Categoria: cronicario

Il surplus dell’eurozona che affossa il Pil

Domani, se non l’avete già visto on line, leggerete sui giornali che l’eurozona, ossia l’Ue a 17, ha chiuso marzo 2013 con un surplus sulla bilancia commerciale con il resto del mondo di ben 22,9 miliardi di euro, 12,8 miliardi in più rispetto a febbraio 2013, e addirittura 16 miliardi in più rispetto ai 6,9 miliardi di surplus di marzo 2012.

Finalmente una buona notizia. Tutto sommato ce la possiamo fare.

Poi però se vi viene la curiosità di leggere qualcosa di più del titolo, scoprirete la verità nascosta dietro questo dato. Sempre che chi ha scritto l’articolo abbia letto tutta la nota tecnica di Eurostat che ha generato l’informazione e si sia pure peritato di metterla in evidenza.

Il fatto, vedete, è che le esportazioni dell’eurozona di marzo 2013, pari a un totale di 165,8 miliardi, sono pressoché le stesse di marzo 2012, quando erano state 165,6 miliardi.

Quello che è cambiato sono le importazioni: crollate del 10%, dai 158,7 miliardi di marzo 2012 ai 142,9 miliardi di marzo 2013. Quindi il surplus, che misura il saldo di export e import, non è generato dall’aumento dell’export, ma dalla diminuizione dell’import. Che è come dire minore domanda interna dell’eurozona, tout court.

Nulla di strano che il Pil dell’eurozona cresca poco, visto che la domanda interna è una delle sue componenti principali.

Qualcuno obietterà che è sbagliato trarre conclusioni sui dati di un solo mese. E infatti siamo andati a vederci anche il confronto fra il primo trimestre 2012 e il primo trimestre 2013.

Bene, un anno fa l’export pesava 454,9 miliardi. Nel 2013, 460,8, un miserrino 1% in più a fronte di un calo dell’import del 5% (da 456,2 a 432,7 miliardi).

Gli eurodotati, insomma, consumano meno e quindi importano meno dall’estero. O, si potrebbe dire, consumano meno tout court.

E il Pil boccheggia.

Interessante anche il dato del commercio intraeuro, ossia fra i paesi dell’Ue a 17. Anche qui, il dato è negativo: fra marzo 2013 e marzo 2012 si è perso il 9%, e fra i primi due trimestri 2012-2013 un bel 4%. Per la cronaca, tale quota di commercio vale circa 402 miliardi nel primo trimestre 2013, a fronte dei 460 del commercio extra Ue17.

Un calo degli scambi interni che palesa un problema di calo di consumi all’interno dei paesi oltre che dell’area presa nel suo complesso.

Questa singolare caratteristica di migliorare i surplus agendo sul lato della domanda interna (al ribasso) invece che stimolando quella esterna (al rialzo) la troviamo replicata nell’andamento della bilancia commerciale della Germania, come sempre il campione dell’eurozona.

Nel primo bimestre 2013, la Germania ha avuto surplus commerciali per 30,4 miliardi, 2,6 in più (quasi il 10% in più del surplus registrato nello stesso periodo del 2012. L’export però (sia intra Ue17 che extra Ue17) è rimasto lo stesso: 176,8 miliardi nel gennaio-febbraio 2012; 177 miliardi nel bimestre 2013. Le importazioni al contrario sono diminuite del 2%, da 149 a 146,6 miliardi.

Ecco il perché del surplus.

Ecco perché il Pil tedesco è cresciuto poco.

Se guardiamo in casa nostra, la cura dell’austerità sembra faccia un gran bene alla nostra bilancia commerciale. Sempre nel primo bimestre le esportazioni sono cresciute del 3% (da 59,2 a 60,7 mld) e le importazioni sono crollate del 6% (da 65 a 61,2 miliardi). Il nostro deficit (mica siamo tedeschi) è stato di appena 0,5 miliardi a fronte dei -5,8 miliardi del primo bimestre 2012.

La cosa strana è che questo andamento calante delle importazioni non risparmia nessuno dell’eurozona, tranne la Grecia che vede il suo import in aumento. Al contrario, se andiamo a vedere l’Ue a 27, quindi con i paesi che non aderiscono all’euro, notiamo che  per quasi tutti i paesi fuori dall’euro la crescita dell’import è costante.

Insomma, l’austerità fa bene al surplus commerciale, ma deprime il Pil.

Nessuno è perfetto.

Il carry trade pagato dalla Bce che ha devastato l’eurozona

Per la finanza vale una regola, tanto semplice quanto misconosciuta: quando le cose vanno bene si guadagna tanto, quando vanno male si perde tantissimo.

Tale elementare verità si accompagna a un’altra, altrettanto obliterata nei costanti processi di rimozione che accompagnano gli investitori preda dell’euforia rialzista: un rendimento elevato è sempre associato a un rischio elevato. Magari non ci pensate, quando vi propongono un’obbligazione al 10%, della quale godrete i frutti sempre finché le cose vanno bene. Se vanno male però dovete sapere (possibilmente prima) che il valore del vostro titolo può semplicemente sparire.

Ora se queste regole possono pure essere ignorate dai comuni mortali, non a caso cinicamente denominati “parco buoi”, si presume appartengano al dna stesso delle istituzioni finanziarie. Senonché a leggere un interessante studio del Nber, pubblicato il 13 maggio scorso, sembra proprio che tali processi di rimozione siano assai più diffusi di quello che si possa credere.

Lo studio “The greatest carry trade ever? Understanding eurozone” racconta i guasti provocati proprio dalla pratica del carry trade sul sistema bancario europeo.

Prima di proseguire, regaliamoci un momento di divulgazione. Il carry trade è una pratica speculativa che prevede di predere a prestito denaro in paesi con tassi di interesse bassi per investirlo in paesi con i tassi alti in modo da ripagare il debito contratto e ottenere un guadagno con la medesima operazione. Per la cronaca, tale pratica è diffusissima da quando il Giappone, da almeno un quindicennio, ha messo i tassi praticamente a zero.

Ma qui ci riguarda un altro carry trade, ossia quello iniziato dentro l’eurozona ad opera degli operatori finanziari europei, banche in testa, lucrando sui differenziali di rendimento dei paesi dopo l’inzio della crisi dello spread, quindi dal 2007 in poi, grazie al programma di liquidità a basso costo messo a disposizione dalla Banca centrale europea.

L’allargarsi del divario fra i rendimenti fra gli stati dell’eurozona, infatti, ha coinciso con un corposa attività di carry trade “interno” da parte delle banche, col vantaggio peraltro di non dover neanche sopportare il rischio cambio.

Il gioco era semplice: si andava “corti”, cioé si vendeva, sul bund tedesco a lungo termine (tipo il decennale), contando di lucrare sui rendimenti in conto capitale una volta che fossero scesi i tassi sui bund, e si andava “lunghi”, quindi si comprava, sugli stessi titoli dei periferici, contando di lucrare in conto interessi grazie ai rendimenti più alti.

Questi investimenti a lungo termine venivano finanziati con prestti/debiti a breve. Il tutto grazie ai soldi a breve termine forniti dalla Bce.

Le banche hanno iniziato a lucrare sui bond dei cosiddetti GIPSI (noto per la seconda volta che i Pigs ora si chiamano così, perché la I dell’Italia unita a quella dell’Irlanda creava evidenti problemi di declinazione), fino a quando però le perdite sul corso dei bond dei GIPSI non hanno iniziato a generare perdite insostenibili sui bilanci.

All’aumentare degli spread, altra regoletta sottovalutata, e quindi dei tassi, diminuisce il valore dell’obbligazione, e quindi il mark to market in bilancio alla banca, con relativo nocumento dei coefficienti patrimoniali. Il che è esattamente quello che è successo dal 2010 in poi.

Possibile che non ci abbiano pensato?

Evidentemente sì. D’altronde gli dei accecano coloro che vogliono far perdere, anche a livello di conto economico.

Lo studio infatti mostra che il problema è esploso con le grandi banche, spesso sottocapitalizzate, che hanno utilizzato i fondi a breve termine messi a disposizione dalla Bce non per far credito all’economia ma per fare, appunto, carry trade. E ci hanno rimesso le penne.

La conseguenza è stata che in media le banche europee hanno perso il 70% del loro market value e perso miliardi di euro di asset tentando di riportare al livello richiesto i capital ratios.

