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Le relazioni pericolose fra non banche ed hedge fund
Un utile promemoria, contenuto nell’ultimo Global financial stability report del Fmi ci ricorda il peso crescente sulla stabilità finanziaria della relazione assai rischiosa, per non dire pericolosa, che lega le entità che popolano l’assortito mondo del non bank financial system (NBFS) e gli hedg fund, i cosiddetti fondi speculativi protagonisti di svariate cronache dedicate ai disastri finanziari.
Chi segue il blog lo sa da anni: il sistema finanziario si sta specializzando in una sorta di “subaffidamento” del credito proprio alle “non banche”, che sono entità finanziarie a tutti gli effetti, quindi gestiscono attivi e passivi finanziari a scopo di lucro (ad esempio un fondo di investimento) ma non sono soggetti alla stessa regolazione delle banche, quindi hanno un maggior margine di manovra. Che in pratica significa che possono investire più liberamente sui prodotti più rischiosi senza dovere accantonare capitale come le banche, che sono soggette a certi requisiti patrimoniali.
Sicché negli anni il mondo finanziario si è popolato di entità svariate, alcun delle quali esotiche, che hanno generato rapporti molto profondi, per non dire incestuosi, con i propri finanziatori. Ne abbiamo scoperto esempi istruttivi dopo la crisi del 2008, quando venne fuori che l grandi banche finanziavano dei loro veicoli che poi compravano la carta più disparata ripagando la banca, che era la loro proprietaria, con i propri rendimenti. Gioco profittevole, finché la giostra non si è fermata.
Oggi la situazione degli intermediari finanziari è ben riepilogata nella tabella in alto a sinistra. La quota di asset delle banche nel sistema finanziario globale è diminuita, dal 2002 al 2022, scendendo sotto il 40% mentre è cresciuta significativamente la quota delle OFIs, che al loro interno includono anche le NBFIs. Al tempo stesso (grafico 2) sono schizzati alle stelle i prestiti delle banche statunitensi proprio alle NBFI, che in meno di vent’anno sono passati dal 2 al 16% dei prestiti globali.
Se poi andiamo al grafico 3, osserviamo la crescita altrettanto significativa dei prestiti, da parte di varie entità, agli Hedge fund, praticamente triplicati in dieci anni, con peso ovviamente sempre crescente del funding.
“Questo crescente ruolo delle NBFIs nell’intermediazione finanziaria – scrive il Fmi – procede di pari passo con i crescenti legami tra banche e non-banche. Negli Stati Uniti, per esempio, i prestiti sono aumentati da circa il 6% del 2010 a circa il 16%, equivalente a quasi il 120 percento del capitale regolamentare bancario, al terzo trimestre del 2024. Alcuni tipi di IFNB dipendono fortemente dai finanziamenti bancari. Gli hedge fund, per esempio, si affidano alle banche, in particolare alle G-SIB, per oltre il 50 percento del loro finanziamento totale e hanno rapidamente aumentato l’ammontare totale in dollari dei loro prestiti dalle banche”.
Il problema è che come ogni grande giostra del credito, tutto va bene finché le cose non si mettono male. Alti livelli di interconnessione e alta esposizione sono come dinamite in attesa di essere accesa. O, peggio, come nitroglicerina. Basta un urto deciso. Ne abbiamo avuto un saggio recente, quando gli Usa hanno annunciato le nuove tariffe. Siamo tutti appesi alla solidità dei margin call degli investitori, più o meno speculativi. A cominciare dalle banche che hanno prestato loro i soldi. Poi veniamo noi.
Cartolina. L’inverno del capitale
Quando era giovane il capitale cercava l’avventura, amoreggiava col rischio, solcava i mari e scalava i monti, piantava bandiere per ogni città, sprecava la sua forza nelle conquiste. Gioiva e pativa, in eguale misura. Così facendo ha conquistato il mondo. Ma era tanto tempo fa. Oggi il fuoco della conquista è stato sostituito da quello del focolare, l’amore per il rischio, da quello del rendimento più o meno sicuro, il mare, ormai familiare, e le montagne, ormai colonizzate, non gli interessano più. Rimane a casa, mangia, ingrassa ma diventa triste. Poco consola aver conquistato il mondo, dopo una certa età. Perché questo è il problema del capitale. E’ diventato vecchio.
