Categoria: Annali

I consumi zoppicanti delle famiglie italiane

Cresce ma poco la spesa delle famiglie italiane, ci dice l’ultimo bollettino economico di Bankitalia. La buona notizia è che il reddito disponibile negli ultimi trimestri è aumentato. Quella meno buona è che molto di questo reddito viene risparmiato.

Segno che ancora la fiducia vacilla e il costo lo pagano i consumi, che nel primo trimestre del 2025 sono cresciuti dello 0,2% in termini reali, lo stesso livello del trimestre precedente. Il grosso di questa spesa è stato trainato dai servizi, in particolare quelli per i trasporti e la conduzione dell’abitazione.

La spesa per i beni, invece, dopo aver ristagnato negli ultimi mesi è addirittura diminuita per la prima volta dal 2023. Si è contratta la spesa per beni durevoli, che sono un indice eloquente della fiducia nel futuro. Nel senso che si dubita dell’opportunità di acquistare prodotti destinati a durare. Vuoi perché impegnano i bilanci delle famiglie a lungo. Vuoi perché si preferisce risparmiare. La spesa per beni non durevoli e semidurevoli è rimasta sostanzialmente stabile. Come dire: si compra lo stretto necessario, ma non si fanno molti voli pindarici.

L’andamento zoppicante dei consumi non è certo una notizia che susciti molti entusiasmi. Come sappiamo bene, il nostro paese ha una tendenza alla stagnazione dei consumi interni che contribuiscono in modo rilevante alla dinamica del prodotto interno. Sempre che, ovviamente, ci siano.

Se osservate l’andamento del pil nelle sue componenti, illustrato sopra, noterete che la linea rossa dei consumi tende ad essere sostanzialmente strisciante, e quella del pil in qualche modo la replica.

Nel secondo trimestre, dice ancora Bankitalia, i consumi hanno continuato a fornire un contributo positivo alla crescita “nonostante il peggioramento del clima di fiducia delle famiglie”. Ma non parliamo di chissà quale spinta. “L’espansione sarebbe stata modesta”, scrive la Banca, “in linea con quanto osservato nei sei mesi precedenti”. Secondo le rilevazioni estratte dall’indicatore di Confcommercio, nei primi mesi primaverili i consumi sono stati stabili, con una prevalenza dei servizi e una riduzione della spesa per i beni. Sono cresciute solo poco anche le vendite al dettaglio.

A ciò si aggiunga che secondo le rilevazioni Istat la fiducia dei consumatori si deteriorata nel secondo trimestre dell’anno. E questo proprio mentre si innestava la crisi provocata dall’annuncio dei dazi americani. Di conseguenza “è peggiorata la valutazione delle famiglie sull’opportunità di acquistare beni durevoli”. Ossia i beni a maggiore dotazione di capitale e che quindi attivano maggiormente gli investimenti.

La morale della favole è chiara. Andiamo piano. Speriamo almeno di andar lontano.

I nuovi acquirenti del debito globale

L’economia sta mutando pelle a una velocità tale che diventa sempre più difficile capire come. Il vecchio mondo, che ancora esiste, assiste con un certo raccapriccio all’orrido che si manifesta con livelli crescenti di debito, pubblici e privati, che inaugurano complessità del tutto inedite, figlie di bisogni nuovi. Il primo, e più evidente, è: chi comprerà questi debiti per finanziarli?

Paradossalmente la risposta contiene la domanda. Il proliferare del debito implica logicamente quello del credito. E la montagna di denaro che negli ultimi vent’anni è stata generata per soddisfare la fame infinita delle nostre società, dissimulata dalle infinite crisi che produciamo, è stata il fertilizzante di nuove entità finanziarie – le figlie della crisi potremmo chiamarle – che oggi si trovano in cima alla lista degli acquirenti di questi debiti.

