La Fed di oggi non è la stessa di vent’anni fa, ovviamente. E non tanto perché sono cambiati i vertici, ma perché il central banking evolve i suoi strumenti, come abbiamo illustrato di recente usando la Storia. Questo post, perciò, e gli altri che seguiranno, vanno intesi come una sorta di completamento del discorso, per allungarlo fino ai giorni nostri, durante i quali è stato necessario affinare ancora la casetta degli attrezzi perché nuove esigenze – leggi: nuove crisi – abbisognavano di nuovi rimedi. Neanche questa è una novità: il central banking, in buona compagnia, evolve per crisi concomitanti.

Per svolgere questo approfondimento, ci siamo serviti di una serie di articoli pubblicati dalla Fed di New York, molto utili e documentati che ci mettono in grado di capire meglio le scelte della banca centrale, e perciò a leggere le informazioni che vengono diffuse, purtroppo sempre prive di “bugiardino”.

Il miglior modo per cominciare è ricordare che c’è un “prima” e c’è un dopo. Il “prima”, nella nostra storia, è il 2008, l’anno della crisi subprime. All’epoca la Fed svolgeva la sua politica monetaria in un contesto di riserve bancarie molto scarse. Chi avesse bisogno di rinfrescarsi la memoria su come funzioni lo strumento delle riserve bancarie e cosa rappresenti nel bilancio di una banca centrale, può dare un’occhiata a questa miniserie.

Il grafico sopra rappresenta questa situazione. La Fed nel 2008 teneva le riserve bancarie quasi a zero, e di conseguenza il suo bilancio era particolarmente scarico. Oggi le riserve pesano quattro trilioni nel bilancio Fed.

Il fatto che si tenessero a zero le riserve bancarie implicava che il tasso obiettivo della Fed (effective federal funds rate (EFFR) fosse perseguito utilizzando la strategia dei corridoi, al quale partecipa il tasso sulle riserve bancarie, tramite lo strumenti delle operazioni di mercato aperto.

Anche qui, serve un po’ di storia per capire. Le riserve bancarie prima non erano remunerate, erano basse e le banche utilizzavano il mercato interbancario overnight per soddisfare i propri requisiti di riserva. Sapendo che c’è un rapporto inverso fra tasso di interesse e quantità di riserve chiesta dalle banche – se il denaro è caro la domanda di riserva è bassa e viceversa – . la Fed fissava il target del funds rate e agiva tramite operazioni di mercato per aumentare o diminuire le riserve bancarie in modo da avvicinare i tassi al target.

Senonché, viste in un contesto più ampio, le riserve non servono solo ad avere un certo tasso di interesse a breve, ma svolgono anche altre funzioni nel sistema finanziario, visto che sono moneta di regolamento di vari tipi di transazioni. Queste esigenze possono confliggere con quelle della politica sui tassi di interesse della banca centrale, che a volte deve fornire daylight reserves per i regolamenti ordinari e poi sterilizzare questo denaro a fine giornata.

La crisi del 2007-8 ha aumentato la tensione fra la gestione delle quantità di moneta – icasticamente rappresentata dalle riserve bancarie – dalla politica monetaria, ossia dai tassi, facendo “divorziare” il tasso di interesse dalle riserve.

Emerse l’idea di far pagare alla Fed un interesse alle banche per le riserve custodite presso i propri conti (Interest on reserve balances, IORB). Con questo sistema il tasso delle riserve diventa un limite entro il quale contenere il tasso di mercato. La Fed fu autorizzata dal Congresso a partire dal 2008 a pagare questi interessi – ennesima dimostrazione del rapporto morganatico che lega il governo della moneta al Governo dello stato – e in questo modo la Banca poté sviluppare un nuovo modo di gestire i tassi di interesse senza più dover manovrare le riserve. O, per meglio dire, poté gestire le riserve senza più preoccuparsi degli effetti sui tassi.

Circostanza che tornò estremamente utile quando si trattò di allargare la borsa per affrontare la crisi del 2008. Bisognava fornire risorse all’economia e si poteva farlo tramite l’aumento delle riserve bancarie, che arrivarono a 800 miliardi dai dieci miliardi degli anni precedenti, e bisognava al tempo stesso tenere bassi i tassi di interesse. Ma per riuscire bisognava impedire che l’aumento delle riserve influisse sul livello dei tassi. A questo servì l’autorizzazione a pagare interessi sulle riserve.

Se la Fed paga un tasso sulle riserve queste possono crescere e insieme essere tenute ferme presso la Fed senza perdere denaro ma anzi guadagnandoci se il tasso pagato dalla Fed è maggiore di quello di mercato. E viceversa. Fissando il tasso sulle riserve, inoltre, si influenza indirettamente quello del tasso obiettivo fissato dal FOMC. Due piccioni con una fava. Anzi, con un tasso.

(1/segue)