L’economia che rallenta in un mondo popolato da sonnambuli

Nessuna sorpresa sotto il sole, si potrebbe dire leggendo l’ultimo outlook pubblicato da Ocse sull’economia internazionale. Al netto dei numeri, che ricordano sempre le lotterie, il rapporto conferma quello che sapevamo da tempo: l’economia sta gradualmente rallentando mentre l’inflazione si dimostra particolarmente resiliente in alcune regioni.

Il cuore di questi andamenti si concentra, non a caso, negli Usa dove le politiche economiche stanno contribuendo in qualche modo ad esasperare questi trend. Difatti l’economia è vista in graduale rallentamento fino al 2026, mentre l’inflazione fatica a tornare verso i target.

Le difficoltà dell’America sono in qualche modo speculari a quelle della Cina, la grande rivale finita sotto pressione a causa delle politiche commerciali volute dall’amministrazione Usa, che, sommandosi a diverse difficoltà interne, hanno creato un contesto deflazionario associato a una crescita ben al di sotto dei target storici, e ormai vista inferiore al 5%.

La Cina, peraltro, patisce una situazione fiscale molto complicata, esattamente come gli Usa con la rilevante differenza che non esprime la moneta degli scambi internazionali.

L’Europa vive un po’ in mezzo a questo guado. L’inflazione appare più sotto controllo, ma i livelli di crescita sono i più deboli di tutti, complice anche una domanda interna che non riesce ad esprimere alcuna dinamicità, mentre il canale “storico” della crescita europea, ossia le esportazioni è devastato dall’incertezza che circonda la trattativa in corso con gli Usa, della quale si sa soltanto che è complicata. Nell’arco di un mese dovremmo saperne qualcosa in più.

Il fatto che si parli così tanto di commercio, spiega anche perché Ocse abbia speso molte parole per stigmatizzare l’aumento del protezionismo e delle restrizioni commerciali, che di fatto ha innescato la spirale depressiva della crescita economica internazionale, che in un contesto di crisi fiscale strisciante finisce con l’aggiungere stress a una situazione già molto tesa. E’ noto che l’unica cura possibile contro la crescita del debito è la crescita economica, e che il fattore più rilevante della crescita economica di questi anni è stato il commercio internazionale. Ma sembra che i governi abbiano deciso di poterne fare a meno, al punto da penalizzare chi scambia merci e servizi.

Chiaro che Ocse inviti quindi a togliere dal tavolo le restrizioni. Un appello che somiglia a quello dei pacifisti quando ci sono le guerre. O che inviti i governi alla disciplina fiscale. Un appello che somiglia a quello di chi invita ad abbassare il volume della musica quando infuria la festa. Perché il problema è chiaro: nessuno vuole, o più semplicemente può, davvero cambiare le cose. I governi sono in stato di sonnambulismo e con loro le società che li esprimono. Chiaro che l’economia rallenti. Succede quando il mondo si addormenta.

Cosa ci insegnano le tariffe applicate da Trump nel primo mandato

Visto che sono entrate in vigore le nuove aliquote che raddoppiano i dazi su importazioni Usa di acciaio e alluminio, vale la pena spendere un po’ di tempo per leggere un interessante post pubblicato dalla Fed di S. Louis che analizza a tutto tondo gli effetti della politica tariffaria adottata dalla prima amministrazione Trump sull’economia americana. Lettura consigliata tanto più oggi, visto che l’amministrazione Usa giudica non meno che vitali, per la sopravvivenza dell’economia Usa, l’applicazione dei dazi, che adesso sono al centro di una una controversia giudiziaria che fa tutto tranne che bene all’economia internazionale, contribuendo ad alimentare l’incertezza, che dell’economia è il veleno.

In attesa che il futuro faccia il suo corso, perciò, può servire ricordare il passato, peraltro a noi molto vicino. Parliamo del 2018, quando il commercio internazionale visse un shock, che preparerà quello assai più profondo generato dalla pandemia, a causa della decisione degli Usa di applicare i dazi a un’ampia gamma di beni prodotti in Cina in diversi settori, dall’elettronica ai mobili, con notevoli conseguenze anche sui beni intermedi e i beni strumentali usati dalle famiglie Usa.

