Categoria: cronicario

La colpa dei creditori

Nella caccia al debitore che si è scatenata con l’esplodere della crisi, che ha coinvolto prima gli individui e poi gli stati, ci si dimentica sempre di un semplice dettaglio: se qualcuno ha un debito è perché qualcuno gli ha fatto credito.

Se davvero il debito è una colpa, come suggeriscono l’antropologia e l’etimologia, allora tale colpa deve essere condivisa, a meno che non si voglia celare dietro astratte considerazioni tecniche quella che è la realtà delle relazioni umane, ossia la loro bidirezionalità.

Senonché siamo troppo distratti dalla paura dei debiti per ricordarci che corrispondono ad altrettanti crediti. Sottolinare i tanti fallimenti bancari che si sono succeduti dal 2008 in poi, o i corposi salvataggi effettuati a caro prezzo dagli stati, non basta a redimere i debitori, cui viene attribuita la responsabilità di tali fallimenti, mentre sarebbe più giusto sottolineare che l’abbuffata del credito è stata possibile grazie a una precisa volontà degli operatori finanziari, per i quali prestare è un business molto remunerativo.

Non bisogna andare troppo in là nel tempo per ricordare con quanta solerzia le banche spingevano i clienti a prendere a prestito per comprare una casa o una nuova automobile. E se è giusto rimproverare i debitori perché ci sono cascati, è altrettanto giusto sottolineare le responsabilità di chi ci ha provato e poi ha privatizzato i guadagni e socializzato le perdite.

Non è un discorso moralistico. La pericolosità sociale del creditore è acclarata, tanto quanto quella dei debitori. Perché è il rapporto creditizio in sé che è pericoloso, in quanto fonte di rischio. E non c’è marchingegno tecnico capace di cancellarlo.

Peraltro tali considerazioni non appartengono alla sfera della filosofia, malgrado l’apparenza, ma a quella dell’economia.

La Banca dei regolamenti internazionali ha di recente rilasciato un bellissimo paper che si intitola proprio “Caveat creditor” (Attenti al creditore), che sottolinea proprio, pur col linguaggio edulcorato dei banchieri, le grandi responsabilità che hanno i creditori nell’attuale crisi del debito. E questo vale per i singoli cittadini quanto per gli stati: “I paesi creditori – scrive l’autore – hanno insieme la responsabilità di evitare di prestare troppo e di realizzare soluzioni cooperative per evitare squilibri eccessivi o prolungati“.

Il testo prende in esame il ruolo dei paesi in surplus strutturale nella difficile opera di riduzione degli squilibri esteri e nota il clamoroso fallimento finora registrato. “Gli squilibri dei saldi di conto corrente – sottolinea – sono cresciuti e gli stock internazionali di asset e debiti sono diventati enormi”.

Il testo cita una dichiarazione, firmata a un gruppo internazionale di economisti, secondo la quale “i mercati finanziari hanno dato chiari segnali circa l’esistenza di uno squilibrio nell’economia globale. Gli Stati Uniti hanno speso molto più di quanto hanno prodotto, ma le economie in surplus si sono affidate troppo a un modello di crescita basato sull’export. Se questi squilibri non saranno corretti, un altro crash dei mercati potrebbe essere più grande di quello che l’ha preceduto”.

Sembra scritto ieri, ma tale allarme risale addirittura al 1987. E’ da allora che praticamente stiamo girando a vuoto.

Anzi, la situazione è pure peggiorata. Negli ultimi dieci anni, nota il paper, gli squilibri globali sono aumentati. I surplus di conto corrente sono radicalmente aumentati per i paesi creditori, segnatamente per la Germania, l’Olanda, la Svizzera, la Svezia, la Cina, il Giappone, mentre sono drasticamente peggiorati i deficit dei paesi debitori, ossia gli Stati Uniti e il trittico Italia, Francia e Spagna. Tali saldi, mostra un grafico elaborato dalla Bis che risale alla fine degli anni ’70, erano praticamente in equilibrio all’inizio degli anni ’80, prima che la grande liberalizzazione dei mercati dei capitali desse inizio alla sbornia del credito facile.

Per limitarci al caso dell’eurozona, vale la pena ricordare che il saldo Target 2, che misura l’andamento dei debiti/prestiti fra i paesi dell’area, ha toccato un picco di 1.000 miliardi nel 2012, per poi risalire intorno ai 750 quest’anno. Significa che Germania e Olanda da soli sono in credito per una somma equivalente nei confronti di Grecia, Irlanda, Italia, Spagna e Portogallo.

Per avere un’idea dell’entità di questa sbornia creditizia globale, basta guardare un altro grafico, che misura l’ammontare degli investimenti internazionali per tutti i paesi dai primi anni ’80 a oggi in relazione al Pil mondiale. All’inizio del periodo tale posizione, quindi asset e debiti, era di poco superiore al 20% del Pil globale. Nel 2012 aveva superato il 150%.

Questa situazione “è sorprendente”, nota l’autore del paper. “I modelli macroeconomici suggeriscono che gli squilibri dovrebbero autocorreggersi”.

In particolare, le ipotesi monetariste prevedono che i surplus espandano l’offerta di moneta e quindi stimolino la domanda fino a che lo squilibrio non si riassorbe, “e questo era chiaramente vero durante il gold standard”. I modelli keynesiani vedono i surplus di conto corrente come un aumento di domanda aggregata che stimola l’import arrivando comunque alla correzione. “In entrambi i modelli, l’apprezzamento del tasso reale di cambio nei paesi in surplus, e il relativo deprezzamente in quelli in deficit, dovrebbe contribuire a correggere gli squilibri”, nota l’autore, che sottolinea quanto “la realtà sia molto diversa dalle semplici teorie”.

Come mai? “La risposta è nella finanza: la natura del finanziamento esterno degli squilibri crea le sue dinamiche. Le correzioni spesso non avvengono perché le variabili macroeconomiche fanno il loro corso, ma perché c’è un arresto improvviso dei finanziamenti che li avevano resi possibili”. Come dire: la finanza è insieme il male e la cura, come abbiamo visto noi europei negli ultimi due anni.

La finanza stende un velo di Maya sulla realtà, quando tutto va bene e la liquidità abbonda, e poi lo strappa quando scatta il panico.

E comincia la caccia al debitore.

“A un certo punto – scrive la Bis – i creditori hanno paura che i loro crediti non saranno ripagati e iniziano a rifiutare i prestiti e questo spesso accade all’unisono”. Sicché i debitori “devono vendere i loro asset ai creditori o devono generare surplus di conto corrente per ripagarli”.

I debitori, insomma, devono espiare la loro colpa.

E i creditori? “La capacità o la volontà di paesi in surplus di sostenere la loro domanda interna – e quindi accettare di andare verso un disavanzo delle partite correnti – determinerà la
conseguenze per la crescita globale”. Il prezzo della loro colpa dovrebbe essere quello di diventare debitori a loro volta.

Il problema nasce se non vogliono pagare tale prezzo e si limitano ad esigere quello della colpa dei debitori. In tal caso la crescita si arresta.

Anche questo l’abbiamo visto accadere nell’eurozona in questi ultimi anni.

Il paper individua tre squilibri fondamentali nel nostro tempo. Il surplus accumulato dai paesi esportatori di petrolio, lo squilibrio accumulato fra Asia e America, e quello interno all’eurozona, “dove è in atto una crisi delle bilance dei pagamenti causata da un disallineamento dei tassi di cambio reali interni”. Il famoso dividendo dell’euro: “La creazione di una valuta comune ha rimosso il tasso nominale di cambio come strumento di aggiustamento”. “In molti paesi in deficit dell’eurozona i salari sono cresciuti più della produttività e questo ha fatto diminuire la competitività, mentre in Germania l’andamento declinante dei salari reali ha fatto arretrare il consumo privato e ha condotto a un notevole deprezzamento del tasso reale di cambio.  Ciò ha condotto a un surplus del conto corrente superiore al 6% del Pil fra il 2006 e il 2012″.

Ma aldilà delle vicende dell’eurozona, è tutto il mondo ad essere sballato. E non basta chiedere il conto ai debitori se anche i creditori non fanno la loro parte. “La recente crisi finanziaria – scrive – è stata provocata dalle politiche sbagliate dei paesi debitori, ma anche i paesi creditori hanno fatto la loro parte”.

Alcuni modelli econometrici hanno mostrato che differenti politiche, per i debitori quanto per i creditori, avrebbero limitato gli squilibri. “In retrospettiva – osserva – i creditori avrebbero dovuto essere più prudenti”. Ma non è certo la prima volta che succede. “La lezione delle crisi degli anni ’80 e ’90 sui mercati emergenti mostra che i prestatori, in particolare le banche dei paesi avanzati, sono stati avventati”.

L’overlending, come lo chiama l’autore, è destabilizzante tanto quanto l’overborrowing.

Come uscirne? Provocare situazioni deflazionare nei paesi in deficit, sottolinea l’autore, è pericoloso, perché rende più difficoltoso pagare i debiti e, alla lunga, può danneggiare i paesi creditori. E’ fondamentale che i paesi creditori si assumano le loro responsabilità, individuando soluzioni cooperative per risolvere gli squilibri.