I casi di banche finite nei guai sono numerosissimi. Lo studio cita quello di Dexia, che finanziava un terzo del suo bilancio con almeno il 50% di debito a breve. Finché, nel 2011, non riuscì più a raccogliere fondi a breve per sostenere il bilancio e fu oggetto di salavataggio pubblico (questo tanto per ricordare chi paga). Oppure la mitica Banca di Cipro, che ha quadruplicato gli investimenti in bond greci nel 2010 con i soldi presi a prestito dalla Bce nel 2009. Anche qui vale la regoletta di prima: hanno guadagnato tanto e perso tantissimo.

Lo studio presenta anche alcuni dati interessanti. Ossia la ricognizione, fatta sulla base degli srtress test richiesti dall’Eba, sulla presenza di bond sovrani nei bilanci bancari dal marzo 2010 al giugno 2012, in piena crisi quindi.

Bene, quello che emerge è che ancora a marzo 2010 le banche europee, sia GIPSI che non GIPSI, avevano oltre 94 miliardi di bond greci in pancia, il grosso dei quali (circa 56 miliardi) nelle banche degli ex pigs. A settembre 2011 ne erano rimasti solo 24 miliardi, 21 dei quali in mano a banche non Gipsi (quindi sostanzialmente franco-tedesche). A giugno 2012, i bond greci in mano alle banche non pesavano più di 1,8 miliardi.

Il caso italiano è interessante. A marzo 2010 le banche europee avevano in bilancio 264 miliardi di bond italiani, 115,4 dei quali in mano ai bravi (i non Gipsi) e 144 ai cattivi. Al picco della crisi, quindi a dicembre 2011, i bond italiani in mano alle banche erano 223 miliardi. Oltre 40 in meno, “scaricati” dalle banche “Non Gipsi”, quindi essenzialmente franco-tedesche, visto che l’esposizione delle banche periferiche è rimasta sostanzialmente immutata.

Questo tanto per far capire chi sono davvero i paesi solidali e chi no.

Il dato aggregato ci dice di più. A marzo 2010 le banche europee avevano in pancia 583 miliardi di debito sovrano dei Gipsi. A giugno 2012 solo 449 miliardi.

A marzo 2010 le banche dei paesi forti (non Gipsi) avevano 210 miliard di bond Gipsi. A giugno 2012 solo 102.

A marzo 2010 le banche dei Gipsi avevano bond dei loro paesi per 353 miliardi. A giugno 2012, 331.

Quindi le banche dei paesi forti hanno “buttato” soffrendone le relative perdite in conto capitale, oltre 100 miliardi di bond sovrani dei periferici, mentre le banche di questi ultimi hanno provato a tamponare l’emorraggia con risorse proprie. Con tutto ciò che ne consegue per la sostenibilità dei loro bilanci.

Alla fine la finanza è un gioco a somma zero.

Ma questo i consulenti non ve lo dicono.

L’Olanda a tripla A inguaiata dal mattone e dal debito privato

L’Olanda è un paese a tripla A nell’eurozona, scrive il Fondo monetario nel suo staff report pubblicato pochi giorni fa. Uno dei pochi rimasti, aggiungo io.

Senonché, scrive sempre il Fondo, l’Olanda ha “significativi squilibri nel settore privato” che fanno scricchiolare il suo merito di credito. Tanto che sarebbe più corretto chiamarlo merito di debito.

L’origine di tutti mali olandesi, al pari dei famigerati Pigs, è stato il mattone. O meglio, l’ammontare di credito esagerato concesso dalle banche ai cittadini nell’epoca del boom immobiliare che, oltre a portare i prezzi alle stelle – a un “livello insostenibile”, scrive il Fmi – ha di fatto raddoppiato la quota di debiti sul reddito per i “poveri” olandesi in un decennio.

Questa montagna di debiti privati ha fatto finire sotto stress il sistema bancario, arrivato, a fine 2011, ad avere asset pari a oltre quattro volte il Pil. Tutto ciò in un contesto di crisi conclamata del settore immobiliare ha effetti diretti sul patrimonio degli istituto di credito.

Per capire quanto sia grave la situazione, basta ricordare che non più tardi di due mesi fa lo stato ha dovuto nazionalizzare la Sns, quarta banca del Paese, per evitare che sprofondondasse nel suo debito, facendone pagare il conto a tutti coloro che avevano titoli subordinati della banca, sotto forma di azioni e obbligazioni. Un precedente inquietante che ricorda quelli che abbiamo già visto in Irlanda.

La sindrome dei Pigs, insomma, non risparmia nessuno.

La decisione ha avuto un notevole impatto sulle finanze pubbliche olandesi. Una robetta da quasi dieci miliardi di euro messi sul piatto, che di sicuro non ha giovato al saldo fiscale, già pesantemente in deficit. I numeri parlano chiaro: è dal 2010 almeno che il deficit pubblico è superiore al 3% fissato dai trattati, con una punta del -5,1% proprio nel 2010, arrivato al -4,1% nel 2012, con previsione del -3,4% nel 2013 e -3,7% l’anno prossimo. Ciò a fronte di un debito crescente sul Pil, che dal 63,1% del 2010 si prevede arriverà al 75,8 l’anno prossimo.

E’ proprio la situazione tutto sommato sostenibile del debito pubblico, ma soprattutto l’andamento della posizione netta sull’estero e del saldo del conto corrente della bilancia dei pagamenti che consentono alla piccola Olanda di continuare a fregiarsi dell’invidiabile tripla A. Anche se, la posizione netta positiva si regge in gran parte sugli investimenti diretti dall’estero che, lo vedremo, sono previsti in calo.

Situazione quindi ancora gestibile, ma fino a quando?

Le previsioni del saldo di conto corrente  sono buone (+9,2% e +9,6% quest’anno e il prossimo), al contrario invece della crescita prevista (-0,5% nel 2013 e +1,1% l’anno prossimo) e soprattutto della disoccupazione, che era al 4,5% nel 2010 e si prevede arriverà al 6,5% l’anno prossimo. Una crescita non ancora preouccupante ma allarmante sì, stante l’attuale sistema previdenziale olandese.

L’andamento asfitico del Pil è previsto eroda il margine di sicurezza olandese, rappresentato dalla sua posizione netta. Quello che non sappiamo è questo potrà reggere il sistema economico nazionale se la crisi dovesse peggiorare. Altro campanello d’allarme, il calo previsti degli investimenti diretti, negativi dal 2010, con deflussi che arrivranno al 3,8% del Pil quest’anno, secondo le previsioni, e al 3,15 del Pil il prossimo.

Tutto ciò, scrive il Fondo, fa dell’economia olandese una castello dalle fondamenta poco solide. Addirittura, sottolinea, il paese “si trova di fronte a sfide simili a quelle delle economie periferiche”.

Piccoli Pigs crescono.

A proposito: aggiorniamo il vocablario. Non si chiamano più Pigs. Il Fondo monetario li chiama GIIPS (Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna).

Il problema che mette il Fondo in allarme è proprio il debito privato. A ben vedere quello che è successo in Olanda è molto simile a quello che è successo in Spagna. Boom immobiliare pompato a credito, con prestiti fino al 90% del costo dell’immobile, che si trasformano in debito insostenibile per il settore privato (aziende e famiglie) e, di conseguenza, in credito sofferente per le stesse banche e crollo dei consumi. La bolla degli anni 2000 che anche noi conosciamo molto bene.

“Un calo delle quotazioni immobiliari eccessivo – avverte il fondo – restringerebbe la capacità di consumo delle famiglie e la capacità di credito delle banche”, con tutte le conseguenze sul Pil che noi italiani stiamo sperimentando da un paio d’anni almeno, “che condurrebbe a un ciclo profondo di ribassi dei prezzi delle case” che facilmente potrebbe generare il caos. Abbiamo già visto in azioni le forze distruttive dei credit crunch. Sarebbe addirittura terrificante vederle terremotare un paese con la tripla A.

Il problema, quindi (come altrove) sta sul settore immobiliare che, qualora avessimo ancora dubbi, si conferma essere come il settore più pericoloso verso il quale indirizzare manovre espansive.

Dal 2008 in poi i prezzi delle case in Olanda sono crollati. Un’analisi prodotta qualche giorno fa da S&P mostra che i prezzi nominali olandesi, fra il 2009 e il 2012 sono diminuiti del 15,7% (il 20% dal 2008) e le previsioni sono di un altro calo del 5,5% quest’anno e dell’1% nel 2014. E lo studio del Fmi mostra con chiarezza che i consumi interni hanno seguito lo stesso andamento: sono crollati insieme alle quotazioni immobiliari.

