La notizia della fine dell’egemonia dollaro è vagamente esagerata

In un mondo che si vuole vieppiù multipolare è buona norma tenere un occhio fermo sui dati mentre le orecchie si deliziano con le più fantasiose (e interessate) narrative. Come quella che ormai siamo sulla soglia delle fine dell’egemonia del dollaro, che, carsicamente, si intravede in varie cronache e forbiti ragionamenti.

I fatti nudi e crudi, che un paper dl Brooking Institute ha raccolto per la nostra considerazione, sono quelli che potete osservare dal grafico sopra. Le riserve in valuta custodite dalla banche centrale (grafico a sinistra) ormai quotano circa 12 trilioni e più della metà sono denominate in dollari. Nel tempo (grafico a destra) questa quota è diminuita sul totale – prima era il 70 per cento – ma suona alquanto esagerato dedurre da questa erosione la fine dell’egemonia del dollaro. Che non si capisce poi bene chi dovrebbe sostituire.

Ciò anche in considerazione del fatto che una valuta non è semplicemente uno strumento di riserva, ma anche uno strumento operativo per il commercio internazionale – le quotazioni delle materia prime, ad esempi sono in dollari – denominando le fatture che si scambiano sulla gran parte dei mercati, e anche una riserva di valore per chi voglia mantenere stabile la propria valuta.

Rimane il fatto, sicuramente interessante, che il dollaro ha perso posizioni nella classifica del gradimento. E su questo gli economisti dell’istituto hanno svolto alcune congetture, che vale la pena riportare come spunto di riflessione.

La prima, forse quella più rilevante, è che il declino del dollaro non rifletta un sistematico volersi allontanare del mondo da questa valuta, ma solo di alcuni paesi, fra i quali primeggia la Russia, che già dal 2015 ha iniziato il suo percorso di allontanamento dalla valuta americana. Ma non solo. Anche la Svizzera, che ha ampie riserve in valute, ne denomina la quota maggiore in euro. Mentre non si conoscono gli assortimenti di India e Cina, pure se rimane il sospetto che abbiano alleggerito le loro posizioni in dollari.

E questo ci conduce al secondo protagonista di questa storia: l’euro. Alcuni paesi hanno iniziato a comprare titoli in euro per le loro riserve, e questo dovrebbe renderci edotti circa la necessità di una autentica unione dei capitali nell’eurozona per dare profondità e liquidità del mercato degli euro assimilabili a quelle statunitensi.

Infine, ma non certo per ordine di importanza, ci sono le grandi questioni legate alla politica internazionale. Gli studiosi del Brooking hanno notato che non sempre i paesi che non hanno posizioni politiche allineate con gli Stati Uniti hanno di conseguenza meno riserve in dollari. Al contrario: i paesi meno allineati risultano essere quelli che, con più probabilità, hanno maggiori riserve in dollari. Perché la politica è una bella cosa. Ma come diceva un vecchio commercialista che conoscevo tanto tempo fa, “sono i maccheroni che riempiono la pancia”.

Cartolina. Whatever it takes, reloaded

Se il nostro Mario Draghi verrà ricordato per il suo “Whatever it takes”, pronunciato nel momento peggiore della nostra crisi europea per rassicurare il mondo che la Bce avrebbe salvato l’euro, è assai probabile che sarà in buona compagnia. Tutti i banchieri centrali hanno promosso con notevole pervicacia la strategia di fornire denaro di banca centrale a un mondo sempre più a corto di fiducia, nella convinzione che l’uno avrebbe potuto sostituire l’altra. Una convinzione figlia del nostro tempo, che una certa meccanica finanziaria ha comunque ampiamente confermato quanto agli esiti, ma della quale adesso iniziamo a intravedere le conseguenze. Quel denaro non era gratis, anche se i tassi erano negativi. Aveva un costo differito. L’inflazione, che ha provocato una veloce ritirata delle banche centrali, è stata la prima avvisaglia. La seconda la vedremo adesso, quando si tratterà di convincere il mercato a ricomprare la montagna di debito del quale le banche centrali sono state generose (e volenterose) acquirenti e che adesso non comprano più. Anche stavolta bisognerà riuscire a qualunque costo. Con la differenza che stavolta lo pagheremo noi.