Il peso economico di queste manovre ha interessato 376 miliardi, all’incirca la metà del totale delle importazioni Usa. Prima di queste misure i dazi alla dogana su queste merci pesavano il 3-4%. L’effetto dei dazi è stato notevole.

Assorbire lo shock ha richiesto una profondo riassestamento delle catene di fornitura. Sono gli anni in cui nel vocabolario economico appaiono termini come friendshorig, nearshoring, eccetera. E infatti se osserviamo come sia cambiata la geografia degli esportatori verso gli Usa se ne comprende la ragione.

La Cina ha perso un 40% di importazioni dagli Usa, nei beni oggetto di dazi, mentre gli importatori Usa, che ricordiamo pagano i dazi alla dogana, hanno visto crescere notevolmente i costi all’importazione. Sicché è del tutto ovvio chiedersi quanto questa politica abbia pesato sull’inflazione interna, visto che oggi gli Usa si trovano di nuovo di fronte a un’inflazione piuttosto resiliente con dazi in arrivo praticamente su tutto.

La risposta alla domanda se dazi abbiano influenzato i prezzi finali non è così pacifica. Alcuni studi osservano che il costo del dazio è stato trasferito interamente sul prezzo pagato dagli esportatori e in parte su quello pagato dai consumatori. Ma se guardiamo l’evoluzione die prezzi al consumo negli anni interessati (grafico che apre il post) i dubbi sono pochi: i beni daziati sono aumentati di prezzo, con l’eccezione della voce “apparecchiature e supporti video”, che include prodotti come tv e computer.

Chiaramente il passato ci dice poco del futuro. Ma comunque l’esperienza dovrebbe anche insegnarci qualcosa. Ossia che se le cose non sono andate bene, prendendo certe decisioni, ripetere certe scelte rischia di farle andare peggio. Ma a quanto pare molti ci sperano.

La fragile ricchezza delle famiglie americane

Possiamo farci un’idea abbastanza chiara di cosa rischino le famiglie americani da un crack di borsa, sfiorato dopo il disgraziatissimo annuncio del 2 aprile scorso sulle tariffe, osservando che la quota di titoli azionari sul totale degli asset detenuti non è mai stata così alta negli ultimi sessant’anni. Ormai sfiora il 30% del totale, superando persino il livello dell’immobiliare, storicamente predominante nell’asse allocation delle famiglie, e ha persino superato l’altro record che si osservò alla fine degli anni ’90, prima dell’esplosione della bolla di internet.

Questa allocazione deve molto al fatto che negli ultimi anni, e anche dopo il Covid, le quotazioni sono cresciute parecchio, e questo ha spinto in alto i valori detenuti dalle famiglie. Una buona notizia che ne contiene una meno buona: questa ricchezza, come ha mostrato la crisi del 2 aprile, è come un gigante dai piedi d’argilla. Basta un annuncio squinternato per farla crollare.

Il secondo elemento di fragilità nell’asset allocation delle famiglie Usa, giustamente messo in evidenza nel Global financial stability report del Fmi, è la quotazione del mattone, che, lo abbiamo già visto, pesa all’incirca quanto quella dell’equity. Anche questa ricchezza si basa sul fatto che le quotazioni immobiliari sono cresciute enormemente negli ultimi anni. Dal dopo Covid si osserva un incremento di circa 20 punti percentuali, il più elevato fra quelli registrati (grafico sopra terzo pannello a destra), e anche su questo l’esperienza insegna che le quotazioni immobiliari sono alquanto sensibili alle crisi di borsa che, se prolungate, fanno scricchiolare l’infrastruttura bancaria, che delle borse è un po’ come i binari di una ferrovia.

Ma aldilà degli incrementi di valore, che hanno riguardato mattone e titoli azionari, si è anche osservata una certa voglia di diversificazione, fra le famiglie, di sicuro incoraggiata anche dagli andamenti di mercato. Chi ha voglia di investire su una noiosa obbligazione, che peraltro garantisce tassi fuori moda, quando là fuori ci sono grosse opportunità per chi abbia voglia di raccogliere e rischiare altrettanto grosso?

