Volendo usare unna metafora biologica, per illustrare il ruolo assai complesso che le stablecoin svolgono ormai nel nostro sistema finanziario, si potrebbe scomodare quella di “parassiti commensali”. Come, ad esempio, i batteri che abbiamo nel cavo orale che insieme ai danni che provocano ai nostri denti favoriscono alcuni processi.

Il problema dei parassiti commensali è che bisogna tenerli sotto controllo, e quindi regolare bene la loro crescita per evitare che ci danneggino più che favorirci. E questa avvertenza si attaglia perfettamente a questi strumenti esotici, nati grazie all’innovazione tecnologica, che oggi viaggiano attaccati agli strumenti consolidati che hanno accompagnato il nostro progresso economico. Anzi, allo strumento principe che permette lo scambio nei sistemi economici: la moneta.

La stablecoin, infatti, vive come un parassita “attaccato” al bene pubblico rappresentato dalla moneta fiduciaria e ne estrae ricchezza. Sfruttano la credibilità della moneta – in larga parte il dollaro – costruita da decenni di politica monetaria, e incassa i rendimenti sulle riserve (tipicamente T-bill). Non paga interessi ai detentori e non assume nessuno degli obblighi prudenziali che le banche commerciali devono rispettare per operare nello stesso spazio. È un “parassitismo” strutturale, non occasionale. In più, come spiega uno studio pubblicato nell’ultimo rapporto annuale della Bis di Basilea, in caso di stress i deflussi dalle stablecoin possono scaricare pressione sui mercati monetari e obbligare le banche centrali a intervenire — quindi il sistema pubblico assorbe i rischi sistemici che l’emittente non prezza.

Lo studio sullo stablecoin della Bis è anche un’occasione per tornare a discutere del denaro, della sua natura effimera e al tempo stesso tremendamente concreta, basato com’è sulla fiducia. E’ perciò una lettura consigliata a chi voglia comprendere meglio come funzioni e come si sia sviluppata nel tempo questa infrastruttura sociale che oggi ci consente letteralmente di vivere. Il denaro, infatti, non è semplicemente una tecnologia: è un’istituzione. La sua forza non deriva dall’essere digitale o fisico, rapido o lento, ma dalla capacità di essere accettato “senza fare domande” come mezzo finale di estinzione di un’obbligazione. Questo stato si regge su due proprietà fondamentali: l’unità di conto (tutti esprimono i prezzi nella stessa valuta, creando un linguaggio comune del valore) e la singolarità della moneta (un euro è equivalente a qualsiasi altro euro, indipendentemente da chi lo emette, perché è riscattabile alla pari con la moneta della banca centrale).

A queste si aggiunge l’elasticità della liquidità: il sistema deve poter espandere e contrarre l’offerta di moneta per soddisfare le esigenze di pagamento in condizioni normali e di stress. È qui che le banche centrali giocano un ruolo insostituibile, agendo come fornitori ultimi di liquidità e come “curatori fiduciari” dell’intero sistema monetario. Questa architettura a due livelli — banca centrale da un lato, banche commerciali e intermediari privati dall’altro — è il frutto di secoli di sperimentazione e fallimenti. Non è perfetta: ci sono frizioni reali, come la limitata interoperabilità tra sistemi diversi, gli ostacoli alla concorrenza e le inefficienze nei pagamenti transfrontalieri. Ma funziona, e funziona perché socializza la fiducia, liberando ogni singola transazione dal peso della due diligence bilaterale.

È in questo contesto che vanno valutate le stablecoin: token emessi privatamente su blockchain pubbliche e permissionless, progettati per mantenere un valore stabile rispetto a una valuta fiat (quasi sempre il dollaro americano, che rappresenta il 99,4% del mercato per capitalizzazione).

La Bis riconosce le potenzialità. Le stablecoin abilitano la programmabilità — la possibilità di eseguire automaticamente contratti e pagamenti tramite smart contract. Consentono il regolamento atomico, dove tutte le “gambe” di una transazione avvengono simultaneamente, eliminando il rischio di controparte. Operano 24 ore su 24, 7 giorni su 7. Sono, in linea di principio, più accessibili dei sistemi bancari tradizionali. Questo spiega perché la capitalizzazione di mercato abbia raggiunto circa 320 miliardi di dollari a fine maggio 2026, con un volume annuo di transazioni stimato attorno ai 28 trilioni di dollari. Sembrano numeri impressionanti — finché non li si contestualizza. Ventotto trilioni di dollari equivalgono a meno di tre settimane lavorative di volumi del sistema di pagamento all’ingrosso americano. E la gran parte dell’attività è concentrata nel trading di criptovalute on-chain, non in pagamenti reali tra persone e imprese.