Cartolina. Hedge fund, reloaded

Il mondo ha scoperto gli Hedge fund ai primi del 2000, quando un di questi giocattoli finanziari, molto sofisticati e soprattutto ben alimentati da ricchi che vogliono diventare ancora più ricchi, fallì rumorosamente. Poi ci fu un ritorno di fiamma – nel senso di capitali bruciati – dopo la crisi del 2008, quando la qualifica di hedge fund, fra i resoconti di quei giorni convulsi, somigliava a un insulto. Poi improvvisamente sono spariti dai radar. Di tanto in tanto riappaiono, associati a questo o quel personaggio, inevitabilmente ricco e pericoloso – e quindi affascinante per la gran parte del pubblico -, e poi ritornano da dove vengono, ossia il misterioso mondo della finanza, di cui molti parlano senza saperne nulla. Si ignora, ad esempio, che queste entità proliferano e prosperano perché dietro hanno grandi banche che forniscono loro servizi e capitali, ricevendone in cambio lauti guadagni. Perciò gli hedge fund, e non solo loro, sono qui per restare. Perciò riappaiono.

Aumenta il costo del debito per i governi

Finita l’epoca dei tassi azzerati – che molti già rimpiangono – rimane una montagna di debito, pubblico e privato, che chiede di essere servito. Ossia che si paghino gli interessi pattuiti. La qualcosa, in un ambiente di tassi che sono cresciuti parecchio, genera l’effetto già osservato fra il 2021 e il 2023, quando il peso del costo degli interessi sul debito nei paesi Ocse è passato dal 2,3% al 2,9% medio del pil.

Il fatto interessante è che il dato 2023 è superiore solo dello 0,3% rispetto alla media del periodo 2015-19, e nonostante l’aumento dei tassi solo 15 dei paesi del gruppo Ocse prevedono di aver più costi per il servizio del debito nei prossimi mesi. Questo dà l’idea di quanto pesi ancora, nella contabilità degli interessi passivi, il passato dei tassi rasoterra.

Al momento il fardello più pesante l’hanno dovuto sopportare la Gran Bretagna, che ha visto aumentare di 1,8 punti di pil il peso specifico dei suoi interessi e poi l’Ungheria, con l’1% di pil in più. Francia e Stati Uniti se la sono cavata “appena” con lo 0,6% di pil in più di costo degli interessi. Nel nostro paese, al contrario, la spesa è leggermente diminuita. In generale, i paesi dell’eurozona hanno visto una minore pressione sul costo dei debiti da quando l’aria sui tassi è cambiata.

L’effetto dell’inflazione non è stato, tuttavia, leggero. l’aumento dei prezzi ha fatto lievitare il costo del debito delle obbligazioni indicizzate, che nel 2022 pesavano l’8% del totale dello stock Ocse, originando però il 30% del totale dei pagamenti di interessi effettuati. Nel 2023, col calare dell’inflazione, l’effetto si è mitigato, e i pagamenti si sono dimezzati. Ma rimangono sempre il doppio, in percentuale, rispetto al peso specifico di queste obbligazioni sullo stock di titoli governativi. Insomma: l’inflazione aiuta a deflazionare lo stock del debito, meno i flussi dei costi che lo alimentano.

Il futuro appare notevolmente condizionato dalla composizione di questo stock, dove i titoli a reddito fisso quotano circa l’80 % del totale. Si prevede che ciò porti a pagamenti di interesse più elevati nel breve-medio termine.

Questo costo impatterà ovviamente sulla spesa corrente per un valore che si stima possa arrivare allo 0,5% del pil aggiuntivo nel triennio 2024-26. Per l’Italia si stima un aumento di circa 0.6% punti di pil nel triennio. Una decina di miliardi, malcontati. L’ideale per un paese che già paga 70 miliardi l’anno di interessi sui propri debiti.

Il long Covid dell’istruzione europea

Il Covid non fa più notizia, e per fortuna. Rimangono però i danni che la pandemia ha prodotto nei nostri sistemi sociali, e stendiamo un velo sui danni irreparabili subiti dai privati.