Il problema è che la patina sulla quale si regge la prosperità delle famiglie Usa è molto sottile. E questo, oltre a essere un problema finanziario, è un problema macroeconomico. “La ricchezza delle famiglie negli Stati Uniti, in particolare i prezzi delle abitazioni, potrebbe essere stata il fattore più significativo del consumo negli ultimi anni. Ciò significa che una forte correzione dei prezzi delle abitazioni e delle partecipazioni azionarie potrebbe rappresentare un notevole ostacolo al consumo aggregato e all’attività economica generale”. E questo non è solo un problema che riguardi gli Usa. La domanda dei consumatori americani è uno dei driver della crescita globale, come il dibattito sulle tariffe ha reso perfettamente chiaro.

Per adesso la situazione sembra ancora sotto controllo, ma si osservano alcuni segnali poco rassicuranti. Ad esempio l’aumento delle inadempienze nel circuito delle carte di credito (grafico 6, in basso a destra), che in qualche modo fa il paio con l’aumento del costo del debito e del relativo servizio (grafico 4, in basso a sinistra). E’ chiaro che quando aumentano le spese fisse, quelle variabili diventano più volatili. E il problema del servizio del debito non è solo un grattacapo per i governi. Lo è anche le famiglie, sovente molto indebitate. “Lo stress sulle famiglie potrebbe riacutizzarsi se l’economia rallenta o se l’inflazione rimane elevata”. E questi sono due “se” davvero grandi.

Cartolina. Fra il dire e il frammentare

L’indice che misura la frammentazione delle nostra economia cresce rigogliosamente dall’inizio degli anni Venti, che d’altronde sono riusciti nell’impresa di regalarci, uno dopo l’altra, una pandemia, una guerra e adesso anche un alleato riluttante che sembra intenzionato a distruggere il commercio internazionale. Sicché l’indice, che misura la quantità di volte che usiamo parole come “deglobalizzazione” “nearshoring”, ed altre amenità, parole che nessun intellettuale engagé oggi si fa mancare, s’impenna, come direbbe il mitico Carcarlo Pravettoni. E fosse solo l’indice, pazienza. Ma nel frattempo, mentre che il dire si balocca delle sue mode culturali, il fare si adopera per aumentare le restrizioni, che crescono rapidamente, alimentando perciò il dire del frammentare. Se venga prima il dire o il frammentare è esercizio che lasciamo agli appassionati di vecchi dilemmi. Nel dubbio godiamoci il vecchio mondo che cade a pezzi.

Le nuove città immaginarie “abitate” dai dati

Non essendo più fra noi Italo Calvino, dobbiamo accontentarci delle aride descrizioni degli studiosi di cose pratiche per provare a immaginare la città del futuro nella quale abiteranno i nostri figli, ma che già adesso stanno iniziando a farsi conoscere. O almeno a far conoscere le coordinate dei loro bisogni.

Il primo di questi bisogni è già evidente: queste città del futuro saranno delle idrovore energetiche. Stiamo immaginando un futuro sempre più interconnesso, quindi necessariamente esorbitante, da un punto di vista informatico. Nel senso che sciami sempre più fitti di informazioni, ai quali affideremo sempre più la nostra vita, dovranno essere prodotti, aggregati, ordinati, calcolati. Per farlo useremo software sempre più complessi, come le attuali AI, che hanno la caratteristica di essere estremamente impegnativi, quanto ai loro fabbisogni energetici. Siamo entrati ormai da un pezzo nell’età 2.0 dei data center, e ci avviamo a grandi passi verso quella 3.0, nella quale i consumi energetici di queste infrastrutture saranno ancora più notevoli di quelli attuali.

Possiamo farcene un’idea leggendo uno studio molto interessante prodotto dall’IEA (Energy and AI), da dove ho estratto il grafico che apre questo post, insieme a molte altre informazioni che discuteremo anche più avanti in altri momenti. Per adesso limitiamo la nostra attenzione su due cose: consumo energetico e localizzazione dei data center.

