Etichettato: anni Trenta

31/03/2015

Gli esiti mutevoli della deflazione: la spinta alla crescita

Per quanto tendiamo a non farci caso, siamo figli della nostra storia. Ed è stupefacente notare come eventi da noi lontanissimi, ormai dimenticati, si riverberino sui comportamenti presenti e, peggio ancora, sulle nostre convinzioni, conducendo sovente a scelte errate che alimentano ulteriormente i nostri pregiudizi.

Siamo figli della storia, pure se ci piace rappresentare il nostro pensiero razionale come un tutt’uno avulso dalle sue declinazioni pratiche. E anche in questo scorgo l’eco di un abito mentale remotissimo che ognuno di noi cova nell’intimo pure senza conoscere il mito della caverna di Platone.

In questo pantheon affollato di usi e luoghi comuni, che qui si limita al discorso economico, trova un posto d’onore il concetto di deflazione che le cronache hanno fatto risorgere all’attualità dopo averlo confinato per decenni sui libri di storia, e segnatamente negli anni ’30, quando la deflazione apparve nel suo volto più mostruoso, che ancora oggi giustifica il suo inserimento di diritto nella categorie delle cose cattive che possono accadere a un’economia.

Ma, come sempre accade, il diavolo non è mai così’ brutto come lo si dipinge. E la storia, pittore esclusivo delle nostre convizioni, la si può raccontare in tanti modi, come ci ricorda un recente articolo (“The costs of deflations: a historical perspective“) pubblicato nell’ultima quaterly review della Bis.

Gli autori, Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo e Boris Hofmann, hanno svolto un’imponente ricognizione storica su un panel di dati che fanno riferimento al periodo 1870-2014, riferiti a 38 economie, cercando di guardare il mostro in faccia, per una volta senza pregiudizi.

Parlare di volto del mostro, poi, è di per sé ingannevole. La deflazione, definita genericamente come una situazione in cui i prezzi declinano, di facce ne ha diverse, almeno quanti sono i tipi di deflazione possibili e relativamente a come il calo dei prezzi si rapporta ora con la crescita, ora col debito.

In tal senso l’analisi contenuta nell’articolo, seppure parziale e necessariamente densa di caveat, ha il merito di incidere nella carne viva dei nostri pregiudizi spiegandoci la deflazione nella multiformità dei suoi esiti, teorici quanto pratici.

La prima considerazione che ne ho tratto, scorrendo l’articolo, è perfettamente coerente con la premessa di questo post. Ciò che pensiamo di sapere della deflazione lo dobbiamo ai terribili anni ’30, quando il mostro, che già si era manifestato anche nell’età del gold standard (1870-1914), ha fatto la sua comparsa in una forma e una virulenza mai conosciuta prima.

Un box contenuto nell’articolo ci ricorda che fra il 1929 e il 1933, negli Stati Uniti, dove la deflazione spiegò i suoi esiti più nefasti, il prodotto nazionale cadde di quasi un terzo e i prezzi al consumo di quasi un quarto, mentre i salari nominali si contraevano di un un quinto e il tasso di disoccupazione passava dal 3 al 25%.

Eccola qui la radice della nostra memoria, che però è imperfetta. Gli autori ci ricordano che quello fu un tempo di crollo del valore degli asset e di crisi bancarie, per lo più concentrato negli Usa, che infatti non si ripresero fino a quando non scoppiò la guerra, a differenza di altre economie che già nel ’38 avevano superato in mediana il livello del prodotto del ’29 del 12%.

Individuata la radice della paura della deflazione, i “Trenta ingloriosi”, dobbiamo fare un altro passo in avanti, ossia distinguere esattamente per tipo di deflazione.

La prima distinzione che dobbiamo fare è quella che riferiamo alla deflazione definita genericamente come calo dei prezzi di beni e servizi, avendo cura anche di sottolineare la differenza fra una deflazione persistente e una transitoria.

I dati mostrano che la deflazione è stata un fenomeno molto comune prima della seconda guerra mondiale, mentre nella face successiva al secondo conflitto si registrano solo quattro episodi di deflazione persistente, due dei quali in Giappone e due in Cina e a Hong Kong.

Al contrario le fase di deflazione transitoria sono state assai comuni anche dopo la seconda guerra. Gli autori hanno censito oltre 100 casi nelle 38 economie considerate.

