Etichettato: the walking debt
La trasformazione energetica degli Usa
Intanto che aspettiamo di entrare nell’epoca dell’energia pulita, auspicando ovviamente che arrivi, può essere interessante raccontare in poche righe la storia di un’altra trasformazione energetica tratteggiata in un bel paper pubblicato dal Nber: quella di come gli Usa sono diventati una potenza esportatrice di gas naturale prendendo i due classici piccioni con una fava: non solo trasformarsi da importatori a esportatori netti, ma anche ridurre le emissioni di CO2 stimate fino al 2023 di circa 145 milioni di tonnellate. C’è qualche buona opportunità anche nel mondo delle energie tradizionali, viene da pensare.
Questa piccola rivoluzione è accaduta in un decennio grazie a una tecnologie che abbiamo più volte osservato su queste pagine: lo shale gas ottenuto mediante la fratturazione delle rocce (fracking). Lasciamo da parte il tema, che esiste, dell’impatto ambientale di queste tecnologie, anche perché non esistono tecnologie energetiche che non abbiano impatto ambientale, e concentriamo l’attenzione sugli esiti. Fino a un decennio fa il gas naturale Usa in pratica non esisteva nel mercato. La crescita della produzione, dovuta allo shale, ha integrato il mercato domestico statunitense e quello internazionale.
Questa trasformazione ha messo sotto pressione il mercato domestico del carbone, materia prima concorrente nel panorama energetico, con risultato che all’interno sono saliti sia il prezzo del gas che del carbone finendo col raffreddare la domanda. In pratica emulando il risultato che avrebbe avuto una carbon tax, ma senza tax.
Effetti più evidenti si sono osservati dopo il 2010, quando la produzione di gas shale inondò il mercato Usa disconnettendo i prezzi statunitensi da quelli internazionali di gas e petrolio. Arriviamo così al 2016, quando gli Usa aprirono la loro carriere di esportatori di gas. Questo ha consentito non solo di trasformare gli Usa in una potenza esportatrice, ma anche di riallineare i prezzi americani a quelli internazionali.
Risultato finale: nel 2005 gli Usa importavano il 15% del loro consumo di gas. Nel 2017 sono diventati esportatori netti e nel 2023 i più grandi esportatori del mondo. Nel 2005 il carbone generava la metà della produzione elettrica del paese, nel 2020, grazie al gas, questa quota è scesa al 19%. Il risparmio stimato di emissioni di CO2 fino al 2030 pesa circa un terzo del totale delle emissioni del settore energetico. Tutto queste grazie allo shale gas. Le trasformazioni sono sempre complicate, ma se ben condotte hanno un saldo positivo.
Un futuro giapponese per il debito pubblico Usa
Se nulla cambierà, ed è molto difficile che succeda, il debito pubblico statunitense arriverà al livello del Giappone di oggi in un paio di decenni. Stendiamo un velo su dove sarà arrivato nel frattempo il debito giapponese. Anche perché quello statunitense ha una caratteristica che quello giapponese non ha: è denominato nella valuta che esprime la gran parte delle transazioni commerciali, valutarie e finanziarie nel mondo.
L’ennesimo allarme arriva da Ocse, che osserva che già oggi il debito Usa è molto ben posizionato nella classifica internazionale. Prima di lui ci sono solo il Giappone, ormai divenuto un autentico benchmark, la Grecia e ovviamente noi.
Questa crescita rigogliosa deve molto ai corposi deficit he l’amministrazione Usa celebra ogni anno. Nel 2023 il deficit/pil è arrivato all’8% segnalando uno squilibrio robusto e persistente fra uscite ed entrate che ha condotto il debito al livello più alto dal dopoguerra.
Le previsioni ipotizzano un debito al 150% del pil già fra dieci anni, spinto dall’aumento dei costi pensionistici e sanitari, con tutto il contesto internazionale a pesare sul resto (transizione ecologica, crisi geopolitiche, eccetera).