La montagna, insomma, ha partorito i suoi topolini. Che sono draghi, piuttosto. Grandi volatili carnivori dotati di enormi appetiti, ma altresì capaci di sputare fiamme quando lo richiedono le circostanze. E sono le fiamme di questi draghi che bruciano in poche ore di borsa la carta sulla quale è costruita la reputazione di un creditore. E alla loro furia, come sta scoprendo il Re Dollaro, non scappa ormai più nessuno.

Sicché non genera grandi soprese leggere nell’ultima relazione economica della Bis che una quota crescente del credito al lungo termine che va alle imprese medio grandi più indebitate proviene da fondi di private credit, entità che da qualche anno godono delle attenzioni degli osservatori. Questi fondi prendono a presto da investitori professionali tradizionali, come fondi assicurativi o fondi pensione. In questo modo possono alimentare il loro credito a favore dei prenditori subprime lucrando sulla differenza fra i tassi ai quali prestato e quelli ai quali prendono a prestito. Il debito subprime, malgrado abbia originato una delle crisi finanziarie più gravi degli ultimi cento anni, è un segmento troppo grande perché non sappia badare a se stesso. E infatti ci riesce benissimo. Trova sempre qualcuno che gli fa credito, specie quando il denaro costa poco, come era fino a pochi anni fa.

I fondi di private credit sono solo uno dei tanti esemplari che compongono l’assortita fauna delle Non banking financial institutions (NBFIs) che ormai da due decenni fanno il lavoro delle banche senza esserlo e che ormai sono diventate anche le grandi acquirenti dei titoli di stato. “Gli Hedge fund – scrive la Bis – sono sempre più diventate fonti di liquidità pro-ciclica, specialmente nel mercato dei bond governativi”. L’espressione liquidità pro-ciclica significa che forniscono tanta liquidità quando le cose vanno bene e ne richiedono altrettanta quando vanno male. Un meccanismo che abbiamo visto all’opera anche di recente.

Questi operatori vivono lucrando sui piccoli arbitraggi che possono spuntare manovrando i differenziali di rendimento. E per farlo in maniera che sia adeguatamente profittevole, usano una leva finanziaria molto elevata che li espone a grandi guadagni e relative perdite quando il vento cambia. In queste occasioni, il prezzo – letteralmente – lo paga il collaterale, che si svaluta rapidamente. E se il collaterale è un titolo di stato, è magari proprio un Treasury Usa, le conseguenze vanno ben al di là del creditore. Si estendono a macchia d’olio.

In sostanza, il governi, e quello Usa in particolare, hanno trovato negli hedge fund dei generosi acquirenti – si stima che tengano in portafoglio il 10% dei titoli Usa flottanti – e quindi anche dei pericolosi venditori. Il risultato è che viviamo in un mondo assai più pericoloso di quello dove le banche compravano il debito degli stati, insieme a investitori di lungo periodo come le assicurazioni, o le famiglie, ormai incapaci di sostenere la fame fiscale dei governi. E un mondo più pericoloso è implicitamente più instabile, come ormai sappiamo bene. Più rischioso e quindi anche più capace di generare profitto. Almeno per chi sa cogliere le opportunità. Hedge fund, quindi, ma non solo.

La Bis, ad esempio, osserva con una certa preoccupazione il peso crescente (grafico centrale) che i gestori di Stablecoins, ultimo grido in fatto di criptovalute, stanno esprimendo nel mercato dei titoli del Tesoro Usa, che di fatto vengono messi a base della criptovaluta nel tentativo di stabilizzarla. “Il loro peso crescente solleva preoccupazioni sulla stabilità finanziaria, poiché espone la finanza tradizionale ai flussi e riflussi delle criptovalute”, scrive la Bis.

Anche qui vale il principio che finché le cose vanno bene, nessuno ha da ridire. Anzi: gli acquisti di Treasury quando il mercato delle cripto tira, stabilizza i bond. Ma quando le cose vanno male si attiva il processo inverso. I bond vengono venduti rapidamente. I nuovi acquirenti del debito globale non hanno molta pazienza. Dovremmo averne sempre più noi.