Il cuore dell’analisi, tuttavia, riguarda le carenze strutturali delle stablecoin attuali, che le rendono inadeguate come base per un sistema monetario affidabile. Sul fronte dell’integrità finanziaria, le stablecoin circolano su blockchain pubbliche dove la pseudonimità e l’uso di wallet non custodiali rendono difficile il rispetto delle norme anti-riciclaggio (AML/CFT). Le banche tradizionali effettuano controlli KYC, monitorano le transazioni e possono bloccare o invertire pagamenti sospetti. Le stablecoin, nella loro forma attuale, non possono fare altrettanto in modo sistematico — e il loro contributo all’attività illecita on-chain è tutt’altro che trascurabile.

Sul fronte della moneyness — ovvero della capacità di svolgere funzioni monetarie — le stablecoin presentano problemi altrettanto seri. I trasferimenti di stablecoin non regolano né direttamente né indirettamente sui bilanci delle banche centrali. Questo significa che, per costruzione, non possono garantire il cambio alla pari tra emittenti diversi e blockchain diverse in tutte le condizioni di mercato. I prezzi di mercato secondario mostrano deviazioni dalla parità, anche se generalmente moderate. I meccanismi di rimborso sono spesso soggetti a frizioni. In pratica, le stablecoin assomigliano più a quote di ETF che a veri mezzi di pagamento.

La frammentazione è forse il problema più sottovalutato. Le stablecoin circolano su un numero crescente di blockchain concorrenti — Ethereum, Tron, Solana, Base, Arbitrum, e molte altre. Anche quando lo stesso emittente lancia una stablecoin su più catene, le versioni su catene diverse sono asset distinti che non comunicano nativamente tra loro. Un USDT su Ethereum non è trasferibile direttamente a un USDT su Solana senza meccanismi intermedi (bridge) che introducono rischi operativi aggiuntivi. Questa frammentazione mina alla radice la singolarità della moneta.

Cosa succederebbe se, nonostante questi limiti, le stablecoin raggiungessero un’adozione diffusa? Negli scenari analizzati dalla Banca l’effetto immediato è un indebolimento della posizione di funding del sistema bancario: i depositi retail vengono sostituiti da depositi wholesale più volatili, le metriche di liquidità (LCR e NSFR) peggiorano, e le banche subiscono pressioni crescenti sui costi di finanziamento. Questo si traduce in un probabile inasprimento dell’offerta di credito, con effetti potenzialmente sproporzionati sulle PMI finanziate dalle banche più piccole.

Sul fronte fiscale, lo scenario con T-bill come riserve potrebbe abbassare i rendimenti a breve termine del debito pubblico, offrendo spazio fiscale aggiuntivo al governo emittente. Ma questo vantaggio rischia di disincentivare il consolidamento fiscale necessario e di creare volatilità nei mercati monetari in caso di riscatti massicci.

La parte più preoccupante del rapporto riguarda i paesi emergenti. La Banca documenta come la domanda di stablecoin in dollari segua dinamiche simili alla dollarizzazione tradizionale: aumenta nei periodi di instabilità macroeconomica, inflazione elevata e fragilità del debito sovrano. Le stablecoin però aggiungono elementi nuovi: bypassano le restrizioni sui depositi in valuta estera, operano 24 ore su 24 e sono difficili da controllare per le autorità locali.

I dati mostrano che le restrizioni normative all’uso transfrontaliero delle stablecoin hanno avuto un impatto limitato sugli afflussi, a differenza di quanto avviene con i depositi in valuta estera. In un paese dove la stablecoin dollarizzazione si radica, la politica monetaria domestica perde efficacia, la domanda di moneta locale diventa instabile, e la sovranità monetaria si erode.

La Banca chiude con una riflessione che vale la pena citare nella sua sostanza: la storia monetaria mostra che il denaro è un’istituzione, non solo una tecnologia. Ogni transizione — dal baratto alla moneta merce, dalle banconote private ai depositi bancari, dalla carta ai sistemi digitali — ha migliorato le proprietà fondamentali della moneta, non le ha sacrificate sull’altare dell’innovazione.

Le stablecoin, nella loro forma attuale, rischiano di fare il contrario: sfruttare la tecnologia senza rispettare le fondamenta istituzionali che rendono la moneta credibile. Non è detto che debbano fallire. Ma perché possano svolgere un ruolo positivo nel sistema monetario del futuro, dovranno o avvicinarsi molto di più alle proprietà del denaro vero, oppure essere chiaramente classificate come strumenti di investimento con adeguata protezione degli investitori. Detto diversamente, chiamare le stablecoin monete significa assimilare il parassita all’organismo ospite. Favorisce il caos, non la fiducia.