Cartolina. La migrazione del futuro
Non si migra nello spazio e basta. Si migra nel tempo. La meglio gioventù che lascia l’Italia, giovane e molto spesso assai istruita, non cerca semplicemente un luogo dove andare: vuole un futuro da vivere. Ha capito che qui, nel paese che li ha cresciuti e amati, non c’è più tempo per loro. Lo stiamo spendendo per occuparci di quelli che qui sono invecchiati. E basta appena a tenere in piedi il presente. Il futuro, perciò, migra fuori da qui. A noi resterà solo il passato.
Le ricadute finanziarie della crisi degli scambi commerciali
Quando con molta preoccupazione i governi di tutto il mondo elencano i danni che una politica scriteriata di tariffe può infliggere ai settori produttivi del proprio paese dovremmo sempre ricordarci che dietro un bene o un servizio che circola per ogni dove c’è un flusso finanziario.
Quando si compra o si vende un’auto o un software si attiva quel misterioso mondo che consente alla vostra carta di credito o al vostro conto corrente di muovere denaro. Sia che importiamo o che esportiamo, il commercio sarebbe semplicemente impossibile senza un’infrastruttura finanziaria che muove crediti e debiti in tempo reale.
Questa ovvietà, in questi mesi di pensosi ragionamenti sul futuro del commercio internazionale, è rimasta molto sotto traccia, per la semplice ragione che diamo per scontato che questa infrastruttura finanziaria ci sarà sempre, tariffe o no. E questo è un grave errore concettuale. Questa infrastruttura, infatti, basa la sua funzionalità sullo stato di salute dei suoi componenti, che sono soggetti finanziari di varia natura, soprattutto banche, che si appoggiano a un sistema di pagamenti nel quale operano come soggetti primari le banche centrali. Dovrebbe risultare chiaro che una crisi degli scambi, che inevitabilmente genera una loro contrazione, mette a dura prova la profittabilità di chi su questi scambi ci lucra, per la semplice ragione che li rende possibili.
Bene ha fatto, perciò, il Fmi, nel suo ultimo Global financial stability report a ricordarci che le tariffe rischiano di sabotare un settore vitale del sistema finanziario, ossia il trade finance. Quindi i movimenti finanziari generati dagli scambi di beni e servizi. Parliamo di un settore che vale, ogni anno, 10 trilioni di dollari e genera 18 miliardi di utili alle banche che lo sostengono.
“Il finanziamento del commercio dipende da flussi di cassa stabili, catene di approvvigionamento e quadri normativi, tutti fattori che potrebbero essere compromessi da brusche variazioni tariffarie. Man mano che i flussi di cassa dei debitori diventano meno prevedibili e si ricercano maggiori linee di credito commerciali, le banche inaspriscono i criteri di concessione dei prestiti a causa dell’aumento del rischio di credito. La riduzione della disponibilità di credito intensifica le pressioni di insolvenza dei debitori, innescando una spirale negativa di riduzione dei finanziamenti e dei volumi commerciali. Le tariffe possono anche riconfigurare le catene di approvvigionamento e richiedere nuovi processi di conformità, aumentando i costi delle banche e riducendo la loro propensione alla sottoscrizione”.
Fin qui il Fondo. Si può aggiungere come pro memoria, che il sistema bancario internazionale può essere danneggiato per molte altre ragioni dall’aumento delle tariffe. Basta vedere, nel grafico che apre questo post, come hanno reagito le quotazioni bancarie dopo il “liberation day” del 2 aprile. E’ chiaro a tutti, quali siano i rischi. Ma evidentemente non abbastanza.
La globalizzazione della sofferenza fiscale
Poche cose sono certe come l’aumento del debito pubblico, che dai paesi avanzati, dove ha iniziato a correre dalla fine del secolo scorso, ormai si è contagiato anche ai paesi emergenti, inaugurando un aspetto inedito della globalizzazione ancora poco considerato, quanto alle sue conseguenze sull’economia internazionale.
La rappresentazione che ne dà il Fmi nel suo ultimo Fiscal monitor non è molto rassicurante. I fattori che stanno alla base di questa crescita, che si associa per giunta alla rallentamento della crescita del pil che dovrebbe essere la panacea di quella del debito pubblico, sono ormai strutturali. Da una parte i governi continuano – tutti – a spendere più di quello che incassano dalle tasse. Il deficit globale, infatti, è cresciuto dello 0,1% nel 2024, che sembra poco ma non lo è, visto che il rapporto deficit/pil globale è arrivato al 5%, con paesi più o meno virtuosi. Notate (tabella sotto) che Usa e Cina hanno raggiunto lo stesso livello di deficit nel 2024.