Cartolina. Verso le stelle

Bankitalia scrive che “alla fine di aprile il debito delle Amministrazioni pubbliche è risultato pari a 3.063 miliardi di euro, 96,9 in più rispetto al termine dello scorso anno”. Quindi in 120 giorni il debito italiano è cresciuto di quasi 97 miliardi, che sono più di ottocento milioni al giorno, 33 milioni l’ora, 560 mila euro al minuto, 9.300 euro al secondo. Se gli euro fossero chilometri, avremmo già sconfitto la gravità da un pezzo e saremmo in orbita, verso le stelle. E in effetti è davvero così.

Cartolina. L’altra crisi

Chissà perché quando si discorre di crisi di democrazia si trascura sempre di correlare, o quantomeno osservare, come questa crisi, che viene raccontata come squisitamente politica, o quantomeno sociologica, manifesti i suoi effetti nella plateale crisi fiscale che caratterizza le nostre economie. Nessuna vede, o vuole vedere, che esiste una concreta possibilità che la crisi fiscale, con i suoi svariati addentellati, sia la manifestazione economica della crisi della democrazia. Il punto di caduta di pratiche ultradecennali, particolarmente evidenti nell’ultimo ventennio, che hanno finito con l’erodere la sostanza della democrazia proprio quando si proponevano di raggiungere l’effetto opposto. Quest’altra crisi, quella fiscale, sembra sia qui per caso. Ma forse non è così.

La grande trasformazione della finanza internazionale

Il fatto storico, e non è esagerato scomodare la storia, che finora è passato praticamente inosservato è che da tre lustri a questa parte il settore pubblico ha superato quello privato nell’emissione di bond. Questo vuol dire, in pratica, che i governi hanno assorbito molto più credito dei privati.

Gli effetti di questa grande trasformazione, della quale ci informa la Bis nella sua relazione economica annuale, sono duplici. Da un lato il debito pubblico globale è più che quadruplicato dall’inizio del nuovo secolo. Dall’altro si è ridotto il credito bancario alle famiglie e alle imprese. Queste ultime hanno dovuto supplire aumentando il livello di emissioni obbligazionarie.

Ma anche così facendo i bond governativi sono stati i grandi protagonisti del XXI secolo. Questa circostanza sembra destinata a proseguire, visto che i governi continuano a macinare deficit mentre la crescita economica che dovrebbe sostenerli rallenta, aumentando il rischio “effetto palla di neve”, ossia che il debito cresca per l’inerzia derivante dal fatto che i tassi di crescita non sono sufficienti a coprire il costo degli interessi sul debito cumulato.

Detto diversamente, il debito del governo rischia di trasformarsi nella trappola perfetta per i governi, che, specie nei paesi avanzati, sono alle prese con le numerose complessità fiscali che derivano dall’invecchiamento della popolazione, e per giunta devono adesso fare anche fronte, almeno in Europa, a una crescente domanda di spese militari, anche questo un fatto storico.

Il problema, coi fatti storici, è che quando cominciano ad essere troppi, significa che la storia sta cambiando sul serio. Non siamo mai stati così vecchi, non siamo mai stati così indebitati, non siamo mai stati così bisognosi di risorse fiscali per tirare avanti. Cosa può andare storto?

In attesa di scoprirlo, quello che dobbiamo ricordare, perché è una parte del problema, è che la voracità creditizia dei governi ha di fatto riconfigurato il settore finanziario, che è l’infrastruttura attraverso la quale queste risorse arrivano a destinazione.

Questa metamorfosi è iniziata dopo la grande crisi del 2008, che ha costretto le banche centrali a gestire una pesante deflazione patrimoniale che ha generato una notevole crisi bancaria internazionale. La cura la ricordiamo tutti: debito del governo per i salvataggi e tassi azzerati accompagnati da acquisti di titoli pubblici da parte delle banche centrali, per favorire la domanda di consumi e investimenti.

