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Il default statale come requisito della stabilità europea

Siamo arrivati a un punto di svolta nella ultradecennale tenzone fra gli stati nazionali europei e le entità sovranazionali europee.

Me ne sono convinto leggendo un articolo pubblicato il primo ottobre scorso sul Financial Times firmato dal governatore della Bundesbank, Jens Weidmann, che ha il pregio, essendo destinato a un vasto pubblico (anche se di settore) della chiarezza. Anche se c’è molto di non detto in quello che c’è scritto.

Di che parla Weidmann? Il pezzo si intitola “Bisogna smetterla di incoraggiare le banche ad accumulare debito sovrano”. Tema assai gettonato nel dibattito sull’Unione Bancaria, e del quale più volte ho scritto.

In sostanza, dice Weidmann, bisogna “spezzare il collegamento fra banche e debito sovrano”. Un collegamento, sottolinea il governatore, “disastroso” che il progetto di Unione bancaria si propone di spezzare una volta per tutte.

Per farvela semplice, lo schema è questo: le banche prendono a prestito dalla Bce all’1% e comprano bond decennali dello stato dove risiedono guadagnandoci un sostanzioso rendimento differenziale. In Italia, per dire, il rendimento del decennale quota oltre il 4%. “Questa specie di carry trade – scrive Weidmann – sostiene la bassa profittabilità di queste banche e pospone il necessario aggiustamento”.

Per dare un’idea di quanto sia diffusa questa pratica, il nostro governatore fornisce un dato: “La quota di bond sovrani dell’eurozona negli asset bancari totali dell’area è aumentata di un quinto, negi ultimi cinque anni, passando da 4 al 5,3%”. Con l’avvertenza che questa media maschera importanti differenze nei singoli paesi.

“Studi recenti, uno dei quale della Bundesbank – spiega – evidenziano che grandi banche, banche meno capitalizzate e banche che dipendono dal finanziamento a breve investono più di altre in debito sovrano”. Da ciò si deduce che “più le banche sono vulnerabili più investono nel debito sovrano”.  E più il debito sovrano è vulnerabile, più avrà bisogno delle sua banche residenti per rimanere in piedi, si potrebbe glossare.

E il pensiero corre al nostro Monte dei Paschi, che proprio in questi giorni ha comunicato che diminuirà la quota di titoli di stato italiano presenti nel suo portafoglio.

Le ragioni per tali pratica sono diverse, sottolinea Weidmann: la ricerca di rendimenti, la moral suasion, il tentativo di stabilizzare il debito sovrano o considerazioni di tipo strategico”: Quel che conta, sottolinea, è che “se il debito sovrano di uno stato va in defalut è probabile che le banche facciano defalut a loro volta”.

E tuttavia “le banche hanno incentivi a investire in bond sovrani finché le cose vanno bene, quello che avverrebbe in caso di default non è considerato rilevante, e questo mina la disciplina di mercato per il governo e rallenta gli incentivi a fare le riforme strutturali”. “Dall’altra parte – aggiunge – le banche, che possono ottenere cash illimitato in cambio di collaterale sovrano, sono disincentivate alla disciplina nei confronti degli investitori che affidano loro dei fondi”.

Disciplina a parte, c’è un’altra controindicazione in questa pratica. L’aumento di acquisti di bond sovrani diminuisce la possibilità per le banche di prestare denaro all’economia reale: “Le banche esposte sul debito sovrano hanno ridotto i prestiti al settore privato”, osserva.

Alla radice di questo problema c’è un fatto regolamentare.

I principi del Comitato di Basilea sull’adeguatezza dei requisiti patrimoniali delle banche, infatti, prevedono che il possesso di bond sovrani non generi l’esigenza di nuovo capitale. In pratica, i bond sovrani vengono considerati asset sicuri, risk free, che, di conseguenza, non richiedono addizioni di capitale per essere sostenuti.

Senonché, dice Weidmann, l’esperienza dimostra che così non è: “La corrente assunzione regolamentare che i bond governativi siano risk free è stata sconfessata dalla recente esperienza. I tempi sono maturi – conclude – per affrontare il trattamento normativo dei bond sovrani. Senza tale revisione non vedo possibilità di spezzare il legame fra banche e debito sovrano”.