Nella fase fra le due guerre, invece, le deflazioni persistenti sono state assai più comuni, persino nei ruggenti anni Venti, che precedettero il crollo dei Trenta.

Detto ciò, la prima domanda che bisogna porsi è se ci sia un collegamento fra la deflazione dei prezzi, così come genericamente definita, e nelle forme di transitoria e persistente, e l’andamento della crescita. La prima risposta che danno gli autori è che “la deflazione dei prezzi ha coinciso sia con tassi di crescita positivi che negativi”.

Ciò significa che un generico calo dei prezzi può avere esiti positivi sulla crescita del prodotto.

Le ragioni possono essere molteplici. “La deflazione – ricordano gli autori – può anche derivare da un aumento dell’offerta. Gli esempi includono miglioramenti di produttività, una maggiore concorrenza nel mercato dei beni, o più economici e abbondanti input, come il lavoro o i beni intermedi come il petrolio. La deflazione dal lato dell’offerta deprime i prezzi, aumentando nel contempo i redditi e il prodotto”.

Ed ecco il primo raggio di luce insidiarsi nella fosca notte del nostro pregiudizio. Tanto più quando si osserva che “un confronto fra gli anni di inflazione e quelli di deflazione suggerisce che solo di poco gli anni di inflazione hanno condotto a una maggiore crescita”.

Ciò con l’eccezione del periodo della Grande Depressione, dove il pesante calo dei prezzi ha avuto evidenti conseguenza sulla crescita.

Ancora una volta, un evento straordinario come quello accaduto nei primi anni ’30 ha orientato e orienta tuttora la nostra percezione di questo fenomeno economico.

Pregiudizio talmente forte da offuscare un’altra evidenza illustrata nell’articolo, ossia che “nell’epoca del secondo dopoguerra, nella quale la deflazione transitoria ha dominato, il tasso di crescita è stato superiore durante gli anni di deflazione, il 3,2%, rispetto a quelli senza, il 2,7%”.

Ulteriori analisi hanno confermato che “esiste solo una debole associazione fra la deflazione e un rallentamento della crescita”. E forse è per questo che alcuni studiosi hanno iniziato a parlare di una deflazione “buona”, ossia che giova alla crescita, così come è stata quella alla quale abbiamo assistito dopo la seconda guerra mondiale.

A questo punto dobbiamo fare un altro passo in avanti e conoscere un altro volto della deflazione: quella che si riferisce al calo dei prezzi degli asset. Gli autori si chiedono quale sia più costosa per un’economia: una deflazione generica dei prezzi o una deflazione degli asset?

Ma questa è un’altra storia.

(1/segue)

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09/05/2013

L’eurodepressione ci riporta negli anni ’30

Chi ama i parallelismi storici troverà suggestivo paragonare il nostro tempo ai disgraziati anni Trenta del secolo scorso, quando i romanzieri francesi raccontavano di una categoria chiamata “dei nuovi poveri”, assai prima che la coniassero i nostri sociologi contemporanei. Erano gli ex benestanti del ceto medio cittadino, parigino in particolare, che avevano visto prosciugarsi i loro patrimoni a causa delle dissennate scelte di politica economica dei governi e delle banche centrali.

Gli anni Trenta sono passati alla storia come l’epoca della deflazione globale seguita all’esuberanza dell’inflazione “ottimistica” degli anni Venti, quelli ruggenti, che finirono con lo schiantarsi sulla crisi del ’29. Negli anni Venti la liquidità era abbondante e remunerativa. Ma bastò che gli Usa la richiamassero in patria, manovrando al rialzo il tasso di interesse, perché l’esuberanza irrazionale al rialzo si orientasse al ribasso. All’inflazione seguì la deflazione. Il commercio internazionale crollò ed esplose la disoccupazione. Gli stati, per conservare le proprie riserve auree, e quindi la propria parità di cambio, adottarono politiche protezionistiche. Col che peggiorarono la situazione. Ci volle l’economia di guerra per far risalire gli indicatori economici. Ma a che prezzo?

