Categoria: cronicario

L’ultimo giro di ballo sul Titanic della finanza globale

“Le attività rischiose hanno proseguito la loro ascesa”, scrive la Banca dei regolamenti internazionale nel suo ultimo Quaterly report. “L’ulteriore allentamento monetario – avvisa la superbanca centrale – ha fatto sì che gli operatori non dessero peso ai segnali di decelerazione della crescita mondiale, e nemmeno la serie di dati economici negativi pubblicati tra metà marzo e metà aprile ha interrotto il rialzo delle quotazioni azionarie”.

Insomma: il ballo è ripartito alla grande. Il diluvio della liquidità, per adesso, ha alzato il livello del mare sul quale naviga il Titanic della finanza globale. Ma la Bri illustra con chiarezza che l’iceberg che ha provocato l’ultimo grande naufragio, nel 2008, è ancora lì: nascosto dalle acque alte, ma sempre lì. E a leggere il report della Bri si ha la sensazione che tutti lo sappiano. Solo che l’istinto di godersela finché dura è più forte di qualunque altra forma di buon senso.

Si balla finché si può.

La scommessa, anche queste volta, si gioca sul tempo. Vincerà la gara di ballo chi saprà sfilarsi dal transatlantico prima dell’impatto, che nel nostro caso coinciderà con la fine delle politiche accomodanti, per le quali si inizia a individuare un orizzonte.

“Le dichiarazioni pubbliche in cui esponenti della Federal Reserve valutavano i tempi di una riduzione graduale degli acquisti di titoli hanno a più riprese provocato nervosismo sui mercati, a indicare fino a che punto il clima di mercato dipendesse dall’allentamento monetario”, scrive ancora la Bri. L’andamento della curva dei futures sui Fed fund, sottolinea, indica “l’aspettativa che il tasso sui federal fund uscisse dall’intervallo attuale entro marzo del 2015”. Una data, quella del 2015, che avevamo già anticipato qui.

Poi però l’ottimismo è ripartito, e adesso le aspettative sono tornate incerte. Tutti sanno che prima o poi la bonanza finirà, ma ci si guarda bene da immaginare quando. Tutti sanno che il boccino è innanzitutto nelle mani degli Stati Uniti. Ma ci si guarda bene dal ricordarlo.

Per il momento l’attività che prevale è quella del carry trade, che abbiamo già visto i danni che ha provocato nell’eurozona e che adesso si sta svolgendo senza più freni, spinto dall’ulteriore allentamento monetario in Giappone, a livello globale, al quale, non a caso, la Bri dedicato uno specifico approfondimento.

Le statistiche della Bri confermano quest’andazzo.

I dati, che si riferiscono all’ultimo trimestre 2012, mostrano un chiaro rallentamento delle attività transfrontaliere, quindi del credito interbancario, subito dalle economie avanzate, diminuite di 472 miliardi di dollari, a favore di quelle emergenti.

Il motivo è semplice: gli operatori finanziari, sempre più alla ricerca di rendimenti accattivanti, abbandonano i mercati obbligazionari, i particolare quelli giapponesi e americani, e comprano bond nei paesi a più alto rendimento (ossia rischio), quali i paesi emergenti, appunto, e quelli del sud dell’eurozona, ormai palesemente assimilati agli emergenti. E infatti le attività verso le banche del Giappone, sempre nell’ultimo trimestre 2012, sono aumentate del 7,7%, ossia di 53 miliardi di dollari.

Quindi si prendono a prestito attività giapponesi per comprare passività altrove. O, per dirla in altro modo, si fanno debiti in Giappone per comprare attivi dove conviene.

E’ il carry trade, bellezza.

Le banche dell’eurozona sono quelle che meno di tutte hanno “catturato” risorse. I “prenditori”, come li chiama la Bri, ossia coloro che prendono soldi dall’estero, hanno visto calare il flusso delle risorse di ben 284 miliardi a fine 2012, e in particolare le banche tedesche e francesi, seguite da quelle di Finlandia e Lussemburgo. Quindi le banche inglesi (-97 miliardi) e poi quelle americane (-132 miliardi).

Sicché a fine 2012 la quota delle banche dell’eurozona sull’ammontare totale delle attività estere in ha toccato il minimo storico del 38%, ben lontano dal 55% del secondo trimestre 2008.

Al contrario i “prenditori” delle economie emergenti hanno visto aumentare di 43 miliardi di dollari il flusso di risorse a loro disposizione, con tutto ciò che di rischioso ciò comporta a livello sistemico per le loro economie.

Ma siccome il ballo è ricominciato, per il momento a occuparsene sono solo coloro che per mestiere devono lanciare allarmi.

Come la Bri, appunto, che infatti rileva come ” il rapporto carry/rischio, una misura ex ante del rendimento corretto per il rischio degli investimenti denominati in valuta estera, è risultato elevato negli ultimi mesi, in particolare per diverse divise dei mercati emergenti”.

Ma chi se ne cura?

E’ nella logica stesso del ballo delle finanza globale spremere i rendimenti finché ci sono. Godersi l’ultimo giro di ballo.

Dei danni, che prima o poi ne conseguiranno, si occuperà qualcun altro.

Le gambe d’argilla dell’eurofinanza

Mettiamola così: l’eurozona l’ha scampata, ma a caro prezzo. Ma se lo stress finanziario si è abbassato, non vuol dire affatto che sia finito. Tutt’altro. “La stabilità finanziaria rimane fragile”, scrive la Bce nel suo ultimo rapporto. “Persistono alcune vulnerabilità provocate dall’interazione fra i debiti sovrani, le banche e le condizioni generali del quadro macroeconomico”.

Il caro prezzo pagato dall’eurozona, ossia l’aumento generalizzato dell’indebitamento pubblico e privato, che per ora è stato mitigato dalle decisioni di politica monetaria della Bce, rischia di essere il cappio che finirà di strozzare il circuito del credito nell’eurozona, stante la persistenza della crescita debole che è insieme causa e conseguenza del credit crunch.

Le banche sono esposte alla tempesta perfetta: da un parte vedono diminuire i propri margini di profitto, dall’altro vedono aumentare le proprie sofferenze. Il combinato disposto provoca ulteriori stitichezze nella concessione dei prestiti. Il credit crunch che ne deriva incide sulla crescita economica, che quindi fa esplodere il rapporto fra debito e pil degli stati, creando altre tensioni sui debiti sovrani, del quale sempre le banche sono imbottite. E questo fa diminuire ancora i margini di profitto ed erode i coefficienti patrimoniali delle stesse banche. Che quindi concedono meno credito, eccetera eccetera.

Più che un circolo vizioso, è un circolo mortale.

Sarà per questo che nelle sue 150 pagine di rapporto sulla stabilità finanziaria la Bce insiste costantemente sull’importanza della crescita e delle riforme, in primis quella sulla vigilanza bancaria.

La supervisione bancaria si spera spezzi il legame tuttora fortissimo fra le banche e i debiti sovrani.

La crescita dovrebbe interrompere la spirale perversa dell’aumento dei deficit e debiti fiscali. Non è chiaro però da dove dovrebbe partire, questa crescita, anche se è facile prevedere che, prima o poi, sarà la Bce a doversene fare carico.