L’ultima notazione che vale la pena riportare è la considerazione che una volta che tale legame verrà spezzato, “un sistema bancario sano con una migliore diversificazione porrebbe meno oneri per gli stati (in caso di salvataggi, ndr), quindi le passività potenziali del governo potrebbero diminuire, riducendo di conseguenza il rischio di investire sul debito sovrano e quindi abbassando i relativi rendimenti”.

Tutto è bene quel che finisce bene.

Provo a ricapitolare.

Le banche comprano i bond sovrani, e così’ facendo indeboliscono la disciplina degli stati, che potendo contare su tali “compratori di ultima istanza”, non fanno le riforme strutturali, e insieme indeboliscono la propria disciplina di mercato oltre a fare sempre meno quello che dovrebbero fare (prestare i soldi all’economia reale) per fare quello che fanno (carry trade con i soldi della Bce). Ciò accade perché i bond sovrani, secondo i regolamente bancari di Basilea, sono considerati risk free, e quindi le banche possono accumularli senza mettere sotto stress i propri coefficienti patrimoniali.

Di fronte a questo scenario Weidmann pone due questioni: smetterla di considerare i bond sovrani come risk free, e quindi computarli nel patrimonio bancario al pari dei bond delle aziende, e, tramite Unione Bancaria scoraggiare tale pratica utilizzando gli strumenti della supervisione e dell’eventuale risoluzione.

Conclusione: un sistema bancario più sano e meno esposto al debito statale, che quindi presta i soldi all’economia reale e non finanzia i deficit pubblici.

Ma è facile capire che la stessa storia si può raccontare in un altro modo.

Togliere la qualifica di risk free ai bond sovrani significa assimilarli a un qualunque altro bond corporate, che paga uno spread più alto perché incorpora il rischio del fallimento, formalmente assente dai default sovrani. Ciò comporterebbe, fra le altre cose, che le banche non avrebbero più la convenienza che hanno a comprare bond sovrani, e quindi, nell’immediato, ciò provocherebbe un aumento del costo del finanziamento per gli stati, tanto più se deboli.

Costoro dovranno assoggettarsi assai più di quanto hanno fatto finora alla disciplina dei mercati, dal lato fiscale. Il rischio che un’asta di titoli pubblici che vada male, quindi, diverrebbe assai concreto, con tutto ciò che questo comporta sulla tenuta dei conti di uno stato che, di fatto, potrebbe finire tranquillamente in default come una qualunque società, se i suoi fondamentali non sono buoni abbastanza da reggere il mercato senza l’obrello delle banche amiche. Quindi è meglio che tutti gli stati facciano le riforme, sennò…

Altra conclusione: la possibilità che uno stato fallisca (implicita peraltro già nel Trattato di Maastricht, che vieta il finanziamento via Bce dei deficit) è un fattore di potente stabilizzazione nel tormentato mondo dell’eurozona. Che si arrivi a tale risultato agendo sulle banche anziché direttamente sugli stati dipende dal fatto che sono loro a tenere la cassa dei governi.

Un bel default, insomma, serve a migliorare la disciplina, oltre a spostare sempre più peso specifico dalle entità nazionali a quelle sovranazionali.

Finché non succede davvero.

Unione bancaria, ovvero Euro 2.0

Non si capisce bene come mai i banchieri centrali europei, e quelli tedeschi in particolare, si stiano spendendo così tanto per sponsorizzare l’unione bancaria se non si parte da una semplice considerazione. In un sistema finanziario non esiste solo la moneta legale, quella emessa dalla banca centrale e che usiamo tutti i giorni per vivere. Ce n’è un’altra, altrettanto importante, per non dire concorrente: la moneta bancaria.

La moneta bancaria, semplicisticamente, si può definire come una tecnologia di pagamento, ossia come uno strumento che consente a un soggetto economico di saldare i suoi debiti verso i creditori. E, nello specifico, consiste nei depositi bancari e gli strumenti ad essi collegati, come bancomat, carte di credito, eccetera. In pratica tutto ciò che non è denaro contante.

