Etichettato: covered interest parity (CIP)
Il dollaro diventa l’indice della paura globale
Osservo curioso il rafforzarsi del dollaro che ormai molti giudicano vicino al momento della parità con l’euro, e mi torna in mente uno speech recente di Hyun Song Shin, capo della ricerca della Bis di Basilea, che vede proprio nel dollaro e nel ruolo che svolge nel sistema finanziario internazionale una delle singolarità più intriganti della nostra contemporaneità. Attenzione, non si parla di ciò che è notorio, ossia la circostanza che il dollaro sia di fatto se non di diritto la valuta globale. Ma del fatto che le mutazioni intervenute dopo la crisi del 2008 nella filigrana del sistema finanziario hanno finito con l’assegnare al dollaro il ruolo prima interpretato da altri indicatori, ormai poco significativi. In pratica il biglietto verde è diventato l’indice della paura globale. E in tal senso il suo rafforzarsi non dovrebbe essere considerato come un semplice movimento del mercato valutario, ma come il sorgere di un sentimento profondo che richiederà di essere corrisposto, in un modo o nell’altro.
La questione va presa alla lontana per risultare comprensibile. E bisogna partire da alcuni concetti che si sentono ripetere ogni giorno e tuttavia vengono spesso fraintesi, a cominciare dal concetto di leverage, che potremmo tradurre come livello di indebitamento. Un esempio aiuterà a comprendere. Immaginate una banca che attiva un repo (repurchase agreement), ossia un accordo per prendere in prestito una somma di denaro utilizzando un’obbligazione come collaterale di garanzia. In pratica il debitore che prende a prestito vende un’obbligazione oggi al prestatore promettendo di ricomprarla in futuro a un prezzo determinato. La differenza fra il prezzo di vendita di oggi e il prezzo di acquisto di domani viene definito “haircut”. Se l’haircut è del 2% vuol dire che che la banca che effettua il repo incasserà 98 dollari oggi per un’obbligazione che vale 100. Ciò implica che alla banca saranno sufficienti due dollari di capitale proprio per garantirsi un prestito di 98 dollari su un’obbligazione che vale 100: alla banca basta avere due dollari per raggiungere la cifra di 100 alla scadenza del repo. Per dirla ancora in un altro modo, con un haircut del 2% la banca può avere un indice di leverage di 50. Significa che con due dollari può indebitarsi per 100. Solitamente il livello di leverage si calcola dividendo il totale degli asset per il proprio capitale. Nel nostro esempio, come abbiamo visto, un asset 100 diviso 2 di capitale da un indice 50.
Questa premessa serve a inquadrare bene questo grafico, a cominciare da quello di sinistra che misura il livello di leverage dei broker dealer Usa dal ’96 al 2016. Questi ultimi, spiega il nostro relatore, sono un buon punto di osservazione per dedurre lo stato di tensione del leverage del sistema bancario. Come si vede, il leverage di queste entità Usa è crollato a livelli mai osservati dalla metà degli anni ’90, a livello 18, dopo aver toccato un picco vicino a 50 prima della crisi del 2008. Risulta evidente che quando le entità finanziarie, favorite da bassi tassi di interesse, hanno un livello elevato di leverage, anche un piccolo shock può costringerle a vendite forzate di asset. Se ad esempio l’haircut salisse dal 2 al 4%, che significa un livello di leverage da 50 a 25, “l’impatto sul sistema finanziario sarebbe immenso”: significherebbe tagliare gli asset in circolazione della metà. Si comprende bene perché gli analisti guardino sempre al livello di leverage di un’entità finanziaria per saggiarne la rischiosità.
Non solo. Uno degli indicatori più usati per valutare insieme con l’indice di leverage la stabilità dei mercati finanziari, è l’indice VIX, considerato come il barometro dell’appetito per il leverage negli anni, almeno negli anni precedenti la crisi del 2008. Il VIX misura la volatilità implicita del prezzo delle opzioni sui mercati azionari ed è stato soprannominato l’indice della paura dagli osservatori di cose finanziarie perché c’è sempre stata una relazione molto stretta fra l’andamento del VIX e quello del leverage. E questo ci porta al grafico centrale accanto a quello del leverage. Prima del 2008 quando il VIX era basso il leverage era alto, quando il VIX si impennava il leverage crollava. In pratica quando scattava la paura le banche correvano a far pulizia dei propri asset vendendoli per recuperare risorse e così diminuendo l’indebitamento.