Inutile stare qui a ricordare come il debito pubblico, anche se remunerato a un tasso inferiore a quello della crescita (cosa che in Italia non accade), rimane un fardello per l’economia. Attraverso vari canali, infatti, questa montagna finisce sempre per rallentare la crescita e impedire le politiche del governo. Specie di quello americano, che già si segnala per una quota molto bassa di entrate fiscali.
A fronte di queste entrate, gli Usa hanno spese pubbliche per circa il 40% del pil. Ocse consiglia di risolvere questo squilibrio, che è strutturale aumentando le tasse, specie quelle sui capitali. Ma sembra un’ipotesi poco praticabile, specie in un contesto politico così conflittuale come quello che si osserva ai giorni nostri negli Usa. Perciò nulla di più facile che il trend prosegua indisturbato la sua andatura. Col Giappone all’orizzonte.
Cartolina. Fondi in pensione
Dopo vent’anni, si osserva nell’ultima relazione annuale Covip, i fondi pensione, siano essi aperti o negoziali, cominciano a premiare rispetto al vecchio Tfr, che colleziona un rendimento del 2,5 per cento, a fronte di un tasso di inflazione medio nel periodo dell’1,8, con i Fondi negoziali che arrivano al 3 per cento e quelli aperti al 2,8. Parliamo, quindi, di poche decine di punti base di differenza, che dovrebbero consolare i sottoscrittori della sostanziale devoluzione del tfr, la mitica liquidazione, ai Fondi. Se guardiamo periodi più corti, il Tfr ha un comportamento sostanzialmente analogo, se non migliore, dei Fondi. Ovviamente, pesa molto il periodo di riferimento. Nel senso che quando ci sono turbolenze i Fondi vengono puniti più del Tfr, che è a rendimento prevedibile. E forse questo è il punto. Essere prevedibili è il succo della previdenza, che non a caso a che fare con l’essere previdenti. I Fondi invece puntano sul rendimento. E quello, salvo che nelle brochure dei promotori finanziari, non può prevederlo nessuno.
L’Irlanda ha trainato l’export Ue dopo la pandemia
Molto opportunamente la Bce tenta di spiegare le ragioni della profonda differenza di crescita osservata dopo la pandemia fra Usa e Ue, con la seconda ad arrancare – circa il 3% di crescita fra il quarto trimestre del 2019 e il quarto trimestre 2023 – e la prima a correre, con una crescita superiore all’8%.
Il grafico sopra, che divide nelle sue componenti questa crescita cumulata, ci permette di osservare che a fare la differenza sono stati soprattutto i consumi privati, che negli Usa, grazie ai notevoli sostegni al reddito e a un maggiore drenaggio dei risparmi accumulati, hanno trainato potentemente all’insù la curva del prodotto. Nulla del genere è accaduto in Europa.
L’Ue, infatti, non solo vede consumi privati ridotti al lumicino, ma ha anche subito uno shock nella componente storicamente più dinamica della sua economia, ossia l’export, che è stata sconvolta dal peggioramento delle ragioni di scambio determinato dal conflitto ucraino.
E’ interessante osservare, per converso, il peso specifico assai rilevante che ha avuto il contributo dell’Irlanda sui conti europei. Com’è noto in Irlanda si concentra molta parte di quell’export “figurativo” di beni immateriali di origine multinazionale. Infatti se guardiamo l’export netto nel periodo dell’area Ue al netto dell’Irlanda, osserviamo che questa componente viene sostanzialmente azzerata. Al contrario, se guardiamo agli investimenti privati, vediamo che il contributo dell’Irlanda è stato fortemente negativo, visto che al netto del paese gli investimenti europei risultano positivi.
In sostanza, per dirla con la Bce, “gli investimenti e il commercio di beni immateriali in Irlanda, particolarmente volatili, hanno considerevolmente inciso sull’area dell’euro, gravando sugli investimenti e
stimolando le esportazioni nette nell’area in tale periodo”.
Unica differenza positiva, fra le due economie, a favore dell’Europa è il peso specifico dei consumi delle amministrazioni pubbliche, che in qualche modo ha compensato il profondo divario della domanda interna fra le due regioni.
A tal proposito, si osserva che tale differenza si spiega con una maggiore disponibilità di reddito degli statunitensi, unita a un maggiore utilizzo dei risparmi aumentati durante la pandemia.