Il rapporto della Bce contiene anche alcuni dati che fanno riflettere. Dal 2007 al 2012 è cambiata significativamente la distribuzione del debito governativo fra residenti e non residenti in tutti i paesi. Con uno spartiacque molto chiaro: i paesi che hanno sofferto lo stress più forte sul versante degli spread sono quelli che hanno visto aumentare la distribuzione del debito a favore dei residenti.

L’Italia, ad esempio, nel 2007 aveva all’estero poco più del 40% del proprio debito pubblico, mentre nel 2012 appena il 35%. La Spagna, che aveva quasi la metà del debito all’estero nel 2007, ora ne ha oltre il 70% all’interno.

Al contrario, il Lussemburgo, che nel 2007 aveva la quasi totalità del debito in mano a residenti, nel 2012 ne ha venduto all’estero oltre il 30%. Oppure la Germania, che ormai finanzia con soldi esteri oltre il 55% del suo debito, almeno sei punti in più rispetto al 2007. E ciò malgrado i rendimenti siano bassissimi. Tutto ciò “rende questi paesi più vulnerabili al rischio di uno stop improvviso degli afflussi di capitali dall’estero” che finirebbe con lo squilibrare i loro conti pubblici o li esporrebbe a crisi di liquidità. 

Tale situazione ha un effetto diretto sulle politiche creditizie, che finiscono col fare il contrario di quanto dovrebbero.

I paesi più fragili, come il nostro, sono quelli in cui le banche sono più esposte al rischio sovrano, e quindi fanno più fatica a concedere credito, visto che sono esposte a un contesto di sofferenze crescenti a causa della crisi e di rischio sui tassi di interesse: se ripartissero gli spread soffrirebbero gravi perdite in conto capitale sui bond pubblici che hanno sottoscritto.

Chiaro che in tale contesto prevalga la paura a prestare, proprio in quei paesi dove invece servirebbe far ripartire la fiducia.

A fronte della paura a prestare, rileva la Bce, aumenta la propensione al rischio. Ma per gli investimenti finanziari, per loro natura più liquidi. I denari a basso costo messi a disposizione dalla Bce ha spinto le banche al carry trade, e questo ha aggiunto ulteriori fattori di instabilità a un quadro già traballante.

La ricerca di buoni rendimenti, insomma, potrebbe destabilizzare il sistema qualora la politica internazionale dei tassi cambiasse improvvisamente, “con perdite dirette per gli investitori a reddito fisso, incluse banche e assicurazioni, e effetti indiretti sulle banche, facendo anche salire il costo dei finanziamenti per il settore corporate e aggiungendo ulteriori pressioni sulle banche”.

Insomma, un aumento dei tassi potrebbe avere effetti catastrofici, se e quando arriverà. Per i paesi più deboli perché l’aumento del costo del rifinanziamento dei loro debiti rischia di far saltare i saldi fiscali e indirettamente le banche. Per i paesi più forti perché i capitali che finora sono affluiti verso di loro potrebbero essere richiamati in patria mettendo in tensione rischiosa il sistema finanziario

Per questo la Bce invita le banche ad aumentare il proprio capitale, ammesso che trovino i soldi, e spinge verso l’unione bancaria, ossia un incremento della regolazione dopo decenni di laissez faire, come soluzione di sistema.

D’altronde si diceva la stessa cosa – ossia che servisse un maggiore coordinamento – quando si fondò l’Unione monetaria.

La verità è molto più semplice: nessuno è al sicuro.

Grecia, tutto è bene quel che finisce male

Le ultime dalla Grecia ci dicono che il sole è tornato a splendere sull’Ellade. Se le cronache raccontano della disperazione crescente di un popolo, chiamato a far i conti con la mancanza di tutto e a vivere sotto l’ipoteca di un debito eterno, è solo perché i giornalisti hanno notoriamente la vista corta. Al contrario dei banchieri che dopo (non) aver previsto lo sfacelo che andava maturando, oggi ci dicono che “in termini di economia reale e di sistema bancario la situazione si sta invertendo”.

“Dopo tre anni di profonda crisi, – spiegano – la stabilità del sistema bancario non è stato solo mantenuta, ma si è rafforzata”.

Così almeno la racconta George A. Provopoulos, governatore della banca centrale greca, che ha parlato lo scorso 23 maggio a una conferenza sulla crisi nell’eurozona. Una lettura edificante, se non altro perché riepiloga cosa sia accaduto in Grecia negli ultimi anni.

“L’entrata della Grecia nella zona euro nel 2001 – dice – è stato visto da molti come segno di una trasformazione nella performance economica del paese”. Addirittura l’inizio di un nuovo regime economico.

Fra il 2001 e il 2008 accade il miracolo. La crescita reale media del Pil è stata del 4% l’anno, l’inflazione si abbassa a livelli minimi e lo spread fra i bond sovrani Greci e quelli tedeschi crolla fra i 10 e i 50 punti base dai 600 di fine anni ’90.

La Grecia, insomma, diventa una sorta di paradiso terrestre.

“Tuttavia – riconosce il nostro banchiere – in quegli anni la Grecia stava vivendo pericolosamente. Si stavano costruendo squilibri insostenibili sia sul versante fiscale  che su quello estero”.

Ma tutto ciò rimase sotto silenzio fino all’esplosione della crisi. Nel 2009 il deficit fiscale aveva superato il 15% del Pil, il debito pubblico veleggiava intorno al 130% del Pil, la competitività era crollata del 30% e il saldo del conto corrente, già nel 2008, aveva raggiunto un deficit pari al 15% del Pil.

Il disastro era sotto gli occhi di tutti, che però preferirono non vedere. “I grandi e crescenti squilibri avrebbero dovuto allarmare i mercati”, che però non fecero nulla. Ancora nel 2008 gli spread col Bund erano bassi, malgrado la banca centrale greca iniziasse a lanciare i suoi moniti sul’insostenibilità dei deficit gemelli.

 Il bubbone scoppiò nel 2009, quando venne fuori che il deficit fiscale sarebbe stato superiore del previsto, ma soprattutto quando iniziarono a defluire dalle casse greche le ingenti quantità di risorse che fino ad allora avevano alimentato il bengodi ellenico. Gli spread, semplicemente, esplosero. Il debito greco uscì fuori mercato.

Nel 2010 il governo greco firmò il suo primo programma con il Fmi e i partner dell’eurozona che prevedeva consolidamento fiscale e riforme strutturali. Il primo portò a una recessione brutale, “peggiore di quanto ci si aspettava, perché si insisté più sull’aspetto fiscale che sulle riforme”.

La crisi del debito contagiò le banche, imbottite di titoli di stato. “Prima della crisi – dice il governatore – il sistema bancario aveva buoni fondamentali, senza titoli tossici e un basso livello di loan-to-deposit ratio”. Il totale degli asset bancari era intorno al 200% del Pil, un livello basso, se paragonato con quello di altri paesi.

Ma ciò non salvò le banche. La crisi del debito sovrano, e una serie di downgrade, espulsero la banche elleniche dai mercati, provocando una fuga dai depositi (per lo più incrementati dall’estero) che mise il sistema bancario in ginocchio. Le banche si rivolsero alla Bce per avere liquidità, ma la scarsa qualità dei collaterali forniti allargò ulteriormente la forbice dello spread, mettendo gli istituti di fronte a costi proibitivi. Tutto ciò mentre la recessione faceva esplodere le sofferenze sui crediti.