La spesa dei governi, quindi, tende a resistere ai livelli attuali e semmai a crescere, spinta da consolidate pratiche di sussidi, benefit sociali e code pandemiche che ancora svolgono i loro effetti deleteri sulla finanza pubblica. Il risultato è che, secondo il Fmi, il 23% dei paesi emergenti e il 53 di quelli a basso reddito sono a rischio di stress fiscale.
Sono in buona compagnia. Le economie avanzate sembra se la passino meglio, ma solo perché hanno imparato a dissimulare i loro stress fiscali, che però non li risparmiano affatto e tantomeno lo faranno in futuro. Con una popolazione che invecchia, abituata per giunta da decenni ad avere pensioni e sanità di un certo livello, lo stress fiscale dei governi occidentali molto facilmente degenererà in stress politico. Lo stiamo già vedendo. E in questo caso a far la differenza sarà anche un’altra componente mai troppo messa in evidenza: la spesa per gli interessi sui debiti. L’Occidente sentirà sempre più il morso del debito accumulato negli anni, anche perché è da anni che lo accumula e continua a farne.
Giusto per la cronaca, vale la pena ricordare in conclusione che i grandi sponsor della crescita globale del debito pubblico, che è visto a quota 100% del pil entro il 2030, sono Brasile, Cina, Francia Sud Africa Regno Unito e, dulcis in fundo, gli Usa. E questa previsione non tiene conto del caos potenziale che può generare una crisi commerciale internazionale, che a questo punto bisogna augurarsi non accada. Per una semplice ragione: i governi non se la possono permettere.
Il mercato dei Treasury Usa schiaccia i mercanti
Quando si legge dei rischi del debito statunitense, di recente al centro dell’attenzione non proprio benevola delle agenzie di rating, si dovrebbe sempre ricordare che oltre a quelli squisitamente macroeconomici, quindi connessi alla sostenibilità di questo debito, se ne annidano altri meno comprensibili e decisamente difficili da osservare per il grande pubblico, come quello messo in evidenza nell’ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria del Fmi, icasticamente rappresentato dal grafico che apre questo post.
Che significa? Molto semplice: il mercato dei titoli di stato usa in circolazione, i Treasury, ha raggiunto in valore il 500% del totale dei bilanci dei principali broker-dealer, ossia i grandi mercanti di questi titoli, che in sostanza sono chiamati a sostenerlo.
Questa informazione ne contiene molte al suo interno. La prima, quella più evidente, è il dato storico. Fino alla crisi del 2008 questa percentuale tendeva a decrescere, puntando verso il 100%, ossia un sostanziale equilibrio fra peso del debito e capacità dei compratori/venditori di sostenerlo. Ricordo che questi broker sono intermediari vitali nel mercato dei titoli. Consentono il funzionamento delle emissioni, interponendosi fra il Tesoro e il mercato retail e dei grandi investitori professionali.
Con una quantità di Treasury che ormai equivale a cinque volte i bilanci di questi operatori, “gli spread sui pronti contro termine – che rappresentano gli importi richiesti dai dealer per finanziare l’acquisto di titoli del Tesoro da parte dei loro clienti – sono diventati più sensibili alla quantità di emissione di titoli del Tesoro. Episodi di deterioramento della liquidità del mercato potrebbero diventare più probabili, spingendo al rialzo i premi a termine e i rendimenti dei Treasury” scrive il Fmi.
Per dirla diversamente, gli episodi di sofferenza dei bond Usa che si osservano ormai da settimane, con rendimenti che rivedono livelli ormai dimenticati, non dipendono solo dai capricci degli investitori che si sono disaffezionati dei titoli Usa. Ci sono anche fattori tecnici che agiscono in profondità, aumentando o esasperando la volatilità. “Le turbolenze di mercato seguite all’annuncio delle tariffe del 2 aprile hanno visto lo smantellamento di popolari operazioni con leva finanziaria come i Treasury cash-futures basis trade e gli swap spread trade. In quest’ultimo caso, le turbolenze hanno aumentato i requisiti di margine e forzato un’ondata di deleveraging da parte degli investitori che si erano posizionati per un calo dei rendimenti rispetto ai tassi swap. Ciò ha comportato un forte restringimento degli swap spread e condizioni di liquidità del mercato più difficili. Il forte calo degli spread sarebbe stato esacerbato dal raggiungimento dei limiti di capacità da parte dei dealer e dalla loro difficoltà ad assorbire i titoli del Tesoro venduti durante il deleveraging”, scrive ancora il Fmi.
