaiono meno favorevoli. Si prevede che la crescita economica rimarrà debole nel prossimo futuro. Inoltre, i tassi di interesse potrebbero non tornare ai bassi livelli osservati nel decennio pre-pandemico. In effetti, gli attuali tassi di interesse stanno già esercitando pressione sui conti pubblici”. Di recente la cronaca ha riportato le dichiarazioni del governatore della Fed, Jerome Powell, che ha ricordato ai mercati senza troppi giri di parole che il debito Usa non è sostenibile, continuano l’andazzo di questi anni. Questo mentre veniva approvata una manovra che – di fatto – aumenta il deficit pubblico.

Rimane quindi la domanda: chi finanzierà da oggi in poi i governi? Quello accaduto fino a ieri si può ricordare guardando il grafico sotto.

Tassi bassi e bilancio delle banche centrali mai così tanto gonfiato in 120 anni storia sono stati la fonte alla quale i governi del mondo si sono abbeverati. Al picco della crisi Covid i bilanci mediani delle banche centrali nelle economia avanzate hanno superato il 60% del pil. E non serve aggiungere tanto altro.

Ma oggi che le banche centrali vendono bond assai più di quanti ne comprino chi sono i fortunati acquirenti?

La Bis suggerisce una risposta che approfondiremo più avanti. Secondo quanto ricostruito dalla Banca, le entità finanziarie non bancarie, quindi fondi di investimento, come hedge fund o altri esemplari, comprano sempre più titoli pubblici. Ma questi soggetti sono i primi a venderli, quando i tempi diventano turbolenti e incerti.

E questo ci riporta alla casella di partenza del nostro discorso. Abbiamo creato negli ultimi vent’anni, e quando dico abbiamo dico i governi e le banche centrali, le condizioni per avere incertezza e turbolenza che adesso si alimentano di se stesse. Dove ci condurrà questo mondo meraviglioso nessuno può saperlo. Ma nel dubbio, dobbiamo imparare a navigare l’una e l’altra. In fondo potrebbero anche offrire delle opportunità interessanti.

La crisi del dollaro annidata nel mercato valutario

Si è detto molto e molto si è scritto delle ragioni che hanno fortemente indebolito il dollaro, dopo l’annuncio dei dazi dell’amministrazione Usa, individuando nella perdita di fiducia nei confronti della valuta statunitense il principale canale di trasmissione della crisi.

Ma un recente bollettino pubblicato dalla Bis di Basilea (“US dollar’s slide in April 2025: the role of FX hedging”) ci consente di vedere questa dinamica con un occhio un filo più raffinato di quello che di solito prestiamo all’osservazione di queste vicende.

Spesso i nostri giudizi sono gravemente viziati da pregiudizi, com’è noto. E ancor più spesso questi pregiudizi si nutrono della nostra ignoranza, che è tanto più vasta quanto più pensiamo di sapere. Leggere il bollettino della Bis ha il pregio di ricordarci questa elementare verità, che tutti dovremmo ricordare prima di metterci a tavolino e recitare i nostri almanacchi.

Il succo del discorso è abbastanza semplice. Il barcollamento del dollaro, spiegano gli economisti della banca, potrebbero esser stato provocati assai più dai meccanismi tecnici che animano il mercato valutario, piuttosto che dalle presunte ondate di sfiducia. E conoscere questi meccanismi, che risultano molto esotici a chi non li pratichi di mestiere, si rivela nientemeno che fondamentale per capire in modo più solido cosa accade tutti i giorni sotto i nostri occhi distratti.

Il punto di partenza è l’osservazione che dopo l’annuncio dei dazi si è verificato un movimento sconcertante per tutti gli osservatori: il mercato azionario, quello obbligazionario dei bond Usa e il dollaro sono caduti contemporaneamente. Un fatto a dir poco inusuale, che ha dato la stura ai più svariati commenti circa la perdita di fiducia nei confronti del dollaro e il suo declinante andamento nel mercato globale dei capitali.

E invece pare sia accaduto tutt’altro. La tripla sberla vissuta dai mercati e dal dollaro è dipesa assai più probabilmente dalle esigenze di copertura degli investitori non Usa esposti in dollari, che nel tempo hanno sempre meno fatto ricorso alle pratiche di hedging per bilanciare le proprie esposizioni al mercato americano, vuoi perché il dollaro esibiva un trend robusto, che lasciava immaginare nuovi miglioramenti, vuoi perché i tassi a breve del mercato americano erano troppo alti.