Tutto ciò ha un chiaro impatto sui bilanci bancari. Un mal comune che non è affatto un mezzo gaudio. Il settore bancario olandese “è pesantemente esposto sul real estate”, scrive il Fondo. E in effetti a guardare i grafici, peggio dell’Olanda, quanto ad asset bancari, ci sta solo la Francia. Asset che nascondono una montagna di debito, per lo più verso le non financial corporation, nell’ordine di oltre il 10% del Pil, un 6% dei quali in sofferenza. Questo mentre le famiglie hanno debiti per un ammontare di quasi il 250% del reddito disponibile.

Che fine farà la piccola Olanda? Se fossi al posto loro mi augurerei che la Bce vari al più presto il suo programma di ABS, magari legati a obbligazioni immobiliari per decongestionare le banche.

E’ vero pure che il ministro delle finanze tedesco ha detto pochi giorni fa che non vuole che la Bce compri Abs. Quelli dei Pigs in particolare (anzi, dei GIIPS), ha specificato.

Dell’Olanda non ha fatto cenno.

La Bce farà indigestione di Mattone di carta

C’è di buono che stavolta Draghi non dovrà inventarsi nulla. Gli basterà ricopiare quello che fa già la Fed: acquistare ogni mese un bel pacco di titoli che hanno come sottostante mutui immobiliari. In tal modo si fa arrivare il credito alle banche, che tali mutui hanno erogato, liberaldole persino dal rischio ad essi collegati.

In pratica una riedizione in grande stile delle mitiche cartolarizzazioni dei muti immobiliari che hanno originato il boom immobiliare dei primi anni 2000. Con il vantaggio che stavolta, il destinatario finale della cartolarizzazione non sarà un’altra banca, ma la banca centrale che, come sappiamo, non può fallire e qualche altra istituzione altrettanto infallibile.

Sono arrivato a questa conclusione seguendo il filo di un semplice ragionamento. Pochi giorni fa, in occasione del taglio del tasso di sconto, il presidente della Bce ha detto che è allo studio un’iniziativa europea, guidata proprio dalla Bce, per il rilancio delle cartolarizzazioni. Motivo: malgrado l’abbondante diluvio di liquidità, le banche non danno abbastanza credito all’economia reale. Si limitano ad alimentare i circuiti finanziari, come abbiamo già visto.

Il rilancio delle cartolarizzazioni, in teoria, potrebbe riguardare crediti concessi alle imprese, che verrebbero poi impachettati in titoli negoziabili, ossia “vendibili” ad altri soggetti.

Tecnicamente si chiamano Asset-backed securities (Abs), e chi segue le cronache della crisi li ricorderà bene, visto che furono proprio le cartolarizzazioni dei mutui subprime a scatenare il panico. E ricorderà altrettanto il modello originate-to-distribute, che fu l’uovo di colombo della grande diffusione del credito su larghissima scala del decennio trascorso grazie all’assunzione dogmatica che lo spacchettamento del rischio finisse con il rimuovere il rischio tout court.

Le banche originavano il credito (e quindi il rischio) e lo distribuivano altrove, guadagnandoci pure le commissioni.

E’ finita come è finita, ma a quanto pare il modello ha ancora estimatori, addirittura a Francoforte. Forse perché i meccanismi tradizionali per fare arrivare credito all’economia non bastano più. Puoi pure portare i tassi a zero, come negli Usa o in Giappone, ma le banche ormai si fidano solo delle banche centrali. Prima di prestare soldi vogliono garanzie. Ormai addirittura dagli stati. Perciò le cartolarizzazioni.

Se questo è il modello, il mercato ideale da cui cominciare è quello del mattone. Il settore immobiliare ha generato il caos, e quindi da lì si deve ripartire.

E non è solo una questione di tornare alle origini. Il mattone, come abbiamo visto in passato, ha lo straordinario vantaggio di mobilitare enormi risorse e relativi grandi appetiti. Senza contare il suo peso relativo sui Pil europei del settore delle costruzioni, e la relativa capacità di lobby.

Inoltre, sul rilancio del mattone per via creditizia possono convergere tutte le cancellerie europee, quella tedesca inclusa.

La Germania, lo abbiamo già visto, gode dell’invidiabile privilegio di avere un mercato immobiliare reduce da anni di deflazione, al contrario di quanto accaduto in Francia e fra i Piigs, quindi può facilmente sopportare un rialzo dei corsi immobiliari indotto dal rilancio del credito al settore, come peraltro sta già succedendo, guadagnandoci anche una crescita del Pil che compensi il calo dello esportazioni.

La Francia è alle prese con un mercato immobiliare inceppato, che ha riempito le banche francesi di debito del quale non vedono l’ora di disfarsi, e per le quali la cartolarizzazione targata Bce sarebbe una benedizione.

Quanto ai Pigs, i prezzi si sono raffreddati parecchio, ma le banche, a cominciare da quelle italiane, hanno il consueto problema di sovraesposizione sul mattone. In più soffrono di un’aggravante: l’aumento della disoccupazione, che comprime i redditi, rende sempre più difficile ai cittadini avere accesso al credito per comprare una casa. Gli stipendi sono bassi, insomma: troppo rispetto ai prezzi.

L’Italia sta proprio in questa situazione, come ormai è pacificamente accertato. E poiché non è presumibile che i redditi crescano abbastanza, nei prossimi anni, da attivare una domanda verso il mattone, l’unica soluzione è tornare a battere cassa alle banche. Pompare liquidità sul credito bancario immobiliare per rianimare il settore. Come fa la Fed da diversi mesi. L’alternativa è rinunciare una volta per tutte all’ipotesi di acquistare casa e rassegnarsi all’affitto. Sarebbe un passaggio storico per noi.

Il caso (?) vuole che la questione immobiliare sia affrontata in un riquadro sull’ultimo bollettino mensile della Bce pubblicato pochi giorni fa. Al termine di un’analisi econometrica, la Banca conclude, facendo rimpiangere messer Lapalisse, dicendo che nel periodo precedente alla crisi “l’attività di investimento per l’area euro nel suo complesso è stata superiore al livello di equilibrio”. In pratica, “l’attività di costruzione è stata eccessiva e ha indotto un eccesso di offerta di proprietà”. Ne sono conseguiti, con la crisi, il calo dei prezzi e il crollo degli investimenti del settore, “scesi su livelli persino inferiori” del pre crisi.

Questo per ricordare ai teorici delle bolle speculative il devastante potere della risacca che segue all’ondata rialzista, che ti lascia peggio di come stavi prima.

Ancora più interessanti le conclusioni: “Le condizioni di fiducia e di finanziamento saranno cruciali per le prospettive degli investimenti residenziali”. Il problema sono “la rigidità delle condizioni di offerta del credito” e “la modesta crescita del reddito disponibile” dei potenziali acquirenti.

Quindi i l’Europa sta nella condizione classica del soggetto subprime. Ossia una persona che, proprio perché ha redditi bassi, non offre sufficienti garanzie per un finanziamento, e quindi soffre rigidita creditizia.

Siamo tutti cittadini subprime.

L’alternativa, ossai un ulteriore ribasso dei prezzi immobiliari fino ad allinearsi ai redditi, porta con sé il rischio che ne risentano i conti economici delle banche, già traballanti. Figuratevi se succederà.

Il caso (?) vuole che proprio in questi giorni l’Abi e l’Ance, ossia l’associazione dei banchieri e quella dei costruttori abbiamo presentato proprio un piano comune per “rilanciare il mercato degli immobili”. La proposta prevede, fra le altre cose, la creazione di un circuito dedicato di obbligazioni bancarie, i cosiddetti covered bond, senza dimenticare “un fondo dello stato per la fasce più deboli”. Insomma, garanzie pubbliche per dare credito ai subprime italiani.

La Bce sarà di sicuro interessata a rilevare queste obbligazioni, tanto più che i covered bond li compra già da tempo.

C’è qualcosa di diabolico in questo perseverare nell’errore? No: è solo disperazione. L’intero meccanismo economico ormai è preda di un delirio terminale. La scommessa è prendere tempo. Si prova a rallentare la frana del disindebitamento promuovendo l’indebitamento. Un po’ come si fa scambiando eroina con metadone.

Ma al di là di queste considerazioni fuori tema, vale la pena ricordare quello che ha detto pochi giorni fa Jeffrey Lacker, presidente della Fed di Richmond proprio sulla strategia seguita dalla Fed sugli MBS, mortgage-backed securities, ossia l’acquisto di Abs con sottostanti muti immobiliari. “Il mercato immobiliare sembra in ripresa – ha detto alla Reuters il 3 maggio scorso – quindi dobbiamo pensare come ridurre i nostri acquisti di MBS per evitare di creare un’altra bolla. Se non lo faremo, credo ci sia il rischio di sovrastimolare questo settore e noi abbiamo visto che disastro può provocare”.