In sostanza, il mercato dei Treasury è diventato troppo grande rispetto alla capacità degli operatori tradizionali di intermediarlo. Questo crea tre potenziali fragilità: possibile frizione nella trasmissione della politica monetaria, se il mercato secondario dei Treasury diventa meno liquido o più volatile; minor capacità di assorbimento da parte dei broker-dealer in caso di turbolenze o vendite massicce; maggiore dipendenza da acquirenti marginali meno stabili o meno sensibili ai prezzi (hedge fund, fondi monetari, banche centrali estere, o la stessa Federal Reserve).
Si sta consumando, insomma, una tensione strutturale tra due mondi che dovrebbero invece funzionare senza frizioni per non generare shock: da una parte una politica fiscale espansiva che non sembra intenzionata a smettere di esserlo, e dall’altro la struttura della finanza privata sempre più vincolata dal peso che è chiamata a sostenere. L’attuale configurazione suggerisce che, senza interventi — come un allargamento della platea stabile degli acquirenti, una maggiore capacità di bilancio per i dealer o un ruolo più esplicito della banca centrale — il rischio sistemico nel mercato dei Treasury è destinato ad aumentare. E quindi il rischio sistemico tout court, visto che i Treasury sono la carta principale alla base degli scambi finanziari internazionali. Meglio ricordarlo.
Cartolina. Smart drug per poveri
L’Ocse ci fa sapere che oltre la metà dei bambini che ad appena dieci anni impugnano già uno smartphone, con annessi e connessi, in molti paesi avanzati fra i quali il nostro appartengono alle famiglie meno abbienti. Fra le famiglie più benestanti la percentuale di bambini smart è assai più bassa, circa la metà. Questo dato conferma ancora una volta che sono i poveri quelli che pagano il prezzo più alto delle mode inventate dai ricchi che, molto saggiamente, perché magari sono meglio informati, se ne tengono lontani. O, se possono, si limitano a lucrarci. E’ stato sempre così. Con l’alcol, le droghe e adesso i telefonini, che tutti sanno essere un potente strumento per sviluppare dipendenze, senza neanche che sia scritto nell’etichetta della confezione. D’altronde è smart. Gli si perdona tutto.
Cartolina. Fake trade
La vendetta della merce è smetterlo di esserlo. Almeno nella forma di merce legalmente riconosciuta, quindi di proprietà (intellettuale) di qualcuno che la vende a qualcun altro. Così come la fake news è la vendetta dell’informazione che smette di esserlo, anche se afferma il contrario. Il fake trade, che anima un settore economicamente fiorente da centinaia di miliardi l’anno, inganna il consumatore, che però lo digerisce felice e consapevole, seguendo lo spirito del tempo che non si cura dell’autenticità di qualcosa, purché riempia la pancia e costi poco. E questo spiega le fake news, molto più del fake trade.
L’inverno della globalizzazione gela le commodity
Dopo essere cresciuti timidamente, un po’ meno del 2%, fra l’estate del 2024 e la primavera del 2025 i prezzi delle commodity hanno iniziato a perdere quota dopo il caos scatenato dagli annunci americani delle tariffe. E sarebbe strano il contrario. Le commodity sono letteralmente il carburante della globalizzazione, e se quest’ultima rallenta, petrolio, gas, metalli e tutto il resto tendono a raffreddarsi.
Il petrolio, fra l’altro, calava già prima da aprile, andando in controtendenza rispetto all’indice generale, con quotazioni, sempre fra agosto 2024 e marzo 2025, diminuite del 9.7%. Da aprile in poi le quotazioni del greggio sono scese ancora e ormai i previsori quotano il greggio fra i 60 e i 65 dollari nel medio periodo, anche il ragione della domanda che si va raffreddando.