Qui abbiamo parlato più volte degli effetti duraturi che le decisioni straordinarie prese dai governi avranno sulle politiche fiscali e monetarie, con l’inflazione a ricordarci che nessun pasto è gratis. Il recente quarterly report sull’Ue pubblicato dalla Commissione ce ne ricorda un altro che purtroppo non ha altrettanta visibilità, malgrado sia molto importante per il nostro futuro: il danno che la chiusura delle scuole, praticamente per due anni, ha avuto sui nostri ragazzi. Quelli che una brutta espressione economicistica chiama il “capitale umano” di domani.

Due anni di scuola a distanza, per chi ha potuto farla, hanno provocato un duplice problema. Il primo, immediatamente visibile, sulla qualità dell’istruzione, drasticamente peggiorata – si stima un deficit medio del 20% in molti stati membri rispetto a un anno di scuola normale – che ha pesato ovviamente sulle categorie più fragili, già svantaggiate dal frequentare scuole meno efficienti.

Il secondo danno, che amplifica il primo, è più sottile e non stimato, e ha a che fare col modo nel quale i nostri ragazzi si rapportano alla conoscenza. Averli incollati per due anni davanti a uno schermo ha amplificato una tendenza che per un nativo digitale è già a livelli allarmanti, e nessuno sa davvero quali saranno le conseguenze sull’efficienza cognitivo di un’istruzione sempre più mediata dalle nuove tecnologie.

L’analisi dell’Ue di questo aspetto non parla, ovviamente. Non ne parla praticamente nessuno. Così come nessuno parla degli effetti dell’esposizione coatta – che passa sempre dalle nuove tecnologie – e sempre più duratura delle nuove generazioni ai prodotti di intrattenimento. E’ un argomento tabù.

L’Ue però ci propone alcuni dati che potete osservare nel grafico sotto che indicano un cambiamento interessante delle tendenze – ovviamente da confermare nei prossimi trimestri – soprattutto dei tassi di occupazione.

Notate che i tassi di attività delle coorti più giovani sono aumentati a partire dal 2020, dopo un lungo periodo di curva piatta. Può significare tutto e nulla. Ad esempio che più giovani hanno deciso di darsi da fare dopo la pandemia. Ma anche che più giovani hanno lasciato la scuola e hanno cominciato a lavorare. Nulla di male, per carità. A patto di ricordare che in un’economia sempre più ad alto valore aggiunto, come quella che ormai si chiama economia della conoscenza, condanna chi conoscenza ne ha poca a vivere nella parte bassa della distribuzione statistica della ricchezza.

Rimane la domanda se il long Covid dell’istruzione, chiamiamolo così, avrà effetti rilevanti da un punto di vista macroeconomico. Su questo gli economisti di Bruxelles non si sbilanciano troppo. O forse sì. “Un effetto si potrebbe avere nella seconda metà del secolo XXI – scrivono – quando tutte le coorti coinvolte nel periodo Covid saranno entrate nel mercato del lavoro”. Per allora saranno visibili, sui giovani di oggi, gli effetti delle decisioni che noi, vecchi di oggi, abbiamo preso. Noi non ci saremo quasi più. Loro sì.

L’irresistibile crescita del debito obbligazionario

Poiché l’andamento del debito, che è anche quello della ricchezza, racconta la storia di una società, è molto istruttivo spendere un po’ di tempo all’ultimo Global debt report che Ocse ha dedicato a una componente importante del debito in giro per il mondo: il debito obbligazionario, suddiviso nelle sue componenti di debito pubblico, o “sovrano”, e debito privato, tipicamente “corporate”.

La fine della storia, che non sorprenderà nessuno, tantomeno chi frequenta da tempo questo blog, è che il debito obbligazionario è cresciuto spasmodicamente, ed è destinato a crescere ancora, specie in considerazione del fatto che intanto che scade il vecchio debito, contratto a tassi rasoterra, bisogna rivenderlo a tassi di ben altro livello, il che complica non poco la gestione della spesa corrente, e incoraggia la produzione di nuovo deficit, che se il tasso di crescita rimane sotto il livello dei tassi di interesse, produce nuovo debito (il cosiddetto effetto palla di neve, o snowball).