Il salvataggio era solo questione di tempo. “Un problema di liquidità ha finito col trasformarsi in un problema di solvibilità”.

La crisi gemella, sovrana e bancaria, avvitò la situazione generale del paese. La contrazione del Pil fece esplodere il debito pubblico: “La crisi è diventata auto-alimentantesi”.

“L’anno scorso la Grecia era sulla strada dell’impensabile – dice -: l’uscita dall’Euro”. Sono i giorni di Grexit.

Eppure oggi il nostro banchiere è ottimista. “Dal 2009 al 2012 il deficit fiscale è calato di nove punti, e le previsioni parlano di un surplus quest’anno. Un risultato ottenuto malgrado il calo dell’economia”. “Il consolidamento fiscale greco – osserva – è uno dei più grandi mai effettuati nella storia”.

Sono soddisfazioni. Siamo certi che il popolo greco ne sarà fiero. Così come gli farà piacere anche l’ulteriore consolidamento fiscale previsto per il 2013 e il 2014, che vale l11,5% del Pil, che porterà il surplus di bilancio al 3%.

Sul versante estero, la Grecia ha recuperato, dal 2010 in poi, l’80% della competitività perduta dal 2001 al 2009, “entro la fine di quest’anno l’intera perdita sarà recuperata”. “La competitività è stata migliorata attraverso riforme strutturali che hanno migliorato la flessibilità del mercato del lavoro”. La famosa medicina tedesca.

L’aumento della competitività ha avuto effetti positivi sull’export, cresciuto dal 18% del Pil del 2009 al 25% del 2012 “e in continua crescita”. Il saldo del conto corrente è passato dal deficit del 15% del Pil al deficit del 3,5% del 2012, e continua a calare.

Ma soprattutto è il sistema bancario che rassicura il nostro governatore. Prima di tutto è stato calcolato l’importo necessario per assicurare la ricapitalizzazione delle banche, una robetta da 50 miliardi di euro. Quindi si è passati alla ristrutturazione dell’intero settore. A oggi “abbiamo ricapitalizzato quattro banche principlai e alcuni banche non di sistema”. “Come risultato adesso il sistema bancario è diventato più compatto ed efficiente, e inizia a diventare forte e ben capitalizzato”.

“Questi aggiustamenti – spiega – significano che la Grecia continuerà a ricevere supporto finanziario dai prestatori ufficiali e ciò le consentirà di ristrutturare la sua economia e il sistema bancario”. Ossia che continuerà a dipendere dai prestiti.

La conclusione è quasi entusiasmante. “Dal picco della crisi dello scorso giugno – sottolinea – il prezzo delle azioni è quasi duplicato, gli spread sui bond sono calati di 2.500 punti, i depositi del settore privato sono cresciuti del 12%, il debito delle banche greche nei confronti dell’eurosistema è calato del 35%. Mi aspetto che la Grecia tornerà alla crescita nel 2014. Non si parla più di Grexit, ma di Grecovery. Come al solito i mercati avevano ragione, ma un po’ in ritardo”.

Peccato che il “piccolo ritardo” dei mercati l’abbia pagato duramente la popolazione, e continuerà a pagarlo anche in futuro.

Morale: tutto è bene quel che finisce bene, per la banca centrale.

Male per gli altri.

 

Il diluvio che sommerge le economie emergenti (e noi)

Alla fine gli ultimi saranno i primi, a venire travolti. Quando finirà la “bonanza finanziaria”, come la chiama il vice governatore della Banca centrale messicana, Manuel Sanchez, i paesi emergenti pagheranno un prezzo molto alto alle politiche accomodanti messe in campo dalle altre banche centrali, quelle delle economie ricche, per sostenere i propri paesi.

Sanchez ne ha parlato a Buenos Aires il 23 maggio scorso al Cemla’s, il Centro per gli studi latino-americani. E ne ha parlato forte di un’esperienza consolidata sul tema, visto che il Messico ha sofferto una crisi devastante negli anni ’90 proprio in coincidenza del ritiro dei capitali americani, richiamati in patria dal rialzo dei tassi della Fed.

Da allora il mondo è cambiato, ma fino a un certo punto. Quello che è rimasto uguale è che all’allargarsi dei rubinetti delle banche centrali “benestanti” corrisponde un incremento dei flussi di capitale verso i paesi emergenti, che fa schizzare verso l’alto i corsi di tutti gli asset, il valore dei titoli di stato e, di fatto, rende fragili, dal punto di vista finanziario, queste economie, che vivono sulla propria pelle una sorta di riedizione dei vecchi regimi coloniali.

Rispetto al passato c’è solo una differenza: hanno imparato a difendersi un po’ meglio, accumulando riserve e manovrando un po’ meglio la loro politica monetaria. Ma è poca cosa. Quando le banche centrali smetteranno di pompare ossigeno al sistema finanziario, i paesi emergenti dovranno fare i conti con la fine della bonanza. E allora…

E allora mister Sanchez non può che dirsi preoccupato. I dati, d’altronde, testimoniano che la gentile “regalia” di capitali esteri agli emergenti sta conoscendo un’ulteriore impennata, dopo l’abbuffata degli ultimi dieci anni.

In particolare il bollettino di marzo della Banca centrale messicana mostra che gli afflussi verso gli emergenti, che erano rallentati dopo il 2008, stanno conoscendo un altro rigoglioso momento di crescita. Nel 2012 hanno superato i 100 miliardi di dollari, e nel primo trimestre del 2013 stanno già a quota 50 miliardi, ben oltre il picco storico.

Questo diluvio di liquidità, che ha notavolmente aumentato la tolleranza al rischio, finisce in gran parte in investimenti di portafoglio, quindi asset finanziari, assai più facilmente smobilitabili rispetto agli investimenti diretti. “Questi investimenti di portafoglio – dice Sanchez – possono comprare gli asset delle economie emergenti, le azioni e i debiti bancari o corporate”. In pratica finiscono con  l’aumentare il livello generalizzazto di indebitamento del paese a cui si rivolgono, creando la sensazione di un aumento diffuso di ricchezza, solo perché “girano” più soldi “senza che ciò abbia a che vedere con i fondamentali”, avverte Sanchez.

Un film che abbiamo visto tante volte, anche a casa nostra. Quando nel 2011 i capitali esteri fuggirono dal nostro debito pubblico abbiamo vissuto una devastante crisi finanziaria, seguita da una crisi politica.

Nel caso dei paesi emergenti, questi squilibri sono particolarmente aggravati dal loro status di economie “strutturalmente” fragili. “In principio – dice Sanchez – tale affluso di capitale può esser vista come positiva”. Ma poi i problemi non tardano a venir fuori. “Il primo problema può nascere dalla generazione di squilibri finanziari per le famiglie, le imprese e i governi, nella forme di un debito insostenibile. Questo fenomeno può essere accompagnato da bolle nei prezzi degli asset”.

Poi ci sono le conseguenze sul cambio, che tende ad apprezzarsi, sui bond sovrani e sui prezzi degli immobili. Insomma, la liquidità fa salire il livello generale dell’indebitamento e genera problemi sul livello generale degli prezzi degli asset, oltre a peggiorare la contabilità pubblica.

