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Quel che bisogna sapere della politica monetaria cinese


La Cina dunque, “economia aperta”, come l’ha definita di recente il governatore della People Bank of China (PBC) Yi Gang e al tempo stesso ancora fortemente regolata dal governo. Che vuol dire trovarsi nella condizione di essere sistemica, quanto al suo peso specifico sui mercati, e insieme anche vocazionalmente chiusa – esattamente come è chiuso il suo conto capitale – all’influenza dei mercati. Per sciogliere questo dilemma, che rende la politica monetaria cinese quantomeno enigmatica, vale la pena leggere il lungo intervento del nostro governatore al Chang’an Forum, un evento organizzato da un gruppo di economisti cinesi, nel quale il framework della banca centrale viene chiarito e soprattutto viene spiegato in che modo si fa central banking in Cina. Attività già difficile nei paesi dove la politica monetaria è formalmente indipendente. Figuriamoci laggiù.

Come premessa giova ricordare che la banca centrale cinese ha come obiettivo la stabilità monetaria e insieme quello di facilitare la crescita economica. Ciò significa che la Banca deve mantenere stabile il valore della moneta. sia all’interno – che vuol dire stabilità dei prezzi – che all’estero nei confronti della altre valute. Il nostro banchiere osserva che nel quarantennio trascorso da quando la Cina ha iniziato il suo percorso di modernizzazione, la politica monetaria ha sostanzialmente rispettato il suo target. “Il tasso di inflazione – sottolinea – è rimasto basso, salvo l’eccezione degli ultimi anni. Negli anni recenti è stato attorno al 2-3% nell’insieme. Era più elevato nel 1988 e nel 1994, ma è passato tanto tempo”. Ci sono stati anche rischi di deflazione dopo il 1998, aggiunge, fenomeno giudicato dannoso al pari dell’inflazione. “E’ il concetto della stabilità monetario che deve essere enfatizzato”, dice Yi, riecheggiando i suoi colleghi occidentali.

Mantenere i prezzi stabili, perciò significa tenere stabile il valore della moneta, sia all’interno che all’esterno. Prima del 1994 c’erano due tassi di cambio. Uno market-based e uno ufficiale. Dopo il 1994 i due tassi sono stati unificati e il cambio del RMB verso il Dollaro Usa arrivò a 8,7. Oggi siamo intorno ai 6,7 yuan per un dollaro. Significa che negli ultimi decenni la valuta cinese si è apprezzata, non solo verso il dollaro ma anche verso un basket di monete, “sia in termini reali che in termini nominali”. Il nostro banchiere ha calcolato un apprezzamento del 20% solo nei confronti del dollaro. E ciò malgrado la stabilità della moneta non ne ha sofferto – dice ancora – e la crescita ne ha giovato.

Come è stato possibile fare questo? Per capirlo bisogna masticare un po’ di tecnicismi. “In Cina – spiega – la M2 è stata scelta come obiettivo intermedio di politica monetaria perché può essere misurato e controllata”. La massa monetaria M2, genericamente, possiamo definirla come la somma di M0 e M1, che solitamente si riferiscono al denaro liquido o a strumenti assimilabili alla liquidità, con i depositi a breve termine nelle banche e i fondi del mercato monetario. Giurisdizioni diverse possono variare i contenuti di M2. Il nostro banchiere centrale, ad esempio, ne parla come di un indicatore che misura quanto il settore finanziario finanzi l’economia reale. “L’esperienza internazionale – spiega Yi – mostra che più un’economia diventa market-oriented e si sviluppa, più la correlazione fra M2 e l’economia reale declina”. Tuttavia nel 2012 la Banca cinese ha deciso di usare questo aggregato come indicatore di riferimento.

Ma la questione dirimente è un’altra. “Le riforme in Cina – spiega – sono state anche focalizzate sulla promozione di un tasso di interesse basato sul mercato e sul miglioramento di una regolamentazione” al fine di migliorare il meccanismo di trasmissione dei prezzi. E poiché in fondo il tasso di interesse non è altro che il prezzo del denaro, ecco che diventa necessario “dare al mercato un ruolo decisivo da svolgere nell’allocazione delle risorse”. E ciò avviene proprio attraverso i prezzi che vengono determinati dall’equilibri di domanda e offerta. Se a ciò si aggiunge che “il denaro è una risorsa scarsa”, ecco che si comprende perché “la mercatizzazione del tasso di interesse è molto importante e il tasso del RMB, che è determinato dalla relazione di domanda e offerta nel mercato non dovrebbe essere distorto. Solo in questo modo, infatti, le risorse possono essere allocate in un modo basato sul mercato”. Di più: “C’è una profonda saggezza nell’allocazione delle risorse che fa il mercato”. A qualcuno risulterà curioso sentire un banchiere centrale cinese fare questi discorsi. Ma la parola magica è “regolazione”, interventismo pubblico, ma in forma soft.