Col senno di poi molte delle scelte fatte a suo tempo forse sarebbero diverse. Oppure no. Perché quando si è verificato un altro scossone, la crisi Covid, i governi e le banche centrali hanno rifatto la stessa cosa: debito del governo e tassi azzerati e acquisti di titoli. La metamorfosi della finanza, quindi, non si è prodotta per caso, ma per una precisa scelta di policy, che come ogni scelta porta con sé delle conseguenze non intenzionali.

Una di queste conseguenze, che la Bis molto opportunamente mette in evidenza, è stata l’importanza crescente che i Non Bank financial institutions (NBFIs) hanno assunto nel panorama finanziario internazionale. Queste entità, che comprendono investitori di lungo termine come i fondi pensione e le assicurazioni, ma anche fondi sovrani ed Hedge fund, sono i veri figli della crisi del 2008. Non nel senso che non ci fossero anche prima – c’erano eccome – ma che la loro importanza è cresciuta enormemente. Fra il 2009 e il 2023, infatti, gli asset totali di questa categoria di investitori sono aumentati dal 167% al 224% del pil globale, che si confronta con una crescita degli asset bancari passata dal 164 al 177% del pil.

E’ chiaro, insomma, chi siano oggi i pezzi grossi della finanza. Che per giunta hanno la possibilità di “fare le banche”, nel senso che possono finanziare chi vogliono, senza però essere soggetti alla regolazione che le banche devono sopportare nel loro ruolo di intermediari. Le NBFIs sono sregolate, in tutti i sensi e perseguono solo il rendimento.

Chiaro che il mondo sembri vagamente più selvatico di quanto non fosse prima. E nella finanza la selvatichezza si esprime con la volatilità, che nel nostro tempo ha superato alcuni record. Un altro fatto storico, senza dubbio.

A ciò si aggiunga che le NBFIs non sono tutte uguali. La categoria raggruppa entità molto diverse fra loro. E la crescita maggiore del peso specifico nel tempo si è osservata soprattutto per i fondi di investimento e gli hedge fund, che in questo bestiario finanziario sono gli strumenti più esotici, e quindi più rischiosi.

Dulcis in fundo, giova ricorda che lo sviluppo di queste entità, specie quelle più rischiose, deve molto al supporto delle grandi banche globali “che hanno facilitato l’espansione delle NBFIs attive a livello internazionale attraverso l’attivazione di canali finanziari alimentati fuori bilancio”. Chi ricorda la crisi del 2008, avrà memoria che anche allora le banche finanziavano mutui subprime alimentando veicoli formalmente fuori dal loro bilancio.

Il fatto che le crisi di oggi nascano da quelle di ieri e abbiano alimentato una metamorfosi che si fatto era già in corso dovrebbe farci riflettere, ma difficilmente succederà. La finanza, sostenuta dalle banche e indirettamente dalle banche centrali – le stesse che lanciano continui allarmi – ha semplicemente trovato il modo di sostenere la fame dei governi, notoriamente insaziabile nonché riflesso delle popolazioni che le esprimono. Stiamo facendo la storia. Senza dubbio alcuno.

Cartolina. Il credito straniero

Checché ne dicano le cronache, la quota di debito pubblico globale acquistata all’estero cresce senza sosta dal 2009 e ormai è quasi il doppio di quello che era quindici anni fa. In generale, le economie avanzate godono di un ottimo credito dai non residenti. La notizia del declino dell’Occidente è vagamente esagerata, perciò. E almeno da un secolo a questa parte. Questa porzione di mondo, con tutti i suoi limiti, i suoi difetti e i suoi eccessi, rimane l’unica capace di domandare così voracemente credito esterno. E questo per la semplice ragione he produce molto debito, che deriva dalla proprio voracità interna. Ma il fatto che i creditori esteri ritengano gli Usa, e in generale l’Occidente, meritevoli del loro credito non implica che abbiano una cieca fiducia nelle nostre magnifiche sorti e progressive. Il fatto è che non hanno altra scelta. Tutto qua.