Le banche, quando emettono moneta bancaria, emettono debiti, proprio come le banche centrali, quando emettono moneta legale. Con la differenza che i debiti delle banche corrispondono ai crediti di qualcuno (i depositanti, ad esempio). Mentre quelli della banche centrali sono debiti basati solo sulla credibilità della banca. E basta.

In comune, le due monete, hanno il fatto che circolino per via fiduciaria. Come scrive la Banca d’Italia in un suo documento, “la circolazione della moneta bancaria, ossia il suo effettivo utilizzo negli scambi, poggia sulla fiducia che la collettività ripone sulla capacità della stessa di svolgere una funzione di pagamento al pari del denaro contante”.

Moneta legale e moneta bancaria, insomma, coesistono nella realtà quotidiana.

Ma l’eurozona ha una particolarità. Mentre la moneta legale è stata messa in comune con la creazione dell’euro, quella bancaria è rimasta nella disponibilità degli stati nazionali. Questi ultimi hanno ceduto sovranità per consentire la creazione dell’euro, dato in gestione alla Banca centrale europea. Adesso devono cedere sovranità per unificare non soltanto la moneta legale, ma anche quella bancaria.

Così potrà nascere l’euro 2.0.

Come al solito, è tutta una questione di credibilità. L’euro, moneta legale, trova la radice della sua credibilità nel dogma dell’indipendenza della Bce, che non solo non risponde a nessuno delle sue decisioni ma deve anche obbedire anche al divieto di finanziare i deficit pubblici. Tali finanziamenti, infatti, nel passato sono stati considerati come la causa principale della perdita di credibilità delle banche centrali. Questo in teoria. In pratica stiamo assistendo a massicci finanziamenti dei deficit pubblici da parte della Fed e della BoJ senza che tale credibilità sia risultata diminuita. Ma questa è un’altra storia.

Bisogna chiedersi perciò su cosa poggi la credibilità della moneta bancaria, che le banche europee hanno emesso a rotta di collo finendo con l’essere schiacciate dai propri debiti.

Il problema sta tutto qua: la credibilità della moneta bancaria poggia esclusivamente sugli stati dove queste banche risiedono. Di conseguenza la credibilità della moneta bancaria è direttamente collegata alla credibilità dei bilanci pubblici, che, al momento, sono i primi a doversi fare carico di eventuali salvataggi. In tal modo la credibilità della moneta bancaria finisce con l’essere direttamente collegata con la politica fiscale degli stati. Il che è tutto il contrario di come dovrebbe essere, nel meraviglioso mondo immaginato dagli architetti dell’Ue. Una crisi bancaria, infatti, è capace di terremotare, come in effetti è quasi avvenuto, la moneta unica. Dopo aver fatto tanta fatica per sfuggire alle “pericolosità” provocate dagli stati nazionali, l’Ue rischia di far entrare dalla finestra quello che è uscito dalla porta.

C’è poi un’altra considerazione da fare. Proprio come l’indipendenza ha consentito alla Banca centrale di non finanziare più i debiti degli stati, adesso lo stesso effetto si vuole raggiungere regolamentando l’attività bancaria. Anche questo fa parte del percorso verso l’euro 2.0. Le banche nazionali, infatti, per sostenere i debiti sovrani dopo l’esplosione della crisi degli spread hanno finito con l’imbottirsi di titoli di stato, replicando quello che facevano le banche centrali prima dei vari “divorzi” col Tesoro. Per questo leggete che le banche sono ancora troppo esposte sui debiti sovrani. L’unione bancaria consentirà di spezzare una volta per tutte il legame fra i debiti pubblici e le banche, siano esse centrali o commerciali. Come? Semplicemente facendo notare che la tale banca è troppo sbilanciata su questo o quello e quindi è meglio se magari la smette di comprare titoli dei Pigs che, peggio per loro, al limite falliranno.

Tutto questo, ovviamente, a vantaggio della credibilità e delle magnifiche e progressive sorti della finanza europea.

Si potrebbe semplificare così: l’unione bancaria completa l’unione monetaria. Una volta fissate e messe in comune le regole sulle banche, l’eurozona diventerebbe davvero un’unione monetaria, legale e bancaria insieme.