Il sistema di strumenti di cui dispone la banca centrale cinese “è relativamente semplice”. Prima di tutto ci sono le operazioni di mercato aperto (Open market operation, OMO) per aggiungere o togliere liquidità. Quindi la PBC può aggiustare l’offerta di moneta con lo strumenti dei prestiti o dello sconto. Terzo, ci sono i depositi che consistono delle riserve bancarie obbligatorie. A ciò si aggiunga che la banca centrale può fornire liquidità aggiuntiva ai mercati tramite prestiti a medio termine (medium-term lending facility, MLF e standing lending facility, SLF).

Insomma, la banca cinese non è poi così diversa dalle sue cugine d’Occidente. E questo spiega perché lo stesso governatore distingua i tempi dell’economia pianificata – evidentemente percepiti come lontani – da quelli attuali. All’epoca le quote dei prestiti venivano decise e allocate tramite provvedimenti amministrativi. “Poi arrivarono le banche commerciali e l’economia pianificata è stata rimpiazzata dall’economia di mercato”. Il che è tanto vero quanto il fatto che gran parte del sistema bancario cinese è pubblico. Ma in fondo è questo il grande enigma dell’economia cinese: aver assunto la forma di un’economia di mercato mantenendo molta sostanza di un’economia pianificata.

A ben vedere, il fatto che il governatore cinese faccia discorsi simili a quelli occidentali non è poi così stupefacente. l’Oriente con l’Occidente condivide un desiderio che nel tempo ha generato la tecnica del central banking e il central banking stesso. La domanda che lo stesso Yi ci ricorda: “Qual è il livello appropriato dei tassi di interesse?”. Già porsi questa domanda, e soprattutto decidere di rispondere, significa aver acceso un’ipoteca pesantissima sulla risposta. “La Federal Reserve – ricorda – regola principalmente il tasso dei fondi federali adeguandolo a un livello ritenuto appropriato. Questo tasso influenzerà quindi i tassi di interesse sui depositi, i prestiti e sulle obbligazioni, così formando i tassi di interesse di mercato”. Come dire: è lo stato che determina gli andamenti del mercato, o quanto meno li orienta. Il che, come si vede non è un pensiero cinese, ma squisitamente occidentale.

Filosofia a parte, rimane solo la tecnica. “Al momento, l’attenzione della politica monetaria cinese si sta gradualmente spostando dal controllo della quantità al controllo dei prezzi”. Il governatore fa l’esempio del tasso a sette giorni sui repo (DR007) che sta proprio a metà fra il tasso dei prestiti SLF e quello sulle riserve in eccesso, al momento allo 0,72%. Per avere un termine di paragone, la Bce tiene il tasso sulle riserve negativo dal 2014. Il tasso repo, per essere efficiente, da un punto di vista del mercato, deve naturalmente porsi fra i due. E questo vale per la Cina come per l’Ue a dimostrazione del fatto che siamo più simile di quanto si pensi, nelle faccende di politica monetaria. E non solo per i tassi.

“Di recente c’è una nuova parola d’ordine – sottolinea – chiamata macro-prudenza”. L’approccio macroprudenziale, in effetti, è una delle determinanti del moderno centrale banking. E sarà per questo che “l’istituzione di un quadro normativo a due pilastri delle politiche monetarie e macroprudenziali è stato proposto nella relazione al 19 ° Congresso nazionale del PCC”.

La stabilità finanziaria, che poi è il cuore della logica macroprudenziale, è cara tanto ai cinesi quanto agli statunitensi. Tanto è vero che la Cina ha stabilito un sistema di valutazione macroprudenziale (macro-prudential assessment, MPA) per capire se le banche rispettano i requisiti previsti, che utilizza degli indici di capitalizzazione e di liquidità sul modello di quanto accade con le regole di Basilea. Ma non solo. Approcci macroprudenziali sono stati stabiliti per prevenire le ondate di panico sui mercati o la crescita irrazionale della finanza immobiliare e si sta lavorando a sviluppare questo approccio anche nella gestione delle infrastrutture finanziarie come il sistema dei pagamenti. La Cina, insomma, vuole diventare sempre più prudente e affidabile. E il fatto che le autorità cinesi stiano pensando di affidare proprio alla banca centrale maggiori poteri e responsabilità sulla gestione di tali approcci la dice lunga. La PBC dovrà somigliare sempre più alle sue cugine d’Occidente. Proprio come la Cina dovrà somigliare sempre più agli Usa, se davvero vuole competere per l’egemonia.