Già, l’abbiamo visto.

Poi l’abbiamo dimenticato.

L’eurodepressione ci riporta negli anni ’30

Chi ama i parallelismi storici troverà suggestivo paragonare il nostro tempo ai disgraziati anni Trenta del secolo scorso, quando i romanzieri francesi raccontavano di una categoria chiamata “dei nuovi poveri”, assai prima che la coniassero i nostri sociologi contemporanei. Erano gli ex benestanti del ceto medio cittadino, parigino in particolare, che avevano visto prosciugarsi i loro patrimoni a causa delle dissennate scelte di politica economica dei governi e delle banche centrali.

Gli anni Trenta sono passati alla storia come l’epoca della deflazione globale seguita all’esuberanza dell’inflazione “ottimistica” degli anni Venti, quelli ruggenti, che finirono con lo schiantarsi sulla crisi del ’29. Negli anni Venti la liquidità era abbondante e remunerativa. Ma bastò che gli Usa la richiamassero in patria, manovrando al rialzo il tasso di interesse, perché l’esuberanza irrazionale al rialzo si orientasse al ribasso. All’inflazione seguì la deflazione. Il commercio internazionale crollò ed esplose la disoccupazione. Gli stati, per conservare le proprie riserve auree, e quindi la propria parità di cambio, adottarono politiche protezionistiche. Col che peggiorarono la situazione. Ci volle l’economia di guerra per far risalire gli indicatori economici. Ma a che prezzo?

L’eurozona contemporanea sta rivivendo questa tragedia, con tanto di disperata difesa dei cambi fissi fra le valute dell’UEM, col paradosso però che il calo del commercio internazionale e l’aumento della disoccupazione vanno di pari passo a una liquidità che non è mai stata così abbondante, addirittura troppo secondo il ministro delle finanze tedesco, mentre le barriere agli scambi mai così basse.

Al contrario degli anni Trenta, quando le banche centrali chiusero i rubinetti provocando il fallimento di tantissime banche commerciali, la Bce ha ripetuto anche oggi che le politiche accomodanti dureranno “tutto il tempo necessario”, proprio per dare rassicurazioni sulle tenuta delle banche. Hanno imparato la lezione.

Ma non fino in fondo. Il cavallo, infatti, non beve. O meglio, bevono le banche, ma il denaro non esce dagli sportelli. Non arriva al sistema economico. Al limite finisce in altre banche.

Perché? Guardiamo cosa succede in casa nostra. La Banca d’Italia ha diffuso dati secondo i quali l’indice di sofferenza sui prestiti bancari è cresciuto del 21,7%, mentre è accelerato anche il calo dei prestiti concessi su base mensile, sceso dell’1,6%. Alle famiglie (-0,8%) assai meno che alle società non finanziarie (-2,8%). Ma sempre la Banca d’Italia ci dice che prosegue robusta la crescita dei depositi bancari: +7% nel mese di marzo. Quindi i soldi ci sono, ma non si spendono. La liquidità è finita in trappola, un po’ perché si ha paura a spendere, un po’ perché si aspetta che i prezzi scendano ancora per comprare, un po’ perché si temono scossoni futuri.

Se non c’è spesa, e per giunta calano le esportazioni, è giocoforza che il Pil vada giù. L’ultimo bollettino Bce e l’ultimo rapporto Eurostat sull’export Ue fotografano benissimo questa situazione.

Il volume del commercio nel primo quarto del 2013 dell’Ue a 27 e dell’eurozona è risultato in calo, come praticamente accade da fine 2008, quando la crisi finanziaria ha congelato gli scambi commerciali. Stavolta non c’è stato bisogno di barriere protezionistiche: è bastato il panico, che ha provocato un deflusso netto di capitali dai paesi periferici dell’Ue. Un po’ come accadde negli anni ’20 quando gli Usa, che erano esportatori netti, ritirarono i capitali dall’Europa. Oggi al posto degli Usa c’erano i paesi forti dell’Europa. Oggi, come allora, i Pil si sono avvitati, sono crollati gli scambi ed è aumentata la disoccupazione.

Gli effetti di tale congelamento degli scambi li hanno patiti anche i più forti. La Germania, per dire, nel primo trimestre 2013 ha un indice del commercio totale pari a 101,1, fatta 100 la base nel 2010.  E se poi ci andiamo a vedere il saldo del conto corrente tedesco, pubblicato dalla Bce, scopriamo che fra il 2007 e il 2012 la Germania ha visto scendere il suo saldo di quasi due punti di Pil (il Lussemburgo addirittura di quattro punti e si può facilmente capire perché).

In generale, l’analisi dei saldi del conto corrente dell’eurozona rivela con chiarezza che gli unici che sono migliorati, nel periodo considerato, sono quelli dei Pigs. Nel senso che sono peggiorati meno. La Grecia, per dire, aveva un saldo negativo del 17% del Pil sulle partite correnti e ha chiuso il 2012 a -8%; il Portogallo partiva da -10% del Pil e ha chiuso  poco sopra il -2%; la Spagna partiva anche lei da -10% sul Pil e ha chiuso a -2%; l’Irlanda addiruttura è andata in attivo, passando a poco meno del -6% a +2% del Pil.

Questo per quelli che dicono che le crisi sono provocate dal debito pubblico.

Casualmente (?) il recupero dei saldi del conto corrente dei Pigs va di pari passo col peggioramento dell’attivo dei tedeschi, dell’Austria, del Belgio e della Finlandia. L’Italia ha leggermente migliorato il suo saldo negativo, che ora viaggia sotto l’1% del Pil. Mentre la Francia l’ha peggiorato. Il deficit di conto corrente francese è arrivato a quasi il 2% del Pil.

La buona notizia, spiega la Bce, è che gli scompensi all’interno dell’eurozona si sono ridotti. Ma a quanto pare sono difficilmente eliminabili. “È normale – ammette la Bce – che ci sia una certa divergenza nei saldi del conto corrente dei vari paesi dell’area dell’euro, dal momento che i flussi di capitali favoriscono gli Stati membri e le regioni con migliori
prospettive di crescita e livelli più elevati dei tassi attesi di rendimento del capitale”.

Indovinate chi.

“Questo tipo di considerazioni – aggiunge la Banca centrale – assumeva particolare rilievo all’inizio dell’UEM, che ha favorito una maggiore integrazione dei mercati dei prodotti e servizi e dei mercati finanziari”, nell’ipotesi che “fosse
presumibilmente lecito attendersi una rapida convergenza fra i paesi dell’euro”. Senonché “il grado
di convergenza sostenibile si è rivelato in alcuni casi relativamente limitato. L’accelerazione della produttività che si pensava avrebbe fatto seguito all’adesione all’area dell’euro non si è completamente materializzata e la spesa per investimenti spesso non è stata incanalata verso attività in grado di generare elevati rendimenti futuri. Di conseguenza, gli elevati disavanzi correnti si sono dimostrati insostenibili”.

Se traduciamo dal linguaggio da banchieri, il significato è drammaticamente chiaro: la libertà nei movimenti di capitali ha favorito gli investimenti di portafoglio nell’eurozona, quindi puramente finanziari, invece di quelli diretti. Con la conseguenza che la crisi li ha richiamati molto rapidamente (più facile liquidare un’obbligazione che una fabbrica) facendo sprofondare i saldi di conto corrente dei Pigs. Tale liberalizzazione dei movimenti di capitale, intanto che la crisi montava, grazie alla “maggiore integrazione dei mercati dei prodotti e dei servizi” ha favorito gli scambi all’interno dell’eurozona,solo che a goderne i vantaggi sono stati solo i paesi più competitivi.

Indovinate chi.

Dal 2008 sono entrati in crisi sia il mercato dei capitali, pressato dal credit crunch, sia quello dei beni e servizi, pressato dal movimento deflazionario innescato dal deflusso monetario dai Pigs. La crisi dell’interscambio ha fatto avvitare la recessione, anche perché il Pil dei paesi della zona euro è fortemente dipendente dall’export. Gli stati, stressati dalle politiche di austerità e dalla montagna di debito privato accumulato nelle loro banche, hanno fatto il resto.

Interessante notare che la Banca centrale riconosca come il libero movimento dei capitali non sia di per sé una garanzia di crescita economica. Finanziaria si, almeno per un po’. Economica no.

