Evoluzioni del QE: La monetizzazione del Giappone


Ora che l’esperimento monetario potrebbe essere condotto alle sue conseguenze più estreme dove potrebbe accadere questa evoluzione, se non in Giappone? Qui, dove l’estremo Oriente incontra l’Occidente più estremo, sarebbe facilissimo trasformare il QE in pura monetizzazione dei debiti, e anzi qualcuno già lo considera un esito “inevitabile”.

Il Giappone, d’altronde, è già il paese dove l’esperimento ha visto la sua evoluzione più radicale, conosciuta come Quantitative and Qualitative easing (QQE), che vede già una sostanziale crescita della base monetaria. E poiché i risultati non sono certo entusiasmanti, il paese è di nuovo in recessione e l’inflazione rimane a zero o sotto, e nel frattempo i debiti giapponesi sono cresciuti, non stupisce che nel suo paper  (“The Case for Monetary Finance – An Essentially Political Issue”) Adair Turner prenda proprio il caso giapponese come esempio di scuola per saggiare la fattibilità della sua analisi sulla monetary finance.

“Ci troviamo di fronte alla situazione – scrive – nella quale i livelli globali di debito sono talmente alti che possono essere ridotti solo con un mix di diverse politiche: grandi svalutazioni palesi, significativi tassi negativi mantenuti per parecchi anni, monetizzazione dichiarata dei debiti pubblici esistenti”. Inoltre, aggiunge, “dobbiamo fare fronte alla sfida che proviene dal rischio di una stagnazione secolare che anche prima della crisi del 2007-08 aveva già prodotto una drammatica caduta nei tassi di interessi di lungo termine”.

Questi due fattori spiegano perché “l’applicazione dei normali tool non ha avuto successo nel condurre la domanda a livelli adeguati e creano circostanze per cui escludere la monetizzazione può seriamente limitare la nostra abilità di ottenere una crescita corrispondente al nostro potenziale”.

Quindi l’espediente monetario per sostenere il mito della produzione, come nella migliore tradizione del bad equilibrium nel quale viviamo e che si vuole pervicacemente difendere.

Ed è proprio questa difesa ostinata che conduce l’autore alla convinzione dell'”inevitabile monetizzazione in Giappone”. Qui sette anni di politiche monetarie straordinarie non hanno impedito di avere una crescita negativa media negativa per lo 0.1% l’anno. Ma soprattutto il Giappone sta vivendo fin dal 1990 la situazione in cui si agita disperatamente l’economia dei paesi avanzati. Fu nei primi ’90 che il paese conobbe la sua devastante recessione patrimoniale e intraprese la via degli stimoli fiscali e monetari senza peraltro riuscire ad uscirne. “L’esperienza giapponese dal 1990 al 2015 è stata un esempio estremo del pattern che ha interessato le altre economie avanzate sin dal 2008”, nota Adair. Estremo come il Giappone, paese avanguardia, sin dagli anni ’90, del futuro che sarebbe toccato in sorte al resto del mondo sviluppato venti anni dopo.

In Giappone il debito privato corporate è stato diminuito dal 140% al 100% del Pil, ma solo al costo di far salire il debito pubblico dal 50% al 246% “e ancora cresce”. Di fronte a questa spaventosa accumulazione il governo ha più volte promesso di voler ridurre i propri deficit fiscali e anzi di voler generare un avanzo primario, mentre una politica monetaria ultra espansiva avrebbe dovuto generare una crescita nominale della domanda sufficiente a portare l’inflazione al target del 2%. “Ma non c’è nessuna evidenza che suggerisca che tale politica sia credibile”, osserva Adair.

Sul versante fiscale, gli scenari elaborati dal Fmi mostrano che il paese dovrebbe cumulare inverosimili avanzi primari, nell’ordine del 5-6% fino al 2030, partendo da un deficit fiscale del 6,5% nel 2010, per avere un debito netto intorno all’80% del Pil e uno lordo del 200%. Ma poiché le previsioni del Fmi parlano di un deficit aggiustato per il ciclo ancora del 5,5% nel 2015, “ogni scenario che preveda di arrivare al 2020 con un surplus primario del 6% è chiaramente non credibile”, sottolinea. Anzi, il Fmi stima che si arrivi al massimo a contenere il deficit al 4,1%. Tale situazione, in cui incombe la minaccia di un consolidamento fiscale, non è proprio l’ideale nel momento in cui si cerca di stimolare la domanda privata.