Anche questo l’abbiamo visto in casa nostra, nel Sud dell’Europa, negli anni “buoni” dell’euro e degli spread bassi. Tanto per rilevare come anche noi ormai siamo un paese emergente.

“La seconda causa di preoccupazione – rileva Sanchez – è che l’esperienza internazionale conferma che gli incrementi degli afflussi di capitale sono finiti invariabilmente in bruschi stop e inversioni”. Quindi la questione non è tanto se tutto ciò potrà succedere – il che è certo – ma quando succederà. “I debitori domestici possono soffrire considerevoli danni”, ricorda Sanchez.

E anche questo lo sapevamo già, per averlo sofferto sulla nostra pelle.

Come difendersi? C’è poco da fare. I paesi emergenti possono solo scoraggiare i movimenti di capitale (in un mondo dove sono dappertutto liberalizzati) o adottare esplicitamente controlli sui capitali per includere restrizioni sugli investimenti di portafoglio. Le banche centrali possono accumulare riserve internazionali da vendere sul mercato aperto per raffreddare il cambio, gli stati creare cuscinetti di risorse e fare politiche fiscali che contengano la spesa pubblica. Insomma: prepararsi alla siccità dopo il diluvio.

Noi italiani non abbiamo neanche queste possibilità, visto che non gestiamo la politica monetaria, ne possiamo decidere alcunché sui movimenti di capitale.

Siamo più fragili del Messico.

Il Rischiatutto di Kuroda-san

Chi non risica non rosica, è proprio vero. Lo dice anche il governatore della Bank of Japan Haruhiko Kuroda, che ha deliziato tutti noi spiegando in un discorso alla Japan society of monetary economics la filosofia nascosta nel suo Quantitative and qualitative monetary easing. Ossia lo strumento che dovrebbe mettere fine ai 15 anni di deflazione che hanno spezzato le reni al Giappone.

Il succo, appunto, è quello dei proverbi: bisogna rischiare per guadagnare. O, per dirla col linguaggio della finanza, bisogna far salire il rischio, se si vuole veder crescere i rendimenti. E se proprio il popolo giapponese non c’è portato, al rischio, vivaddio: basta manovrare qua e là e il gioco è fatto.

O almeno questo è l’auspicio.

Il problema, Kuroda-san lo spiega così: al momento il sistema finanziario giapponese è abbastanza stabile, tuttavia le istituzioni finanziarie sono alle prese con un continuo declino del margine collegato alle operazioni di prestito, ossia la loro principale fonte di profitto. “Negli anni – sottolinea – l’ammontare del credito di rischio a carico delle istituzioni finanziarie è diminuito, mentre è aumentato il rischio da tasso di interesse sopportato dai possessori di bond”. In pratica, le banche, ma anche le famiglie, preferiscono detenere depositi e bond, pubblici in testa, piuttosto che rischiare col credito.

Quello che succede in Europa da qualche anno, succede da quasi venti in Giappone.

Per uscire da questa terribile “trappola” della liquidità, il nostro filosofo banchiere ha una ricetta semplice. Da un parte influenzare la curva dei rendimenti dei bond, guidandola sempre più al ribasso. Dall’altra aumentare il premio associato al rischio, ossia il guadagno, stimolando i mercati finanziari. L’obiettivo finale è un “riequilibrio del portafoglio”, ossia uno scambio di asset meno rischiosi, e quindi meno profittevoli, con asset più allettanti.

In pratica uno straordinario adescamento per via monetaria.

D’altronde, come fare a uscire da un situazione in cui, malgrado lo straordinario calo dei tassi, i soldi rimangono bloccati nei conti correnti e nei titoli di stato? Un dato basta a comprendere l’entità del problema: il gap fra l’ammontare dei depositi bancari e i prestiti erogati è aumentato dai 60 trilioni di yen del 2000 ai 230 trilioni di fine 2012. Soldi praticamente inutili.

Se il fine è stimolare l’appetito per il rischio, i mezzi sono quelli ampiamenti illustrati dalla stampa in queste ultime settimane. Innanzitutto la BoJ smette di preoccuparsi di operazioni di mercato sui tassi di interesse, ma agirà direttamente sulla base monetaria, che dovrebbe crescere al passo di 60-70 trilioni di yen l’anno. Per la cronaca è già cresciuta del 25% in pochi mesi.

A tal fine la Boj comprerà bond governativi (JGB) per almeno 50 trilioni di yen l’anno lungo tutta la curva dei rendimenti, anche sul 40ennale. Poi comprerà ETF, quindi strumenti quotati, per almeno 1 trilione di yen l’anno, e quote di fondi immobiliari giapponesi (J-Reits) per 30 miliardi di yen l’anno. Tutto ciò contribuirà a far scendere ancor di più i tassi, e quindi farà aumentare la voglia di indebitarsi.

Ma quel che più farà la differenza – la BoJ non è certo nuova a operazioni di espanzione monetaria – è la determinazione con la quale la Banca renderà intellegibila la sua filosofia. Quello che deve risultar chiaro, dice Kuroda, è che le strategia di allentamento monetario è e sarà anche in futuro “aggressiva”.

Inutile che ci ostini alla prudenza, pare di capire, la BoJ tirerà dritto.

Intanto la BoJ si aspetta che i massicci acquisiti di JGB convinceranno famiglie e banche a lasciar perdere questo strumento, tradizionalmente uno dei più amati dai giapponesi, che infatti finanziano in casa il loro mostruoso debito pubblico che ormai svetta verso il 240% del Pil.

Poi Kuroda è convinto che l’indicazione di un target inflazionistico, fissato al 2%, servirà a favorire la propensione a far debiti, visto che l’inflazione al contrario della deflazione si “mangia” i debiti. E indebitandosi, famiglie e imprese, potranno far ripartire i consumi e gli investimenti.

Il combinato disposto fra riequilibrio dei portafogli e spinta inflazionistica, insomma, dovrebbe garantire quel “vigoroso” rilancio dell’economia auspicato da Kuroda.

Ma siccome c’è sempre un ma, ecco che anche il Rischiatutto di Kuroda-san portà con se qualche controindicazione. “Ovviamente ci sono rischi di rialzi e ribassi per l’attività economica”, concede Kuroda. Ma la banca vigilerà, assicura, e sarà pronta a intervenire.

Inoltre, poiché “è probabile che tali politiche aumenteranno la domanda di finanziamenti di famiglie e imprese – dice il governatore – è necessario che il sistema finanziario rimanga stabile e sano”. Insomma: che non collassino le banche.

Tuttavia la Boj è convinta che il sistema finanziario sarà in grado di reggere eventuali shock, “come un aumento dei tassi di interesse”, senza che si ripeta il disastro degli anni ’90, quando proprio la sovraesposizione bancaria e l’esplosione delle sofferenze provocarono la crisi giapponese e la deflazione durata fino a oggi.

La garanzia che tale passato non si ripeta (errare è umano, perseverare..) arriva dagli stress test che la BoJ compila scrupolosamente, anche se, ricorda il governatore “dobbiamo ricordare che tali analisi quantitative vengono fornite con molte riserve e limitazioni, e che le stime devono essere interpretate con una certa libertà”.

Capito?