Quanto al primo, l’IEA osserva che al momento la domanda di energia dei data center sta crescendo rapidamente, anche se ancora pesa solo l’1,5% del consumo globale (dato 2024). L’AI sta diventando un po’ la star dei data center e poiché tutti ne magnificano le potenzialità, gli investimenti in queste infrastrutture, necessari per alimentare questa innovazione, sono robustamente in crescita. E insieme cresce anche la taglia dei data center.

In termini di potenza, al momento un data center muove circa 10-25 megawatts (MW), ma una struttura dedicata vocazionalmente all’AI, che notoriamente consuma quanto una Ferrari, un data center hyperscale, come lo definisce l’IEA, può arrivare a una capacità di 100 MW, che equivale al consumo annuale di 100 mila famiglie.

Se vi sembra incredibile, è solo perché non sapete il resto. I nuovi data center annunciati (vedi grafico sopra) possono arrivare a eguagliare il consumo annuo di cinque milioni di famiglie, e quelli già in costruzione “appena” di due milioni. Inutile dire che queste famiglie dovranno (dovrebbero) continuare ad avere i loro consumi energetici, che sicuramente si troverà il modo di garantire. Ma a quale costo?

La seconda questione che chiude questa riflessione è quella della localizzazione dei data center. Queste infrastrutture hanno la caratteristica di essere altamente concentrati in termini spaziali, e per giunta di “abitare” molto vicini alle città, per evidenti ragioni. Ciò implica che mettono a dura prova le infrastrutture elettriche, a cominciare dalle reti, a causa del loro assorbimento esorbitante di potenza.

Sicché, non essendoci più un Italo Calvino a raccontarci di città immaginarie, dobbiamo accontentarci di queste poche indicazioni per vedere quelle del futuro, quando nelle città abiteranno solo le AI, perché le persone, nel frattempo, impedite dal costo esorbitante del mattone e dell’energia, si saranno da tempo trasferite chissà dove. Dialogheranno fra loro grazie ai loro alias, gli unici che si potranno permettere di abitare in città e per giunta in centro, e sapranno tutto di tutti senza conoscersi nemmeno. E non moriranno mai, ovviamente. Al massimo saranno disconnesse.

Le relazioni pericolose fra non banche ed hedge fund

Un utile promemoria, contenuto nell’ultimo Global financial stability report del Fmi ci ricorda il peso crescente sulla stabilità finanziaria della relazione assai rischiosa, per non dire pericolosa, che lega le entità che popolano l’assortito mondo del non bank financial system (NBFS) e gli hedg fund, i cosiddetti fondi speculativi protagonisti di svariate cronache dedicate ai disastri finanziari.

Chi segue il blog lo sa da anni: il sistema finanziario si sta specializzando in una sorta di “subaffidamento” del credito proprio alle “non banche”, che sono entità finanziarie a tutti gli effetti, quindi gestiscono attivi e passivi finanziari a scopo di lucro (ad esempio un fondo di investimento) ma non sono soggetti alla stessa regolazione delle banche, quindi hanno un maggior margine di manovra. Che in pratica significa che possono investire più liberamente sui prodotti più rischiosi senza dovere accantonare capitale come le banche, che sono soggette a certi requisiti patrimoniali.

Sicché negli anni il mondo finanziario si è popolato di entità svariate, alcun delle quali esotiche, che hanno generato rapporti molto profondi, per non dire incestuosi, con i propri finanziatori. Ne abbiamo scoperto esempi istruttivi dopo la crisi del 2008, quando venne fuori che l grandi banche finanziavano dei loro veicoli che poi compravano la carta più disparata ripagando la banca, che era la loro proprietaria, con i propri rendimenti. Gioco profittevole, finché la giostra non si è fermata.

Oggi la situazione degli intermediari finanziari è ben riepilogata nella tabella in alto a sinistra. La quota di asset delle banche nel sistema finanziario globale è diminuita, dal 2002 al 2022, scendendo sotto il 40% mentre è cresciuta significativamente la quota delle OFIs, che al loro interno includono anche le NBFIs. Al tempo stesso (grafico 2) sono schizzati alle stelle i prestiti delle banche statunitensi proprio alle NBFI, che in meno di vent’anno sono passati dal 2 al 16% dei prestiti globali.

Se poi andiamo al grafico 3, osserviamo la crescita altrettanto significativa dei prestiti, da parte di varie entità, agli Hedge fund, praticamente triplicati in dieci anni, con peso ovviamente sempre crescente del funding.

