Più che la globalizzazione sembrano siano le crisi finanziarie – queste sì una tendenza secolare – a guidare i ribassi dei tassi di interesse. O almeno le decisioni della Fed nella più classica delle manovra di politica monetaria: abbassare i tassi di interesse nominali per mitigare l’impatto delle recessioni. Classica per i nostri standard. Non certo quelli di ieri, come vedremo. 

I dubbi sulla narrazione del declino secolare dei tassi di interesse come esito della globalizzazione, innanzitutto finanziaria, aumentano se risaliamo ancora più indietro nel tempo lungo il grafico dei tassi di sconto.

A novembre del 1914 i tassi di sconto della Fed di New York erano al 5,75 e soltanto nell’agosto del 1915 furono portati al 3,75 dove rimasero fino al novembre 1917, quando ripresero a salire. 

Nella seconda guerra mondiale, invece, i tassi furono portati  all’1% nell’ottobre del 1937 e lasciati a quel livello per oltre dieci anni, il livello minimo mai toccato fino all’inizio del secolo XXI. Tassi di guerra, insomma, adatti per un’economia di guerra, quindi. Ieri come oggi. 

Il tasso di disinteresse

Questa rapida escursione nei sentieri meno esplorati – quelli morali, nel senso di mores – che conducono alla comprensione del tasso di interesse, si potrebbe concludere con una semplice constatazione. Oggi, molto più che ieri – e sia detto senza ombra di nostalgia – creditore e debitore si disinteressano l’uno dell’altro. Entrambi popolano un alveare statistico dove abitano solo numeri, neanche più nomi, con ciò riducendosi la relazione che pure li unisce a una mera rappresentazione, che interessa solo la matematica finanziaria. Dell’interesse è rimasto solo il calcolo. Proprio come scriveva Zambaldi in chiusura del suo lemma.

La fiducia, per giunta, viene fornita dal settore pubblico, nella forma di istituzioni che garantiscono il valore della moneta e promulgano norme a tutela del creditore, mentre si preoccupano anche di sostenere il debitore con grande sfoggio di sussidi e garanzie. 

Così “socializzando” il rischio, quest’ultimo declina, e spegnendosi anche la relazione, declina con lui anche il tasso.

Non potrebbe essere diversamente. Snaturato, il tasso cambia nome. Diventa il tasso di disinteresse. La perfetta epitome della nostra economia.

Domande annose

Cosa successe ai tassi della Fed fra l’inizio della Grande Guerra e la fine della Seconda guerra mondiale? Si abbassarono, ovviamente. A far la differenza probabilmente il fatto che nella seconda guerra il Tesoro aveva di fatto esautorato la Fed, a significare una decisa “politicizzazione” dell’economia. Ma se guardiamo la curva dei tassi nel ventennio fra le due guerre impariamo qualcos’altro.

Nei primi anni Venti, cent’anni da oggi, i tassi vennero abbassati dal 7% (aprile 1921) al 4% (giugno 1923), e poi, dopo un breve intervallo di rialzo, portati al 3% nell’ottobre del 1924. 

Sono i “Ruggenti anni Venti” celebrati da Fitzgerald. Il ribasso dei tassi, inaugurando un copione che vedremo ripetersi per decenni, condurrà al boom immobiliare in Florida e poco più tardi a quello di Wall Street, che finirà com’è noto nell’ottobre del ‘29. I tassi erano in crescita già da un anno, e prima del crack erano già arrivati al 6%. Questo avrà contribuito a far esplodere la bolla.

Del tanto che si è scritto di quella crisi, rimane solo in mente – perché è stato autorevolmente ripetuto più volte – che la Fed agì poco e male per contrastare la pesante deflazione patrimoniale seguita al crack di ottobre. Ma il grafico sopra mostra con chiarezza che la Fed di New York, quella più strategica per Wall Street, intraprese un percorso di ribasso dei tassi che li portò all’1,50% nel settembre del 1931, il limite più basso mai toccato prima della seconda guerra.

Il rendimento del tasso

Dobbiamo entrare un poco nel noioso mondo della tecnica per apprezzare una differenza sottile, ma sostanziale, ai fini della nostra rappresentazione: quella fra un tasso di interesse e il rendimento di un tasso di interesse. 

Si può farla semplice: il tasso misura l’intenzione del pagamento, il rendimento la misura. Detto diversamente: posso prestare al 5 per cento, ma incassare solo il 4 oppure il 6 per cento: dipende da come va il prezzo del titolo che contiene la promessa di pagamento. 

Nei manuali di economia, che tutti dovremmo leggere almeno una volta nella vita, ci si imbatte subito nella legge aurea che vuole l’andamento del corso di un titolo, ossia il suo valore, indirettamente proporzionale al rendimento. Quindi se un titolo si compra a meno della parità, ossia del suo valore nominale al momento dell’emissione, vorrà dire che il rendimento sarà più alto del tasso di interesse nominale. Ciò in quanto il guadagno in conto capitale aggiunge denaro a quello previsto dal tasso fissato. E viceversa.

Perché questa cosa ci interessa? Intanto per la ragione che questa regola aurea si applica a tutte le obbligazioni negoziabili, ad esempio un titolo di stato o un titolo di debito di un’impresa. Quindi non vale, per fare un esempio, al prestito che la banca vi ha concesso per comprare casa o un’auto e che, al netto di certe bizzarrie contemporanee come le cartolarizzazioni, rimane un contratto fra voi e la banca dove i tassi possono pure essere variabili, e in tal senso far variare il rendimento per la banca e il costo del vostro debito, ma comunque stanno fuori dal mercato. 