Se dopo la pandemia le famiglie europee avessero ridotto il tasso di risparmio in misura analoga alle famiglie Usa, a parità di altre condizioni, “il differenziale di crescita dei consumi in termini cumulati sarebbe stato pari a circa 3 punti percentuali, invece dei 10 effettivamente registrati a partire dal quarto trimestre del 2019”, spiega la Bce. In sostanza, in Europa i risparmi sono rimasti poco liquidi e quindi immobilizzati.
A ciò si è aggiunta la crisi ucraina, che ha peggiorato le ragioni di scambio a causa della crisi energetica e della dipendenza europea dalle forniture estere, problema molto meno sentito negli Usa che possono contare su una buona indipendenza energetica. Non solo. Gli Usa sono molto meno aperti al commercio rispetto all’Ue e quindi meno esposti alle turbolenze.
Anche da questi pochi elementi si indovinano le complessità nelle quali si agita l’economia europea. Una ragione dove convivono interessi diversissimi – si pensi al caso irlandese – e spesso conflittuali che finiscono col generare una sostanziale lentezza che si esaspera quando aumenta la tensione internazionale. Ragionare sull’Europa oggi significa partire da qui.
Lavorare di più non basta a compensare il peso dell’invecchiamento sul pil
Il problema è molto semplice. Ci saranno sempre più anziani in futuro, visto che i nati a metà del XX secolo, sono molto più numerosi dei nati della parte finale. Anche prolungando la vita lavorativa di questi anziani di domani, rimane un gap significativo di capacità produttiva che nella media Ocse produrrà un calo del pil pro capite di 3,5 punti nei prossimi decenni, che arriverà a 8 punti se continueremo a insistere su progetti demenziali di pensioni anticipate.
Questo in media. Per l’Italia la situazione è ancora più devastante. Dopo Spagna e Corea, siamo i peggio posizionati nella classifica dei paesi a rischio pil, con una perdita stimata che sfiora il 20% se non corretta dall’adeguamento dell’età pensionabile. Ma anche corretta rimaniamo abbondantemente oltre il 10% di perdita di prodotto. Un dato che ovviamente risente anche del calo previsto della popolazione.
Di fronte a queste previsioni Ocse ipotizza due approcci possibili: quello che privilegia la mitigazione, che si basa su strategie per aumentare i tassi di fertilità e favorire l’immigrazione. In entrambi i casi servirebbe tempo. Anche se improvvisamente aumentassero le nascite – e la storia recente mostra che le politiche di incentivazione hanno scarsi risultati – ci vorrebbero almeno due decenni per avere nuova forza lavoro. Quanto all’immigrazione, bisognerebbe accettare dei tassi di ingresso che farebbero tremare le vene a ogni politico che li proponesse, pure sulla base di avvedutissimi calcoli. Non c’è peggior sordo di chi non vuol sentire. E le nostre opinioni pubbliche sono, in gran parte, volontariamente sorde.
Bisognerebbe quindi pensare a come adattarsi. Qui le strade sono due. Sviluppare strategie per avere anziani sani che continuano in qualche modo a lavorare, mantenendo la capacità di apprendere, e recuperare le vaste quote di inattivi che ancora insistono nei mercati del lavoro. Ma questo ovviamente nell’ipotesi che questa offerta di lavoro abbia una domanda. Tutto molto bello. Forse troppo, per essere vero.
Due nuove domande per interrogarsi sulle ragioni del declino dei tassi di fertilità
L’Ocse ci ricorda ancora una volta che i paesi dell’area, dove si concentra la gran parte della ricchezza mondiale, sono stabilmente sotto la soglia di riproduzione della popolazione. Ogni donna partorisce in media 1,5 bambini, quando ne servirebbero almeno 2,1 per mantenere stabile la popolazione. Un livello che non si vede da quarant’anni, ossia da quando l’espansione della crescita internazionale ha accelerato vistosamente.