I numeri sono molto eloquenti. La somma di debito pubblico e privato ha portato a quasi 100 trilioni lo stock obbligazionario globale, un livello che ormai eguaglia il pil mondiale. E come se non bastasse, “i bisogni di prestiti sono più alti che mai”, avverte l’istituto parigino. D’altronde abbiamo molti grandi progetti sul tavolo. Uno per tutti: decarbonizzare l’ambiente. E stendiamo un velo sull’imbruttirsi delle relazioni internazionali, che incoraggiano i bisogni di spesa militare.

Questi 100 trilioni si dividono fra debito sovrano (54 trilioni solo per i paesi Ocse) e corporate, per la differenza. Gli Stati Uniti pesano circa la metà di questa montagna di debiti, il doppio di quanto non fosse nel 2008. Ma d’altronde anche la Cina e le economie emergenti hanno raddoppiato il loro livello di indebitamento, nel frattempo.

A livello corporate, il debito è passato da 21 a 34 trilioni dal 2008 al 2023. La crescita dei debiti è stata inversamente proporzionale alla qualità del merito di credito, che si è deteriorata costantemente. Quindi abbiamo un settore corporate più indebitato e meno solido.

Tutto questo mentre le banche centrali, che sono state grandi acquirenti di debito, di fatto incoraggiando le emissioni, hanno iniziato a disfarsi dei loro titoli. Non sarà la tempesta perfetta. Però ci somiglia.

E’ chiaro che serve un colpo d’ala: idee nuove. Non si può pensare di gestire questa massa di debito a lungo, e pensare anche di doverne fare altro per affrontare alcuni impegnativi appuntamenti con la storia, con un sistema finanziario (e monetario) che è lo stesso dagli anni ’80.

Servirebbe un grande sforzo cooperativo per trovare una soluzione di sistema capace di rendere sostenibile questi debiti e intanto recuperare le risorse necessarie per i nuovi investimenti. Una sorta di Next Generation Ue, ma a livello globale. Purtroppo di questo sforzo cooperativo non si vede neanche l’ombra.

Cartolina. Una globalizzazione è per sempre

Se 150 anni non vi bastano per capire che la globalizzazione fa parte della nostra storia, e quindi del nostro futuro, allora non c’è modo per convincervi del contrario. Il fatto che in questi 150 anni la globalizzazione abbia cambiato molti volti – dall’età dell’energia a quella dell’informazione, per dirne uno – e protagonisti – dalla Gran Bretagna agli Usa – non vuol dire assolutamente nulla. Salvo il fatto che, per fortuna, ci evolviamo. Se 150 di evoluzione non vi bastano per credere che il cambiamento fa parte della nostra natura, e per fortuna, allora non c’è modo di convincervi a rinunciare a rimpiangere i vecchi tempi. Questo non vuol dire che domani sarà migliore di ieri, come credevano i nostri trisnonni. Ma che domani è inevitabile e che sarà diverso da ieri. Almeno finché saremo vivi. Per la cronaca: questo domani dipende da ognuno di noi.

Cartolina. 100.000.000.000.000 $

Poiché il trilione rimane un numero esotico per molti, risulta probabilmente più utile, a patto di non inciampare negli zeri, scrivere per esteso nel titolo di questa cartolina il livello raggiunto dalla somma delle obbligazioni dei governi e delle imprese nel mondo. Sono 100 trilioni, appunto. O, se preferite, 100 mila miliardi. Quindi 1 seguito da 14 zeri. Comunque lo si scriva, è l’equivalente di una parte della ricchezza che gira intorno al mondo. Una parte perché non include altri debiti, come ad esempio quelli che le banche hanno con i loro correntisti. E tuttavia è una bella fetta, cresciuta notevolmente negli ultimi decenni. Nel 2008, prima delle varie grandi crisi che ne sono seguite, i trilioni erano “solo” 40. Se avete anche un solo Btp, sono anche roba vostra.

L’Undernet africana al centro del Grande Gioco

L’Africa di domani dovrà essere molto più connessa di quanto non sia adesso al resto del mondo se vuole rispettare la promessa di un futuro diverso dal suo passato. E poiché oggi per essere connessi non bastano più ponti, ferrovie o autostrade, l’Africa dovrà dotarsi di una capacità di rete assai più sviluppata di quella della quale dispone oggi, che comunque non è banale.