“La necessità di una maggiore simmetria negli aggiustamenti fra debitori e creditori non è una novità: era il punto centrale della proposta di Keynes per l’organizzazione del sistema monetario internazionale dopo la seconda guerra mondiale ed è il compito del Fondo monetario internazionale, anche se i paesi creditori, che non hanno bisogno dei soldi del Fmi, sono meno sensibili alla sua influenza”.

Senonché la reale capacità del Fmi di attivare i processi di aggiustamento debiti/crediti è stata sempre dormiente.

Alla fine, ciò che risulta chiaro leggendo questo paper è quello che sappiamo già tutti. Debitori e creditori, declinazione finanziaria dell’archetipo poveri/ricchi, sono due facce della stessa medaglia. I debitori/poveri sono i primi ad essere chiamati a pagare il prezzo della loro colpa. Ma poi, se il prezzo è troppo alto, sarà il turno anche dei creditori/ricchi.

Simul stabunt. Simul cadent.

Dalla moneta egemone all’egemonia monetaria

La questione si può porre in termini molto semplici: andrà avanti tutto come è andato avanti negli ultimi decenni (crescita basata sugli squilibri e decrescita nei periodi di correzione di tali squilibri) oppure siamo davvero agli esordi di una di quelle svolte che ci riserva la storia?

Ovviamente nessuno ha una risposta, tantomeno io. Però condivido con molti osservatori la convinzione che se svolta ci sarà, l’arena sulla quale questo cambiamento andrà a declinarsi sarà quello della riforma del sistema monetario e finanziario internazionale.

Finora ho tentato di delineare alcuni contorni del problema, sia dal lato tecnico, che da quello storico e geopolitico.

Li potremmo riassumere con un’altra domanda: siamo condannati a vivere in un sistema monetario dove una moneta egemone (ieri la sterlina, oggi il dollaro) tira le file del Grande Gioco, oppure stiamo andando verso un sistema in cui sono le regole monetarie tout court a guidare il sistema?

Detto in altre parole: vivremo ancora sotto una moneta egemone o si va verso un’egemonia monetaria?

Non crediate che sia una domanda oziosa. Se la posero i negoziatori di Bretton Woods, quando si esperì l’ultimo grande tentativo di cooperazione internazionale per una riforma delle regole. All’epoca l’alternativa era fra il dollaro americano e il bancor keynesiano, un’unità di conto gestita da una sorta di banca centrale internazionale, destinata a misurare e compensare gli scambi internazionali. Una moneta che non prevedeva di essere una riserva di valore, ma una valuta simile alla moneta immaginaria del Medioevo.

Il piano Keynes, come è noto, fu accantonato e fu scelto il piano White, il negoziatore Usa, che di fatto confermò la logica della moneta egemone che si trasciniamo fino ad oggi. Quindi il dollaro come mezzo di scambio, unità di conto e riserva di valore. Insieme causa della straordinaria crescita di questi quasi 70 anni e degli immani squilibri che si accumulano da almeno trenta.

Da allora il mondo è molto cambiato, ma fino a un certo punto. E’ cambiato perché è arrivato l’euro, che prima ancora di essere una moneta è un progetto politico. Ma tale cambiamento si innesta all’interno di consuetudini ultradecennali difficili da invertire.

Per dare un’idea di quanto pesi l’eredità della moneta egemone (il dollaro) sul presente, valga come esempio l’articolo scritto di recente dalla Bce nel suo rapporto annuale sul ruolo internazionale dell’euro dal titolo “History, gravity and international finance”, dove si stima che circa il 15% delle scelte di investimento di chi compra bond americani oggi si spiegano con decisioni e motivazioni di 70 anni fa. Come dire: l’egemonia del dollaro sconta ancora in buona parte la sua eredità storica. E ciò spiega il suo andamento miracoloso.

E’ il peso della storia che, scrive la Bce “svolge un ruolo della geografia della finanza internazionale”.

Ciò non vuole dire che tali processi non siano soggetti a cambiamento. La stessa Bce nel suo rapporto nota come il dibatitto sull’evoluzione del sistema monetario verso un assetto multipolare basato principalmente su dollaro, euro e un domani il renminbi cinese, possa essere un approdo persino auspicabile. Un sistema tripolare, scrive la Bce, sarebbe capace di gestire gli squilibri nei pagamenti in maniera più efficace rispetto a uno egemone “alleviando il dilemma di Triffin“.

Ma c’è un altro modo, più surrentizio, per arrivare a una sostanziale riforma del sistema monetario e finanziario internazionale. Quello che non passa dagli stati – la tanto auspicata e mai incardinata Nuova Bretton Woods – ma dagli organismi sovranazionali, in omaggio a un altro trilemma, quello di Rodrik. 

Il modello euro, insomma, potrebbe fare scuola.

L’euro infatti non ha la vocazione della moneta egemone, né potrebbe mai aspirare a questo ruolo, vista l’eredità che ci arriva dalla storia.

I dati della Banca centrale europea, che ogni anno conta la quantità di euro presente nelle riserve delle banche centrali mostra che tale quota oscilla tuttora fra il 20 e il 25%. La quota di euro nel mercato del debito, quindi i bond denominati in euro sul totale dei debiti emessi nel mondo è cresciuta dal 26,5% del 1999 al 39,4 del 2006, per poi ritracciare a causa della crisi a beneficio del dollaro. E’ importante ma chiaramente non egemonica. Infine la quota di euro utilizzata negli scambi internazionali rimane molto pronunciata all’interno dell’Ue (il 62,5 a fine 2011) e anche nei paesi extra Ue. Uno studio del Wto mostra che il volume totale dei pagamenti espressi in euro sfiora il 40% per cento, a fronte di una quota di commercio di poco superiore al 25%. Più quindi dei pagamenti in dollari. Ma il dollaro rimane protagonista assoluto negli scambi petroliferi. Un’altra eredità evidentemente.

Insomma, la moneta euro, nella sua triplice funzione di riserva di valore, unità di conto e mezzo di scambio, può aspirare a un dignitoso secondo posto nella classifica mondiale delle monete, ma non certo a scalzare l’egemonia del dollaro.

Anche perché non è questa l’ambizione di chi ha costruito l’euro.

Tale disinteresse tuttavia cela un’altra forma di egemonia.

La natura egemonica dell’euro, tuttavia, è molto diversa da quella espressa dal dollaro. L’euro non è stato pensato per diventare la moneta internazionale. L’euro è stato pensato per internazionalizzare un modus operandi nella gestione della moneta e della finanza che vede le banche centrali e gli altri organismi di regolazione come custodi, e insieme architetti, del nuovo sistema finanziario e monetario e gli stati sullo sfondo.

Tale strategia, paradossalmente, ha tante più possibilità di riuscita quanto più sarà multipolare il panorama monetario. Divide et impera, dicevano gli antichi.

Non ha nessuna importanza quante siano le monete di riserva, purché venga meno quella egemonica, fonte di squilibri e crisi. Ciò che conta è tutte le monete di riserva (e quindi gli stati che le esprimono) condividano lo stesso sistema di regole.

Questo è il terreno di confronto politico fra l’euro e il dollaro. Non il semplice volume dei pagamenti o di riserve che esprimono.

Questo è il tornante della storia di fronte al quale ci troviamo tutti.

Citizen Euro. Il Quarto potere dell’eurozona (che non è la stampa)

Se Orson Welles fosse ancora fra noi potrebbe trarre ispirazione da quello che sta accadendo in Europa per aggiornare il suo mitico Citizen Kane in Citizen Euro. Il film che più di tutti ha celebrato il subdolo potere della stampa, il cosiddetto Quarto potere, oggi è il miglior pretesto per celebrare il vero Quarto potere: quello delle banche centrali, e in particolare della Bce.

A differenza della stampa, il cui reale potere è ampiamente sopravvalutato, quello della Banca centrale europea è un potere che ormai gareggia, per non dire che primeggia, con quelli classici della teoria politica, ossia con quello legislativo, esecutivo e giudiziario. E non lo dico io. Lo dice Ewald Nowotny, governatore della Banca centrale austriaca.

Il nostro banchiere ha trattato l’argomento il 10 giugno scorso, nell’ambito della 41° conferenza della banca centrale austriaca che poneva una semplice domanda: “Un cambiamento di ruolo per le banche centrali?”

Il tema parrà a molti esotico o troppo tecnico. Ma non bisogna lasciarsi ingannare dalle apparenze. La partita che i banchieri centrali stanno giocando in Europa, se avranno successo, è destinata a cambiare il volto dell’Ue come la conosciamo adesso, segnando il definitivo tramonto degli stati nazionali, e potrebbe diventare un modello da esportare nel resto del mondo.

Partiamo da un presupposto. Le banche centrali sono un’invenzione recente della storia. Questi istituti hanno iniziato a diffondersi in tutto il mondo nella prima metà del XX secolo. In precedenza esistevano solo in alcuni paesi europei, ma, come ricorda lo stesso Nowotny, in quell’epoca “le banche centrali erano molto interconnesse con i governi nazionali”. In sostanza erano strumenti di supporto alle politiche espansionistiche degli stati nazionali, come d’altronde era stato fin dai tempi della Banca d’inghilterra.

All’epoca non si parlava certo di “indipendenza”.