Inutile qui ripercorrere le numerose e documentate spiegazioni che cercano di ridurre il tutto a un fenomeno economico. Sui giornali si leggono ogni giorno di giovani italiani che dicono di non potersi decidere a mettere su famiglia e provare a fare anche un paio di figli perché non hanno certezze. Che se sicuramente è un fatto vero, trascura altresì il fatto che le certezze non le ha nessuno.
Un posto di lavoro fisso e una casa sono sicuramente un elemento di stabilità. Ma nessuno può avere la certezza che dureranno: un posto di lavoro si può perdere e una casa può andare in rovina. Mentre un figlio è un elemento di stabilità sicuramente più cogente, se uno se ne assume la responsabilità. Paradossalmente si sceglie la certezza di avere un figlio se si abbraccia l’incertezza che ruota attorno alla vita di ognuno di noi.
Questo argomento non implica alcuna forma di giudizio. Rappresenta solo un tentativo per guardare con occhi diversi un fenomeno storico di portata ampia, che è assurdo ridurre a una collezione di epifenomeni aneddotici, quando invece sarebbe richiesta una riflessione approfondita e corale. Senza pregiudizi e con mente aperta.
Un buon modo per cominciare questa riflessione è togliere dal campo, perché ampiamente osservati, valutati e previsti tutti gli elementi di natura economica – leggi produttiva/previdenziale/fiscale – che comporta l’invecchiamento di una società. Ormai abbiamo capito che una società senza figli è condannata ad avere una produttività declinante, sistemi previdenziali poco sostenibili, e mercati anchilosati, con i governi sempre più in difficoltà a far quadrare i conti.
Togliere dal campo questi argomenti significa anche rinunciare a spiegare il declino demografico con le difficoltà economiche e le mancanze di incentivi. E’ chiaro che che un sostegno pubblico è sempre benvenuto per chi tiene famiglia, ma non ho mai sentito di nessuno che ha deciso di far figli perché c’erano gli incentivi. E’ un argomento che dovremmo chiaramente sottolineare, senza con ciò smettere di promuovere le politiche per la famiglia.
L’argomento economico dovrebbe essere semmai considerato quando si osservi alla genealogia del fenomeno del declino demografico. Che esista una qualche forma di correlazione fra l’arricchimento e la denatalità è facilmente osservabile sia guardano i tassi di natalità dei paesi ricchi che quelli, controfattuali, dei paesi poveri. Ma pure ammettendo che questa correlazione esista, questo non basta a capire per quali canali la ricchezza indebolisca la natalità.
I sociologi si sono esercitati in tante congetture. Lo sviluppo della scienza medica, ad esempio con la diffusione della contraccezione, oppure dell’istruzione femminile, che ha consentito alle donne di potersi dedicare più intensamente al lavoro, mettendo in secondo piano le vocazioni tradizionali delle società del passato. Tutte cose molto plausibili e anche documentate. Anche questi argomenti, insomma, possiamo toglierli dal tavolo.
Rimangono argomenti di taglio moralistico – non si fanno più figli perché si è più egoisti – che però non portano da nessuna parte perché conducono nell’incerto campo delle opinioni non fondate su alcunché che non sia pregiudizio, quindi ve le risparmio.
Proviamo quindi una strada nuova, limitando la nostra osservazione a poco più di una traccia di lavoro, che magari in futuro andremo ad approfondire. Parto da una considerazione di Keynes, tratta da un articolo pubblicato negli anni Trenta del secolo scorso, nel quale l’economista inglese – alla fin fine l’economia c’entra sempre – osservava che era molto probabile che il tempo di lavoro si sarebbe ridotto ancora e che il problema economico, con ciò intendendo la necessità di fornire ad ognuno ciò che gli abbisogna per vivere, si sarebbe risolto trasformando l’economista in una specie di dentista, un tecnico specializzato senza particolare importanza. A quel punto, diceva Keynes, l’uomo potrà dedicarsi alle cose che veramente fanno la vita degna di essere vissuta. Anche se, avvertiva, nessun governo dovrebbe trascurare la domanda di come queste masse di persone, dotate di tempo liberato dal lavoro, passeranno le loro ore di libertà.