Questo per gli ideologi dei mercati finanziari liberi e belli.

Qualora avessimo bisogno di conferme, il bollettino Bce ci fornisce un altro grafico che illustra tale situazione. L’azzeramento delle esportazioni nette dell’eurozona nel quarto trimestre 2012, che pesava circa lo 0,4% del Pil nel terzo, ha fatto sprofondare il Pil dell’area dello 0,6%, senza che ciò sia stato compensato dalla domanda interna, altra componente fondamentale, che si contrae da almeno cinque trimestri.

Il calo dell’export, insomma, peggiora lo scenario deflazionistico, malgrado la Bce abbia fatto “qualunque cosa” per frenare il crollo. La liquidità è rimasta, anche qui, intrappolate nelle banche, che l’hanno usata per consilidare i propri attivi patrimoniali con i soliti investimenti di portafoglio. E infatti le borse sono in crescita e gli spread calano.

Insomma: nel decennio 2001-2012 l’eurozona ha replicato quello che è successo nel mondo nel secondo e terzo decennio del ‘900. L’incremento esponenziale della liquidità ha accelerato il ciclo, ma non l’ha cambiato.

Speriamo cambi il finale della storia.

PS Mentre scrivevo questo post è arrivata la notizia di uno studio del Cer-Rete impresa che certifica che la crisi che stiamo vivendo è peggio di quella degli anni Trenta. Allora servirono sei anni, e un’economia di guerra, per recuperare il livello di prodotto ante-crisi del ’29. Oggi forse non basteranno dieci, visto che si prevede che nel 2017 il Pil italiano sarà inferiore del 2,9% rispetto a quello del 2007.

Potenza dell’eurodepressione.

L’abbraccio mortale fra l’Europa e le sue banche

Non lo dico io, che non so nulla, ma la Consob, che si presume sappia quel che dice: “La stretta interconnessione tra banche ed emittenti sovrani ha continuato a condizionare, anche nel corso del 2012, l’evoluzione della congiuntura
nei paesi europei e il dibattito sulle misure di policy idonee ad attenuare il legame tra rischio sovrano e rischio bancario. Tale interconnessione è stata alimentata dalla significativa crescita delle dimensioni del sistema bancario registrata, a partire dai primi anni 2000, nei principali paesi europei”.

Che vuol dire? Che le banche europee, assai più che la banca centrale, sono la fonte dell’abnorme crescita finanziaria nell’Unione europea e, insieme, le responsabili del contagio che ha finito con l’indebolire gli stati sovrani.

La crescita degli asset bancari, che ha sostenuto la crescita nei primi anni 2000, è stata anche il fardello che ha zavorrato i tentativi di ripresa dell’eurozona. Con la conseguenza che oggi le banche stanno a galla non concedendo credito all’economia reale, visto che ne hanno concesso troppo in precedenza, dovendo risanare i propri coefficienti patrimoniali. Per riuscirci usano i programmi straordinari della banca centrale grazie ai quali migliorano la propria redditività.

L’esplosione del debito privato, che segue logicamente all’aumento degli asset bancari, è stata la mina che ha fatto scricchiolare i conti degli Stati, dal 2008 in poi.

A confermare tale conclusione i dati contenuti nella relazione annuale della Consob presentata ieri, che esamineremo approfonditamente nei prossimi giorni.

Ma tale analisi non può che partire dalle banche, le vere creatrici di moneta (bancaria) dell’eurozona.

Cominciamo dal dato aggregato. Nel 2001 gli attivi delle banche di Germania, Spagna, Regno Unito, Francia e Italia, totalizzavano un po’ meno di 20.000 miliardi di euro. A fine 2012 sfioravano i 35.000 miliardi.

Il sistema bancario più nutrito è quello inglese, che pesa 9.552 miliardi, circa cinque volte il Pil di quel paese. Poi ci sono Francia e Germania, con circa 8.000 di attivi, rispettivamente quasi quattro e poco più di tre volte il Pil. Quindi l’Italia, le cui banche pesano 4.220 miliardi (un po’ meno di tre volte il Pil) e la Spagna, con 3.582 miliardi, oltre tre volte il Pil.

Nel periodo 2001-2012 le dimensioni totali dell’attivo sono più che raddoppiate in Spagna e Italia (+177% e +125%), mentre in Francia sono quasi raddoppiate (+99%), nel Regno Unito sono aumentate del 62% e in Germania appena del 31%. Non è un caso che i Paesi dove sono più che raddoppiati gli attivi siano gli stessi dove più forte sia stato il boom immobiliare.

Qual è il problema? Anche qui, lasciamo la parola alla Consob: “All’aumentare del peso del sistema bancario nell’economia cresce di pari passo l’incentivo dello Stato a sostenere gli istituti creditizi in difficoltà. In ambito europeo, in particolare, a partire dal 2007 sono stati realizzati numerosi interventi a favore del settore bancario, talvolta sotto forma di ricapitalizzazioni (poi sfociate in nazionalizzazioni) degli istituti di credito coinvolti, più spesso sotto forma di garanzie statali sulle passività bancarie; queste ultime, pur non comportando un reale esborso di denaro, hanno fatto
sorgere consistenti passività potenziali a carico dei bilanci pubblici”.

Ecco la fonte del contagio.

Nella poco encomiabile classifica dei salvataggi, la Gran Bretagna non ha rivali: lo stato si è dovuto far carico di 115 miliardi di interventi per le banche private, il 6% del Pil. Quindi la Spagna, che ha messo sul piatto 54 miliardi, il 5% del Pil, poi la Germania, 47, e la Francia, 25. l’Italia solo 6 miliardi. E parliamo solo di esborsi per ricapitalizzazioni.

Se poi andiamo a vedere il dato della fornitura di garanzie, gli inglesi hanno dovuto firmare cambiali per oltre 1.000 miliardi, la virtuosa Germania per 370 miliardi.

In Italia finora siamo stati bravi.  Quasi bravi. Da noi l’intervento pubblico si è sostanziato in garanzie per 120 miliardi fornite alle banche per sostenere un volume corrispondente di prestiti obbligazionari. Passaggio obbligato per sostenere i loro coefficienti patrimoniali dopo il deterioramento sofferto dai loro portafogli, gonfi di titoli di stato, a causa della crisi dello spread.

Tutta questa fatica (degli Stati) al fine di sostenere la redditività bancaria, che infatti, salvo che in Gran Bretagna e Spagna, ha ricominciato a crescere dal 2011. Nulla di strano che a ottobre 2012 un rapporto voluto dalla commissione europea sia arrivato alla conclusione che bisogna separare le attività (chi fa trading da chi fa mutui, per capirci) delle banche.

Maddai.

Vale la pena rilevare che nel primo semestre 2012 è aumentato il peso dei ricavi da negoziazione titoli sul totale dei ricavi per tutte le banche europee. Tanto per capire dove vanno i soldi a costo zero della Bce.

In compenso sono aumentate in tutti i paesi, tranne che in GB, le sofferenze lorde. Ossia i crediti concessi all’economia reale.

In Italia il dato è il peggiore: le sofferenze hanno superato il 6% del totale lordo dei crediti, dal 5% circa del 2009. Allo stesso tempo si è avuta un’impennata, dall’1 al 12%, dell’indice che misura la difficoltà nell’avere credito.

Interessante anche il confronto su come le banche abbiano configurato questi attivi. Nelle banche italiane  e spagnole il peso delle attività finanziarie e dei derivati arriva a circa il 15%, a fronte del 20% di quelle tedesche, del 22% di quelle francesi e del 26% di quelle inglesi.

Il fair value degli strumenti derivati con valore di mercato positivo rappresenta circa un quarto del totale attivo per gli istituti inglesi e francesi e il 35 per cento per quelli tedeschi; per le banche spagnole e italiane tale valore risulta significativamente inferiore (pari, rispettivamente, al 10 e all’8 per cento).

Questo tanto per capire chi fa più soldi con i soldi.

Al contrario i finanziamenti alle imprese sono decrescenti in Francia, Spagna e Italia, mentre sono stabili in Germania.

Ultimo indicatore utile a capire l’aria che tira è il Loan to deposit ratio delle banche, ossia il rapporto fra i crediti verso i clienti e i propri debiti (depositi e emissioni obbligazionarie).

Stavolta sono le banche italiane a quelle spagnole ad avere i valori più elevati. Quelle italiane, in particolare, hanno un indice che supera quota 100%. Significa che gli impieghi illiquidi (segnatamente i prestiti) eccedono la capacità di raccolta di depositi e obbligazioni. Ma significa anche che le banche italiane prestano soldi assai più di quelli che usano per giocare in borsa.