(1/segue)

 

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Se le borse cadono è colpa della pioggia


Così siamo arrivati al punto che gli osservatori esperti delle traversie del nostro sistema economico guardano ai cambiamenti climatici come a uno dei nuovi e più potenti driver dell’instabilità finanziaria. E non so bene se ridere, notando come l’intrusione dell’economia reale nel ciclo finanziario avvenga oggi tramite il canale della pioggia, o prendere sul serio questa preoccupazione.

Non bastassero i rischi provocati dal diluvio di liquidità, ora ci si mette anche Giove pluvio a terremotare le borse?

Rimane il fatto che in questi giorni sono usciti due documenti che mi costringono a propendere per la serietà: il maltempo, oltre a tutto il resto, fa male anche alla finanza e per i più svariati motivi.

Il primo che illustra questi rischi è Mark Carney, governatore della Banca d’Inghilterra, che ha recitato un pregevole speech alla sede dei Lloyd’s di Londra il 29 settembre scorso (“Breaking the tragedy of the horizon – climate change and financial stability”). Che un banchiere centrale, incidentalmente anche chairman del financial stability board della BoE, parli dei rischi derivanti dal maltempo per le assicurazioni non è certo una coincidenza. Le assicurazioni infatti sono una delle architravi del sistema finanziario, e quelle inglesi in particolare, come lo stesso Carney ci ricorda in apertura del suo intervento.

Pensate che i Lloyd’s da soli pagano 300 mila stipendi e pesano 25 miliardi di Pil. E certo non è solo in questi due numeri che si può esaurire il peso e l’importanza di una compagnia di assicurazioni, che ha relazioni finanziarie con le famiglie, le imprese e gli investitori.

Ciò spiega bene, pure se per sommicapi, perché il cambiamento climatico sia finito nell’agenda dei regolatori finanziari. Costoro, che si guardano bene dal prendere posizione sulla diatriba scientifica fra chi ci crede e chi no, si limitano ad osservare alcuni fatti assai concreti “Dal 1980 – spiega Carney – il numero di eventi che hanno condotto a perdite legati al clima sono triplicati, e la perdite reale per le assicurazioni sono passate da una media annuale di 10 miliardi di dollari degli anni ’80 fino ai 50 miliardi dell’ultimo decennio”. Con l’aggravante che “le sfide di fronte alle quali ci troviamo oggi di fronte impallidiscono davanti a quelle che può riservarci il futuro”. Il cambiamento climatico, perciò “è una tragedia all’orizzonte”.

Il banchiere apocalittico, versione economicizzata del profeta di sventura, trae le proprie convinzioni innanzitutto dalla circostanza che l’arco di intervento dei policy maker che fanno girare l’economia è sostanzialmente più breve di quello geologico del clima. I signori del denaro ragionano su periodi di qualche anno, il clima cambia lungo i decenni. E già basta solo questo a sollevare il timore che quando il diluvio arriverà non saremo, semplicemente, pronti.

In questo spread temporale, chiamiamolo così, si addensano varie tipologie di rischio, che vanno da quelli provocati dal costo dei danneggiamenti, che le assicurazioni devono ripagare, ai debiti futuri che tali problemi possono causare, fino ad arrivare ai rischi causati dal cambiamento di tecnologie: “Un’azione politica orientata a promuovere un’economia con meno emissioni può condurre a una reassesment fondamentale”.

Il perché è presto detto: il 19% delle compagnie quotate nel FTSE lavorano nel settore energetico e un altro 11% lavorano in settori in qualche modo ad esso collegati (chimica, costruzioni, eccetera). Quindi la rivoluzione ecologica, che molti reputano necessaria per “riparare” il clima, impatta direttamente sul sistema finanziario. E quindi sugli investitori inglesi, comprese le compagnie assicurative, esposti a vari livelli verso queste compagnie.

Insomma, per dirla con le parole di Cairns, “il cambiamento climatico può minacciare la resilienza del sistema finanziario e la prosperità di lungo termine”

Tale visione si arricchisce leggendo un paper del NBER (“Modelling uncertainity in climate change, a multi-model comparaison”) grazie al quale scopro una nuova branca dell’economia che sfuggiva alla mia attenzione: l’economia dei cambiamenti climatici. Aldilà della ricognizione tecnica, che qui poco rileva, è il fatto stesso che si stia iniziando a modellizzare l’impatto dei cambiamenti climatici sul tessuto economico che trovo interessante. Niente sfugge all’abbraccio preoccupato dell’economia. Neanche il clima.

Ne abbiamo fatta di strada, dai tempi di “Piove, governo ladro”.