Ecco, cominciamo da due semplici domande: quante ore di libertà abbiamo guadagnato in quest’ultimo secolo. E, soprattutto, cosa ne abbiamo fatto?
Ai posteri l’ardua risposta.
Cartolina. I dollari scomparsi
Ci sono molti più dollari in giro di quello che sembra, ci dice la Bis nella sua ultima quarterly review, spiegando che la pratica di “nascondere” valuta americana fuori bilancio, sia da parte delle non banche fuori dagli Usa che da parte delle banche, sempre fuori dagli Usa, è una conseguenza tecnica della dominanza della denominazione in dollari del mercato dei derivati in valuta. Non serve qui entrare nel tecnico. Basta osservare che parliamo di una bazzecola da oltre 60 trilioni di dollari di debiti fuori bilancio sparsi in giro per il mondo. Con l’avvertenza che saranno pure “missing”, come scrive la Banca. Ma esistono e per giunta crescono col tempo. Al momento giusto ce ne accorgeremo.
Cartolina. Meno di uno
Cosa è successo in Corea del Sud, mi chiedo, mentre osservo il dato medio dei figli per donna di quel remoto paese di cui conosciamo auto e smartphone ma assai poco altro. Si pensava che italiani e giapponesi (e spagnoli) detenessero il poco invidiabile primato del minor numero di figli per donna, di poco superiore a uno, e vediamo adesso invece che la Corea è scesa sotto uno, fino a 0,7. E tutto questo è accaduto in pochi decenni. Ancora nel 1980 le donne coreane avevano quasi tre figli a testa, comunque la metà dei sei figli medi del 1960. Vent’anni dopo il numero si dimezza ancora. Ancora vent’anni dopo di nuovo. La natalità coreana in sessant’anni è diminuita di quasi il 90 per cento. Cos’è successo in Corea del Sud? Qualunque cosa sia, ci riguarda sicuramente.
Piccole valute crescono all’ombra del Re dollaro
La notizia dell’ultimo aggiornamento che il Fmi ha dedicato all’osservazione del sistema internazionale delle riserve valutarie è che non c’è nessuna notizia. Il dollaro regna ampiamente incontrastato, con l’euro ben distante, che ha un mercato ancora troppo poco profondo diffuso per essere un serio antagonista, e un proliferare di valute alternative. Nel senso di esotiche, non certo concorrenti.
Fra queste “alternative” primeggia lo yuan, che com’è noto è al centro del tentativo di Pechino di spingere per l’internazionalizzazione della propria moneta, usando i prestiti bancari e il commercio bilaterale per aumentare la quota di utilizzo della valuta cinese, ma che deve fare ancora i conti con la sostanziale inconvertibilità, che complica la libera circolazione della valuta, e poi con la fiducia. Complessivamente, gli analisti del Fmi stimano che l’ascesa dello yuan spieghi un quarto del calo del dollaro.
I gestori delle riserve internazionali, perciò, si trovano a comprare dollari canadesi o australiani, per soddisfare le proprie esigenze di diversificazione, e magari spuntare anche qualche rendimento migliore del Treasury. Ma si tratta di movimenti superficiali che spiegano una parte dell’erosione della quota di dollari nelle riserve internazionali, che come ogni fenomeno complesso ha diverse ragioni. Non ultima quella geopolitica. Anche se gli economisti del Fmi non sembrano dar molto peso all’ipotesi che la politica di sanzioni decisa dagli Usa in risposta alle varie crisi internazionali abbia in qualche modo penalizzato la raccolta di riserve in dollari.
Per completare il quadro, vale la pena riportare alcuni dati raccolti stavolta dalla Bis di Basilea, relativi proprio all’utilizzo delle valute internazionali nelle diverse attività che lo richiedono: dal commercio, alle riserve, passando per l’attività bancaria.
Anche qui la lettura dei dati lascia poco spazio all’immaginazione. Il dollaro primeggia con un peso specifico che va molto aldilà del peso dell’economia americana nell’economia internazionale. L’esatto contrario della Cina, ampiamente sottopesata. Non è certo un caso. La storia esige il suo tributo. E le regole dell’economia libera pure.