La prova empirica di questa congettura è la circostanza che il declino degli asset Usa si è verificato nell’orario di trading di mercati asiatici, ossia in quella parte del mondo dove l’esposizione al mercato americano, sia nei titoli di stato che in quelli del mercato privato, è molto alta. E’ qui che l’FX hedging, ossia le attività di copertura che gli investitori hanno dovuto mettere in campo, visto che ne erano sprovvisti, per bilanciare i rischi di ulteriori cali, hanno finito proprio con l’alimentare i ribassi, nel più classico dei trend pro-ciclici che animano la nostra storia finanziaria.

Altri dati sembrano confermare questa ipotesi. Ad esempio il fatto che l’esposizione degli investitori non Usa al mercato azionario Usa è molto rilevante, parliamo di circa 17,6 trilioni di equity Usa, di gran lunga superiore ai 13,6 trilioni di dollari investiti in obbligazioni Usa. Ma rimane il fatto che questi investitori esteri detenevano (i dati sono riferiti a marzo 2025) solo il 18% delle azioni Usa, rispetto al 33% dei titoli del Tesoro Usa e al 21% delle obbligazioni di agenzie e società Usa. Ed è probabile che questi investitori esteri abbiano svariate migliaia di dollari investiti in titoli emessi offshore, quindi all’estero, da entità Usa, nei cosiddetti eurodollari.

Alcuni studi hanno osservato che negli anni recenti gli investitori asiatici hanno ridotto le proprie attività di hedging dei loro portafogli investiti all’estero. L’hedge ratio (indicato che misura la percentuale di copertura degli investimenti esteri) per i grandi assicuratori giapponesi, ad esempio, è diminuito dal 60% del 2021 al 40% nel 2024. Un trend simile si è osservato anche in alcuni fondi pensione europei. Evidentemente tutti hanno trovato conveniente fidarsi della forza del dollaro e poco conveniente spenderci sopra dei soldi per coprirsi dal rischio opposto. Anche perché i costi dell’hedging sono decisamente cresciuti nel tempo.

Quando il dollaro ha iniziato a deprezzarsi, questi investitori rimasti senza copertura sui loro portafogli in dollari hanno iniziato ad operare per aumentare i propri hedge ratio e questo, paradossalmente, ha avuto come conseguenza un ulteriore deprezzamento del dollaro, a fronte, per giunta, di modeste vendite di Bond Usa.

Chi fosse interessato a comprendere nel dettaglio come sia possibile questo paradosso troverà tutte le spiegazioni nel Bollettino. Qui serve piuttosto sottolineare come siano stati proprio quelli che più di tutti credevano nel dollaro, al punto da non coprire la propria esposizione, ad essere stati spiazzati dalla troppa fiducia, non il contrario, quando il vento ha iniziato a spirare contro la valuta americana. Certo, l’FX hedging non spiega tutto, ma aggiunge molto alla nostra conoscenza delle cose. E magari sarà bene ricordarlo la prossima volta. E prendersi il tempo per capire.

Cartolina. L’importanza di partecipare

Nel paese che dice di voler crescere, e magari anche di farlo correndo, rimane misteriosa la ragione per la quale la partecipazione al lavoro, che in teoria dovrebbe servire allo scopo, rimane molto al di sotto della media europea, specie delle donne. Si dice, e con molte ragioni, che queste ultime fatichino moltissimo a conciliare lavoro e famiglia, al punto che spesso la seconda vince sul primo, che viene abbandonato. Però al tempo stesso i dati sulla natalità, vagamente quaresimali, cozzano contro questo teorema. Le donne stanno a casa, ma non per crescere bambini, visto che sono sempre meno. E allora perché? Soprattutto rimane un mistero il modo attraverso il quale le persone che non lavorano sbarcano il lunario. Perché se una persona, uomo o donna che sia, non partecipa al mercato significa che non ha un reddito. Epperò continua ad abitare, mangiare, vestirsi, eccetera. Nel paese che dice di essere il più bello del mondo così tanti misteri aggiungono sicuramente fascino. Peccato che fascino non rimi con crescita.