Inoltre, sottolinea ancora, “per evitare preoccupazioni per la sostenibilità fiscale, è importante che il governo proceda costantemente con riforme strutturale”.

Insomma, la scommessa di Kuroda-san è tutta qua: scongelare trilioni di yen fermi in banca e fornirne altri, far ripartire il credito (e quindi i debiti) per rilanciare l’economia tramite consumi e investimenti, visto che peraltro il saldo commerciale va maluccio. Tutto ciò al rischio di una crisi bancaria stile anni ’90 e il collasso dei conti pubblici.

D’altronde quando non puoi lasciare, raddoppi.

Il Grande Freddo gela l’economia tedesca

Dopo i dati scoraggianti della Cina, che hanno terremotato le borse asiatiche, sono arrivati quelli della “Cina d’Europa”, ossia la Germania. L’istituto nazionale di statistica ha diffuso i dati sul Pil del primo trimestre 2013, ed è venuto fuori che il gigante teutonico  è cresciuto di un risicato 0.1%. Meglio, certo, del -0,7% registrato nell’ultimo trimestre 2012, e ancor di più del risultato negativo della Francia, ormai conclamatamente in recessione.

Epperò non è che c’è da festeggiare. Ci si può solo accontentare di capirci qualcosa. E infatti l’istituto statistico tedesco ci prova. E spiega che “una delle ragioni di questa crescita ridotta è stato il freddo”. Le temperature rigide, sottolineano, avrebbero “rallentato” le attività, a cominciare dal settore delle costruzioni. E tutta l’economia ne avrebbe risentito.

Bene, tutti conosciamo i venti freddi del Nord Europa. Però leggendo tutto il rapporto dell’Istituto statistico si traggono  altre informazioni.

La prima è che tutte le componenti del Pil sono in calo. La domanda interna delle famiglie è scesa dai 387,94 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 369,75. La spesa per consumi del governo dai 139,34 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 129,04. La quota degli investimenti lordi conferma “il trend negativo del 2012″, scendendo a 114,66 miliardi dai 120,84 del primo trimestre 2012”.

Cosa centri il freddo con l’andamento degli investimenti lordi è un mistero statistico. E ciò malgrado rimane preoccupante, visto la straordinaria importanza degli investimenti nei processi di accumulazione.

Ma quello che più preoccupa è che “la bilancia dell’export e import non ha avuto quasi effetti sulla crescita economia del 2013”.

In pratica, quello che è successo è che l’export tedesco è crollato dai 342,55 miliardi dell’ultimo trimestre 2012 a 331,18. E solo il calo ancor più marcato dell’import, sceso da 304,55 a 288,07, ha consentito di contenere il peggioramento del saldo.

Cosa c’entri il freddo con il calo dell’export è un altro mistero statistico.

Se si guardano i dati su scala annuale, scopriamo un’altra cosa. La frenata dell’economia tedesca inizia dal terzo trimestre 2012, quindi in autunno. Dopo aver raggiunto il picco di export e di import, rispettivamente 344 e 310 miliardi, il trimestre successivo, il quarto, i valori arrivano a 342 (export) e 304 (import).

Neanche l’aumento dei consumi pubblici (da 125 a 139 miliardi) riesce a frenare il calo del prodotto, tirato già dal calo dei consumi privati (da 390 a 387 miliardi) e soprattutto da quello degli investimenti lordi, sia privati che pubblici, che calano da 124 a 103 miliardi.

Insomma, è l’autunno e non l’inverno a gelare l’economia tedesca.

I dati del primo trimestre 2013 confermano questo trend. Il calo degli investimenti fissi, quindi macchinari e costruzioni, si fa più pronunciato, la spesa totale per consumi pure e il saldo commerciale diventa ininfluente. Il calo del prodotto ne è una diretta conseguenza. Il che dimostra come i morsi dell’austerità inizino a mordere anche la Germania.

Il Grande Freddo che gela l’economia tedesca non sembra abbia a che fare granché col clima.

Dalle montagne svizzere arriva una valanga di debiti

Lontano dall’eurodepressione, protetta dall’abbraccio rassicurante delle Alpi, la Svizzera appare l’unico paradiso economico europeo. Un posizione fiscale invidiabile, per non dire della posizione netta con l’estero, un sistema bancario tradizionalmente accogliente, un Pil pro capite fra i più alti del mondo, con la disoccupazione al 3%. Cosa manca ai nostri vicini svizzeri?

Praticamente nulla. Sono attrezzati benissimo per affrontare i marosi della crisi. Persino meglio dei nostri cugini tedeschi, che pagano un alto prezzo d’immagine per la caparbietà con la quale insistono sull’austerità. Tutto al contrario degli svizzeri, che anzi hanno reagito alla crisi rilanciando e facendo scendere in campo il suo big player: la banca centrale. 

Ma siccome ogni cosa ha un prezzo, la risultante è stata che in poco più di un anno sulle montagne della Svizzera si è accumulata una valanga di debiti che dai bilanci della Banca centrale, la SNB, ha iniziato ad alimentare, per il tramite delle banche, il circuito economico facendo esplodere l’indebitamento privato e surriscaldando in maniera pericolosa il settore immobiliare. Anche in Svizzera, come è successo praticamente dappertutto, il mercato immobiliare è stato lo strumento di una politica espansiva che, prima o poi, presenterà il conto.

Sarà per questo che il Fondo monetario, che pochi giorni fa ha presentato il suo report sulla Svizzera, ha dedicato due approfondimenti a questa valanga di debiti che dalle montagne della banca centrale, sono scivolati a valle del sistema economico.

 Quando la crisi ha iniziato a mordere, la la Banca centrale svizzera ha dovuto usare l’artiglieria pesante per difendere il suo tasso di cambio, visto che mezzo mondo aveva iniziato a comprare franchi svizzeri in cerca di rifugio. Da qui la decisione di fissare il cambio per difendere l’export, che ha un peso rilevante nell’economia locale. Senonché l’unico modo che ha una banca centrale di fissare il cambio, in un sistema internazionale di cambi flessibili, è acquistare moneta estera vendendo la propria, che può indefinitamente produrre, per mantenere la parità annunciata.

Ciò ha provocato due effetti sul bilancio della SNB: innanzitutto il livello degli asset detenuto è esploso. Da poco più del 20% del Pil, nel 2005, a fine 2012 la banca centrale aveva raggiunto l’84% di asset sul Pil. Una cifra monstre, che non ha eguali nel mondo occidentale.

Il secondo effetto è che tale enorme crescita di asset si è tradotta in un altrettanto esponziale aumento delle riserve in valuta, che ormai pesano l’85% del totale. In pratica la Banca centrale si è dovuta gonfiare di valuta estera per tenere basso il valore del franco. “La SNB – scrive il Fondo – è perciò esposta a un rilevante rischio sul tasso di cambio”. Vale la pena rilevare che il 49% di queste riserve in valuta sono denominate in euro, il 28% in dollari e l’8% in Yen.

Ciò mostra con chiarezza che l’eurocontagio non risparmia neanche la neutrale Svizzera.

Inoltre, il capital-to-asset ratio, ossia l’indice che misura il rapporto fra capitale della banca e asset è sceso dal 60% del 2005 al 10%, la metà di quello della Fed e un terzo di quello della Bce. Ma questo non è un necessariamente un problema, visto che le banche centrali non possono fallire. Il rischio sistemico è che “ci siano pressioni politiche che minino l’independeza della Banca”, conclude il fondo. Ossia la sua credibilità, con tutto ciò che può conseguirne.