Cartolina. Cara casa

E’ bello scoprire che il price-to-income, ossia l’indice che rapporta il livello dei prezzi immobiliari con il livello dei redditi stia tornando al livello del 2014. E ancor più bello osservare che il nostro paese è fra i pochi dove l’indice è addirittura sotto quel livello. Ne dovremmo dedurre che è più facile comprare casa coi redditi che abbiamo a disposizione, vuoi perché sono calati i prezzi, vuoi perché sono aumentati i redditi. Anche se, quanto a questo è lecito nutrire qualche dubbio. Rimane il dato. Comprare casa per qualcuno è diventato più facile. Che poi sia anche possibile è tutto un altro discorso.

Le sfide storiche che attendono l’economia reale

I valori storicamente elevati del debito globale fanno talmente notizia da mettere in ombra il problema sostanziale che rende questi record problematici per l’economia internazionale. Ossia la circostanza che la crescita, che questi debiti dovrebbe sostenere, rallenta da decenni. Si è parlato persino di stagnazione secolare, negli anni passati.

Aldilà delle suggestioni, il fatto è assai concreto. Il grafico in alto a sinistra che apre questo post rappresenta meglio di tante parole l’andamento della crescita economica dalla fine degli anni Sessanta del secolo scorso, quando nelle economie avanzate si è incardinato un trend di crescita declinante sulle cui ragioni molto si è scritto, solo per arrivare ala conclusione che sono all’opera fattori strutturali di lungo periodo.

Fra questi la Bis, nella sua ultima relazione economica annuale, sottolinea il declino della produttività, che in qualche modo riepiloga queste ragioni strutturali, che ha trovato alimento non solo nella demografia avversa, ma anche nel declinante dividendo dell’innovazione tecnologica, che evidentemente non è bastata a compensare la prima.

In effetti se osservate il grafico centrale, noterete subito che l’aumento della forza lavoro osservata dal 2019 ad oggi nei paesi censiti è dipesa esclusivamente dai lavoratori stranieri. L’istogramma blu, che fotografa l’andamento dei lavoratori residenti è praticamente piatto. E questo dovrebbe bastare a comprendere quanto sia seria la situazione.

Ad aggravare la situazione, la circostanza che anche le economie emergenti, dalle quali si attendeva una maggiore dinamicità, sono afflitte da problemi di crescita che rallenta. Valga per tutte l’esempio della Cina, ex grande speranza dell’Occidente.

Questo declino si spiega stavolta con il sostanziale crollo degli investimenti diretti in questi paesi (grafico di destra) dai quali dipendono molte delle fortune di questi paesi. Il fatto che i flussi commerciali resistano è l’unica buona notizia di questo quadro, che però ne contiene una cattiva. Molte economie, e quelle asiatiche più di altre, dipendono sostanzialmente da questo commercio, un po’ come gli esportatori di materie prime dipendono dal petrolio per la loro salute economica. E questo in un momento storico in cui si parla di dazi aggiunge un’altra incognita a un’equazione che ne ha già fin troppe.

“La globalizzazione è stata una forza vitale per sostenere la crescita della ricchezza, bilanciando fattori che le si contrapponevano”, scrive la Bis. “E tuttavia questi benefit sono sempre più minacciati”. E non serve qui ripetere da cosa e da chi.

Giova invece ricordare, per concludere, che i debiti, quelli pubblici ma anche quelli privati, sono destinati ad aumentare, dopo essere cresciuti significativamente.

In questa situazione mantenere prudenza e un ragionevole ottimismo è nientemeno che vitale. Ma serve anche consapevolezza che le sfide storiche non si affrontano con i pannicelli caldi. E magari decidere di iniziare a fare sul serio.

Le tariffe non aiutano la manifattura né il deficit commerciale

A volte poche parole bastano ad esprimere verità profonde. E quando la Bis, in un approfondimento dedicato agli effetti dei dazi su commercio contenuto nella sua relazione annuale, molto utile da leggere in giorni che si torna a parlare di dazi, scrive che “le critiche comuni al commercio globale sono spesso prive di fondamento” dice tutto quello che c’è da sapere sul nostro tempo.