“Questo crescente ruolo delle NBFIs nell’intermediazione finanziaria – scrive il Fmi – procede di pari passo con i crescenti legami tra banche e non-banche. Negli Stati Uniti, per esempio, i prestiti sono aumentati da circa il 6% del 2010 a circa il 16%, equivalente a quasi il 120 percento del capitale regolamentare bancario, al terzo trimestre del 2024. Alcuni tipi di IFNB dipendono fortemente dai finanziamenti bancari. Gli hedge fund, per esempio, si affidano alle banche, in particolare alle G-SIB, per oltre il 50 percento del loro finanziamento totale e hanno rapidamente aumentato l’ammontare totale in dollari dei loro prestiti dalle banche”.

Il problema è che come ogni grande giostra del credito, tutto va bene finché le cose non si mettono male. Alti livelli di interconnessione e alta esposizione sono come dinamite in attesa di essere accesa. O, peggio, come nitroglicerina. Basta un urto deciso. Ne abbiamo avuto un saggio recente, quando gli Usa hanno annunciato le nuove tariffe. Siamo tutti appesi alla solidità dei margin call degli investitori, più o meno speculativi. A cominciare dalle banche che hanno prestato loro i soldi. Poi veniamo noi.

Cartolina. L’inverno del capitale

Quando era giovane il capitale cercava l’avventura, amoreggiava col rischio, solcava i mari e scalava i monti, piantava bandiere per ogni città, sprecava la sua forza nelle conquiste. Gioiva e pativa, in eguale misura. Così facendo ha conquistato il mondo. Ma era tanto tempo fa. Oggi il fuoco della conquista è stato sostituito da quello del focolare, l’amore per il rischio, da quello del rendimento più o meno sicuro, il mare, ormai familiare, e le montagne, ormai colonizzate, non gli interessano più. Rimane a casa, mangia, ingrassa ma diventa triste. Poco consola aver conquistato il mondo, dopo una certa età. Perché questo è il problema del capitale. E’ diventato vecchio.

Cartolina. La migrazione del futuro

Non si migra nello spazio e basta. Si migra nel tempo. La meglio gioventù che lascia l’Italia, giovane e molto spesso assai istruita, non cerca semplicemente un luogo dove andare: vuole un futuro da vivere. Ha capito che qui, nel paese che li ha cresciuti e amati, non c’è più tempo per loro. Lo stiamo spendendo per occuparci di quelli che qui sono invecchiati. E basta appena a tenere in piedi il presente. Il futuro, perciò, migra fuori da qui. A noi resterà solo il passato.

Le ricadute finanziarie della crisi degli scambi commerciali

Quando con molta preoccupazione i governi di tutto il mondo elencano i danni che una politica scriteriata di tariffe può infliggere ai settori produttivi del proprio paese dovremmo sempre ricordarci che dietro un bene o un servizio che circola per ogni dove c’è un flusso finanziario.

Quando si compra o si vende un’auto o un software si attiva quel misterioso mondo che consente alla vostra carta di credito o al vostro conto corrente di muovere denaro. Sia che importiamo o che esportiamo, il commercio sarebbe semplicemente impossibile senza un’infrastruttura finanziaria che muove crediti e debiti in tempo reale.

Questa ovvietà, in questi mesi di pensosi ragionamenti sul futuro del commercio internazionale, è rimasta molto sotto traccia, per la semplice ragione che diamo per scontato che questa infrastruttura finanziaria ci sarà sempre, tariffe o no. E questo è un grave errore concettuale. Questa infrastruttura, infatti, basa la sua funzionalità sullo stato di salute dei suoi componenti, che sono soggetti finanziari di varia natura, soprattutto banche, che si appoggiano a un sistema di pagamenti nel quale operano come soggetti primari le banche centrali. Dovrebbe risultare chiaro che una crisi degli scambi, che inevitabilmente genera una loro contrazione, mette a dura prova la profittabilità di chi su questi scambi ci lucra, per la semplice ragione che li rende possibili.