Conclusione: le banche di GB, Germania e Francia, sono le più esposte sul fronte delle turbolenze finanziarie e quelle che più di tutte hanno pesato sui conti pubblici, checché ne dicano gli spread. E quindi sono quelle che più abbisognano di politiche monetarie accomondanti, malgrado la vulgata dica il contrario.

Il loro abbraccio mortale spiega molto bene le ragioni dell’austerità.

Padri e figli, divisi alla mèta

C’è molto più dei semplici numeri, che pure sono scoraggianti, nello scenario sociale che l’Ocse traccia nel suo ultimo rapporto sul nostro paese di cui abbiamo già parlato. Ci sono i padri (e le madri), costretti dalle nuove riforme pensionistiche, ad andare in pensione sempre più tardi, assai più che nel resto dei paesi industrializzati. E ci sono i figli che superano ogni anno il record di disoccupazione giovanile perché i padri non possono lasciare il lavoro. 

Ci sono pure i padri che invecchiano, e invecchiando diventano sempre meno produttivi e sempre più costosi, vista la particolarità del nostro sistema retributivo. E ci sono i figli che man mano che invecchiano sono destinati a guadagnare di meno, perché su di loro (e non su altri) si scaricherà quella mitica flessibilità che dovrebbe salvare l’Italia, secondo il noto mainstream economico.

Su padri e su figli incombono come due giganteschi Moloch altrettanti riforme perseguite con straordinaria temerarietà e rara inconcludenza negli ultimi vent’anni: la riforma del mercato del lavoro e quella delle pensioni. Entrambe presenza fissa nell’agenda di tutti i governi, con i risultati che abbiamo tutti sotto gli occhi e che l’Ocse ricapitola bene, concludendo il suo rapporto con l’invito a “proseguire nel percorso delle riforme”.

Come se proseguire a parlare di una cosa di cui si parla da vent’anni sia normale.

Qualche numero servirà a capire la dimensione del problema.

La spesa italiana per le pensioni in rapporto al Pil è la più alta dell’area. Nel 2010 era intorno al 15% del Pil, più o meno quanto era nel 1992, quando iniziò il tormentato percorso di riforme della previdenza in nome della “sostenibilità del sistema pensionistico”.

Vent’anni di riforme, in sostanza, hanno ottenuto di stabilizzare questo peso relativo, tanto è vero, nota l’Ocse, che “il governo progetta di stare sotto il 16% del Pil per i prossimi 50 anni”.

Dovremmo essere contenti? Certo. A patto di non confrontarci con gli altri, visto che l’incidenza delle pensioni sul Pil “rimane alta nel confronto internazionale”.

In cambio di questa fatica ventennale, che di sicuro non finirà con l’ultima riforma del governo Monti, abbiamo ottenuto due cose per nulla commendevoli: l’età più alta di pensionamento dell’area Ocse, e la percentuale più alta di ultra55enni al lavoro da qui al 2020.

Due primati di cui si farebbe volentieri a meno.

Del primo abbiamo già detto, ma è utile ripetere usando le parole dell’Ocse: “La media dell’età pensionabile si presume crescerà dai 61 del 2010 ai 65 anni del 2020, un incremento assai più rapido che negli altri paesi dell’Ue. Questo avrà profonde implicazioni nel mercato del lavoro”.

E qui veniamo al secondo primato: “Nel 2020 la partecipazione degli ultra55enni dovrebbe arrivare al 57% del mercato del lavoro, un notevole incremento rispetto a 38% del 2010”. E’ probabile, scrivono che “la produttività diminuisca a quell’età”. Con grave nocumento per il beneamato Pil.

Come uscirne? “Il mercato del lavoro deve essere flessibile abbastanza da generare un calo dei salari in corrispondenza dell’allungamento della vita lavorativa”: E poiché, come ammette la stessa organizzazione, in alcuni settori, specie quello pubblico, le retribuzioni crescono con l’anzianità, chi dovrà patirla, questa flessibilità salariale?

Pagare salari più alti ai soggetti meno produttivi implica per logica pagare salari più bassi a chi produce di più. Ossia i giovani.

La soluzione Ocse si chiama flexicurity, ossia un sistema di retribuzioni che sia collegato alla produttività e che quindi preveda salari calanti al declinare della produttività lungo tutto il periodo della vita lavorativa.

Detto in parole semplici significa che gli stipendi dovranno essere elastici. Bassi in entrata, perché tanto sono giovani e hanno tempo, crescere se aumenta la produttività, e poi tornare ad abbassarsi in uscita.

Il che proiettato in un sistema previdenziale contributivo (dove quindi si incassa in relazione a quanto versato) significa pensioni basse dopo una vita di stipendi incerti.

Non fa un piega.

Tutto questo nella migliore delle ipotesi.

Nella peggiore avremo una quota crescente di anziani sul mercato del lavoro costosi e poco produttivi, costretti a rimanere in servizio (se sono fortunati) fino a tarda età, per i quali la mèta della pensione sarà sempre più una speranza e uno spauracchio insieme. 

E poi avremo una larga massa di giovani che non trovano lavoro perché i posti sono occupati dai loro padri. Ragazzi per i quali la mèta di una vita normale rimane una semplice chimera.

Padri e figli: divisi alla mèta.

La forza dell’Italia è il suo debito pubblico

Se per una volta volessimo esser cinici, dovremmo scrivere una verità tanto elementare quanto indicibile: la forza del nostro paese è il suo debito pubblico. Quel mostro da 2.000 miliardi di euro, una quota rilevante del quale, più o meno 700 miliardi secondo le ultime stime Ocse, in mano all’estero.

Se per una volta la smettessimo di flagellarci o farci flagellare dal nostro senso di colpa, alimentato da un trentennio di rimproveri internazionali, potremmo capire che il nostro debito pubblico è una bomba nascosta sulla quale è seduto il sistema finanziario mondiale, della quale noi teniamo in mano l’innesco.

Se per una volta fossimo spregiudicati, dovremmo urlare alle varie troike che decidono le politiche economiche degli stati che non non siamo come la Grecia: siamo molto peggio.

Provate a farci fallire.

Invece, ancora una volta saremo riflessivi e perbene. Pagheremo i nostri debiti, come abbiamo sempre fatto, al semplice scopo di perpetuarli. Tanto più che adesso abbiamo anche un govero di larghe intese, che sarebbe più giusto chiamare di larghe spese, e gli spread scenderanno. Alla faccia dell’andamento crescente del nostro debito/Pil che l’Ocse, nel suo ultimo economic surveys dedicato proprio all’Italia, vede in crescita fino a toccare il 134% l’anno prossimo.

D’altronde, è l’unica cosa in cui primeggiamo, il debito pubblico. Per il resto siamo un mezzo disastro. La nostra produttività è arretrata nell’ultimo decennio, mentre il nostro costo del lavoro rispetto a dieci anni fa, è cresciuto del 10% rispetto alla media Ocse e addirittura del 25% rispetto alla Germania.

I nostri conti esteri sono scoraggianti. A fine 2011 avevano un deficit delle partite correnti sull’estero del 3,2% a fronte della media Ocse dello 0,7. La nostra posizione netta era negativa per il 22,3% del Pil. La nostra crescita degli ultimi cinque anni è stata negativa per lo 0,6% del Pil, e pure peggio se guardiamo i dati dal 2000. Abbiamo il primato della crescita media più bassa dell’intera area.

Se volessimo peggiorare la nostra eurodepressione, potremmo segnalare che la nostra spesa pensionistica rimarrà saldamente superiore al 15% del Pil, molto al di sopra della media Ocse, sebbene l’Italia abbia l’età di pensionamento più alta di tutti. La qualcosa, nota l’Ocse, se da un lato stabilizza la sostenibilità del sistema pensionistico, dall’altra è disastroso per il mercato del lavoro.

Già: la disoccupazione. Il problema, sembra di capire leggendo fra le righe del rapporto, non è tanto che sia aumentata, ma che non sia aumentata abbastanza.

Nel 2008 il tasso di disoccupazione era l’8,4%. A fine 2012 eravamo al 10,6%, a fine 2014 è previsto saremo all’11,8%. Tale aumento dovrebbe “diminuire la pressione sulla crescita dei salari”. La famosa medicina tedesca che anche noi dovremo sorbirci, visto che “il costo del lavoro per unità in Italia si è aggiustato di meno rispetto agli altri paesi in crisi, in cui una disoccupazione più elevata ha influenzato una correzione più marcata”. Con la conseguenza che ” si è deteriorata la competitività e quindi si sono ristretti i margini di profitto”.