Se la responsabilità della creazione della moneta bancaria rimane agli stati, al contrario, il processo di unificazione monetaria rimane monco. Da questo punto di vista, la crisi dell’eurozona è stato uno straordinario acceleratore di un processo per sua natura molto lento.

Unificare la moneta bancaria con quella legale significa però, per gli stati, trasferire altra sovranità. La filosofia di fondo, che ho chiamato Berliner consensus, è quella più volte ribadita dalla Bundesbank, anche di di recente.

Ne ha parlato, ad esempio, Andreas Dombret, componente del board della banca centrale tedesca a un congresso pochi giorni fa, discutendo del rapporto fra crisi del debito e conseguenze per l’economia reale. Il plot è sempre lo stesso: gli eccessi bancari e il superidebitamento, privato e pubblico, hanno generato la crisi, quindi serve un maggior coordinamento delle politiche bancarie non solo per prevenire altre crisi, ma anche per avere un’economia reale più sana, competitiva e produttiva.

Lo schema è quello già illustrato pochi giorni prima da un’altra sua collega della Bundesbank: regole e responsabilità, basate su autorità indipendenti, ossia la Bce sul lato della supervisione e un’autorità di risoluzione sul lato della decisione. E poi coinvolgimento dei privati nei salvataggi bancari, a cominciare dagli azionisti fino ai depositanti. Vedi caso cipriota.

Infine, c’è un altro aspetto da considerare. Sottraendo agli stati l’onere di ricapitalizzare la banche, e ponendolo, come si vuol fare, in capo al fondo Esm si raggiunge un altro importante obiettivo. L’attivazione dell’Esm, infatti, presuppone una notevole cessione di sovranità fiscale in seno alle autorità europee da parte degli stati. Vedi caso spagnolo.

E qui il fine ultimo dell’unione bancaria, seguito logico dell’unione monetaria, emerge con chiarezza: la politica fiscale.

Una volta che la moneta (legale e bancaria) sarà unificata, rimane solo quest’ultimo tassello per completare l’operazione Ue: il governo economico delle finanze dell’area.

Ma a quel punto parleremo tutti tedesco.

La corsa dei salari porta l’inflazione alle porte di Berlino

Diranno che è colpa della Bce, magari. Delle politiche (pseudo) espansive che il povero Draghi s’inventa per dare fiato ai Pigs (o ai Gipsi, come si chiamano ora). Di consenguenza diranno che, alla fine, è colpa nostra. Mentre sta semplicemente succedendo quello che era facile prevedere: ossia che prima o poi la Germania sarebbe stata vittima del suo successo.

Il Grande Mostro, lo spauracchio del tedesco medio – l’inflazione – inizia a mordere i polpacci muscolosi della Germania. E, checché ne diranno, non è colpa della Bce.

No, la moneta non c’entra niente. E’ tutta colpa del benessere.

Succede, infatti, quello che era facile prevedere che sarebbe successo: i salari stanno aumentando, e, di conseguenza, il peso relativo della domanda interna sul prodotto e sul livello generale dei prezzi. Ma, cosa ancor più rilevante, sta mutando la dinamica del costo del lavoro tedesco, il grande fattore del successo dell’export germanico nei primi anni 2000. Ormai da anni il costo del lavoro cresce. Anche in questo Cina e Germania si somigliano.

I dati arrivano da due tedeschissime entità, come l’ufficio centrale di statistica e la Bundesbank.

Il primo ci dice che nel primo trimestre del 2013 il costo del lavoro orario è aumentato del 3,9% rispetto al primo trimestre 2012, il più alto valore dal secondo trimestre del 2009 e il secondo risultato più rilevante dall’inizio delle serie statistiche del 1997.

La cosa interessante è che tale aumento di costo si è distribuito fra il +3,5% sulle retribuzioni lorde e il 5,3% in più sui costi non salariali, ossia gli oneri sopportati pure in mancanza di prestazione. Nel primo trimestre 2013, infatti, c’è stato una notevole incidenza del costo delle ore per malattia. Non ci crederete, ma si ammalano anche loro.

Il dato del primo trimestre diventa ancor più interessante se si fa il confronto con gli altri partner dell’eurozona.