Tale espansione di asset lato SNB non poteva che avere effetti sul resto del circuito economico. I tassi d’interesse sono a un livello bassissimo, e l’inflazione è negativa. Le condizioni ideale per riempirsi di debiti.

E infatti, già dal 2008, i tassi sui mutui hanno cominciato a diminuire significativamente, col risultato che dal 2009 in poi lo stock di mutui concessi è cresciuto costantemente del 5% l’anno. A fine 2012 il totale aveva già superato il 140% del Pil, che a fine 2012 pesava circa 600 miliardi di franchi svizzeri a valore nominale. Il record di tutti i tempi. Negli ultimi dieci anni, si legge nel rapporto, tale stock è cresciuto più che nei trenta precedenti.

La conseguenza si è vista sui prezzi delle abitazioni, che sono saliti alle stelle, dal 49 al 72% a seconda della tipologia negli ultimi quattro anni. I prezzi sono ancora più bassi rispetto al livello record raggiunto alla fine degli anni ’80, ma ben al di sopra della loro media storica. La qualcosa, scrive il Fondo, “è un potenziale rischio per il settore bancario che merita particolare attenzione”. Tanto più in un sistema dominato da grandi banche che ancora fanno molta leva finanziaria.

Anche in Svizzera, quindi, si è replicato il film che ha condotto alle varie crisi bancarie nell’eurozona. Il livello di esposizione al rischio, vuoi per una correzione dei prezzi, vuoi per un aumento dei tassi, è molto elevato. Tanto che le banche sono dovute correre ai ripari per darsi regole più stringenti per limitare l’ulteriore crescita di questa valanga di debiti.

La situazione economica generale, al momento, è un’ottima diga per fronteggiare questa slavina di debiti.

Ma fino a quando?

La bomba nascosta nel cuore dell’Europa

Per una curiosa coincidenza l’Ocse e il Fondo Monetario hanno dedicato la settimana scorsa un paio di paper al Belgio a pochi giorni di distanza. Tanta grazia merita un approfondimento, anche perché il piccolo Belgio, poco più di dieci milioni di abitanti per un Pil che pesa circa 380 miliardi, rappresenta il cuore politico e finanziario dell’eurozona.

Vi basti sapere che ospita tre fondamenti istituzioni finanziarie che reggono, tecnicamente, il circuito finanziario europeo. In Belgio risiede Euroclear, il sistema di clearing e settlement che ha movimentato 580 trilioni di euro di transazioni nel 2011. Ma anche la filiale europea della New York Mellon, la sesta banca nazionale, che custodisce 18 trilioni di euro di securities, gestiti proprio da Bruxelles. E infine in Belgio ha sede anche il sistema Swift, il sistema telematico che gestisce la massaggistica finanziaria (tipo i bonifici). 

Ciò detto, diventa strategicamente opportuno vagliare lo stato di salute innanzitutto finanziario del Belgio, saggiare la sua capacità di tenuta agli shock, e via via valutare le criticità che il sistema Paese cova al suo interno, specie dopo il credit cruch che ha creato sconquassi rilevanti nel sistema bancario nazionale. Ed è proprio quello che fa il Fmi nel suo rapporto, che, non a caso, inizia proprio dall’esame del sistema bancario, che è “relativamente largo, concentrato e interconnesso col resto del mondo”.

Premessa. Il Belgio, come tutti i paesi dell’eurozona ha moltiplicato esponenzialmente gli asset bancari nei primi anni 2000. In sostanza ha pompato il credito/debito privato. Le banche hanno aumentato in modo rilevante l’esposizione sul mercato immobiliare e quella verso i paesi esteri. Col risultato che i prezzi  delle case sono aumentati, in termini reali, del 90 per cento dal 2000, e ancora crescono, mentre le banche hanno dovuto richiamare in patria centinaia di miliardi di euro di prestiti esteri.

Per dare un’idea di quanto si sia sviluppato il settore bancario, basti considerare che è passato dal 384% del Pil del 2000 al 470% del Pil nel 2007, quando è iniziato il deleveraging.

A metà del 2012 gli asset si erano ridotti “solo” al 310% del Pil, mentre quelli esteri, che pesavano il 300% del Pil nel 2008, si sono ridotti ad appena il 58%. A farne le spese sostanzialmente i paesi del sud Europa, gli ex Pigs ora Gipsi, dai quali son partiti deflussi che sono stati trasformati dalle banche in gran parte in titoli del debito sovrano belga.

Sono state necessarie grandi risorse pubbliche per stabilizzare il settore finanziario, come è accaduto dappertutto (tranne che in Italia finora), con la conseguenza che i conti pubblici sono ancora un po’ in sofferenza, sia sul lato del debito, sulla soglia del 100% del Pil (ma previsto in calo) e del deficit, nel 2012 ancora sopra il 3% del Pil.

Ma non è il settore pubblico che spaventa del Belgio. Vuoi perché è stato iniziato un percorso di consolidamento fiscale, vuoi perché va meglio di tanti altri. Quello che preoccupa è il saldo del conto corrente, negativo anche nel 2012, l’andamento delle esportazioni, fortemente rallentate, il lento erodersi della posizione patrimoniale netta positiva. Ma soprattutto l’andamento del settore privato, finanziario e non finanziario.

Delle banche abbiamo già detto. Sono dimagrite, a suon di soldi pubblici, e si sono focalizzate sul mercato interno. Il che ha comportato che i loro portafogli si siano riempiti di titoli di stato. Ma quello che fa tremare le vene dei polsi è l’esposizione nei confronti dell’immobiliare. Dal 2000 al 2012 è passata da poco più del 40% del totale dei prestiti a quasi il 60%. Tutto ciò a fronte di debiti totali del sistema bancario che superano stabilmente i 1.000 miliardi.

Come se non bastasse, questa mole di crediti concessi ha notevolmente peggiorato la situazione debitoria delle aziende non finanziarie, che ormai sono seconde solo all’Irlanda per quantità di debito, ben oltre il 150% del Pil. Mentre le famiglie sono ormai al 90% di debiti sul reddito, “ancora a un livello basso rispetto all media europea”, nota il Fmi, ma comunque preoccupante, perché circa il 20% di queste famiglie spende il 50% del loro reddito per pagare gli interessi sul mutuo contratto negli anni d’oro.

Il problema si porrà se e quando il mercato immobiliare dovesse rallentare. Il Belgio, infatti, è uno dei pochi paesi dove i prezzi reali del mattone sono saliti anche fra il 2006 e il 2012 di quasi il 20% (gli altri sono l’Austria, la Germania, la Svezia e, in piccola parte, la Francia). E il Fondo teme che tale crescita non sia sostenibile. Il mattone, insomma, potrebbe far rientrare dalla finestra la crisi del credito scacciata dalla porta principale, ossia dall’esposizione estera.