Ma soprattutto ci interessa perché il rendimento dei prestiti statali è stato per anni la bussola dei tassi a lungo termine, e quindi ci racconta di un altra metamorfosi: quella che ha spostato l’influenza sulla formazione dei tassi di interesse dai governi alle banche centrali. Un silenzioso trasferimento di potere.

La guerra dei vent’anni

Nel terribile ventennio finanziario che separa le due guerre globali affondano alcune radici del nostro presente. Non a caso la Grande Depressione del ‘29 accompagna come un fantasma fastidioso tutte le cronache della Grande Recessione del 2008. 

Fra il 1931 e il 1932 il tasso viene riportato a circa il 3%, ma poi con l’arrivo di Roosevelt la politica della Fed cambia di nuovo. I tassi vengono riportati all’1,50 e la Fed di fatto viene commissariata dal Tesoro, che dopo l’uscita degli Usa dal Gold Standard tiene strette le redini della borsa e decide anche la politica monetaria. 

In quegli anni coi tassi rasoterra nasce la teoria della stagnazione secolare di Alvin Hansen negli Usa. La stessa che ci intrattiene oggi. Sono gli anni in cui Keynes predica l’uso di stimoli anti-ciclici. Gli stessi che vengono praticati oggi con manica larga. 

Nel luglio del 1937, quando negli Usa scoppiò una improvvisa recessione che fece temere una ricaduta nella depressione, i tassi furono portati all’1%, dove rimasero per oltre 10 anni, per tutta la durata della guerra e anche dopo. Il governo aveva imparato la lezione keynesiana: tassi bassi e stimolo fiscale. Ieri, come oggi.

Lezioni di guerra

In realtà la Fed la lezione l’aveva studiata bene, sin dai suoi esordi, nel 1913-14. La sua vocazione di scontare cambiali, quindi di essere al servizio del settore privato, stremato dai numerosi episodi di panico – ultimo quello del 1907 – che avevano convinto tutti della necessità di centralizzare  a livello federale questa funzione monetaria, cambiò repentinamente nell’aprile del 1917, quando l’America entrò in guerra. 

Fu allora che la Fed divenne innanzitutto la banca del governo. E fu in questo periodo che scoprì, come aveva scoperto quasi un secolo prima la banca d’Inghilterra la potenza della manovra del tasso d’interesse. 

I prestiti governativi per finanziare la guerra – i due Liberty Loan da 2 miliardi al 3,5% e da 3,8 miliardi al 4% venduti a 100, quindi a prezzo pieno, cui se ne aggiunsero altri due entro la fine della guerra – si aggiunsero all’ampio stock di debito pubblico che il Tesoro, prima della nascita della Fed, collocava direttamente utilizzando come incentivo la leva fiscale – i titoli di stato erano esenti da tasse – e quella monetaria: le banche commerciali potevano usare i titoli di stato come base per emettere banconote. 

Con la Fed tutto si semplificò. La Banca divenne agente del Tesoro per il collocamento. Al tempo stesso, come prestatore di ultima istanza per le banche commerciali, poteva concedere a queste ultime prestiti per comprare i titoli del governo. A tassi vantaggiosi, ovviamente. 

Nella primavera del 1918 la collaborazione fra Fed e Tesoro aveva condotto alla vendita di 10 miliardi di dollari di obbligazioni – circa 160 miliardi a valore 2012 –  fra titoli di guerra e certificati del Tesoro.

Ma poiché tutto si tiene, la Fed imparò pure che i bassi tassi stimolavano la domanda interna e quindi l’indebitamento, e con l’oro che affluiva dall’Europa grazie all’aumento dell’export americano, anche della quantità di moneta e dell’inflazione. Scoprì, insomma, che manovrare i tassi serviva a regolare il credito e controllare l’inflazione. E al tempo stesso influenzava il mercato monetario, ossia quello dei prestiti a breve. 

Era trascorso da molto tempo il periodo in cui la banca centrale alzava i tassi solo per proteggere le sue riserve liquide. Ma la Fed era arrivata soltanto adesso.

Primo riepilogo

Proviamo a riepilogare, provvisoriamente. Dopo la crisi del ‘29, la Fed intraprese un percorso di diminuzione dei tassi nominali interrotto solo nel secondo dopoguerra, quando il percorso si inverte. 

I tassi nominali crebbero nei Trenta gloriosi insieme all’inflazione, grande nemica di quel tempo di governi e banche centrali, fino a quando non si arrivò al “Volcker moment”: il governatore della Fed portò i tassi alle stelle. Da lì inizia il declino dei tassi nominali che arriva fino ad oggi e che è stato costantemente alimentato dalla banca centrale.

Di secolare, quindi, c’è solo una precisa volontà che trova nella manovra dei tassi di interesse uno degli strumenti principali per supportare la crescita economica. A guidare questo processo, anche il bisogno di tenere in piedi la promessa che, specie a partire dal secondo dopoguerra, regge la convivenza nelle nostre società: benessere diffuso in cambio di pace sociale (e voto). Il principio politico della democrazia esige il suo prezzo economico. E come insegna il proverbio, i soldi non bastano mai. Per questo è meglio che costino poco.

(2/segue)

Prima puntata: La scomparsa dei rendimenti

Questo post fa parte di un capitolo del nuovo libro che sto scrivendo – La Nazione Globale – che di tanto in tanto fa capolino sul nostro blog. L’intero capitolo verrà pubblicato a puntate durante le vacanze di fine anno. Il testo integrale, compreso di note, è disponibile su Academia, a questo link.