Senonché, come ha scritto molto efficacemente più d’uno studioso, “le banche centrali sono figlie delle crisi”. O, come ha sottolineato di recente un banchiere centrale, “le crisi sono occasioni che un peccato sprecare”.

Infatti la prima grande evoluzione della banche centrali si conosce nei primi trent’anni del XX secolo. In America, dopo l’ennesima crisi finanziaria, nel 1913 viene fondata la Fed, mentre dopo la prima guerra mondiale si assiste a un fiorire di banche centrali nel resto del mondo. Il terribile periodo della super inflazione post bellica da a queste banche il diritto/dovere di fare quanto è necessario. Ma a quei tempi la connessione di queste entità con gli stati nazionali è ancora strettissima: le politiche deflazionarie che condussero alle crisi devastanti degli anni ’30 dipendono dalla volontà degli stati di tornare al gold standard, pure nella forma “mitigata” del gold exchange standard, che non dalla volontà delle banche centrali. A quest’ultime si disse solo di tenere sotto controllo la politica monetaria per evitare il ripetersi di fenomeni inflattivi così devastanti.

“E solo nella parte finale del XX secolo – ricorda Nowotny – che osserviamo una crescente enfasi sull’autonomia istituzionale delle banche centrali”. Anche stavolta, a fare da levatrice di queste piccola rivoluzione fu la crisi. In particolare quella provocata dalla stagflazione, che minò alle fondamenta il principio per il quale le banche centrali dovevano compare i titoli del loro stato per sostenere la finanza pubblica. Si disse all’epoca che era stata questa una delle ragioni dell’indisciplina fiscale degli stati, e di conseguenza, bisognava porvi fine.

Nel nostro Paese, per fare un esempio, ancora nel 1973 l’allora Governatore della Banca d’Italia Guido Carli si chiedeva se non fosse un atto di sedizione non comprare i titoli di stato, visto che con quegli acquisti si pagavano gli stipendi e le pensioni. Nel 1981, appena otto anni dopo, si arriva al “divorzio” che mise fine a questa pratica.

L’autonomia della Banca centrale diventa un dogma. Con la creazione della Bce tale dogma viene scritto sui trattati e diventa legge.

E proprio qua sta il punto.

Perché il quarto potere della Banca centrale abbia fondamento deve poggiarsi su una materia più solida delle mutevoli opinioni dei politici, tantomeno quelli degli stati nazionali. Occorre l’ancoramento alla legge sovranazionale. E quanto più tale legge è difficile da cambiare, tanto più funziona. Col vantaggio che ogni contenzioso, ad esempio su una decisione della Bce, non viene discusso sul tavolo della politica, ma della magistratura. Come nel caso delle attese decisioni della Corte costituzionale tedesca sull’ESM.

E’ la Repubblica dei giudici e dei banchieri. 

Questa simpatica deriva “platonica” della costruzione europea non è storia di oggi. O meglio, oggi si palesa una tendenza innescata in Europa sin dal dopoguerra.

Il seme venne piantato dagli alleati nella Germania dell’Ovest, quando si inventò dal nulla una banca centrale a struttura federale, la Bank Deutscher Lander, totalmente indipendente dal nascente governo tedesco ma soggetta alle direttive della commissione bancaria alleata.

Ai politici tedeschi, ieri come oggi, questa entità piace poco.

Nel 1956, Konrad Adenauer lamentava che “la banca centrale è totalmente sovrana nei suoi rapporti col governo, essa è responsabile solo verso se stessa. Ecco quindi un organismo che non è responsabile nei confronti di alcuno, né del Parlamento, né tantomeno del governo”.

E’ in quegli anni che nasce il Quarto potere europeo.

Un anno dopo la BdL cambia nome.

Nasce la Bundesbank.

“A livello europeo – ricorda Nowotny – l’indipendenza della Bce fu rafforzata dall’esempio della Bundesbank, che fu un elemento chiave del Rapporto Delors che preparò l’assetto istituzionale della Bce”. Il risultato è che “oggi si può dire che la Bce è probabilmente la banca centrale più indipendente del mondo perché la sua indipendenza è scritta nei trattati e ogni cambiamento nei trattati è estremamente difficoltoso e improbabile”.

Oggi la Bce ha ottenuto la supervisione bancaria e si avvia a diventare uno dei protagonisti anche del meccanismo di risoluzione insieme con la Commissione UE alla base dell’Unione bancaria. La sua indipendenza è vieppiù rafforzata dal non avere uno stato alle spalle. Ciò la mette al centro di tutti i processi globali senza avere la seccatura, come ad esempio ha la Fed, di doversi occupare della politica economica dello stato che la ospita, appunto perché uno stato “concorrente” non ce l’ha.

Con la banca centrale europea, fatto davvero storico, si celebra il divorzio politico dallo stato nazionale. Fatto assai più rilevante della semplice circostanza che viene vietato il finanziamento dei deficit pubblici.

A livello della Bce dei quattro poteri declinati da Nowotny – central banking, giuridico, legislativo ed esecutivo – ne rimangono solo due: quello del central banking e quello giuridico.

Alla fine ne rimarrà uno solo.

Si prepara l’attacco alla moneta egemone

Le avvisaglie sono talmente numerose che ormai è difficile non farci più caso.

L’ultima è arrivata il 28 giugno, quando il governatore della Banca centrale cinese Zhou Xiaochuan, parlando al Lujiazui Forum di Shangai, ha detto a chiare lettere che “la crisi finanziaria globale ha messo in evidenza che il sistema monetario e finanziario internazionale deve essere riformato. Mano mano che le economie emergenti diventano più attive nel commercio mondiale e nei mercati finanziari, avranno più voce in capitolo”.

Dieci giorni prima in un meeting organizzato dalla banca centrale brasiliana dal titolo “Il ruolo dell’America Latina nella nuova architettura monetaria e finanziaria internazionale”, Anselmo Teng, presidente dell’autorità monetaria di Macao, ha presentato una relazione intitolata “L’ascesa delle nuove valute in un modo multipolare”. E leggendo il suo discorso appare chiaramente che le economie emergenti ormai mordono il freno. Sono stanche di subire i rovesci delle crisi e di pagarne il conto. “L’uso estensivo delle tradizioniali valute di riserva – dice Teng – ha creato incertezze negli scambi bilaterali fra i paesi emergenti, mentre l’accesso al funding di valute di riserva nei periodo di stress ha generato pressioni sull’attività bancaria off shore”.

Soprattutto questi paesi sono consapevoli che il loro peso specifico nell’economia internazionale, e in particolare per la quota rilevante di commercio che esprimono, merita ben altro livello di rappresentanza nel Grande Gioco finanziario.

E infine sono nelle condizioni ideali per alzare la voce, visto che sono imbottiti di riserve: “La sequenza degli eventi sottolinea la necessità pratica di promuovere l’uso di monete regionali nei commerci regionali per facilitare ala crescita dell’uso delle valute di riserva non tradizionali nel commercio internazionale e nella finanza”. Vale la pena notare che sul finire del suo intervento mister Teng si dilunga sugli straordinari servizi finanziari che la piazza di Macao pensa di offrire ai paesi di lingua portoghese.

Per capire cosa significhi tutto questo, bisogna conoscere alcune nozioni. Una buona fonte può essere un paper pubblicato a maggio 2012 dal WTO, la World trade center organization, dal titolo “L’uso di valute nel commercio internazionale: cambiamenti nel quadro?”

Una qualunque moneta, dice la teoria economica classica, svolge tre funzioni: è un mezzo di scambio, una unità di conto e una riserva di valore. Che traducendo vuole dire che con i soldi possiamo comprare cose (denaro in cambio di beni), misurarne il valore (quanto costa?) o accumulare ricchezza (tipo il deposito bancario).

Una moneta di riserva, oltre alle tre caratteristiche classiche, ne ha altre quattro: diventa una quota importante delle riserve di una banca centrale; viene usata negli scambi interni anche in paesi esteri; denomina, come unità di conto, una grande quota del commercio internazionale; è la valuta dominante nei mercati finanziari internazionali.

A questo punto chiunque avrà pensato al dollaro, anche se ci son altre valute di riserva, a cominciare dall’euro.

Il fatto che venga in mente il dollaro, però, non è un semplice riflesso condizionato: è la prova del ruolo egemone che questa valuta svolge sui mercati internazionali.

In pratica, il dollaro ha eredidato questo ruolo dalla sterlina ormai da decenni. E con l’espansione dei mercati finanziari iniziata negli anni ’80 tale ruolo si è ulteriormente rinforzato, grazie alla liberalizzazione del mercato dei capitali. Vederemo più avanti cosa significa. Tanto che gli economisti avevano smesso di studiare le valute fino a quando non è apparso l’Euro, che ha riaperto i giochi.

Non bastasse l’euro, con l’avvento del XXI secolo è arrivata anche una piazza off shore dove trattare la moneta cinese, che ha suscitato l’appetito di molti operatori che hanno iniziato a chiedere Yuan per il proprio commercio e anche per alcuni investimenti.

Gli economisti si sono risvegliati e hanno ricominciato a farsi domande. Principalmente una: si prepara un cambiamento nel sistema monetario?