L’eurozona contemporanea sta rivivendo questa tragedia, con tanto di disperata difesa dei cambi fissi fra le valute dell’UEM, col paradosso però che il calo del commercio internazionale e l’aumento della disoccupazione vanno di pari passo a una liquidità che non è mai stata così abbondante, addirittura troppo secondo il ministro delle finanze tedesco, mentre le barriere agli scambi mai così basse.

Al contrario degli anni Trenta, quando le banche centrali chiusero i rubinetti provocando il fallimento di tantissime banche commerciali, la Bce ha ripetuto anche oggi che le politiche accomodanti dureranno “tutto il tempo necessario”, proprio per dare rassicurazioni sulle tenuta delle banche. Hanno imparato la lezione.

Ma non fino in fondo. Il cavallo, infatti, non beve. O meglio, bevono le banche, ma il denaro non esce dagli sportelli. Non arriva al sistema economico. Al limite finisce in altre banche.

Perché? Guardiamo cosa succede in casa nostra. La Banca d’Italia ha diffuso dati secondo i quali l’indice di sofferenza sui prestiti bancari è cresciuto del 21,7%, mentre è accelerato anche il calo dei prestiti concessi su base mensile, sceso dell’1,6%. Alle famiglie (-0,8%) assai meno che alle società non finanziarie (-2,8%). Ma sempre la Banca d’Italia ci dice che prosegue robusta la crescita dei depositi bancari: +7% nel mese di marzo. Quindi i soldi ci sono, ma non si spendono. La liquidità è finita in trappola, un po’ perché si ha paura a spendere, un po’ perché si aspetta che i prezzi scendano ancora per comprare, un po’ perché si temono scossoni futuri.

Se non c’è spesa, e per giunta calano le esportazioni, è giocoforza che il Pil vada giù. L’ultimo bollettino Bce e l’ultimo rapporto Eurostat sull’export Ue fotografano benissimo questa situazione.

Il volume del commercio nel primo quarto del 2013 dell’Ue a 27 e dell’eurozona è risultato in calo, come praticamente accade da fine 2008, quando la crisi finanziaria ha congelato gli scambi commerciali. Stavolta non c’è stato bisogno di barriere protezionistiche: è bastato il panico, che ha provocato un deflusso netto di capitali dai paesi periferici dell’Ue. Un po’ come accadde negli anni ’20 quando gli Usa, che erano esportatori netti, ritirarono i capitali dall’Europa. Oggi al posto degli Usa c’erano i paesi forti dell’Europa. Oggi, come allora, i Pil si sono avvitati, sono crollati gli scambi ed è aumentata la disoccupazione.

Gli effetti di tale congelamento degli scambi li hanno patiti anche i più forti. La Germania, per dire, nel primo trimestre 2013 ha un indice del commercio totale pari a 101,1, fatta 100 la base nel 2010. E se poi ci andiamo a vedere il saldo del conto corrente tedesco, pubblicato dalla Bce, scopriamo che fra il 2007 e il 2012 la Germania ha visto scendere il suo saldo di quasi due punti di Pil (il Lussemburgo addirittura di quattro punti e si può facilmente capire perché).

In generale, l’analisi dei saldi del conto corrente dell’eurozona rivela con chiarezza che gli unici che sono migliorati, nel periodo considerato, sono quelli dei Pigs. Nel senso che sono peggiorati meno. La Grecia, per dire, aveva un saldo negativo del 17% del Pil sulle partite correnti e ha chiuso il 2012 a -8%; il Portogallo partiva da -10% del Pil e ha chiuso poco sopra il -2%; la Spagna partiva anche lei da -10% sul Pil e ha chiuso a -2%; l’Irlanda addiruttura è andata in attivo, passando a poco meno del -6% a +2% del Pil.

Questo per quelli che dicono che le crisi sono provocate dal debito pubblico.

Casualmente (?) il recupero dei saldi del conto corrente dei Pigs va di pari passo col peggioramento dell’attivo dei tedeschi, dell’Austria, del Belgio e della Finlandia. L’Italia ha leggermente migliorato il suo saldo negativo, che ora viaggia sotto l’1% del Pil. Mentre la Francia l’ha peggiorato. Il deficit di conto corrente francese è arrivato a quasi il 2% del Pil.

