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Rischi crescenti dai fondi obbligazionari


Fra le varie tipologie di NBFI, (non bank financial intermediaries) censiti dalla Bis nella sua ultima Quarterly review, vale la pena dedicare un breve approfondimento alla singolare evoluzione che si è osservata nei fondi aperti (open-ended funds, OEFs) che investono in bond (Bond OEFs), che negli ultimi due decennio sono cresciuti significativamente. Il punto centrale, tuttavia, non è osservare la quantità di asset che queste entità riescono oggi a cumulare, quanto il fatto che il loro modello di business si sia mostrato fonte di grandi rischi finanziari in periodi di stress.

L’esempio più vicino a noi è quello del marzo 2020, quando questi fondi furono bersagliati dalle richieste di riscatto da parte di grandi investitori alla disperata ricerca di liquidità. Ciò ha costretto i fondi a vendere senza troppi complimenti i bond che avevano in portafoglio mettendo in crisi i mercati. Se non fossero intervenute le banche centrali probabilmente sarebbe andata peggio.

Tutto ciò ha originato una certa discussione sulla resilienza di queste entità, costringendole a sottolineare che la ripresa dei flussi attivi è stata rapida quanto l’ascesa dei deflussi. Argomento che ha convinto fino a un certo punto gli osservatori più critici che, prendendo a pretesto altre crisi simili, hanno chiesto a gran voce una maggiore regolazione del settore.

Prima di approfondire, è meglio ricordare che i fondi aperti che investono in obbligazioni sono soggetti che gestiscono ampi portafogli di bond e che nel tempo sono diventati una delle fonti alternative di finanziamento di banche e aziende. Quindi raccolgono fondi dagli investitori e li impiegano investendo in bond di vario genere. Perciò chi emette bond sa di poter contare su queste entità, che negli anni hanno notevolmente aumentato il loro volume di fuoco, per le proprie esigenze di finanziamento.

Come ogni entità che gestisce denaro altrui, anche gli OEFs rischiano sempre di scivolare nella gestione della liquidità: classicamente quando accade che le richieste di riscatto siano superiori alle loro disponibilità, il che li costringe a vendere asset per recuperare risorse.

Per comprendere perché i fondi sono a rischio stress, basta osservare la parte a sinistra del grafico superiore, che sintetizza la struttura del bilancio di questi soggetti. Sul lato dell’attivo ci sono i contanti e le obbligazioni, più o meno liquide. Sul lato del passivo ci sono le quote. “Quando i rimborsi netti riducono l’importo delle quote in circolazione i fondi devono pagare in contanti o dopo aver liquidato beni”. Ed è in questo momento che si verificano i rischi, che sono direttamente proporzionale alla capacità del fondo di gestire i disallineamenti di liquidità.

Tali rischi peraltro insistono all’interno di un contesto di importanza crescente di queste entità. Dai tempi della Grande Crisi, infatti, quando ancora avevano un peso relativamente ridotto, oggi i fondi sono arrivati a rappresentare rispettivamente il 17 e il 18% dei bond corporate complessivi del mercato Usa ed europeo. Prima erano il 7 e l’8%. Ciò vuol dire che una condizione di stress per questi soggetti può provocare “l’inasprimento delle condizioni di finanziamento delle imprese”. Il secondo problema è che questo stato di stress può attivare vendite forzate anche presso altro soggetti. Quando qualcuno di grosso vende molto, altri possono essere spinti a farlo.

Queste (brevi) premesse teoriche ci aiutano ad apprezzare i fatti del marzo 2020, quando al centro del panico determinato dal Covid i deflussi dai fondi arrivarono al 6-10% del TNA (total net asset). Il 26 marzo, dopo il picco del panico del 25, la Bce disse che avrebbe acquistato fino a 750 miliardi di bond all’interno del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) che fu incrementato di altri 600 miliardi ne mese di giugno. Questo mentre il 23 marzo la Fed aveva annunciato l’apertura di due nuovi strumenti, il Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF) e il Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), che insieme avrebbero potuto erogare fino a 750 miliardi. Bastarono questi annunci, insieme ad altre iniziative di supporto, a frenare il panico.

Da un anno fa ad oggi non è cambiato granché. Il Fondi hanno ripreso il loro lavoro senza che l’esperienza abbia migliorato il loro business. Da qui la richiesta di nuove iniziative di policy per mitigare i rischi che queste entità hanno mostrato di veicolare con grande facilità. Il fatto che siano intervenuti i regolatori per salvare il salvabile apre ovviamente una grande ipoteca sulla volontà di questi soggetti di autoriformarsi, e certo l’esperienza semmai insegna che quando i tempi si fanno difficili, interviene il governo. In ogni caso una riforma sembra essere necessaria. Se non altro perché il ruolo importante che i fondi hanno assunto nel funding delle aziende sconsiglia di sottovalutare il problema. Una crisi finanziaria molto rapidamente può diventare economica. E questo i regolatori lo sanno perfettamente.