La media europea di incremento del costo del lavoro fra il 2011 e il 2012 è stata dell’1,6%, a fronte del 2,7% tedesco. Il costo del lavoro in Germania è cresciuto più della Francia (2%), del Belgio (2,6%) e dell’Olanda (+0,8%), ossia dei suoi colleghi dei paesi forti. Questo mentre i salari dei Gipsi crollavano.

La Grecia archiviava un calo dell’11,1%, l’Irlanda un aumento dell’1,3, l’Italia di un risicato 1%, mentre la Spagna segnava un calo dello 0,2% e il Portogallo addirittura dell’8,7%.

La crescita del costo del lavoro tedesco, in pratica, è stata la più alta dell’eurozona.

Per trovare incrementi più elevati bisogna uscire dall’Ue a 17 ed entrare in quella a 27.

Buon per loro, viene da dire.

Senonchè sulla gioia dei salariati tedeschi s’erge severo il cipiglio di mamma Bundesbank. Alla questione del mercato del lavoro la banca centrale ha dedicato un paio di paragrafi del suo outlook mensile di giugno, dove leggiamo alcune considerazioni interessanti.

La prima è che le imprese tedesche, malgrado la congiuntura asfitica, hanno fatto parecchie assunzioni negli staff nell’ultimo trimestre 2012. Inoltre scopriamo che “l’alto livello di immigrazione sta compensando le carenze del mercato del lavoro tedesco”.

Almeno la nostra austerity serve a qualcuno. 

Tanto è vero che la Banca nota come “a causa della difficile situazione del mercato del lavoro nei
paesi in crisi della zona euro e il gap di prosperità nella parte orientale dell’Europa centrale, la Germania probabilmente continuerà ad avere saldi attivi di migrazione sostanziali nei prossimi anni”. Il che è una boccata d’ossigeno per un paese che fa pochi figli e con l’età media fra le più alte d’Europa.

Il problema è che questa politica largheggiante di assunzioni, e quest’attrattività del mercato tedesco per i lavoratori, si inseriscono in un trend crescente di costo del lavoro che, nota sconsolata la Bundesbank “sta avendo un impatto molto importante sul trend generale dell’economia”.

Infatti, “il forte aumento dei costi salariali unitari è previsto compromettere i margini delle imprese, aumentando la quota dei redditi da lavoro sul prodotto”. Il che sembra astruso ma ha un chiaro significato: l’aumento del costo del lavoro significa che le imprese guadagneranno meno e i lavoratori di più.

E poiché è molto più probabile che tanti lavoratori spendano i propri soldi assai più che poche aziende i loro ampi profitti, ecco che la domanda interna (ed esterna, ma lo vedremo in un altro post) è destinata a crescere.

Detto in altre parole, si va verso un aumento “dell’inflazione generata sul mercato interno”.

La Banca si avventura pure a stimare che, nel medio termine, una crescita dei salari del 3% conduce a un incremento del 2% dell’indice generale dei prezzi (domestic value added) che risulta dall’aggregazione dei prezzi interni con quelli esterni.

“Inizialmente – scrive la Banca – la pressione sui prezzi al consumo  sarà calante, dal 2,1% del 2012 all’1,6% del 2013 e all’1,5% dell’anno prossimo”. Ma tale calo è dovuto a fattori esogeni: il calo delle materie prime e l’assenza di pressioni inflazionistiche su, ad esempio, il mercato del cibo. “Ma escludendo l’energia, l’inflazione è prevista cresca dall’1,6 all’1,8% del 2014”.

Conclusione: “Tutto ciò è dovuto principalmente alla accelerazione dei salari, che sta facendo crescere i costi e incrementando la domanda. I fattori di costo avranno rilevanza nel settore dei servizi pubblici e privati​​, ma anche
nel settore retail. Gli incrementi di reddito favoriranno l’aumento degli affitti delle abitazioni”. Non si salverà nessuno, insomma, mattone in testa.

Ora ci diranno che l’inflazione in Germania è colpa della Bce, della politica espansiva del Giappone, della troppa liquidità in circolazione.

Ma è una balla.

L’inflazione per via salariale è solo la nemesi delle politiche tedesche degli ultimi dieci anni.