Costi e opportunità di un titolo pubblico europeo
Una bella analisi di Bankitalia, ospitata nella sua ultima relazione annuale, mette finalmente in chiaro il costo/opportunità economico dell’emissione di titoli di debito comuni nell’eurozona sulla base di quanto finora emesso da alcune istituzioni europee.
La premessa, che è tecnica ma anche politica, è che “la disponibilità di uno strumento finanziario privo di rischio in euro emesso congiuntamente a livello europeo è un requisito cruciale per la completa integrazione dei mercati finanziari della UE”. Che è una considerazione tecnica, appunto: l’euro non potrà mai avere uno status di valuta davvero internazionale se non diventerà, ad esempio, un punto di riferimento per i contratti derivati. Ma ha anche un risvolto politico: avere una valuta davvero internazionale implica diventare un soggetto politico capace di disporre di un bilancio comune, che implica avere una visione condivisa sui grandi temi della nostra società. Vaste programme, a ben considerare, per lo stato attuale delle relazioni europee.
Lo stato dell’arte ci consegna una situazione nella quale le emissioni di eurobond, chiamiamoli così, sono poche e limitate a poche istituzioni. Ci sono i titoli emessi dal fondo ESM (European Stability Mechanism), dal fondo EFSF (European Financial Stability Facility), e poi quelli emessi dalla Commissione Europea per sostenere il mercato del lavoro durante la pandemia (temporary Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency, SURE), oltre al programma NGEU (Next Generation EU).
Finora tutto questo armamentario ha prodotto emissioni pari a 458 miliardi di euro di titoli (a fine 2023), pari a circa il 3,3% del totale del debito pubblico dei paesi Ue. Sono titoli praticamente fantasma. Non solo per l’esiguità, che ha evidenti impatti sulla loro liquidità, ma anche perché il 40% sono in pancia alla Bce e poi non sono inclusi nei principali indici benchmark obbligazionari, non hanno operatività nel mercato dei derivati, esistono solo in alcune scadenze e sono allocate nei portafogli di operatori che per loro natura li tengono fino a scadenza. Ci sono ma è come se non ci fossero, nel mercato.
Per giunta i titoli emessi dalla Commissione fra il 2018 e il 2023 pagano un spread fra il 20 e i 40 punti base rispetto al tasso OIS (overnight indexed swaps) e di 50 punti sul Bund con scadenza decennale che è arrivato fino a 90 nei momenti di maggiore richieste del titolo tedesco. E ciò malgrado le agenzie assegnino lo stesso rating ai due titoli. E’ chiaro che questo differenziale incorpora un premio che i detentori richiedono per tenere in portafoglio titoli così poco liquidi.
La scelta di emettere debito comune è ovviamente politica, così come è politica la decisione su come condividere i rischi di queste emissioni, in una Unione dove ci sono paesi che pagano pochissimo il debito, perché hanno una buona posizione fiscale, e paesi che invece lo pagano caro per il motivo opposto.
Tecnicamente si può emettere debito con garanzie multiple e solidali (several but joint guarantees, SJG), che prevede una responsabilità in solido fra tutti i paesi emittenti, oppure si può emettere con garanzie multiple ma non solidali (several but not joint guarantees, SNJG). Chiaramente nel primo caso il costo del debito sarebbe minore rispetto al secondo. Converrebbe ai paesi più indebitati, come il nostro, ma meno a quelli meno indebitati, come Germania e Olanda, che attualmente pagano meno per la raccolta.
Ci sono dei metodi per redistribuire equamente questi costi, ma prima ancora di esplorarli è ovvio che bisogna essere d’accordo sul principio. Finché i paesi europei presteranno più attenzione al dettaglio dei costi, tuttavia, è ovvio che rimarrà in ombra il grande ventaglio delle opportunità.
L’autonomia strategica dell’Ue passa dalla capacità di avere un bilancio comune, e questo è chiaro a tutti. Chi non lo vuole, e si nasconde dietro il tema dei costi che non vuole sostenere, semplicemente non vuole l’autonomia strategica. Forse questa storia dobbiamo iniziare a raccontarla così.
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