Vedremo. Intanto il dollaro mantiene ancora il suo status privilegiato. E in tal senso la “protesta” dei paesi emergenti è un chiaro attacco alla moneta egemone, per ora nella forma moderata della creazioni di alcune enclave monetarie sovrane tipo Shangai o, appunto, Macao.

Ma per capire la sostanza dell’attacco bisogna sottolineare ciò che la ricerca del Wto rileva con chiarezza: al momemto (2012) c’è un sostanziale duopolio fra il dollaro e dell’euro nel sistema internazionale dei pagamenti. Nel senso che gran parte dei pagamenti internazionali sono denominati in queste valute.

Tale duopolio non si giustifica, stante la quota di commercio internazionale che le due aree insieme esprimono. Quindi, in teoria, non viene soddisfatta una delle quattro condizioni che abbiamo visto caratterizzare una moneta di riserva.

Come è possibile? Cosa impedisce perciò che altre valute si affermino?

Il problema è che mentre ai vecchi tempi il commercio internazionale era imperniato sul commercio dei beni, oggi una quota importante degli scambi internazionali sono di natura finanziaria. Oggi la moneta viene ampiamente utilizzata nella sua funzione di riserva di valore, quindi nei mercati finanziari, per tutti i tipi di transazione. Detto in altre parole, la moneta è diventata una merce pari alle altre che, come tale, entra a far parte del mucchio delle merci che vengono trattate ogni giorno.

Quindi non è più la “semplice” quota del commercio dei beni a giustificare l’egemonia di una valuta, ma la quota di commercio di tutti i beni, moneta inclusa (merci e carta).

Perciò può anche succedere, come in effetti succede, che la quota del commercio dei beni di Usa e Ue non giustifichi il sostanziale duopolio delle loro valute come valute di riserva. Ma Usa e Ue hanno di sicuro il primato nel commercio di quel bene sui generis che è il denaro. Hanno la quota più importante del mercato dei capitali. Nel senso che la gran parte delle transazioni puramente finanziarie si svolgono in euro o dollari.

Qual’è la conclusione?

Se un paese vuole che la sua valuta diventi davvero una valuta di riserva deve liberalizzare non solo il commercio delle merci, ma anche il commercio di quella merce particolare che è la sua moneta: deve liberalizzare le operazioni in conto capitale. Quindi rendere possibile denominare investimenti nella sua valuta, sia diretti che di portafoglio, senza vincoli.

Deve vendere il suo denaro.

E per riuscirci deve essere credibile. Deve apparire come un paese stabile e perbene. Deve essere rassicurante.

Deve essere uno di noi.

Il paper del Wto fornisce un dato che illustra bene il problema che affligge i vari mister Teng che vivono nei paesi emergenti e in particolare in Cina. La quota di pagamenti effettuati nella valuta cinese nel 2011 sul totale dei pagamenti globali era dello 0,24% a fronte di una quota di commercio globale dei cinesi pari all’11,4%. Il renminbi è molto più che sottoutilizzato.

L’Euro e il dollaro insieme hanno movimentato pagamenti internazionali per quasi il 75% del totale, a fronte di una quota di commercio di beni che non supera il 40%.

Ciò significa che il 70% e passa per cento delle merci (moneta compresa) hanno avuto come unità di conto l’euro/dollaro e come moneta di scambio euro/dollari.

Ecco perché la Cina vuole liberalizzare i suoi movimenti di capitale.

L’Austria felix traviata dalle cattive compagnie

L’Austria somiglia a un ragazzo di buona famiglia finito nei guai per colpa delle cattive compagnie.

Nel suo ultimo economic surveys dedicato a questo piccolo paese annidato fra l’Italia e la Germania, l’Ocse ci ricorda che l’Austria “dispone di notevole benessere materiale e alta qualità della vita”. “La costante crescita del Pil-pro capite – aggiunge – si è combinata con un basso livello di diseguaglianza nella distribuzione della ricchezza, con alti standard ambientali e aspettative crescenti di durata della vita”. In questo sorta di paradiso terrestre ci sono pure “condizioni favorevoli per un settore business dinamico” e “generosi benefici in denaro per le famiglie” ai quali si aggiunge una robusta offerta di servizi pubblici.

Tutto questo con una disoccupazione intorno al 4,5%, pure al prezzo di uno scivolamente ormai strutturale verso i lavori a basso reddito e l’aumento dei lavori part time, un deficit fiscale ben sotto il fatidico 3% del Pil, un debito pubblico che, per quanto in crescita, è previsto non superi il 75% del Pil (che nel 2012 è stato di 309 miliardi di euro a prezzi correnti) e un saldo di conto corrente positivo che nel 2012 è stato l’1,8% del Pil ed è previsto arrivi al 2,9% nel 2014.

Una situazione macroeconomica invidiabile.

“La popolazione austriaca – conclude l’Ocse – ha combinato la propria vocazione per la stabilità con una fiorente economia capace di perseguire una strategia attiva di globalizzazione”.

Prima che facciate la valigia per traslocare, suggerisco però di dare un’occhiata a un altro documento, scritto stavolta dalla banca centrale austriaca e pubblicato di recente, ossia il financial stability report di giugno 2013.

Leggendolo si scopre che anche l’Austria ha i suoi PIIGS, solo che si chiamano CESEE. Non sono i paesi del Sud, come quelli che hanno fatto penare la Germania. Ma quelli centro orientali (Central, Eastern and South-Eastern Europe), a comiciare dall’Ungheria. Sono le cattive compagnie che hanno inguaiato il bravo ragazzo austriaco fin dai tempi dell’impero asburgico. Lo stesso Ocse scrive che “Uno shock severo in uno o più di questi paesi, verso i quali le banche austriache sono sostanzialmente esposte può deteriorare le condizioni creditizie all’interno del paese”.

Anche l’Austria, insomma, deve fare i conti con un settore bancario “relativamente grande in rapporto all’economia del paese” (il 380% del Pil) che ha finito col replicare verso i paesi centro-orientali il giochetto che i paesi del nord europa hanno fatto con i Piigs (ora Gipsi). Ossia hanno prestato molto denaro e ora le banche austriache sono ostaggio di tali prestiti.

I dati ci dicono che nel 2012 la banche austriache erano esposte per appena un 5,1% nei confronti dei PIIGS, circa 16 miliardi di euro, mentre l’esposizione ammontava a dieci volte tanto nei confronti dei CESEE aderenti all’Ue (Bulgaria, Estonia, Lettonia, Lituania, Polonia, Romania, Repubblica Slovacca, Slovenia, Repubblica Ceca, Ungheria), ossia 150,67 miliardi: il 48,6% del Pil. Altri 35 miliardi, l’11,3% del Pil, sono stati prestati ai CESEE non aderenti all’Ue (Bosnia Erzegovina, Croazia, Montenegro, Macedonia, Serbia e Turchia). Altri 19 miliardi, il 6,1% del Pil, sono andati a Azerbajian, Kazakistan, Russia e Ucraina.

Il top dell’esposizione, tuttavia, è nella Repubblica Ceca, oltre 47 miliardi, il 15,3% del Pil, seguita dalla Romania (26,8 mld, l’8,7% del Pil) la Repubblica Slovacca (24,5 mld, il 7,5% del Pil) e l’Ungheria (19,8 mld, il 6,4% del Pil).

Questa situazione, ricorda l’Ocse, ha costretto il governo austriaco a correre ai ripari introducendo misure per disinnescare la bomba di questi crediti concessi con grande generosità che adesso assomiliano a una mina vagante che spaventa il paradiso austriaco. Fra l’altro, sono state nazionalizzate due banche di media grandezza, dopo l’esplosione della crisi, e sono state adottate misure tese a prevenire la formazione di una bolla nei prestiti. A maggio 2013 è stato approvata una proposta di legge per regolare l’intervento e l’eventuale ristrutturazione delle banche.

Tali interventi hanno leggermente migliorato il leverage ratio delle banche, sceso dal picco del 2008 (a quota 24) ma ancora alto (arrivato a 16). Fino ad oggi lo stato austriaco ha speso 8 miliardi di euro per rafforzare il capitale delle sue banche e fornito garanzie per altri 12 miliardi.

Ma rimangono i problemi sul fronte estero, visto che l’esposizione non accenna a diminuire.

Il rapporto della banca centrale ci da qualche informazione in più. Mentre la situazione creditizia interna sta migliorando, “la qualità del credito nelle banche controllate nell’area CESEE continua a deteriorarsi”.

In particolare la quota dei crediti deteriorati (Non Performing Loans) è parecchio aumentata fra fine 2011 e fine 2012 in quasi tutti i paesi centro-orientali, con un picco in Romania, dove si è passati dal 23,3% al 29,9%, Ucraina (dal 14,7% al 19,8) e Slovenia (dall’11,3 al 14,5%). Tale peggioramento si è inserito in un contesto di rallentamento economico, che ha visto la crescita nell’area CESEE passare dal +2,7% del secondo trimestre 2012 al +0,9% dell’ultimo. Quattro di questi paesi hanno addirittura riportato una crescita negativa e l’occupazione ne ha risentito, salendo oltre il 10% in più della metà di loro.