“Tuttavia – spiega – qualcosa è cambiato nei mesi recenti e il VIX non funziona più da un pezzo come il barometro dell’appetito per il leverage”: Il grafico lo mostra con chiarezza: l’indice di leverage diminuisce eppure il VIX è al livello degli anni pre crisi. Anche questo ha contribuito al disorientamento degli osservatori. “C’è una sorta di enigma nel cuore dei mercati finanziari – spiega ancora – da una parte ci sono segnali di un appetito senza sosta di rischio sui mercati finanziari, dall’altro il settore bancario sta affrontando tempi difficili”. Le azioni salgono, salvo quelle delle banche, specie per le economia fuori dagli Usa. Perché mai?
“Una delle spiegazioni può essere l’allentamento monetario che ha effetti calmanti sui mercati”. In pratica le banche centrali anestetizzano i malanni finanziari senza guarirli. Ma non può essere solo questo. Anche un altro fenomeno osservato di recente, ossia il fallimento della covered interest parity (Cip) concorre all’ipotesi che qualcosa di più profondo stia accadendo nei bassifondi della finanza. “Ogni risposta semplice potrebbe trarre in inganno – sottolinea – ma c’è un sorprendente candidato come barometro dell’appetito per il leverage: il dollaro”. Il dollaro, aggiunge, ha soppiantato il VIX come variabile associata all’appetito per il rischio: “Quando il dollaro è forte l’appetito per il rischio è debole e le anomalie di mercato diventano più pronunciate”.
Ed eccolo qua il cuore del problema: il dollaro si sta rafforzando e si prevede si rafforzerà sempre più. Le anomalie, di conseguenza, si estenderanno. E’ il caso di tenersi pronti.
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Il balletto misterioso dei tassi che preannuncia bufera
Mi trovo a leggere uno speech di Hyun Song Shin, economista capo della ricerca della Bis, che ha il pregio ogni volta di svelarci l’inconsistenza dei tanti luoghi comuni che affliggono il pensiero economico, indicando realtà fattuali che fanno strame dell’impostazione teorica che di fatto regge la modellistica internazionale. Potreste pensare che non è così importante, ma sareste in equivoco. Ciò che dicono i modelli influenza la politica economica, non il contrario. E ce lo ricorda Shin quando racconta di come l’argomento comune secondo il quale il saldo di conto corrente influenza il cambio – che si apprezza quando c’è un surplus e si deprezza quando c’è un deficit – è molto familiare sul tavolo del G20, ossia dove si decide il nostro destino. Salvo poi scoprire che la realtà la pensa diversamente.
Perciò vale la pena domandarsi se siamo sulla strada giusta. E il miglior modo per accompagnare questa domanda è ricordare la storia recente. “Nella metà degli anni 2000 – spiega Shin – il deficit di conto corrente degli Usa aumentò a livelli storici e molti commentatori si aspettavano un imminente deprezzamento del dollaro. Nei fatti, il dollaro andò nella direzione opposta”. Il sostanza il dollaro si apprezzò, specie al sorgere della crisi, facendo sfigurare i tanti soloni super esperti. Va ricordato che il dollaro forte finì con l’esacerbare la tensione finanziaria.
Adesso sembra che siamo tornati al punto di partenza. I mercati iniziano di nuovo a vedere un dollaro in rialzo, che si indebolisce quando la Fed nicchia sul rialzo dei tassi, accompagnandosi tale rallentamento con l’euforia delle borse, come se davvero, volendo usare la metafora del nostro economista, la coda (finanziaria) porti a spasso il cane (dell’economia reale).
E questo ci porta alla domanda vera e propria: perché le condizioni globali della finanza sono così sensibili alla forza del dollaro, e poi, perché l’economia reale è così sensibile alla finanza? Per rispondere bisogna scrutare le profondità, visto che la rassicurante tranquillità (mica tanto) della superficie nasconde tensioni. “C’è un’anomalia di mercato intrigante – dice Shin – nei mercati delle valute: il calo diffuso della covered interest parity (CIP)”. La CIP, nella formulazione comune, rappresenta l’assunto che i tassi di interesse impliciti nei mercati valutari siano coerenti con i tassi del mercato”. E in effetti, nota, prima del 2008 c’era una certa regolarità che confermava tale assunto.
