Un pregevole studio pubblicato dalla Bis di Basilea (“The evolving nexus: sovereigns, banks and NBFIs) ci consente di aggiungere un altro tassello al mosaico che ormai da diverso tempo stiamo componendo su questo blog per raccontare uno dei cambiamenti strutturali più rilevanti della nostra infrastruttura finanziaria che purtroppo viene ignorato dal grande pubblico e anche dalla cosiddetta informazione. Ci riferiamo al ruolo crescente che le cosiddette “non banche” (Non Bank Financial Institutions, NBFIs) ormai assumono nel nostro sistema.

Può sembrare una fissazione specialistica, ma solo un osservatore superficiale crede che una tecnica sia fine a se stessa. Ogni tecnica incorpora un pensiero e si prefigge uno scopo, dovendo risolvere un problema. Quindi studiare una tecnica ci consente di scoprire quale sia il problema e insieme la soluzione che è stata trovata. Ogni tecnica è una cartina tornasole della struttura. Ossia l’unica cosa che vale la pena osservare.

Nel dettaglio, le “non banche” sono state la soluzione di sistema a un problema di sistema. Nelle prossime settimane dedicheremo a questa soluzione un approfondimento in tre puntate, ma intanto, grazie allo studio della Bis, possiamo tracciare per grandi linee lo stato dell’arte, che in fondo riepiloga quello che abbiamo scritto qui per anni.

Cominciamo dalla premessa. Per anni il dibattito sulla stabilità finanziaria europea è stato dominato da un concetto semplice e inquietante: il “doom loop” tra Stati e banche. La logica era nota. Le banche acquistavano grandi quantità di titoli pubblici nazionali. Se la solidità fiscale di uno Stato veniva messa in discussione, il valore di quei titoli diminuiva, indebolendo i bilanci bancari. A loro volta, banche fragili rappresentavano un rischio per i governi, chiamati implicitamente a sostenerle in caso di crisi. Un circolo vizioso che raggiunse il suo apice durante la crisi dell’euro.

Oggi il sistema è dominato da un triangolo composto da governi, banche e NBFIs, una categoria che comprende fondi di investimento, hedge fund, assicurazioni, fondi pensione e altri intermediari finanziari. La tesi del paper è, di conseguenze, che attraverso questo “nexus” il rischio sovrano continua a propagarsi nel sistema finanziario, ma sempre più spesso lo fa passando attraverso gli intermediari non bancari.

Per comprendere questa trasformazione bisogna ricordare che il debito pubblico è aumentato significativamente in molte economie avanzate. Parallelamente, le banche hanno ridotto parte della loro esposizione diretta verso i titoli di Stato più rischiosi, anche in risposta a nuove regole prudenziali e a una maggiore attenzione dei supervisori. Nello stesso periodo, però, le NBFI hanno ampliato enormemente il loro ruolo nei mercati obbligazionari sovrani.

Questo fenomeno è stato favorito da diversi fattori. Le politiche monetarie ultra-espansive hanno spinto gli investitori alla ricerca di rendimento. Inoltre, il progressivo ritiro delle banche centrali dai programmi di acquisto di titoli pubblici ha lasciato spazio a nuovi compratori privati. Fondi di investimento e hedge fund hanno quindi assunto un ruolo crescente nel finanziamento dei governi.

Il punto cruciale è che questi operatori agiscono spesso utilizzando leva finanziaria. Molte strategie di investimento nei titoli sovrani vengono finanziate attraverso operazioni di pronti contro termine, nelle quali le banche forniscono liquidità agli investitori non bancari utilizzando gli stessi titoli di Stato come garanzia. Questo crea una rete di connessioni molto più complessa rispetto al passato.

In tale contesto, un aumento del rischio sovrano può generare effetti amplificati. Se il prezzo dei titoli pubblici scende, gli intermediari non bancari che li detengono subiscono perdite. Poiché spesso operano con elevata leva finanziaria, anche movimenti relativamente contenuti possono costringerli a ridurre rapidamente le proprie posizioni. Ne derivano vendite forzate di titoli, richieste di margini aggiuntivi e tensioni di liquidità.

Le conseguenze non si fermano alle NBFI. Le banche che hanno finanziato questi operatori vedono aumentare il rischio di controparte. Inoltre, possono subire deflussi di depositi qualora gli investitori non bancari abbiano bisogno di liquidità immediata. In questo modo lo shock iniziale si trasmette all’intero sistema finanziario.

Lo studio cerca di verificare empiricamente questa ipotesi utilizzando un ampio insieme di dati europei e globali. Gli autori analizzano la relazione tra i CDS sovrani e quelli bancari. I CDS, o Credit Default Swap, rappresentano una misura di mercato del rischio di insolvenza. Se il rischio percepito aumenta, il costo del CDS sale.