Ci è toccato in sorte di vivere un tempo in cui anziché affrontare le scelte difficili, si preferiscono quelle facili. Facili da capire, innanzitutto. E poi da compiere, ma con un rischio concreto di essere sbagliate. Perché le scelte difficili, quelle che nascono dall’analisi e dal ragionamento, hanno il difetto di richiedere tempo, per essere spiegate e applicate. E nel nostro tempo non c’è tempo abbastanza. Vogliamo soluzioni rapide, e possibilmente indolori per noi.

Nel merito della questione, vale la pena leggere quello che scrive la Bis per sfatare alcuni luoghi comuni, ben sapendo che tanto continueranno ad affliggerci. Il primo: non è vero che il commercio è cresciuto grazie a deficit commerciali crescenti. Al contrario: negli anni Duemila “l’entità dei deficit commerciali come quota del PIL mondiale è diminuita”.

Secondo luogo comune, uno dei più perniciosi. Non è vero che il deficit commerciale fa diminuire l’occupazione nella manifattura. Ossia uno degli argomenti fondati del populismo contemporaneo. E’ vero infatti che il settore manifatturiero esprime oggi una quota minore sull’occupazione nelle economie avanzate, ma la stessa quota, in relazione al pil, è diminuita assai meno (grafico in alto a sinistra). “Questo indica che parte del declino dei posti di lavoro manifatturieri è stato determinato dalla sostituzione tra capitale e lavoro, riflettendo una crescente automazione piuttosto che il commercio internazionale”, spiega la Bis. E’ assai più probabile che siano le esportazioni stagnanti, piuttosto che le importazioni crescenti, a determinare la debolezza del settore manifatturiero.

Terzo luogo comune. Non è vero che i deficit commerciali deprimono l’economia. Al contrario: “I deficit commerciali sono spesso associati a una forte crescita domestica, mentre un surplus commerciale può riflettere una debole domanda interna o inefficienze strutturali sottostanti”. Non so a voi, ma a me, italiano ed europeo, fischiano le orecchie.

Ma pure ammettendo che il deficit commerciale possa produrre effetti negativi, i dazi sono il peggiore dei rimedi per ridurli. E questo ci conduce al quarto luogo comune: “L’evidenza empirica mostra che, a differenza dei flussi commerciali lordi, i saldi commerciali rispondono a malapena all’imposizione o alla rimozione di dazi”.

Ciò in conseguenza del fatto che i saldi commerciali dipendono da dinamiche diverse da quelle elementari che può scatenare l’applicazione di una tariffa. “A meno che i dazi non possano in qualche modo aumentare il risparmio nazionale o sopprimere gli investimenti – il che potrebbe accadere temporaneamente se l’economia entra in recessione – faranno poco per alterare il saldo commerciale in modo strutturale”. Detto diversamente i dazi possono funzionare solo se incidono sul tessuto interno dell’economia, tanto profondamente da mandarla anche in recessione.

Inoltre, in un’economia globalizzata, vale giocoforza il principio della divisione del lavoro e quindi della specializzazione: “A meno che i dazi non siano fissati a livelli proibitivamente alti, è improbabile che superino le forze che spingono i paesi a specializzarsi nella produzione dei beni che sono più efficienti nel produrre”.

Non c’è bisogno di aggiungere molto altro. E’ sufficiente ricordare che “ci sono poche evidenze che i dazi stimolino la produzione nelle industrie domestiche protette”. “In realtà – aggiunge la Bis -, i dazi spesso deprimono l’attività economica, imponendo costi significativi sotto forma di prezzi più alti”. E questo in ragione del fatto che i grandi protagonisti delle importazioni non sono i beni finiti, ma quelli intermedi. che servono ad alimentare i processi interni di produzione. Quindi i dazi rischiano di impattare sul Pil peggiorandolo, piuttosto che stimolandolo.

Questa breve ricognizione ci porta alla conclusione della Banca. Se davvero si vogliono correggere gli squilibri commerciali, la strada da prendere non è daziare il mondo per distruggere il commercio, ma agire ad esempio, sulle politiche fiscali.