La questione è per palati fini, e mi scuseranno gli specialisti se provo a tradurla in qualcosa di comprensibile. Il succo è semplice e rimanda a un’ipotesi di scuola: in un mercato perfetto non dovrebbe essere possibile svolgere attività di arbitraggio sui tassi di interesse. L’arbitraggio è quell’attività che consente a chi lo fa di guadagnare comprando in un certo luogo e vendendo in un altro per sfruttare magari diverse regole di funzionamento dei mercati.
A garantire l’ipotesi che non possa esserci arbitraggio in un mercato perfetto, e quindi assumendo implicitamente l’ipotesi che lo sia davvero, è stata elaborata l’ipotesi della parità dei tassi di interesse, che rimanda proprio alla nostra CIP, che potremmo tradurre come parità coperta dei tassi di interesse. La CIP postula che, proprio per evitare arbitraggi, ai differenziali dei tassi d’interesse sul mercato devono corrispondere differenziali tra i tassi spot e i tassi forward sul mercato dei cambi.
E questo, purtroppo, ci costringe a un altro approfondimento noiosetto, ma utile. Alla fine tutto si riduce a una semplice equazione, che non riproduco per non scoraggiarvi, ma il succo è molto semplice: se io compro un titolo in Europa, quindi denominato in euro, che abbia scadenza di un anno, e lo confronto con un titolo analogo ma in valuta americana, deve verificarsi che il livello dei tassi forward e spot sia tale da garantire una sostanziale parità di rendimento fra i due titoli. Al fine appunto di evitare gli arbitraggi. Questo nell’ulteriore ipotesi che gli asset abbiano uguale rischiosità e che i capitali siano liberi.
Questo ci costringe ad approfondire cosa siano i tassi spot (a pronti), e forward (a termine), sempre perché aiuta a capire come gira il mondo. Il tasso spot misura il rendimento che il mercato si aspetta oggi di avere mettiamo fra un anno su una certa obbligazione. Il tasso forward è quello che si ipotizza di avere sulla base del rendimento del tasso spot alla fine del primo anno, ma al termine dell’anno successivo. Quindi è una sua derivazione, per questo si chiama tasso implicito.
I tassi forward e spot influenzano gli scambi sui mercati valutari, come gli swap. Questi ultimi consistono in transazioni dove una parte prende ad esempio a prestito dollari usando euro come collaterale. Il tasso forward è quello al quale le parti concordano di effettuare il regolamento al termine del periodo di prestito. Utilizzando questo tasso e il tasso spot corrente si può calcolare il tasso implicito sul dollaro.
E questo ci riporta alla rilevazione fatta dal nostro economista, dove vengono confrontati i tassi impliciti sul dollaro, quindi il tasso sul mercato valutario, a tre mesi col tasso a tre mesi sul mercato monetario. “Quando il tasso implicito è maggiore del tasso di mercato, ciò significa che chi prende a prestito dollari nel corso di uno swap sta pagando più del tasso di mercato nel mercato”. E questo è successo per chi ha scambiato yen, euro e franchi svizzeri col dollaro. Vuol dire che per questi soggetti è venuta meno la coerenza fra tassi e quindi la CIP. Questo è avvenuto nel 2008, quando scoppiò la crisi e fra il 2011-12, quando ci fu l’eurocrisi.
“La cosa sorprendente – osserva – è che questa deviazione è apparsa anche durante periodi di relativa calma”. Si è osservata in misura rilevante per lo yen, di recente, e poi quando il franco svizzero fu rivalutato nel 2015.
I tradizionalisti, come li chiama Shin, “saranno sorpresi nel notare che la CIP ha fallito; ma è così: in piena luce del sole”. E non solo: tali scostamenti – che di fatto si traducono in un maggior costo sopportato da chi prende a prestito dollari con altre valute – “sono diventati più pronunciati negli ultimi 18 mesi”. Il che suona come un freddo preannuncio di bufera.
Scoprire che i mercati non sono perfetti è un risveglio traumatico dal sogno dell’economia teorica. Ma la pratica è chiassosa.
E ancora non ci ha detto tutto.
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The Walking Debt 