Quest’ultima, per quanto notevolmente ridotta nei confronti dei Gipsi, è ancora importante nei paesi emergenti dell’Ue. Ma soprattutto le banche belghe sono particolari sensibili a shock importati dai paesi vicini, Olanda e Germania in testa, proprio in virtù della profonda interconnessione del sistema bancario belga con quello dei paesi core dell’eurozona (basti considerare che la metà circa degli asset in pancia alle banche belghe sono di proprietà estera) e con quelli anglo-americano. Una simulazione mostra che problemi alle banche inglesi e americane avrebbero effetti devastanti sul Belgio.

Le questioni finanziarie si aggravano se si guarda agli altri fondamentali. La perdita di competitività sofferta dal Belgio, accoppiata a una crescita robusta del costo del lavoro ha ridotto notevolmente i saldi commerciali, con la conseguenza che la crescita del Pil è rallentata.

Le previsioni base parlano di una crescita di poco superiore all’1% fino al 2017. Sempre che non si verifichino scenari avversi. Se si dovesse verificare una doppia recessione nell’eurozona, il Pil sarebbe negativo per quest’anno e il prossimo, mentre nel caso di scenario con crescita lenta sarebbe di poco superiore allo zero. In entrambi i casi, tutta l’architettura economica belga scricchiolerebbe pericolosamente, con disoccupazione in crescita fino al 10% a fronte dell’attuale 7,8%.

Insomma: il Belgio è una bomba innescata nel cuore dell’eurozona.

E la miccia sta all’estero.

L’austerità italiana gonfia i portafogli esteri

I numeri raccontano sempre una storia, a volerla leggere. Il problema è quando i numeri raccontano una storia diversa da quella del mainstream collettivo, quel miscuglio di luoghi comuni e pigrizie intellettuali che vi servono a casa a cena, mentre guardate il telegiornale.

I numeri della nostra bilancia dei pagamenti, ad esempio, raccontano una storia molto interessante, a volerla leggere.

Il problema è che quando si ha a che fare con i numeri la tentazione è sempre quella di prendere quelli che piacciono di più e ignorare gli altri. Vuoi perché ognuno è portatore di una visione del mondo. Vuoi perché non si vogliono o non si sanno leggere.

Tutto ciò per dire che stamattina, quando la Banca d’Italia ha rilasciato i dati della bilancia dei pagamenti di marzo 2013, la mia prima tentazione è stata quella di leggere il saldo del conto corrente, ossia lo strumento che registra in valore i flussi di scambi di beni e servizi fra noi e l’estero, e finirla lì. In fondo sono solo numeri.

Invece poi mi è sorto il pensiero che un saldo negativo significa che abbiamo fatto debiti col resto del mondo, mentre abbiamo guadagnato nel caso contrario. Il conto corrente è uno strumento utile, fra l’altro, perché misura il saldo del nostro commercio estero, nella parte in cui misura l’import e l’export.

Figuratevi che gioia quando ho letto che il saldo del nostro conto corrente a marzo 2013 è stato positivo per 1,917 miliardi, a fronte del deficit di 1,56 del marzo 2012. La soddisfazione è aumentata quando ho letto il dato riferito ai dodici mesi chiusi a marzo 2013, che hanno registrato un surplus di 837 milioni, a fronte del deficit di 39,2 miliardi dei dodici mesi conclusi a marzo 2012.

A questo punto però la mia dannata curiosità ha mi ha spostato l’occhio sul saldo fra import ed export. Ed anche qui, un tripudio: a marzo 2013 abbiamo chiuso la bilancia commerciale (così si chiama) con un surplus di 4,664 miliardi, a fronte del surplus di 2,419 di marzo 2012. Mentre sui dodici mesi chiusi a marzo 2013 il surplus ha addirittura superato i 25 miliardi a fronte del deficit di circa 8 miliardi cumulato nei dodici mesi conclusi a marzo 2012.

Potevo accontentarmi e godere, invece, molto masochisticamente ho notato che i debiti sulla nostra bilancia commerciale (ossia il nostro import) nei dodici mesi conclusi a marzo 2012 erano di 389,83 miliardi, mentre il nostro import nei dodici mesi conclusi a marzo 2013 è ammontato a 365,117 miliardi. In pratica in un anno abbiamo importato meno merci per oltre 23 miliardi, quasi quanto l’ammontare del nostro surplus, a fronte di un incremento di appena nove miliardi di esportazioni (390 a marzo 2013 a fronte di 381 dei dodici mesi chiusi a marzo 2012).

Anche in Italia, insomma, si ripete il meccanismo che abbiamo già visto all’opera in tutta l’Eurozona: migliorano i conti commerciali grazie al calo della domanda interna, più che all’aumento della domanda esterna, con tutto ciò ne consegue a livello di Pil.

La buona notizia, insomma, ne contiene una cattiva.

Vabbé, mi sono detto, potrei pure finirla qua. E invece, non pago, sono andato a vedermi il conto finanziario della bilancia, ossai quello che misura i flussi di attività finanziarie e che è un po’ lo specchio del conto corrente (la bilancia dei pagamenti è un po’ esoterica, ma vale la fatica di spenderci qualche ora a studiarla).

Il primo dato interessante riguarda gli investimenti diretti, ossia il flusso che misura quanto gli altri investono da noi per attività produttive (tipo l’acquisto di un’azienda) e quanto noi investiamo dagli altri. Per farvela breve, vi darò solo i dati dei dodici mesi chiusi a marzo 2012 e a marzo 2013.

Nel primo caso abbiamo che noi italiani detenevamo investimenti diretti all’estero per circa 34,5 miliardi,a fronte di circa 22,7 miliardi di investimenti diretti esteri da noi. Un anno dopo la situazione è che i nostri investimenti diretti all’estero si sono ridotti a 14,7 miliardi, e quelli esteri da noi a poco più di 10 miliardi.

Che significano questi numeri? Noi abbiamo fatto rientrare soldi investiti dall’estero, dai quali presumibilmente incassavamo un rendimento (che di solito viene inserito fra i crediti nella voce reddito delle partite correnti), mentre dall’estero hanno fatto l’inverso, ossai hanno disinvestito. Il che da un punto di vista puramente finanziario è un vantaggio, visto che non dovrò pagare redditi per remunerare questo capitale (meno debiti sulla voce redditi del conto corrente),ma da quello occupazionale di sicuro no. 

Morale: siamo meno internazionalizzati, da un punto di visto produttivo.

Anche qui la buona notizia ne nasconde una cattiva.

Dove invece siamo tornati di moda, e alla grande, è l’investimento di portafoglio. Tale voce, sempre sul conto finanziario, misura i flussi di investimenti da e per l’estero sostanzialmente di titoli obbligazionari. Anche qui per semplicità prendiamo i dati aggregati dei dodici mesi conclusi a marzo 2012 e di quelli conclusi a marzo 2013.

A marzo 2012 le nostra passività verso l’estero segnavano un deficit di 139,631 miliardi. In pratica il nostro debito estero era diminuito per la cifra corrispondente, visto che una passività di segno negativo equivale a una positività. Il che non vuol dire che quel debito sia sparito. Ma probabilmente che sia stato scambiato con debito interno, visto che dall’estero hanno richiamato questo capitale.

Un anno dopo, a marzo 2013, la situazione si è capovolta. L’estero è tornato a comprare i nostri titoli di debito (per lo più titoli di stato) tanto che adesso abbiamo circa 39 miliardi di investimenti di portafoglio dall’estero. Ciò significa in pratica che in un anno abbiamo recuperato un deficit di 139 miliardi e ottenuto un surplus di 39. In pratica è come se ci avessero prestato 178 miliardi. Infatti, se andiamo a vedere il saldo degli investimenti di portafoglio, passa da un deficit di 83 miliardi nel 2012 a un surplus di 93 nel 2013.