Anche per i CESEE, insomma, si sta replicando quanto accaduto per i PIIGS: la disoccupazione aumenta, i salari reali calano e i prezzi immobiliari pure. E se tutto ciò può far bene alla competitività, di sicuro non fa bene ai bilanci delle famiglie. Avere meno risorse rende loro più difficile ripagare i debiti. Ed ecco perché aumentano i NPLs.  E allo stesso tempo fa cadere i consumi privati. Ed ecco perché diminuisce il Pil.

A pagare il conto di questa potenziale instabilità sono le banche dell’area, molte delle quali direttamente controllate dalle banche austriache, che devono fare i conti con un pesante indebitamento e un margine di profitto che si riduce ogni anno.

In Romania la profittabilità della banche è addirittura negativa già da agosto 2011 a causa del costo crescente del funding, mentre in Ungheria la stessa situazione è stata provocata dalle politiche del governo, che ha scoraggiato l’indebitamento in valuta estera delle famiglie. Settore bancario in perdita anche per la Slovenia per tutto il 2012, mentre l’Ucraina è tornata al profitto, anche se ridotto (lo 0,4% degli asset).

Le grane importate dall’estero, si inseriscono in un contesto finanziario interno ancora sano, ma minato dalla quota ancora elevata di debiti contratti in valuta estera, per lo più in franchi svizzeri, da famiglie e imprese austriache che sul totale pesano rispettivamente il 23% (dato 2013, l’8% in meno rispetto al 2008) e il 7%. Questo a fronte di un livello di indebitamento delle famiglie arrivato al 90% del reddito e che vale 168,6 miliardi. Un fattore di instabilità finanziaria a cui di recente si è affiancato il trend crescente dei valori immobiliari, che nell’ultimo trimestre del 2012 sono aumentati dell’8,4% e addirittura del 12,7% a Vienna.

Insomma, il mondo intorno a lui sta diventando pericoloso, ma il bravo ragazzo austriaco è ancora al sicuro.

Basta che non esca di casa.

La crisi fa decollare il commercio estero dell’eurozona

Aveva ragione quel banchiere centrale quando diceva che la crisi è un’occasione troppo ghiotta per essere sprecata. L’eurozona infatti ha messo a segno un risultato rilevante nella sua storia recente: dagli ultimi mesi del 2011, infatti, il suo saldo commerciale è stato sempre positivo, dopo una lunga serie di deficit iniziata almeno da gennaio 2006, ossia da quando parte la serie diffusa da Eurostat nella sua ultima rilevazione sul commercio estero dell’Ue.

Insomma, sembra che la strategia dell’Orso dell’Ue a 17 (presto 18 con la Lettonia) stia funzionando. Quindi godersi il letargo mentre fuori infuria la bufera, dimagrendo il necessario per correggere gli squilibri interni, lasciando che la domanda di beni estera del mondo faccia il resto.

I dati Eurostat dicono che il surplus commerciale a maggio 2013 con il resto del mondo ammonta a 15,2 miliardi di euro, a fronte del surplus di 6,6 miliardi registrato a maggio 2012. Adirittura il saldo è stato positivo per 14,4 miliardi nell’aprile 2013 a fronte di un attivo commerciale di “appena” 3,3 miliardi nell’aprile 2012.

Insomma: il 2013 è l’anno della svolta per il commercio estero dell’area, complice i duri colpi dell’austerità che hanno fatto crollare le importazioni, ma anche la leggera ripresa di Usa e Giappone, che ha fatto ripartire la domanda interna in questi paesi, a differenza di quelli dell’Ue.

Quanto paghi questa strategia in termini di crescita è presto per dirlo. L’export netto è una componente del Pil, ma non l’unica, ed è evidente che spingere troppo sul pedale dell’austerità o del taglio alla spesa pubblica può pure migliorare il saldo estero, ma alla lunga affossa il Pil.

Il dato Eurostat diventa molto più interessante, tuttavia, se dall’aggregato riferito all’area passiamo ai singoli paesi dell’Ue a 27. I dati fanno riferimento al confronto fra il periodo gennaio-aprile 2012 e il gennaio-aprile 2013.

Viene fuori che i campioni dell’export sono stati, come era prevedibile, Germania e Olanda. La prima passa dal surplus di 59,3 miliardi a 67,3; la seconda da 16,2 a 19,2. Il Belgio è stabile, da 3,1 mld di attivo a 3,6.

Se andiamo nel dettaglio scopriamo però che la crescita del valore del saldo commerciale tedesco è il frutto di una contestuale diminuizione di import e aumento di export (entrambi dell’1%), mentre per l’Olanda, che pure non dovrebbe avere problemi di austerità, il calo dell’import è stato del 3% rispetto a una diminuizione di export dell’1%.

Anche i ricchi piangono miseria.

Se dai paesi core ci spostiamo negli ex Piigs, vediamo ad esempio che l’Italia, che pure è passata da un deficit di 4,2 miliardi a un attivo di 4,7, ha visto crescere le esportazioni di un miserello 1% a fronte di un crollo del 6% delle importazioni, la Spagna ha avuto un aumento del 7% delle esportazioni a fronte di un calo del 4% delle importazioni, la Grecia un aumento dell’8% dell’export a fronte di una diminuizione del 6% dell’import, il Portogallo un aumento del 4% dell’export a fronte di un calo del 3% dell’import, e infine l’Irlanda, che ha visto crollare l’export del 6% a fronte di un calo del 4% dell’import.

La conseguenza è che i saldi commerciali per questi paesi sono migliorati (tranne che per l’Irlanda che però ha ancora un attivo commerciale di 12,1 miliardi), ma non abbastanza. Mentre l’Italia deve fare evidentemente di più per portare l’increento annuale di export almeno al livello percentuale della Spagna, per quest’ultima e la Grecia e il Portogallo la cura tedesca della competitività dovrà essere ulteriormente rafforzata, visto che il saldo commerciale è ancora negativo, anche se meno di prima, e il conto corrente pure.

I dati diffusi oggi dall’Istat sul nostro commercio estero confermano quest’andazzo. Il nostro saldo commerciale si giova, sia a livello tendenziale che congiunturale, del combinato disposto fra calo dell’import e aumento dell’export o al limite, come nel caso del dato relativo all’ultimo trimestre 2013, a una diminuizione dell’export (-0,5%) minore di quella dell’import (-3,1%). Mentre la gran parte del surplus di 3,9 miliardi registrato a maggio 2013 (tre miliardi in più rispetto al dato di maggio 2012) deriva per la gran parte (pari a 3 miliardi) dai paesi extra Ue. Gli unici, evidentemente, che comprano qualcosa.

La strategia dell’Orso può pure funzionare.

Ma si rischia l’inedia.

Il trilemma dell’Eurozona e la “Grande Convergenza”

Ci avviciniamo alla fine della prima stagione del blog, quella dedicata agli squilibri globali. Perciò può essere utile ricapitolare servendoci di un discorso tenuto pochi giorni fa da Vitor Constancio, vice presidente della Bce, a un seminario organizzato dall’Office monetary and financial institution forum (Omfif) dedicato al ruolo dell’Asia nel forum dell’economia globale.

Il discorso del nostro banchiere si intitola “Il ruolo dell’Europa nel riequilibrio globale”, e spiega molto bene il contesto dei problemi che abbiamo di fronte come cittadini del mondo, da una parte, e cittadini europei in particolare.

Ma per apprezzare lo sforzo di sintesi di Constancio, bisogna fare una breve premessa. L’Europa si trova di fronte a quello che nel 2000, in un celebre saggio (Governance of economic globalisation), Dani Rodrik chiamò il trilemma politico della globalizzazione, evocando il celebre trilemma monetario di Mundell.

Secondo Rodrik non è possibile perseguire simultaneamente la democrazia di massa, lo stato nazionale e la globalizzazione economica. Quindi per far progredire la globalizzazione si deve rinunciare o allo Stato-nazione o alla democrazia politica. Se si vuole difendere ed estendere la democrazia, dovremo scegliere fra lo Stato-nazione e integrazione economica internazionale. E se si vuole conservare lo Stato-nazione e quindi l’autodeterminazione dovremo scegliere fra potenziare la democrazia o potenziare la globalizzazione.

Per sciogliere il trilemma politico, dice Rodrik, sarebbe necessario creare una comunità politica globale, che però, avverte lo studioso “è una chimera, che sembra difficile da realizzare perfino in un raggruppamento ben più ristretto e coeso come l´Eurozona”.

I miei poveri mezzi non mi consentono di confutare le affermazioni del celebre politologo. E’ giusto però notare un paio di circostanze.

La prima è che il trilemma non sembra riguardare gli Stati Uniti. Costoro sembrano immuni dal trilemma di Rodrik, visto che non si fanno il minimo problema a coniugare democrazia di massa, globalizzazione e stato nazionale. Sarà perché il loro stato nazionale è bello grosso, ricco e bene armato?

La seconda è che la Cina sembra aver sciolto il suo personale trilemma infischiandosene della democrazia, mentre sta percorrendo a grandi passi il suo cammino verso la globalizzazione finanziaria, di cui sarà un passaggio fondamentale la convertibilità del renminbi, dopo aver affrontato con successo quella commerciale e non sembra per niente intenzionata a rinunciare alla sua Repubblica popolare.