Bene ha fatto, perciò, il Fmi, nel suo ultimo Global financial stability report a ricordarci che le tariffe rischiano di sabotare un settore vitale del sistema finanziario, ossia il trade finance. Quindi i movimenti finanziari generati dagli scambi di beni e servizi. Parliamo di un settore che vale, ogni anno, 10 trilioni di dollari e genera 18 miliardi di utili alle banche che lo sostengono.

“Il finanziamento del commercio dipende da flussi di cassa stabili, catene di approvvigionamento e quadri normativi, tutti fattori che potrebbero essere compromessi da brusche variazioni tariffarie. Man mano che i flussi di cassa dei debitori diventano meno prevedibili e si ricercano maggiori linee di credito commerciali, le banche inaspriscono i criteri di concessione dei prestiti a causa dell’aumento del rischio di credito. La riduzione della disponibilità di credito intensifica le pressioni di insolvenza dei debitori, innescando una spirale negativa di riduzione dei finanziamenti e dei volumi commerciali. Le tariffe possono anche riconfigurare le catene di approvvigionamento e richiedere nuovi processi di conformità, aumentando i costi delle banche e riducendo la loro propensione alla sottoscrizione”.

Fin qui il Fondo. Si può aggiungere come pro memoria, che il sistema bancario internazionale può essere danneggiato per molte altre ragioni dall’aumento delle tariffe. Basta vedere, nel grafico che apre questo post, come hanno reagito le quotazioni bancarie dopo il “liberation day” del 2 aprile. E’ chiaro a tutti, quali siano i rischi. Ma evidentemente non abbastanza.

La globalizzazione della sofferenza fiscale

Poche cose sono certe come l’aumento del debito pubblico, che dai paesi avanzati, dove ha iniziato a correre dalla fine del secolo scorso, ormai si è contagiato anche ai paesi emergenti, inaugurando un aspetto inedito della globalizzazione ancora poco considerato, quanto alle sue conseguenze sull’economia internazionale.

La rappresentazione che ne dà il Fmi nel suo ultimo Fiscal monitor non è molto rassicurante. I fattori che stanno alla base di questa crescita, che si associa per giunta alla rallentamento della crescita del pil che dovrebbe essere la panacea di quella del debito pubblico, sono ormai strutturali. Da una parte i governi continuano – tutti – a spendere più di quello che incassano dalle tasse. Il deficit globale, infatti, è cresciuto dello 0,1% nel 2024, che sembra poco ma non lo è, visto che il rapporto deficit/pil globale è arrivato al 5%, con paesi più o meno virtuosi. Notate (tabella sotto) che Usa e Cina hanno raggiunto lo stesso livello di deficit nel 2024.

La spesa dei governi, quindi, tende a resistere ai livelli attuali e semmai a crescere, spinta da consolidate pratiche di sussidi, benefit sociali e code pandemiche che ancora svolgono i loro effetti deleteri sulla finanza pubblica. Il risultato è che, secondo il Fmi, il 23% dei paesi emergenti e il 53 di quelli a basso reddito sono a rischio di stress fiscale.

Sono in buona compagnia. Le economie avanzate sembra se la passino meglio, ma solo perché hanno imparato a dissimulare i loro stress fiscali, che però non li risparmiano affatto e tantomeno lo faranno in futuro. Con una popolazione che invecchia, abituata per giunta da decenni ad avere pensioni e sanità di un certo livello, lo stress fiscale dei governi occidentali molto facilmente degenererà in stress politico. Lo stiamo già vedendo. E in questo caso a far la differenza sarà anche un’altra componente mai troppo messa in evidenza: la spesa per gli interessi sui debiti. L’Occidente sentirà sempre più il morso del debito accumulato negli anni, anche perché è da anni che lo accumula e continua a farne.

Giusto per la cronaca, vale la pena ricordare in conclusione che i grandi sponsor della crescita globale del debito pubblico, che è visto a quota 100% del pil entro il 2030, sono Brasile, Cina, Francia Sud Africa Regno Unito e, dulcis in fundo, gli Usa. E questa previsione non tiene conto del caos potenziale che può generare una crisi commerciale internazionale, che a questo punto bisogna augurarsi non accada. Per una semplice ragione: i governi non se la possono permettere.