Secondo i dati raccolti da Telegeography, l’Africa dispone di 74 sistemi di cavi che la uniscono al resto del mondo, alcuni già attivi, altri in corso di realizzazione. E’ vero altresì che più della metà di questa larghezza di banda proviene solo da cinque paesi: Sud Africa, Egitto, Nigeria, Algeria e Kenya, quindi rimangono ampi spazi da colmare, sia verso Oriente che verso Occidente.

Al momento, infatti, l’Europa è la destinataria principale dei collegamenti dei paesi africani, con oltre l’80 per cento della banda che vi si dirige. E questo spiega perché si stiano impiegando molti capitali per ambiziosi progetti di sviluppo dell’infrastruttura africana. L’Undernet africana di oggi, ma soprattutto quella di domani, è naturalmente al centro del Grande Gioco della nuova globalizzazione emergente.

Come esempio basta ricordare il progetto 2Africa, un ambizioso piano di sviluppo delle reti sottomarine che si propone di collegare l’Africa non solo all’Europa, ma fino all’India.

Questo progetto viene sostenuto da otto grandi aziende: China Mobile, Meta, Bayobab, Orange, STC (Saudi Telecom Group), Telecom Egitto, Vodafone, WIOCC. TUtto il mondo che conta, insomma, è praticamente presente. Una prova generale di multipolarismo su base infrastrutturale con l’Africa al centro. Quasi un suggerimento che lascia immaginare un futuro possibile. Quanto sia probabile è da vedersi.

I problemi, tuttavia, non mancano. Le tensioni sul Mar Rosso, che di recente hanno interessato anche le infrastruttura dei cavi sottomarini, lasciano capire che la connessione dell’Africa ha tutto da perderci da un clima di conflitto. Essere al centro del mondo di domani non offre solo molte opportunità, ovviamente. Ma anche molti rischi. Ed è logico che sia cosi.

Ritorna l’appetito per il rischio

Sembra che fuori dalla Cina, dove gli umori appaiono offuscati, il mondo, almeno quello che ha denaro da investire, abbia riscoperto l’amore per il rischio, negli ultimi due anni. Sembra, almeno a scorrere l’ultima Quarterly review della Bis di Basilea, che osserva come i tassi bassi prima e una sorta di malcelato ottimismo poi, relativo ai futuri profitti delle imprese – specie americane – abbia fatto crescere notevolmente gli indici di borsa.

Se guardiamo gli Usa, dove denaro e ottimismo sono più abbondanti che altrove – e di conseguenza è altrettanto robusto il “lato oscuro della forza”, chiamiamolo così – osserviamo che le borse sono cresciute di 40 punti percentuali, se facciamo 100 l’indice al gennaio 2022, dieci punti sopra la media delle economie avanzate e il doppio delle emergenti, con la Cina invece a incupirsi in un costante deflazionarsi dei valori.

Ancora più interessante osservare (grafico al centro) che se spostiamo la base dell’indice a ottobre 2023, la crescita di corsi è stata molto veloce – circa il 20% – per i “Magnificent 7”, ossia i titoli più quotati dell’S&P che sono quelli delle società tecnologiche, ma anche il resto del listino si è scostato poco da questo dato. Segno che probabilmente i mercati stanno iniziando a prezzare un alleggerimento del costo del denaro, ossia del propellente della mongolfiera borsistica.

Collegata, se non correlata, a questa percezione è anche quella che i profitti futuri delle aziende saranno migliori di quelli di oggi e anche delle medie storiche più recenti. E soltanto il futuro ci dirà se questa previsione sia sensata o sia destinata a essere obliterata dalla realtà, come spesso purtroppo accade,

Rimane il punto. Aspettative rosee su tassi e profitti alimentano i rialzi di borsa. Rimane nell’aria, come uno spiritello dispettoso, il fantasma dell’incertezza, ossia il sale della vita economica che rende possibili i profitti e le perdite. Esorcizzarlo fra diminuire gli uni e le altre.