La terza riguarda l’eurozona, che invece pare abbia scelto, ormai da decenni, di mettere in pensione gli stati nazionali, sacrificati nel nome dei criteri di convergenza che tutti conosciamo bene, in omaggio all’idea di una comunità globale capace di avere peso specifico rilevante di fronte agli Usa e alla Cina. Probabilmente i teorici dell’Unione europea non si aspettavano tante resistenze dai popoli fiaccati dalla crisi. Ma tant’è: si marcia avvinti (più o meno volentieri) verso l’avvenire.

Ed è proprio qui che il discorso di Constancio si fa interessante: “Come ha detto qualcuno – dice il banchiere alla fine del suo intervento – una crisi è una cosa terribile da sprecare, e noi stiamo utilizzando questa crisi per costruire una unione monetaria più stabile e forte che giocherà un ruolo costruttivo nel riequilibrio globale”.

Il “global rebalancing”, quindi, di cui ci occupereno nella seconda stagione di questo blog.

Ma prima di saltare alle conclusioni è assai utile tornare alle premesse. Nel suo intervento Constancio riepiloga bene i termini del problema. Da una parte ci sono gli Stati Uniti, “che probabilmente si stanno allontanando dal loro ruolo tradizionale di “spendaccioni” di ultima istanza”. Dall’altra le economie con il settore estero in surplus, in gran parte asiatiche “ancora troppo dipendenti da un modello di crescita basato sull’export”. L’eurozona finora, “è vista da una larga maggioranza come neutrale”, stante l’esiguità del suo surplus di conto corrente.

“Ma questo non vuol dire – osserva – che quello che accade in Europa sia indifferente per le altre regioni”. Le cronache di questi anni convulsi ne sono la conferma evidente. La crisi di un piccolo stato come Cipro, per non dire quella la Grecia, ha messo in fibrillazione la finanza internazionale, non solo quella europea. Per questa ragione “un set di politiche implementate anche da Usa, Ue e Cina che non corregga gli squilibri economici globali non è sostenibile e potrebbe condurre a nuove crisi”.

Ecco di nuovo il trilemma di Rodrik, declinato stavolta per via finanziaria.

Quello che Constancio auspica assomiglia a quella “Grande convergenza” teorizzata nel recente libro di Kishore Mahbubani “The Great Convergence: Asia, the West, and the Logic of One World”, che non a caso il nostro banchiere centrale cita nel suo intervento.

Ma Constancio è un banchiere e non un politologo. Ma proprio per questa ragione spiega come l’impostazione proposta dai banchieri centrali sia l’unica capace di arrivare su serio a questa “Grande convergenza”.

 Innanzitutto occorre correggere gli squilibri interni all’eurozona affinché quest’ultima dia un contributo di stabilità all’equilibrio globale. Ma quanto a questo, “l’eurozona sta prendendo una serie di misure per avere più crescita e maggiore sostenibilità”. Tali politiche hanno consentito di passare da un modello economico “basato sui prestiti esteri ” a uno basato “sulla competitività interna“. Tanto è vero che “la perdita di competitività accumulate fino al 2007 è stata totalmente recuperata e come conseguenza la commissione europea stima che quest’anno tutti i paesi sotto stress avranno un surplus sulle partite correnti con l’eccezione della Grecia, con un deficit di appena l’1,1%“.

Insomma, a quanto pare i Gipsi (ex Piigs) hanno fatto i compiti a casa. E solo i ficcanaso vanno a vedere a che prezzo.

Ma non basta questo. Perché “grazie alla crisi” l’eurozona sta archiviando un altro successo storico, dopo l’unione monetaria: l’unione bancaria.

Per far capire perché sia così importante, Constancio fa una premessa. “Gli sviluppi in Europa sono molto rilevanti nel flusso globale dei capitali”. A differenza di quanto si pensi, infatti, la fonte più rilevante dalla quale affluiscono capitali negli Usa non sono i paesi emergenti, ma i paesi europei.

“Anche oggi – spiega – lo stock totale di bond e azioni europee detenuto da investitori americani vale circa un trilione di dollari, mentre gli investitori europei detengono bond e titoli americani per due trilioni di euro”.

Ciò dimostra meglio di ogni ragionamento quanto lo stato di salute europeo determini quello americano.

Per questo l’unione bancaria non può che essere salutata come un calmante, per mercati diventati tanto ansiosi.

Anche perché, ammette Constancio, le banche europee non godono di grande fama. “C’è un problema di credibilità”, dice. Però tale cattiva fama non sembra del tutto meritata.

“E’ diventato di moda – lamenta – fra i commentatori rappresentare il settore bancario europeo come un persistente fattore di instabilità. Il luogo comune è che le banche siano sottocapitalizzate con perdite potenziali non riconosciute. Non nego che tali problemi possano esserci, ma guardando ai dati attuali la situazione delle banche europee è migliore di quanto si dica”.

Vediamo i dati. “Per i grandi e complessi gruppi bancari, che coprono circa i due terzi del totale degli asset il Core Tier 1 capitale ratio ha raggiunto l’11,1%, dal 9,6% della fine del 2011 e dall’8,3% di fine 2009. Inoltre le banche europee sono meno indebitate, essendo passate da un livello di leverage sul capitale tier 1 del 3,3% al 5%.”.

Ma è il confronto con i nostri cugini americani che fa riflettere. Negli Usa, secondo quanto riferito dalla Fdic, l’indice di leverage ratio è pari al 6,2% seguendo i criteri contabili americani GAAP. Ma se si usassero i criteri contabili europei (IFRS) tale indice per le banche Usa sarebbe del 3,8%, vicino a quel 3,7% delle banche europee.

Dipende, insomma, tutto dipende, come cantava quel tale.

In particolare dipende dalle regole contabili di calcolo. Secondo le regole americane (GAAP) le banche Usa hanno asset per 10 trilioni di dollari. Secondo le regole europee le stesse banche hanno asset per 16 trilioni. “Questo significa che i ratios patrimoniali non sono comparabili e questo è spesso ignorato dal mercato e dalla stampa, a chiaro detrimento delle banche europee”. Poverine.

Ed ecco che si intravede la “Grande convergenza”.

L’Unione bancaria made in Europe può diventare una sorta di stella cometa di una convergenza che sia finanziaria prima ancora che politica. Esattamente come sta accadeno per l’eurozona, dove con l’accettazione dell’unione bancaria gli stati nazionali rinunciano all’ultima vestigia di sovranità monetaria, altrettanto un accordo fra i grandi regolatori internazionali, potrebbe segnare quel tramonto definitivo degli stati nazionali immaginato da Rodrik per salvare la globalizzazione e la democrazia.

Il mondo (per adesso finanziario) potrebbe essere regolato da un consesso di banchieri, che, in nome della stabilità e della crescita mette in comune quelle regole noiose di cui i politici non si occupano mai, tipo i principi contabili, o le regole di risoluzione dei fallimenti bancari. D’altronde i politici possono occuparsi di tante altre cose…

La grande convergenza delle regole finanziarie è l’utopia neanche più celata dei banchieri centrali. Il loro Santo Graal.

Nell’eurozona hanno avuto gioco facile. Gli stati nazionali erano già azzoppati, e la crisi ha dato loro la botta finale. Oggi solo la Germania e in piccola parte la Francia possono opporsi alla potenza di fuoco rappresentata dal binomio commissione Ue-Bce. E le critiche tedesche al modello di risoluzione bancaria immaginato dalla commissione, con il fattivo conforto della Bce e della Bundesbank, mostra con chiarezza quanto la forbice fra l’Ue e i suoi azionisti si stia divaricando.

Ma Usa e Cina sono un’altra cosa.

 

Mamma li turchi: si son riempiti di debiti

Quando il premier di un grande paese come la Turchia scomoda il solito complotto e addirittura fa aprire un’indagine contro la speculazione internazionale che azzoppa la valuta, vuol dire che ormai il danno è fatto. E se poi lo stesso premier accusa una non meglio identifica “lobby” di strumentalizzare le proteste interne, alle quali abbiamo assistito in queste settimane, per i suoi fini finanziari, vuol dire che il paese è sull’orlo di un precipizio.

Invece quello che sta succedendo in Turchia era ampiamente prevedibile. Anche nel paese euro-asiatico si sta replicando il copione che abbiamo visto in questi  anni operare dappertutto: grandi flussi di risorse vengono indirizzate verso un paese, sotto forma di investimenti diretti o di portafoglio, perché in quel paese si possono spuntare rendimenti interessanti. Il paese vive una fase di euforia, alimentata dal credito facile erogato grazie a questi finanziamenti, e i prezzi degli asset esplodono. Tutto ciò fa salire il livello di indebitamento, specie del settore privato. Poi i capitali defluiscono e la pacchia finisce. La valuta finisce sotto pressione, costringendo la banca centrale a bruciare le sue riserve, fino a quando, inevitabilmente ai arriva alla svalutazione.

E’ successo anche da noi, nel 1992.

Oggi tocca alla Turchia. La Banca centrale Turca, scrive il Financial Times, è stata costretta a vendere 1,3 miliardi di valuta straniera in un giorno per sostenere la Lira turca, che non smette di indebolirsi. Ma bastava vedere gli ultimi dati disponibili della bilancia dei pagamenti, e l’abbondante reportistica pubblicata da Ocse e Fmi, per capire che tale deriva era inevitabile.