La Bis stima che la riduzione di un punto di deficit fiscale si associa a un restringimento del deficit commerciale fra lo 0,3 e lo 0,5%. Ciò in ragione del fatto che la politica fiscale ha effetti sull’equilibrio fra risparmio e investimenti. E bisogna anche ricordare che i paesi con attivi commerciali possono adottare al contrario politiche per stimolare la domanda interna, con riforme strutturali capaci di frenare l’impulso al risparmio che magari ha ragioni precauzionali. In paesi, ad esempio, che hanno un welfare poco efficiente.

Ciò per dire che ci sono molti modi difficili per ridurre gli squilibri commerciali. Modi che richiedono riforme strutturali e responsabilità fiscale, tutte caratteristiche che poco si conciliano con lo spirito del tempo e la consuetudine dei governi. La via dei dazi è praticamente inefficace per mitigare gli squilibri e rischia anche di fare grossi danni. Ma ha il pregio di essere facile da promuovere e da comunicare. E di questi tempi, quando pattiniamo veloci sopra superfici fragilissime, è tutto quello che ci possiamo permettere.

La Bis lancia la sfida per il futuro del sistema monetario internazionale

La notizia, come dicevano i giornalisti di una volta, la trovi sempre alla fine. E in effetti dopo aver scorso la trentina di pagine che compongono uno dei capitoli della relazione economica della Bis di Basilea, la notizia diventa evidentemente chiara: “La Bis – recitano le ultime righe della conclusione – non sta soltanto teorizzando, ma sta lavorando con le banche centrali per sviluppare questa idea (…). Le banche centrali e gli innovatori del settore privato stanno traendo spunto dagli insegnamenti tratti da questo lavoro per costruire il futuro sistema finanziario”. Nientemeno.

Per comprendere quale sia l’idea a cui fa riferimento la Banca e le sue conseguenze dobbiamo inerpicarci sulle cime remote dove abitano i sistemi dei pagamenti e prendere confidenza con una parola che ormai fa parte del nostro lessico quotidiano, ma della quale molti non hanno ancora ben chiaro il significato preciso: tokenizzazione. Cosa significa?

Sfogliando i documenti della Banca troviamo una definizione abbastanza chiara: “Rappresentazione digitale di beni su piattaforme programmabili”. Detto diversamente, un token rappresenta un oggetto, nel nostro caso un asset finanziario, che può essere integrato su una piattaforma informatica, magari una blockchain, e quindi gestito al suo interno.

Nel caso del progetto al quale la Bis e i suoi partner stanno lavorando i token provengono da tre grandi categorie, definite “la triade”. Le riserve delle banche centrali, la moneta emessa delle banche commerciali e, dulcis in fundo, i titoli di stato. Tutti gli oggetti della “triade” vengono tokenizzati e inseriti su un registro unificato, che ha il pregio di voler mantenere gli elementi fondamentali di un sistema monetario solido, che come sappiamo si basa sulla fiducia nella moneta di banca centrale, e quindi, indirettamente sulle banche centrali.

Per non ripetere cose già scritte in passato, quando abbiamo analizzato la logica di funzionamento di un bilancio di banca centrale, qui ci limitiamo a ricordare che gli elementi della triade – moneta di banca centrale, moneta commerciale e titoli di stato – compongono di fatto il sistema monetario internazionale, che funziona in quanto garantisce la funzionalità dei pagamenti, sia nazionali che internazionali, grazie agli strumenti forniti dal sistema dei pagamenti.

Il sistema monetario internazionale, quindi, si compone di due grandi oggetti: innanzitutto la moneta che vi circola. E poi le “strade” attraverso le quali questa moneta circola. La moneta è fornita dagli stati. Le strade sono costruite dalle banche centrali e dalle banche commerciali. Dobbiamo ricordare questi elementi di base per apprezzare il contributo offerto dallo studio della Bis.