Dal lato monetario, il QQE giapponese ha portato la BoJ ad avere titoli di stato (JGBs) per un importo pari al 44% del Pil, e poiché la Banca centrale ha accelerato tali acquisti, si prevede che arriverà al 95% entro il 2017. “In teoria (la teoria del QE, ndr) questi bond saranno a un certo momento rivenduti al settore privato, ma non è credibile pensare che possa succedere nei prossimi cinque anni”, tanto più in tempi in cui si parla di estendere ancora il QQE giapponese, visto che l’inflazione è ancora bassa, la crescita stenta e l’unica cosa che si prevede in aumento sono i debiti.

“Potrebbe sembrare che la BoJ abbia finito le munizioni – scrive Adair – ma non è così visto che la banca può raccomandare al governo che parte o tutti i bond detenuti possano essere convertiti in nonredeemable non-interest-bearing”. In pratica in moneta.

Tale decisione, secondo Adair, non avrebbe conseguenze negative sulla solvency della BoJ, né sulla base monetaria, che comunque la BoJ sta già aumentando, e avrebbe effetti positivi di stimolo sulla domanda. Con la ciliegina sulla torta che il debito pubblico diminuirebbe anziché aumentare.

Ciò spiega le conclusioni dell’autore. La monetizzazione “è una politica senza dubbio tecnicamente fattibile e ci sono forti ragioni per credere che sarebbe desiderabile, e alcune variabili la rendono inevitabile: non ci sono strade credibili grazie ai quali il Giappone possa generare surplus fiscali sufficienti per ridurre i suoi debiti a un livello sostenibile. E se questo è inevitabile, sarebbe di sicuro meglio riconoscere questo fatto adesso e mettere in campo regole per arrivarci in maniera responsabile e non indisciplinata”.

Insomma, l’estremo giapponese e quello monetario potrebbero finire col coincidere. A tal proposito è utile ricordare ciò che J.K.Galbraith scrisse nella sua Storia dell’economia, ricordando la banca di emissione immaginata per sostenere la produzione da Proudhon “uno dei molti padri della grande e perdurante fede nella magia monetaria, ossia nella credenza che sia possibile compiere grandi riforme mediante interventi di manipolazione finanziaria o monetaria”. “Ci sono alcune lezioni economiche che non si imparano mai, fra cui quella che si possano risolvere grandi problemi sociali senza sacrifici (..) Gli ingegnosi progetti monetari e finanziari si rivelano infallibilmente inefficaci, quando non si tratti di frodi ai danni del pubblico che non di rado si ritorcono sugli stessi che li hanno concepiti”.

Ma non è fuori luogo ricordare anche ciò che scrisse J.M.Keynes nel suo A tract on monetary reform del 1923. Dopo aver discettato a lungo della tassa occulta che il governo può incassare manipolando l’emissione di moneta, l’economista inglese concluse che “non esiste un deficit fiscale che non sia coperto. Ciò che il governo spende, il pubblico paga”. Sicché, a ben vedere, la monetizzazione non è altro che un modo del governo di drenare risorse dalla collettività, senza che la collettività ne abbia contezza. O almeno non subito.

Il problema è che la saggezza dell’esperienza serve poco di fronte alle seduzioni della magia.

(2/fine)

Prima puntata

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  1. Paolo Biffis

    Grazie per aver attirato l’attenzione su questo paper: se la guerra è politica svolta con altri mezzi, la moneta è politica svolta con altri mezzi. Però, a me sembra, i debiti si rinnovano sempre con lo stesso o con altri creditori per cui non credo vi sarà la fine della finanza (né occidentale, né islamica) ma una sua trasformazione anche se non riesco a vedere come.

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      i debiti si rinnovano finché c’è un qualche creditore disposto a farlo. o sennò rimane solo l’emittente che li rinnova a se stesso, se è uno stato, utilizzando la sua banca centrale o quelle commerciali. ma in questo caso le conseguenze sono note, e basta ricordare un po’ di storia per averne contezza.
      Non credo, come lei, nella fine della finanza, come non credo in quella della storia. credo che ogni cosa evolva. Ciò non vuole dire che evolva in una direzione precisa. gli antichi, ad esempio, credevano nella circolarità. ma purtroppo tali movimenti, noi poveri mortali, possiamo solo immaginarli.
      Grazie a lei per l’attenzione e per il commento

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  2. Pingback: Monetizzare il debito (monetary finance) ? « Two Faces of Debt: debito, una medaglia con due facce
  3. Nico