Cominciamo dalla Bilancia dei pagamenti. Il saldo del conto corrente, nel periodo gennaio-maggio 2013, ha segnato un deficit di quasi 32 miliardi di euro, sei in più del corrispondente periodo del 2012. Il peggioramento del saldo dipende dal crescente sbilancio fra importazioni ed esportazioni, e dell’aumento di oltre 1,5 miliardi dei redditi pagati all’estero. Per anni gli investitori hanno guadagno cifre rispettabilissime comprando bond turchi. Tanto è vero che gli investimenti di portafoglio passivi, ossia i soldi che la Turchia si è fatta prestare dall’estero (debito, afflusso: segno più sulla bilancia dei pagamenti) sono passati dai 6,2 miliardi del periodo gennaio-maggio 2012 ai 16,7 miliardi del gennaio-maggio 2013.

Ma è tutto l’indebitamento del settore privato che è cresciuto, sia bancario che corporate. Nei primi cinque mesi del 2013 le banche avevano assorbito flussi per  16,8 miliardi, a fronte dei 10,8 del 2012, mentre gli altri settori 6,7 a fronte dei 5.9 del 2012. Tutto ciò ha avuto un effetto devastante sulla Niip, ossia la posizione internazionale netta degli investimenti, quindi il saldo fra asset e debiti. Il deficit già robusto di 418 miliardi di dollari registrato a fine 2012 si è ulteriormente aggravato, raggiungendo il picco di 450,8 miliardi ad aprile 2013.

 Questa montagna di debito privato ha fatto sprofondare il saldo di conto corrente, che nel 2011 quotava il 9,7% del Pil (che era di circa 1.100 miliardi ai prezzi correnti): il peggiore dopo quello degli Usa. E le previsioni, sia del Fondo Monetario che dell’Ocse non sono per niente rassicuranti. Il Fondo stima che, dopo il calo registrato nel 2012, il deficit di conto corrente tornerà all’8,4% del Pil entro il 2018.

Stando così le cose, non c’è da stupirsi che la Lira turca perda colpi. E poco importa che la Turchia abbia sistemato i suoi conti pubblici, regolando le sue pendenza con il Fondo monetario e portando il rapporto debito/pil al 40%. Anche perché tale risultato è stato raggiunto sostanzialmente facendo aumentare il debito privato e quello estero. E sono queste le grandezze alle quali i mercati fanno riferimento, quando valutano lo stato di salute di una moneta.

E infatti un rapporto di Goldman Sachs, citato da Bloomberg, spiega con chiarezza che “sono aumentati i rischi di shock esterni per la Turchia, che pongono potenziali minacce per il tasso di cambio e la stessa stabilità finanziaria”, mentre il livello dal debito privato viene giudicato “insostenibile”.

Sicché adesso la banca centrale turca si trova a dover gestire una situazione a dir poco complessa, come spiega il Fmi in un articolo intitolato “Scene from a centrale Bank”, pubblicato lo scorso 2 aprile. Un classico dilemma: rilassare la liquidità, tenendo bassi i tassi, al prezzo però di una crescita dell’inflazione e dell’indebolimento della valuta, oppure alzare i tassi, per tenere anche costante l’affusso di capitali, visto che i debiti a lungo termine dei turchi sono finanziati con prestiti a breve, per stabilizzare la valuta e abbassare l’inflazione. Solo che alzare i tassi fa raffreddare la crescita. Ossia ciò di cui la Turchia non ha bisogno, stante l’attuale montagna di debiti che ha accumulato e che deve in qualche modo ripagare.

Anche per la Turchia, insomma, si ripopone il dilemma che abbiamo già visto operare per il resto del mondo: quello fra squilibrio e depressione.

Al momento la Banca centrale si è limitata a vendere riserve per sostenere la valuta, calate di oltre 40 miliardi in questi mesi, piuttosto che alzare i tassi. Ma sappiamo per esperienza diretta (1992) che alla lunga non gliela si fa.

In questo contesto accusare le lobby e aprire inchieste contro la speculazione assomiglia a una disperata mossa politica, nel giorno in cui la Lira turca arriva a quotare 1,96 sul dollaro. Scomodare le cospirazioni internazionali giova soltanto a nascondere sotto una nebbia indistinta quello che invece è chiaramente scritto nei bilanci: la Turchia ha pagato a caro prezzo, e continuerà a pagare, la grande crescita a debito di cui è stata protagonista in questi ultimi anni.

La protesta di Gezi Park, in tal senso, è icastica. Il popolo è sceso in piazza contro la decisione di tagliare degli alberi secolari per far spazio a un centro commerciale, ossia il miglior simbolo possibile del grande boom immobiliare (per non dire bolla) che ha travolto il mercato turco. Lo stato è intervenuto pesantemente per reprimere la protesta, che non si è ancora conclusa. Ma è lo stesso stato che ha voluto questo boom e che adesso accusa i “poteri forti internazionali” di strumentalizzare i contestatori, accusati di voler fermare la crescita, per destabilizzare la Lira turca.

Chi è causa del suo male dovrebbe pianger se stesso.

Non spararsi addosso.

Il Risolutore dell’eurozona

Correva l’anno 1949 quando l’economista francese Jacques Rueff pronunciò una sentenza rimasta memorabile: “L’Europa si farà tramite la moneta o non si farà”. “Dopo 50 anni la visione di Rueff ha preso forma”,  ha detto il governatore della Bundesbank Jens Weidmann, invitato a parlare ai Rencontres Économiques di Aix-en-Provence. “Ma bisogna ricordare – ha aggiunto – che l’euro è stato un progetto politico fin dall’inizio”.

Fin dall’inizio.

L’unione monetaria, quindi è stato solo il primo passo, ci ricorda il boss della Buba. “Ci si aspettava che l’euro mettesse in azione un processo di reale convergenza – sottolinea – e ci si aspettava che i governi non avrebbero avuto altra scelta che realizzare le riforme strutturali per migliorare la loro offerta, dal momento che le politiche di stimolo della domanda non sarebbero state più un’opzione”.

Senonché l’euro “semplice” moneta legale non è bastato. Adesso, grazie alla crisi, stiamo compiendo il secondo passo di questo progetto politico, ossia l’unione bancaria, finalizzata a mettere in comune a moneta bancaria, in attesa di fare il terzo: il coordinamento delle politiche fiscali.

“Le cose non hanno funzionato come ci si immaginava – dice ancora – e questo pone una domanda fondamentale: dobbiamo spostare le politiche economiche a livello europeo per rendere l’unione monetaria praticabile? O è sufficiente emendare l’attuale contesto normativo?”

Entrambi le strade sono percorribili, dice Weidmann, ma “nell’attuale situazione congiunturale credo che sarebbe più fattibile rinunciare alla sovranità nazionale in tema fiscale ed economica”. “Una vera unione fiscale – sottolinea – sarebbe un passo importante verso la creazione di un contesto che bilancia responsabilità e controllo”. “In questo scenario il diritto di controllo e intervento deve essere spostato a un livello europeo (dai paesi nazionali, ndr)”.

Senonché finora gli stati resistono. Weidmann ricorda la dura reazione di Hollande alle esortazioni rivolte alla Francia dalla Commissione. Perciò, dice il nostro banchiere, “per il momento l’unico modo possibile di procedere è quello di rafforzare il quadro previsto nei trattati, irrigidendo le regole fiscali che troppo spesso in passato sono stati ignorati, anche dalla Germania, che è uno dei colpevoli“.

Weidmann non è certo un nazionalista.

Ma irrigidire i trattati, nella visione del nostro banchiere, non basta. Serve anche un sistema stringente di controlli e responsabilità. E questo significa una cosa molto semplice: rendere possibili i fallimenti. Delle banche innanzitutto, facendo pagare il conto ai privati e non più agli stati. Poi degli stati stessi, se necessario. Quello che ho chiamato Berliner consensus.

Per arrivare a questi risultati è necessario spezzare il legame “ancora troppo forte” fra banche nazionali e stati sovrani. Le prime hanno in pancia troppo debito dei secondi e questo crea nel mercato la sensazione di quella “garanzia implicita” che nella visione del governatore della Buba è stato il fardello che ha minato la costruzione europea. Questo è l’obiettivo che si pone l’Unione bancaria.

Proprio in queste ore la Commissione europea ha presentato la sua proposta per creare il cosiddetto “meccanismo di risoluzione“, il secondo pilastro dell’Unione bancaria che segue a quello della supervisione, affidato alla Banca centrale europea. Il contenuto della proposta è molto semplice. La decisione sulla risoluzione di una banca, termine tecnico che cela timidamente il significato di “fallimento ordinato”, viene affidata a un’autorità sovranazionale, così come richiesto dai banchieri centrali della Buba, e imposta il fondo di risoluzione, dove si andranno a pescare le risorse per garantire l’atterraggio il meno possibile indolore per le banche oggetto di risoluzione.