Correggere la pericolosa tendenza a crescere del costo del lavoro italiano è una delle priorità che dovremmo darci, sempre in nome del nostro debito pubblico. A cominciare dal settore pubblico, dove i salari sono stati congelati, e a finire dal privato, dove “i salari sono calati in alcuni casi, ma non abbastanza da recuperare il gap con Francia e Germania”.

Se il calo dei salari è il driver principale del recupero di competitività, il resto deve venire, spiega l’Ocse, dal sistema paese, che ha dei bachi strutturali gravi sul versante della giustizia civile, che ha tempi doppi rispetto agli altri paesi di definizione di una controversia commerciale, e della trasparenza.

Di buono c’è che abbiamo fatto alcuni progressi. Abbiamo, ad esempio, recuperato l’avanzo primario del bilancio pubblico, grazie a un aumento delle tasse, solo che siccome la crescita degli interessi che paghiamo sul debito arriverà al 5% del Pil nel 2014, sarà sempre più difficile mantenerlo. E ancora di più avere quel 2% fisso di avanzo primario che dovrebbe condurci gradualmente, intorno al 2030 ad avere un debito/pil intorno al 60%.

Sempre se la crescita riparte.

Il debito pubblico italiano, insomma, è il grande protagonista di questo economic surveys dell’Ocse. Segno evidente della preoccupazione che genera nel resto del mondo. Per capire perché basta ricordare che abbiamo il primato europeo, nel 2013, per la quantità di debito da rinnovare. Ben 282 miliardi da febbraio 2013 a fine anno, che dovremo trovare sui mercati interni e, soprattutto esteri.

Le nostre banche e assicurazioni, infatti, ormai sono gonfie fino a scoppiare di titoli di stato. Ne avevano in pancia un po’ meno di 600 miliardi nel 2007 e ormai veleggiano intorno ai 1.000, dovendosi far carico della fuga delle famiglie e degli investitori esteri dal Btp. Ed è chiaro che non possono continuare ad accumularne, pena mettere a rischio i propri coefficienti patrimoniali.

Una simpatica simulazione, infatti, mostra che un ipotetico haircut del debito italiano del 25% avrebbe effetti devastanti sui conti delle principali banche italiane, che, scrive l’Ocse, giocano molto sul fatto che sono “troppo grandi per fallire”.

E se tale gioco riesce bene alle banche, perché non dovrebbe riuscire all’Italia?

Il saldo Target 2 italiano, ossia la posizione netta della nostra banca centrale rispetto la Bce, che era più o meno a zero fino all’estate 2011 è sprofondato a -290 miliardi nell’estate del 2012, il peggior risultato dopo la Spagna. Ciò è dovuto, spiega l’Ocse, al massiccio uso italiano del programma LTROs varato dalla banca centrale per dare liquidità al sistema, visto che dal nostro paese si calcola siano fuggiti circa 235 miliardi di euro di capitali nel periodo più acuto della crisi. In pratica questi debiti con chi ci prestava soldi – per lo più banche tedesche e francesi – è stato sostituito con debito nei confronti della Bce, finché le banche estere non hanno ricominciato a prestarci i soldi. Quali banche? Sempre le stesse: le francesi e tedesche, visto che i saldi Target 2 per entrambe risultano in calo nel 2012.

Cosa è cambiato? Che abbiamo fatto i compiti a casa. Fornito più garanzie. E sempre di più ce ne chiederanno. Il nostro debito pubblico ci costringerà a deglutire chissà quanti amari bocconi nei prossimi vent’anni. A meno che non impariamo a usarlo per quello che è: un’arma di distruzione di massa.

Facciamola semplice: se l’Italia smettesse di pagare i propri debiti fallirebbe, senza dubbio, ma metterebbe in guai assai gravi la Bce, la Francia e la Germania, e quindi tutta l’eurozona, per non parlare del resto del mondo.

Simul stabunt simul cadent, dicevano i latini. I nostri partner devono pregare che l’Italia stia sempre in salute e pregheranno sempre più intensamente al crescere del nostro debito pubblico che saranno costrette a comprarsi, in una forma o nell’altra, ogni anno da qui all’eternità.

Un debito, specie quando è eterno, allunga la vita.

La minaccia nascosta nel calo dello spread

La buona notizia è che lo spread cala. Quindi pagheremo meno interessi sul debito pubblico e, a cascata, su tutto il resto, dal funding bancario fino ai mutui di casa.

La brutta notizia è che lo spread cala. Quindi significa che vendiamo sempre più titoli all’estero, allungando la corda che finirà con lo strangolarci.

Il fatto che il calo dello spread sia insieme una buona e una cattiva notizia dovrebbe farci riflettere sul senso e il significato di ciò che sta accadendo. Invece non succede. Viviamo nella condizione psicologica dei malati terminali, che si contentano di guadagnare un giorno in più di vita, ormai incapaci di immaginare un futuro.

Cominciamo dalle buone notizie allora. Molti analisti addebitano, non senza ragione, il calo degli spread su tutta l’eurozona alla rinnovata disponibilità liquida delle banche giapponesi, alluvionate dalla BoJ che, fra le altre cose, ha promesso il raddoppio della base monetaria entro il 2014.

Il conto è presto fatto. Prendo a prestito a costo zero dalla BoJ, e investo in Europa, dove posso spuntare un buon tasso decennale di almeno il 4% se investo su titoli di Italia o Spagna, contando sul fatto che sono troppo grandi per fallire e che quindi pagheranno i loro debiti, pure a costo di strozzare la loro popolazione. Un ragionamento che molti stanno facendo nel mondo. Le banche giapponesi hanno anche il vantaggio che la BoJ dovrà (o almeno tenterà) di portare l’inflazione al 2%, quindi il rendimento reale netto del loro investimento sarà persino maggiore.

Portiamo all’estremo la nostra buona notizia. Mettiamo per ipotesi che fra Giappone, nuovo governo italiano, stabilità politica eccetera eccetera il nostro spread arriverà a 100 punti. Anzi a 50. Ma pure a zero, tié: problema risolto. Non si parlerà più dello spread, come non se ne parlava fino a un paio di anni fa. Cosa succederà?

Niente che non sia già successo. Un paper della Banca d’Italia uscito proprio in questi giorni ricorda che fra il 1992 e il 1998 la media degli spread con i bond tedeschi a 10 anni declinò da 200 a 24 punti. Dal 1999 in poi, e grazie anche all’introduzione dell’euro, gli spread scesero ulteriormente fino ad arrivare a una media di 16 punti intorno al 2007.

In pratica erano a zero, ecco perché non ne avevate mai sentito parlare.

Poi la crisi di Lehman Brothers da un parte e il rientro dei capitali delle banche tedesche e francese dai bond sovrani dei Piigs fece arrivare gli spread a 100 e cominciò la storia che conoscete bene.

Ma la questione è un’altra: cosa è successo in Europa e in Italia quando lo spread era felicemente ignorato?

Facile: sono aumentati i debiti, in particolare quelli privati, mentre sul versante del debito pubblico sono peggiorate esponenzialmente le esposizioni verso l’estero dei paesi deboli, ossia le loro posizioni nette.

In pratica nell’epoca degli spread bassi si sono messe le basi per l’epoca degli spread impazziti.

Vi sembra un paradosso? Eppure è così.

Veniamo alle cattive notizie. Anche qui ci viene in aiuto l’ultima rilevazione della Banca d’Italia sull’economia italiana in breve diffusa pochi giorni fa. Nel 2009, quando la crisi iniziava a farsi sentire, la metà del nostro debito pubblico era detenuto all’estero. Poi la paura del contagio iniziò a provocare la crisi dello spread. L’estero vendeva debito italiano o lo comprava solo a caro prezzo. Con la conseguenza che nell’ultimo trimestre del 2011, all’apice della nostra crisi, l’esposizione dell’estero sui nostri titoli di stato era scesa sotto il 40%.

Tale situazione è proseguita fino a metà del 2012, quando, contestualmente al raffreddamento degli spread, l’estero è tornato ad acquistare il nostro debito. A fine 2012 non siamo ancora tornati al livello del 2009, ma ci siamo vicini.