I risultati mostrano un cambiamento netto tra il periodo precedente al 2016 e quello successivo. Nella fase che comprende la crisi dell’euro, la correlazione tra rischio bancario e rischio sovrano era fortemente influenzata dalle esposizioni dirette delle banche verso i titoli di Stato. Maggiore era il portafoglio di debito sovrano detenuto da una banca, maggiore risultava la sua vulnerabilità alle difficoltà fiscali del paese emittente.

Dopo il 2016, però, questo meccanismo perde importanza. Le esposizioni dirette delle banche ai titoli sovrani diventano progressivamente meno rilevanti nel determinare il movimento congiunto del rischio bancario e di quello pubblico. Al loro posto emergono le esposizioni verso il settore finanziario e, in particolare, verso gli intermediari non bancari.

I dati mostrano che le banche maggiormente esposte a controparti finanziarie localizzate in paesi con elevato rischio sovrano presentano una correlazione molto più forte tra il proprio rischio e quello dello Stato. In altre parole, il contagio non passa più prevalentemente dal possesso diretto di titoli pubblici, ma attraverso la rete di relazioni finanziarie con gli operatori non bancari.

L’evidenza è particolarmente forte nei confronti dei paesi percepiti come più rischiosi. Nel caso europeo, gli autori distinguono tra paesi “core” e paesi “periferici”, includendo in quest’ultimo gruppo Italia, Spagna, Grecia, Irlanda e Portogallo. È proprio nei confronti di questi Stati che il nuovo canale di trasmissione attraverso le NBFI appare più evidente.

Un elemento particolarmente interessante riguarda la composizione dei bilanci bancari. Le banche che detengono una quota più elevata di attività liquide risultano maggiormente esposte al nuovo nexus. Questo risultato è coerente con l’idea che tali istituti siano più coinvolti nelle operazioni di finanziamento a breve termine, come il mercato repo, attraverso cui vengono sostenute le strategie a leva degli hedge fund.

Anche il lato delle passività bancarie rivela nuove vulnerabilità. Le banche che raccolgono una quota significativa dei propri fondi dagli intermediari non bancari mostrano una maggiore sensibilità agli shock sovrani. Se le NBFI incontrano difficoltà e ritirano rapidamente i propri depositi, le tensioni si trasferiscono immediatamente al sistema bancario.

Lo studio amplia poi l’analisi alla dimensione internazionale utilizzando statistiche della BIS sulle esposizioni bancarie consolidate. Anche a livello globale emerge lo stesso schema: il ruolo delle esposizioni dirette ai governi si riduce, mentre cresce quello delle esposizioni verso le NBFI.

Ma il lavoro non si limita a esaminare il rapporto tra banche e intermediari non bancari. Gli autori analizzano anche il terzo lato del triangolo: quello tra NBFI e governi. I risultati mostrano che, soprattutto dopo il 2016, il rischio degli intermediari non bancari tende a muoversi sempre più in sintonia con il rischio sovrano nei paesi in cui questi operatori detengono quote elevate di debito pubblico.

Questo passaggio è fondamentale perché completa il quadro. Se il rischio delle NBFI dipende sempre più dal rischio sovrano e se il rischio bancario dipende sempre più dalle esposizioni verso le NBFI, allora il tradizionale legame tra Stati e banche non è stato eliminato. È stato semplicemente riorganizzato lungo percorsi più complessi e meno visibili.

Le implicazioni per la regolamentazione e la stabilità finanziaria sono rilevanti. Le riforme introdotte dopo la crisi dell’euro hanno contribuito a ridurre alcune vulnerabilità del sistema bancario. Tuttavia, parte del rischio sembra essersi spostata verso settori meno regolamentati. Gli intermediari non bancari sono oggi protagonisti del finanziamento pubblico e occupano una posizione centrale nelle reti di liquidità globali.

Questo significa che la vigilanza non può più concentrarsi esclusivamente sulle banche. Le autorità devono monitorare anche le esposizioni reciproche tra banche, fondi, assicurazioni e altri operatori finanziari. La crescita delle NBFI ha aumentato la diversificazione del sistema, ma ha anche creato nuovi canali di propagazione delle crisi.

La lezione principale del paper è dunque che i rischi finanziari evolvono insieme alle strutture del mercato. Il “doom loop” che dominava le analisi dieci anni fa non è scomparso. Ha cambiato forma. Oggi non si presenta più come una semplice relazione bilaterale tra governi e banche, ma come una rete triangolare nella quale gli intermediari non bancari svolgono un ruolo sempre più decisivo. Comprendere questa trasformazione è essenziale per evitare che la prossima crisi emerga proprio dai punti ciechi lasciati aperti dalle riforme del passato. E soprattutto ci consente di capire che la tecnica risolve un problema. Ma inevitabilmente ne genera un altro.