La buona notizia, spiega la Bce, è che gli scompensi all’interno dell’eurozona si sono ridotti. Ma a quanto pare sono difficilmente eliminabili. “È normale – ammette la Bce – che ci sia una certa divergenza nei saldi del conto corrente dei vari paesi dell’area dell’euro, dal momento che i flussi di capitali favoriscono gli Stati membri e le regioni con migliori
prospettive di crescita e livelli più elevati dei tassi attesi di rendimento del capitale”.

Indovinate chi.

“Questo tipo di considerazioni – aggiunge la Banca centrale – assumeva particolare rilievo all’inizio dell’UEM, che ha favorito una maggiore integrazione dei mercati dei prodotti e servizi e dei mercati finanziari”, nell’ipotesi che “fosse
presumibilmente lecito attendersi una rapida convergenza fra i paesi dell’euro”. Senonché “il grado
di convergenza sostenibile si è rivelato in alcuni casi relativamente limitato. L’accelerazione della produttività che si pensava avrebbe fatto seguito all’adesione all’area dell’euro non si è completamente materializzata e la spesa per investimenti spesso non è stata incanalata verso attività in grado di generare elevati rendimenti futuri. Di conseguenza, gli elevati disavanzi correnti si sono dimostrati insostenibili”.

Se traduciamo dal linguaggio da banchieri, il significato è drammaticamente chiaro: la libertà nei movimenti di capitali ha favorito gli investimenti di portafoglio nell’eurozona, quindi puramente finanziari, invece di quelli diretti. Con la conseguenza che la crisi li ha richiamati molto rapidamente (più facile liquidare un’obbligazione che una fabbrica) facendo sprofondare i saldi di conto corrente dei Pigs. Tale liberalizzazione dei movimenti di capitale, intanto che la crisi montava, grazie alla “maggiore integrazione dei mercati dei prodotti e dei servizi” ha favorito gli scambi all’interno dell’eurozona,solo che a goderne i vantaggi sono stati solo i paesi più competitivi.

Indovinate chi.

Dal 2008 sono entrati in crisi sia il mercato dei capitali, pressato dal credit crunch, sia quello dei beni e servizi, pressato dal movimento deflazionario innescato dal deflusso monetario dai Pigs. La crisi dell’interscambio ha fatto avvitare la recessione, anche perché il Pil dei paesi della zona euro è fortemente dipendente dall’export. Gli stati, stressati dalle politiche di austerità e dalla montagna di debito privato accumulato nelle loro banche, hanno fatto il resto.

Interessante notare che la Banca centrale riconosca come il libero movimento dei capitali non sia di per sé una garanzia di crescita economica. Finanziaria si, almeno per un po’. Economica no.

Questo per gli ideologi dei mercati finanziari liberi e belli.

Qualora avessimo bisogno di conferme, il bollettino Bce ci fornisce un altro grafico che illustra tale situazione. L’azzeramento delle esportazioni nette dell’eurozona nel quarto trimestre 2012, che pesava circa lo 0,4% del Pil nel terzo, ha fatto sprofondare il Pil dell’area dello 0,6%, senza che ciò sia stato compensato dalla domanda interna, altra componente fondamentale, che si contrae da almeno cinque trimestri.

Il calo dell’export, insomma, peggiora lo scenario deflazionistico, malgrado la Bce abbia fatto “qualunque cosa” per frenare il crollo. La liquidità è rimasta, anche qui, intrappolate nelle banche, che l’hanno usata per consilidare i propri attivi patrimoniali con i soliti investimenti di portafoglio. E infatti le borse sono in crescita e gli spread calano.

Insomma: nel decennio 2001-2012 l’eurozona ha replicato quello che è successo nel mondo nel secondo e terzo decennio del ‘900. L’incremento esponenziale della liquidità ha accelerato il ciclo, ma non l’ha cambiato.

Speriamo cambi il finale della storia.

PS Mentre scrivevo questo post è arrivata la notizia di uno studio del Cer-Rete impresa che certifica che la crisi che stiamo vivendo è peggio di quella degli anni Trenta. Allora servirono sei anni, e un’economia di guerra, per recuperare il livello di prodotto ante-crisi del ’29. Oggi forse non basteranno dieci, visto che si prevede che nel 2017 il Pil italiano sarà inferiore del 2,9% rispetto a quello del 2007.

Potenza dell’eurodepressione.