Alla folla di coloro che sono contenti che gli investitori di mezzo mondo sono tornati a comprare i nostri titoli è utile ricordare che ciò non fa che peggiorare la nostra posizione netta. Quando un non residente compra un titolo di stato italiano, infatti, nella bilancia dei pagamenti viene segnato un afflusso finanziario, quindi un attivo, che però tecnicamente è un debito. Il pagamento degli interessi al prestatore finisce nelle partite correnti, che quindi registrano un deflusso. Quindi un prestito di capitale dall’estero non fa che peggiorare la nostra esposizione netta.

Se guardiamo i dati di Bankitalia, infatti, vediamo che la nostra posizione patrimoniale sull’estero migliora mano a mano che l’estero smette di prestarci i soldi, a fine 2011 la posizione netta arriva al 23% del Pil, ma peggiora drasticamente quando gli spread calano, arrivando quasi al 25% a fine 2012. Tutto si tiene, come si vede.

Per farla semplice: dipendiamo sempre più dai prestiti esteri per pagare gli stipendi e le pensioni. Con l’aggravante che i soldi delle nostre tasse, che vanno ai prestatori esteri sotto forma di interessi pagati sul debito, non svolgono alcun effetto macroeconomico in Italia.

Sono la vera spesa pubblica improduttiva.

Dovremmo essere contenti che i giapponesi e gli altri ci prestano i soldi?

Sì, perché sennò non possiamo letteralmente sopravvivere. No, perché cediamo, per ogni peggioramento della posizione netta, sovranità politica.

Questo dilemma è la vera minaccia celata nel calo spread.

L’ultima sfida del samurai giapponese

Aldilà dei numeri, che pure sono importanti, l’ultimo Economic surveys dell’Ocse sul Giappone uscito oggi fa sorgere il pensiero che si sia di fronte a qualcosa di più della solita enunciazione tecnico-contabile che interessa solo agli appassionati. Quasi che la terra dei samurai sia di fronte alla sfida terminale contro il mainstream economico del nostro tempo. Quello della crescita spinta dalla liquidità e dai tassi bassi, dalla sostenibilità fiscale accoppiata a una politica monetaria che annacqua i deficit del bilancio pubblico, della moneta-merce che sostiene il debito/credito privato e la turbofinanza degli ultimi trent’anni.

Il discorso sembra complesso, ma è molto semplice. Un grafico dell’Ocse lo racconta molto bene. Fatto 100 il livello dei prezzi delle azioni e del mattone giapponesi nel 1980, alla fine degli anni ’80 l’indice quotava 325 per le azioni e quasi 200 per il mattone. I prezzi erano letteralmente impazziti, pompati dalle grandi banche nipponiche che non sapevano, letteralmente, dove mettere i soldi.

Poi arrivò la crisi, una delle tante. Nei primi anni ’90 l’indice dei corsi azionari arrivò a 175, quello del mattone a 150. Il Giappone da allora iniziò a conoscere, unica economia avanzata al mondo, il Mostro che spaventa tutte le economie: la deflazione. In pratica il calo costante dei prezzi.

Nei vent’anni successivi, i prezzi non smisero di scendere. A fine 2010 i prezzi delle azioni quotavano un indice di poco superiore a 100, come nel 1980. Il mattone era avviato verso 50.

Ciò fece sperimentare ai giapponesi un’altra di quelle situazioni economiche che fino ad allora erano pura teoria: la trappola della liquidità.

Per farla semplice, questa trappola si verifica quando le persone o le aziende, pur avendo a disposizione sufficienti mezzi liquidi, evitano di spenderli perché si aspettano che i prezzi calino ancora e quindi rimandano l’acquisto. Venendo a mancare la domanda di spesa, il Pil ne risente, e quindi i prezzi calano ancora. Così all’infinito.

Quello che sembrava un paradosso economico, in Giappone si verifica da un ventennio.

La deflazione portà con sé la fastidiosa controindicazione che fa aumentare i tassi reali e quindi il deficit pubblico. Che infatti negli ultimi vent’anni è cresciuto costantemente in Giappone portando il debito alla cifra monstre del 210% del Pil nel 2011, con previsioni di crescita fino al 230% secondo gli ultimi dati del Fmi.

Perché il Giappone non sia ancora fallito lo spiegano due circostanze: il fatto che gran parte del debito pubblico sia in mano ai residenti, e poi il fatto che la posizione netta con l’estero giapponese si robustamente positiva: il 52,5% del Pil nel 2011, con un saldo di conto corrente del 2% del Pil.

Ciò dimostra, qualora fosse necessario, che sono i debiti esteri a distruggere un paese, non quelli interni.

Di fronte a questo quadro, che vede anche una popolazione sempre più anziana, una spesa sociale crescente, la persistenza della deflazione (che aumenta il valore reale del debito giapponese), il nuovo premier ha deciso di portare avanti la sua sfida finale: dare alla banca centrale l’obiettivo di raggiungere un target di inflazione del 2%.

Per riuscirci la BoJ ha varato un piano di quantitative/qualitative easing che prevede i soliti meccanismi monetaristici, ma adottati in maniera estrema.

Innanzitutto la Banca centrale dovrà aumentare i suoi asset più di quanto abbia già fatto, quindi comprare titoli di stato su tutta la curva delle scadenze per mantenere tutti i tassi bassi.

Vale la pena notare come, finora, la Banca centrale giapponese, malgrado i numerosi interventi, sia stata relativamente parca, in valori assoluti, se la confrontiamo, ad esempio con la Fed. Quest’ultima, che nel 1999 aveva un bilancio di 500 miliardi di dollari, dopo la crisi del 2008 ha iniziato a correre fino ad arrivare a quota 3.000 miliardi. E la Bce, che sembra moderata, ha fatto pure peggio, visto che fra il 2011 e il 2012 ha persino superato la Fed sfondando quota 3.000 miliardi, ma di euro.

Il discorso cambia se utilizziamo come indicatore la quota di asset della banca centrale sul Pil. La Bce, dopo la BoJ, è la banca centrale con la percentuale più alta, pari 31,9% a fine 2012, a fronte del 33,6% della BoJ. La Banca of England arriva al 26% e la Fed “appena” al 18%.

Questo serve a dare un’idea di quello che la Fed potrebbe fare in futuro, se ne avrà voglia.

Il secondo punto rilevante del nuovo programma della BoJ è il raddoppio della base monetaria. A fine 2012 tale strumento quotava 138 milioni di yen. A fine 2014, quindi entro un anno e mezzo, arriverà a 270 trilioni di yen.

Quale sarà l’effetto di tale manovra è tutto da scoprire. La trappola della liquidità dovrebbe avere insegnato ai giapponesi che il cavallo non beve, se non ne ha voglia, a prescindere da quanto sia abbondante l’acqua.

Certo è che qualche effetto macroeconomico si produrrà e su questo il governo conta quando formula le sue previsioni sul deficit nei prossimi due anni, stimato in calo, sul debito, che dovrebbe stabilizzarsi, “visto che non è sostenibile”, come avverte l’Ocse, e infine sulla maledetta deflazione, che finalmente dovrebbe finire.

Dovrebbe appunto.

Ma aldilà dei numeri, come dicevamo, è il senso implicito di questa decisione estrema a segnare il punto di svolta delle decisioni giapponesi.

Raddoppiare la base monetaria, infatti, implica da un punto di vista squisitamente concettuale puntare sul valore di scambio della moneta assai più che sul suo ruolo di riserva di valore infinitamente tesaurizzabile. Quella moneta-merce, tanto deprecata da Keynes, che è il cuore del problema, quando si parla di credit crunch, mercati del credito inceppati, trappola della liquidità. Se si trattiene moneta, potendo contare sul suo valore intrinseco, specie in un momento deflazionistico, non si fa un buon servizio all’economia, questo dovrebbe esser chiaro.

Se il diluvio di yen in arrivo sul capo dei giapponesi (e di mezzo mondo di conseguenza, basta vedere l’andamento degli spread sovrani nell’eurozona in questi giorni) servirà a far capire a loro e a noi tutti che la moneta serve (ha valore) solo se la usi, possibilmente non comprando altra moneta o carta, allora la spada del samurai avrà colpito il cuore del problema.

Fuori dalla “virtualità” del sistema finanziario, la moneta non potrà che ritrovare la strada di casa, quell’economia reale per la quale la moneta è stata pensata e costruita.

In caso contrario assisteremo ancora una volta, con tutte le complicazioni globali del nostro tempo, all’ennesimo prolungamento dell’agonia della crisi. Si formeranno altre bolle e sarà sempre più complicato gestirne le conseguenze, visto lo stato globale dei bilanci pubblici nei paesi avanzati.

In questo caso l’ultima sfida del samurai si risolverà in un seppuku.