Quello che è interessante notare è la fisionomia del Risolutore. Si tratta di un board formato da rappresentanti della Bce (ossia dal supervisore che fa scattare l’allarme su una banca), della commissione Ue e da rappresentati dello stato in cui risiede la banca. Sulla base delle raccomandazioni del board la commissione (che sta nel board) deciderà come e quando far scattare la risoluzione (fallimento), affidando alle autorità nazionali (rappresentate nel board) di darvi seguito. Il board supervisionerà il processo e nel caso dovesse trovare l’attuazione poco soddisfacente potrà intervenire direttamente. Tanto per far capire chi comanda.

Tutto ciò, ovviamente, ha un nobile fine: “L’Unione monetaria è stata sin dall’inizio un progetto politico e una promessa di prosperità”. “Le riforme strutturali  – sottolinea Weidmann – possono intaccare alcuni interessi particolari, ma possono chiaramente rafforzare l’efficacia, la competitività e anche la correttezza delle nostre economie. E questo non sono parole mie – conclude – ma di Mario Draghi”.

Per adesso il Risolutore non ha un nome.

Ma sospettiamo inizi con la B.

Gli eurozombie e la sindrome giapponese

“Quanto è probabile che nell’eurozona si verifichi uno scenario tipo Giappone anni ’90?”, si è chiesto di recente Benoît Coeuré, componente del board della Bce. Invitato a parlare all’Amundi World Investment forum 2013, il banchiere centrale ha manifestato senza troppi peli sulla lingua il suo timore che la terribile sindrome giapponese, quella del “decennio perduto” fra il 1991 e il 2000, finisca col contagiare l’eurozona.

In quegli anni il Giappone sperimentò una crescita media annuale inferiore allo 0,5%, con una latente deflazione e un crescente indebitamento, pompato anche dai numerosi piani di stimolo pubblici e dal progressivo invecchiamento della popolazione. “Uno scenario particolarmente preoccupante per l’area dell’euro”, dice il nostro banchiere, specie se “il settore bancario non completa gli sforzi per diminuire l’indebitamento e non ristruttura i suoi bilanci”.

Le banche, infatti, sono il primo problema dell’eurozona. E i policy makers lo sanno benissimo, banchieri centrali in testa, che infatti stanno spingendo come dannati per arrivare alla definitiva approvazione dell’unione bancaria.

L’eurozona, spiega Couré, mostra già i pericolosi sintomi della sindrome giapponese. Nel primo quarto del 2013 il Pil è sceso dello 0,3%, dopo esser diminuito dello 0,6% nellultimo quarto del 2012. Dal secondo quarto del 2009 ad oggi l’economia dell’area è cresciuta di appena il 2,5%. E se si fa in confronto col picco del primo quarto del 2008, l’eurozona risulta addirittura in calo del 3,3%. In più la disoccupazione continua a crescere e la domanda, di conseguenza, è stagnante.

L’unica speranza di ripresa arriva dalla domanda estera che, qualora ripartisse l’economia, sarebbe in grado di far ripartire l’export con relativo sollievo per i conti dell’eurozona. Ma, come abbiamo già visto, l’export è solo una componente del Pil. E inoltre un aumento dell’export netto non risolverebbe i problemi dell’area.

“E’ necessario – dice – che avvengano i necessari aggiustamenti sia sul settore pubblico che su quello privato“, specie in un contesto nel quale si intravede l’orientamento verso una politica monetaria più restrittiva oltreoceano. La Bce, dal canto suo, continuerà con le sue politiche monetaria allentate “tutto il tempo che sarà necessario”, ma questo, dice chiaramente Couré, non basta.

La commissione europea, la scorsa primavera, ha rilasciato un rapporto sulla base del quale viene calcolato che la distruzione di ricchezza dell’area potrebbe calcolarsi in un 5% permanente, a causa di una serie di fattori che sono strutturali: dalla crescente disoccupazione all’invecchiamento della popolazione. Anche questo fa molto Giappone. Una “deflazione” così pesante ha effetti diretti sugli indicatori fiscali, visto che un Pil più basso fa saltare gli indici debito/Pil e deficit/Pil. Quindi, dice il nostro banchiere, “bisogna aggiustare il nostro modello sociale” e questa responsabilità, sottolinea “non è nella mani della banca centrale”.

A monte di queste riforme, c’è quella che viene giudicata al momento la più importante: quella che riguarda il circuito finanziaro. Ed è qui che la sindrome giapponese mostra evidenti affinità con quella che ha messo in ginocchio l’eurozona: “Un pericolo bene identificato – aggiunge – è l’emersione delle cosiddette banche-zombie”.

Questa simpatiche entità sono banche sottocapitalizzate che però continuano ad operare, quindi a prestare, semplicemente nascondendo le perdite fra le pieghe dei loro bilanci. Sono banche morte che continuano a vivere. Zombie, appunto, che finiscono col contagiare tutto ciò a cui si avvicinano.

Il fenomeno delle banche-zombie emerse in Giappone dopo il collasso dei mercati immobiliare e finanziario del 1990. Le corporation non finanziarie erano imbottite di debiti e ormai incapaci di pagare persino i relativi interessi. Se le banche creditrici avessero riconosciuto come non esigibili questi crediti avrebbero finito col fallire. E proprio la paura del fallimento spinse le banche a far finta di nulla. I crediti furono confermati ai debitori insolventi, nella speranza che la crisi guarisse da sola o che il governo intervenisse con ampi salvataggi. Il risultato è stato il famoso “decenno perduto” per l’economia giapponese.

Così almeno la spiega Couré, secondo il quale “il prestatore-zombie è pericoloso perché impedisce il fisiologico progresso della distruzione creativa che contribuisce a far aumentare la crescita”.

E qui torniamo alla domanda inziale: quanto è probabile che tale scenario si produca anche da noi?

Abbiamo già visto che alcuni presupposti ci sono, pure se le dimensioni del problema sono differenti. Il debito complessivo delle aziende giapponesi sul Pil, nel 1990, era del 130%, e solo dopo 15 anni è sceso all’80%. Nell’eurozona tale livello, sin dal 2007, non ha superato il 75-80% del Pil. Le famiglie europee, inoltre, sono meno indebitate rispetto a quelle giapponesi. La seconda differenza è che il livello di aggiustamento del prezzo degli asset è stata più contenuta in Europa, rispetto al Giappone. Nel settore residenziale, calcola il nostro banchiere, l’aggiustamento dal picco del 2008 è stato, per tutta l’eurozona, di circa il 3% (ma questa assomiglia più alla media del pollo di Trilussa). Le borse addirittura sono salite. In Giappone invece i prezzi di mattone e borsa sono crollati del 40% in dieci anni dal picco del 1991. La terza differenza sostanziale è nel livello dei tassi di interesse, che “in Giappone rimangono a un livello considerabilmente più alto rispetto all’eurozona”. Ma questa considerazione non sembra tenga conto degli spread. Infine, la distruzione di potenziale produttivo giapponese è stata molto più massiccia di quella che si è verificata nell’eurozona.

Conclusione: l’eurozona sta relativamente meglio del Giappone degli anni ’90. Ma con un’avvertenza: “l’aggregato dell’euro area nasconde significative eterogeneità fra i paesi dell’euro”.

Al netto di queste differenza e dell’eterogeneità (che abbiamo imparato bene a conoscere), rimane in comune solo un grande problema: le banche-zombie.

“Il rischio che tali entità operino nell’eurozona non può essere accantonato”, avverte. La crisi finanziaria ha lasciato le banche a corto di capitale. “Ancora oggi – sottolinea – il numero delle sofferenze continua ad aumentare in diverse giurisdizioni, anche se rimane stabile per i grandi gruppi bancari”. Tuttavia “la grande esposizione delle banche ai debiti sovrani potrebbe avere effetti sul settore non finanziario dell’economia”. C’è il rischo che insomma, per finanziare gli stati le banche smettano di prestare ai privati, con tutte le conseguenze economiche del caso.

In particolare l’abitudine di comprare bond statali a lungo termine grazie ai fondi a breve forniti dalla Bce “somiglia al comportamento censurabile delle banche durante il decennio perduto del Giappone”. E questa è la minaccia più grave per futuro dell’area, visto che il credito bancario non va dove dovrebbe (le imprese che producono) ma rimane incagliato nei bilanci statali.

Le conclusioni di Couré le conosciamo ancora prima di leggerle: l’unione bancaria. Detto in altre parole, bisogna avere il coraggio di effettuare quella distruzione creativa che sblocchi il circuito economico consegnando innanzitutto le banche-zombie al posto che spetta loro: il cimitero. Non a caso l’Ue sta immaginando un sistema di risoluzione che prevede che il regolatore possa chiudere le banche “morte”, anche senza il consenso degli stati. E’ il trionfo del Berliner consensus.

Questo lato settore finanziario.

Lato reale, rimane da vincere la sfida più difficile e pericolosa: quella della disoccupazione. “L’emergenza di una generazione perduta è moralmente inaccettabile”, dice Couré. Un esercito di cittadini, specialmente giovani, senza lavoro né prospettive, in un contesto di debolezza strutturale dei bilanci pubblici e di invecchiamento della popolazione è capace di delineare scenari ben più distruttivi di quelli innescati dalle banche-zombie giapponesi.

Sono i disoccupati i veri eurozombie dell’Ue, prima ancora delle banche.

La minaccia dei disoccupati-zombie dell’eurozona è molto più palpabile e concreta.

E spaventosa.