Cartolina. L’export degli esteri

E’ molto utile ricordare con Istat che nel 2022, ultimi dati disponibili, il 32 per cento del nostro export, che ci fa così tanto felici, viene prodotto da imprese residenti in Italia ma controllate dall’estero. In alcune regioni (dato 2024) queste esportazioni all’estero che generiamo grazie ai capitali dell’estero supera il 50 per cento del totale, e arrivano quasi al 50% regioni insospettabili come il Molise, che forse non esiste, come ironizzava un vecchio trend sui social, ma nel frattempo esporta eccome. Senza capitali esteri, a ben vedere, molto del nostro Sud sarebbe ancora più desertificato. Scoprire di essere anche noi un po’ cinesi, visto che esportiamo grazie ai soldi degli altri, non dovrebbe avvilirci. Al contrario. Abbiamo avuto intelligenza e talento sufficienti non solo per far passare lo straniero, ma anche per farcelo affezionare. Adesso si tratta solo di non farlo scappare.

Come è cambiata la ricchezza finanziaria degli italiani negli ultimi 15 anni

Non sono stati anni facili, quelli fra il 2010 e il 2024 per l’economia italiana, che ha dovuto affrontare la crisi del debito europeo dei primi anni Dieci, e poi la pandemia della fine del decennio, mentre gli anni Venti ci hanno portato in dote un grave conflitto alle porte di casa. E tuttavia la ricchezza finanziaria delle famiglie italiane, pur mutando drasticamente pelle, è aumentata in valore di quasi il 57%, ci racconta Bankitalia nella sua relazione annuale, con il rapporto fra valore della ricchezza e reddito disponibile passato da 3,4 a 4,3.

A livello di distribuzione fra gli asset, l’età del tassi bassi durata per tutto il primo decennio del XXI secolo ha convinto le famiglie a spostarsi sempre più verso il risparmio gestito per spuntare qualche rendimento in più. La quota di asset affidati in gestione è passata dal 24 al 33% del totale, mentre si è praticamente prosciugata la quota di ricchezza investita in obbligazioni, scesa dal 19,3 al 4,3%. Ricerca di rendimento, politiche fiscali, “spinta” delle banche a recuperare i margini erosi dai tassi bassi con le commissioni bancarie: queste le cause che hanno concorso a questa ricomposizione storica dei portafogli finanziari.

Ma questa storia non ha riguardato tutti, ovviamente. Solo le famiglie con maggiore capienza finanziaria hanno potuto concedersi il lusso di scegliersi una asset allocation su misura. Nel 2022, riporta la Banca, fondi comuni e gestioni patrimoniali pesavano il 36,3% degli attivi di queste famiglie, 17 punti in più rispetto al 2010. Al contrario, le famiglie che abitano nei tre quartili inferiori della distribuzione del reddito continuano a concentrare i propri attivi nei depositi bancari.

La storia cambia dopo il 2022. Nell’ultimo triennio, infatti, le famiglie hanno ricominciato a comprare obbligazioni pubbliche e private: 262 miliardi complessivamente dei quali 196 investiti in debito pubblico italiano. La salita dei tassi di interesse ha fatto tornare rapidamente molte persone alle vecchie abitudini, confermando che per molti il risparmio gestito non è una soluzione soddisfacente. Anche qui, circa il tre quarti delle obbligazioni detenute dalle famiglie si concentra nelle mani felle famiglie più abbienti.

La conseguenza di questo ritrovato amore per il Btp è stata una erosione della quota di asset investita nel risparmio gestito, che nel 2024 era di tre punti inferiore rispetto al 201, ma sempre 7,6 punti sopra il 2010. Questa modalità di investimento ha favorito anche l’espansione della presenza nei portafogli delle famiglie di attivi esteri, magari detenuti per il tramite degli organismi di investimento collettivo. Nel 2023 tale quota è arrivata al 60% degli strumenti di mercato, a fronte del 45% circa del 2014. Questo significa che arrivano rendite dall’estero e questo in qualche modo genera effetti positivi sul saldo corrente dei redditi, contribuendo a tenere in equilibrio la nostra bilancia dei pagamenti. Rimane il fatto che, nonostante i piagnistei che non mancano mai, le famiglie italiane sono diventate più ricche. Ma pare non sia una notizia.