    Dott. Sgroi, la seguo da poco quindi la prego di scusarmi se sono inesatto nello stilare alcune domande che vorrei porle.
    Vorrei farle alcune domande inerenti la politica monetaria del debito e il ritorno alla sovranità monetaria del nostro paese, (lei sa che esiste da almeno due anni, un accordo segreto per l’uscita pilotata dalla zona euro dell’Italia, si?)
    Per capire ciò, devo porle delle domande andando al ritroso per arrivare agli inizi di questa devastante crisi economico finanziaria mondiale, se vorrà dare delle risposte potrò finalmente capire il suo pensiero in merito alla permanenza del nostro paese nella moneta unica, denominata euro.

    1) Cosa pensa dei mutui sub-prime che hanno innescato la crisi finanziaria mondiale, e quale giudizio da del comportamento di alcune banche d’affari, poi trasformate a normali banche, come ad esempio Goldman Sachs e Morgan Stanley.

    2) In quali termini di responsabilità, pone i debitori che ebbero acceso dei mutui, ben sapendo di non essere in grado di onorarli e le banche che ebbero erogato (senza controllare) denaro a questi stessi debitori, pur sapendo che non sarebbero stati in grado di pagare.

    3) Perché nessuno ha controllato l’operato di Fannie Mae e Freddie Mac, le quali in base alla loro “missione pubblica”, confezionarono, impacchettarono e cartolarizzarono i mutui di debitori americani, rivendendoli sotto forma di titoli a investitori di tutto il mondo, esportando in questo modo la loro crisi finanziaria.

    4) Perché, la promessa da parte del governo Americano, di regolamentare i mercati finanziari, escludendo le operazioni allo scoperto, non ebbero seguito?

    5) Una sua analisi obbiettiva dell’operato della FED, la quale stampando moneta, è riuscita a tirar fuori gli States dalla crisi finanziaria da loro prodotta, rischiando la iper-inflazione come descritto dalla curva di Laffer.

    6) Lei ritiene eticamente corretto, quando si adotta la tecnica del Leveraged buyout, che i fondi di private equity, strutturati con particolari architetture societarie, abbiano la sede sempre in paesi a bassa fiscalità, togliendo entrate al paese in cui operano?.

    7) Da alcune voci controllabili sul web, la Banca d’Italia, nei primi anni novanta, investì più di 100 MLD di lire in derivati, di un fondo con sede ai Caraibi, quale giudizio Lei può esprimere, sapendo che ancora oggi stiamo pagando per quella scelta scellerata.

    8) Infine, ritiene sinceramente in base alle sue analisi, che la vera tempesta finanziaria debba ancora venire e che le nostre scelte siano segnate ( schiavi del debito), perché obbligate dai Poteri sovranazionali?
    Domande un po strane e temporalmente datate, lo so, ma servono a farmi capire qual’è il suo pensiero sulla finanza e soprattutto sulla finanza creativa made in stars e stripes.
    Grazie!
    Cordialità.

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    • Maurizio Sgroi

      salve,
      molte delle risposte alle sue domande le troverà sparse fra i 622 post che compongono il blog fino ad oggi. le parrò evasivo, ma scrivo già tanto e non ho voglia di scrivere di nuovo le stesse cose. alcuni casi specifici da lei citati non li conosco in dettaglio, ma mi pare che il suo pensiero sia abbastanza chiaro e che in fondo non le serva davvero di conoscere il mio. la mia sensazione è questa sorta di test che vuole farmi serva soltanto a farle decidere se conoscere meglio TheWalkingDebt oppure no. Mi perdonerà se non le facilito il compito.
      Poi un’altra cosa. Io non sono un politico né un economista, sono un narratore di socioeconomia. Se le storie che racconto le piacciono ne sarò lieto. se le sono utili, meglio ancora. il mio scopo, che è quello di servire a chi mi legge sarà raggiunto. quindi le passo la palla invitandola a leggermi finché le piacerà e le sarà utile, senza pensare a me come un qualunque rivenditore di verità, perché non ne ho: sono solo un ricercatore curioso con la voglia di condividere ciò che trova.
      infine un’osservazione. lei mi sembra preoccupato di conoscere il mio pensiero circa la permanenza nella moneta unica. le confesso che coltivo ambizioni più ampie. Dell’euro m’importa poco, se non per ragioni di pura cronaca. Uscire dall’euro mi sembra riduttivo. Io voglio uscire da questa cosiddetta economia.

      grazie per l’attenzione

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