Il primo problema che bisogna affrontare, quindi, quando si parla di futuro del sistema monetario internazionale è che dentro il sistema deve circolare una moneta. E qui si apre la prima domanda: che tipo di moneta? Una volta questa domanda avrebbe avuto solo una risposta: la moneta nazionale emessa dalla banca centrale. Ma oggi il panorama è assai più complesso. Chiunque segua le cronache finanziarie ha ormai sicuramente dimestichezza con la parola stablecoin, e sa pure che la nuova amministrazione americana sta favorendo alcuni progetti di aziende statunitensi che mirano a promuovere una stablecoin agganciata al dollaro come alternativa allo stesso dollaro nei pagamenti transfrontalieri.

Non c’è da stupirsi, perciò, che lo studio della Bis dedichi molto spazio proprio alla questione delle stablecoins, che sono strumenti che insidiano la moneta di banca centrale, per la semplice ragione che somigliano a una moneta, ma non lo sono affatto. E per giunta non vengono emesse da una banca centrale, che al momento è l’unica entità capace di generare la fiducia sufficiente a dare stabilità a una moneta. “Sebbene le stablecoin, se adeguatamente regolamentate, possano eventualmente svolgere un ruolo secondario nelle retrovie del sistema finanziario, esse non garantiscono l’unicità della moneta (accettazione per il pagamento al valore nominale), l’elasticità (adempimento tempestivo delle obbligazioni, prevenzione di situazioni di stallo) e l’integrità (protezione contro i crimini finanziari). Pertanto, al di là della loro funzione di porta d’accesso all’ecosistema delle criptovalute, il loro ruolo futuro non è chiaro”, scrive la Banca.

Chiuso il discorso delle stablecoin, rimane solo il progetto della Bis, sicuramente sfidante. “La tokenizzazione dei depositi e della moneta della banca centrale implica che entrambe le funzioni della moneta della banca centrale come mezzo di pagamento primario e di regolamento dei pagamenti possano essere integrate sulla stessa piattaforma programmabile. Essa ha il potenziale per trasformare i mercati finanziari”, dice Hyun Song Shin, consigliere economico e capo del dipartimento economico-monetario.

Il direttore generale della Bis, Augustin Carstens è ancora più chiaro: “Il sistema monetario e finanziario di prossima generazione combina i principi consolidati della fiducia nella moneta delle banche centrali con la funzionalità offerta dalla tokenizzazione. Questo sistema è destinato a migliorare notevolmente le pratiche attuali e a consentire accordi economici completamente nuovi. Per realizzare il pieno potenziale del sistema sono necessarie azioni coraggiose da parte delle banche centrali, che devono collaborare con il settore privato e altre autorità pubbliche”. Per la cronaca, La BRI e le banche centrali stanno già promuovendo questa visione con il Progetto Agorá, una collaborazione guidata dalla BRI con sette banche centrali e 43 istituzioni del settore privato.

Ed ecco che la sfida lanciata dalla Bis e i suoi numerosi partner prende forma. Un sistema dove la “triade” tokenizzata circola dentro un registro digitale unificato, sotto la discreta sorveglianza del sistema della banche centrali, la cui “leadership è essenziale per liberare appieno il potenziale dei sistemi tokenizzati in modo sicuro, efficiente e inclusivo”.

Il significato è chiaro. Non sarà la tecnologia a cambiare la natura e il ruolo della moneta. Ma saranno le banche centrali a usare la tecnologia per irrobustire la propria azione di governo della moneta. La digitalizzazione ha il vantaggio di poter consentire di “amalgamare” in token cose molto diverse fra loro. E questo implica che avrà sempre più importanza, nel sistema monetario internazionale, non tanto il tipo di moneta che circola, ma il sistema che le consente di circolare. E se ricordiamo che la moneta si associa a uno stato e il sistema dei pagamenti a una banca centrale, diventa chiaro da dove spiri il vento.

Rimane da capire se sarà l’evoluzione della moneta o quella del sistema dei pagamenti a guidare il futuro del sistema monetario internazionale. Ossia se saranno gli stati oppure le banche. Sempre che le monete digitali private non ci mettano lo zampino.
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