Qual è il problema? Anche di questo abbiamo già parlato, ma vale la pena ribardirlo. Quando ci prestano più soldi dall’estero per finanziare i nostri debiti, poi dobbiamo pagarci gli interessi che vanno all’estero e quindi non producono effetti macroeconomici a casa nostra. La vera spesa pubblica improduttiva.

Anche questa spiacevole circostanza ce la racconta la nostra bilancia dei pagamenti, che mentre registra come attività sul conto finanziario il prestito estero all’Italia (perché entrano soldi) registra come uscita nella voce redditi gli interessi corrispondenti sul conto corrente. E infatti tale voce peggiora da marzo 2012 a marzo 2013 (sempre nei dodici mesi) da un deficit di nove a uno di 11 miliardi. E’ facile prevedere che l’aumento dello stock di debito italiano all’estero provocherà aumenti ulteriori di tale voce sul conto corrente. Anche qui, una buona notizia ne contiene una cattiva.

Alla fine di questa lettura alquanto deprimente sappiamo alcune cose

1) nell’ultimo anno il nostro saldo commerciale è migliorato grazie all’austerità, non alla produttività. Quindi grazie il calo dei consumi che ha finito col deprimere il Pil;

2) l’austerità ha fatto tornare la fiducia degli investitori esteri verso l’Italia, ma limitatamente agli investimenti di portafoglio. Nessuno viene a costruire fabbriche in Italia; al limite si comprano un Btp con i soldi della Bce;

3) Il vantaggio finale di tale austerità è che grazie ad essa pagheremo più interessi all’estero sul nostro debito.

Conclusione: la nostra eurodepressione svuota i portafogli italiani e gonfia quelli esteri.

Non vi ricorda niente?

L’exit strategy delle banche centrali è l’exit tragedy della finanza

Viviamo tempi eccezionali, dicono e scrivono i massimi esperti di politica monetaria. Mai come in questi anni le banche centrali hanno innovato e creato strumenti per sostenere i mercati finanziari. La Banca dei regolamenti internazionali (BIS) lo ripete a ogni pie’ sospinto, e anche il Fondo monetario internazionale ormai, tanto che pochi giorni fa ha rilasciato un paper intitolato “Unconventional monetary policies, recent experience and prospects” che è utile leggere, visto che questi tempi straordinari prima o poi finiranno, e nessuno sa come. 

Non lo sappiamo. Però conosciamo i rischi, se no altro perché ci siamo già passati. Ed è proprio quello che ribadisce il Fmi, chiudendo la sua lunga dissertazione con l’estenuante invito a fare le solite riforme: strutturali, fiscali e chi più ne ha…

Quello che si dovrebbe evitare, spiegano, è che la fine delle politiche monetarie ultraespansive si traduca, come peraltro è sempre successo, con l’innesco di un’altra crisi che finirebbe con l’essere peggiore di quella che l’ha precedeuta. Anche questo ormai è un fatto storico acclarato: crisi straordinarie richiedono operazioni sempre più straordinarie, dalle quali però bisogna prima o poi retrocedere.

Per farla semplice: aumenta il rischio che l’exit strategy, insomma, generi ogni volta un’exit tragedy.

Il punto saliente è che l’eccezionalità della crisi che stiamo vivendo ha dato un ruolo vieppiù eccezionale ad entità che abbiamo già visto essere eccezionali per natura, ossia le banche centrali. Il loro ruolo di prestatrici di ultima istanza (con l’eccezione formale ma non sostanziale della Bce), ossia di garanti di debiti che praticamente non saranno mai pagati, le ha esposte a rischi inusitati e senza precedenti della nostra storia monetaria, tanto è vero che proprio al costo potenziale dell’exit strategy sui bilanci delle banche centrali (che non possono fallire) è dedicato un approfondimento nello studio del Fmi.

La questione si pone in quanto le banche centrali considerate, Fed, BoE e BoJ, si sono gonfiate come non mai di bond a lungo termine per tenere bassi i tassi. Nell’ipotesi in cui partisse l’exit strategy, e quindi iniziasse un percorso di risalita dei tassi, il primo a soffrirne sarebbe il valore capitale di questi titoli, visto che al salire dei tassi scende il corso dei titoli, e, di conseguenza ne patirebbero le conseguenze i bilanci delle banche centrali.

Tale effetto si aggraverebbe se le banche centrali vendessero i bond che appesantiscono le proprie riserve per riportarle a un livello fisiologico. Tutte conseguenze, sottolinea il Fondo, che “non si sarebbero verificate in tempi normali”.

Ma noi viviamo tempi eccezionali.

Ecco perciò che diventa interessante leggere una simulazione costruita su tre scenari e una doppia ipotesi, ossia il mantenimento dell’attuali livello di asset in pancia alle banca centrale, o il varo di ulteriore manovra espansive (già annunciate nel caso del Giappone).

Il primo scenario scenario prevede che i tassi, lungo tutta la curva, aumentino solo di 100 punti base. In questo caso la simulazione prevede perdite nell’ordine dell’1% del Pil per la Fed, per un po’ meno del 2% del Pil per la BoE, e di un po’ meno dell’1% del Pil per la BoJ. Se invece le banche continuano a fare politiche espansive, le perdite sono destinate a salire esponenzialmente, addirittura fino al 3% del Pil per la BoJ.

Il secondo scenario parte dall’ipotesi che la curva dei tassi si differenzi con un  aumento di 400 punti a breve e di 225 a lungo. Uno scenario simile, ricorda il Fondo, a quello vissuto fra il 1993 e il 1995 quando la Fed orientò la sua politica monetaria proprio su una curva siffatta. In questo caso le perdite per la Fed oscillerebbero fra il 2 e il 3% del Pil, per la BoE fra il 3,5 e il 4,2% del Pil, per la BoJ fra l’1,5 e quasi il 4,5% del Pil.

L’ultimo scenario, il più rischioso, prevede che i tassi aumentino di 600 punti sul breve e di 375 sul lungo, perché magari c’è da far fronte a uno shock inflazionistico da commodity o altro. In tale caso la Fed rischia di perdere fino ad oltre il 4% del Pil Usa, la BoE il 6% di quello inglese, la BoJ quasi l’8% di quello giapponese.

Quale sarebbe la conseguenza di tale perdita?

Le banche centrali, l’abbiamo detto e ripetuto, formalmente non possono fallire. Il rischio è sistemico, più che commerciale. Ossia si rischia una crisi di fiducia che di fatto minerebbe la credibilità di queste entità, nate dal rapporto incestuoso fra stato e capitale, che quindi non sarebbero più in grado di fare alcuna politica credibile in futuro. Sarebbe l’inizio della loro fine.

Cadrebbe l’ultima finzione che finora ha retto tutto il meccanismo. Ossia che i debiti delle banche centrali, che sostengono tutto il mercato finanziario, siano restituibili.

E allora sarebbe davvero un’exit tragedy per la finanza. Almeno per come la conosciamo.

Viene quasi da augurarselo.