Il Fmi, che al tema dedica un approfondimento nel ultimo WEO, nota altresì che le nuove sanzioni imposte alla Russia il 10 gennaio scorso non hanno praticamente avuto effetti sul mercato e sui flussi commerciali. La Russia vende il suo greggio prioritariamente a Cina e India, e lo vende a sconto di 5-15 dollari rispetto al Brent. E questo ovviamente ha un peso sulle quotazioni internazionali.
Il gas, al contrario, sempre nel periodo considerato, ha visto crescere le sue quotazioni del 7,7%, confermandosi come la commodity più sensibile alle sollecitazioni che arrivano dai mercati. Nel periodo considerato, giova ricordarlo, è scattato lo stop alle ultimo linee di fornitura di gas Russo in Europa dall’Ucraina all’inizio di gennaio. I prezzi hanno iniziato a salire sostanzialmente da allora. Da aprile in poi, ossia dall’annuncio delle tariffe in poi, anche il prezzo del gas si è raffreddato ed è previso in calo.
I metalli nel periodo considerato sono aumentati dell’11,2%, guidati da oro, alluminio (+12,7%) e rame (+8,4%), ma questi due ultimi adesso sono entrati nel gorgo delle tariffe, e poiché incarnano meglio di molti altri la merceologia della globalizzazione, hanno visto deragliare al ribasso le loro quotazioni. Le stime vedono alluminio e rame in ribasso del 5,7 e del 4,5% entro la fine del 2026, mentre l’oro, ritornato per disperazione (nei confronti del dollaro) bene rifugio ha finito col superare i 3.000 dollari, raggiungendo il suo record storico.
Anche le commodity agricole stanno facendo i conti con l’inverno incipiente della globalizzazione. Fra l’estate 2024 e il marzo scorso l’indice aggregato è cresciuto del 3,6%. Ma dopo aprile alcuni beni, come caffè e soia, hanno visto crollare le quotazioni e le previsioni non sono per nulla positive. L’indice dei prezzi anzi converge verso il livello base del 2016. A meno che, certo, non si verifichino impedimenti gravi ai raccolti, magari a causa di venti climatici avversi o problemi politici di equivalente gravità.
I mercati delle commodity, insomma, hanno prospettive deboli. Ma di questi tempi non è ben chiaro chi le abbia forti.
La lunga marcia del debito pubblico Usa verso l’insostenibilità
Una frase fra le tante, infilate in un pregevole studio del NBER dedicato ai dilemmi fiscali statunitensi, dice molto più di mille parole sullo spread che esiste fra le stupidaggini che si danno in pasto al popolo, per soddisfare i suoi bassi istinti, e l’amara verità della contabilità. Ve la riporto testualmente: “Anche se l’occupazione civile federale diminuisse di un quarto, il che porterebbe tale occupazione al livello più basso dal 1950, il risparmio in termini di retribuzioni sarebbe inferiore allo 0,3% del PIL”.
Basta questo per far capire quanto l’attuale amministrazione Usa, con tanto di licenziamenti annunciati via mail e poi ritirati e poi di nuovo lanciati nell’orbita del dibattito pubblico come palloncini, sappia quello che dice. Si fa demagogia, che costa poco a porta tanti voti. Ma con la demagogia non si risanano i bilanci dello stato. E quello statunitense sembra ormai avviato verso una situazione complicata a dir poco. O per dirla con le parole degli autori “insostenibile”.
Prima di guardare alle varie ragioni che hanno condotto, dopo una lunga marcia, il bilancio dello stato Usa a uno stato di sostanziale criticità, per non dire disperazione, vale la pena ricordare un paio di dettagli che raccontano del futuro dei conti pubblici statunitensi e, indirettamente, della società americana. Il primo è la spesa sociale.
La spesa per la social security Usa e i programmi sanitari era l’8% del pil 30 anni fa, è arrivata all’11% nel 2025 ed è prevista al 14% fra trent’anni. Per avere un’idea di quanto pesi in termini assoluti, basta rilevare che i vari programmi che rientrano in questa voce di spesa pesano già più della metà di tutte le spese federali esclusa quella per interessi.
L’aspetto interessante è capire quali siano queste altre voci di spesa, che come si vede dal grafico sopra sono previste in calo costante. Nel pacchetto c’è di tutto. Ci sono le spese per la difesa e quelle per la non difesa, le cosiddette “spese discrezionali”, che coprono vari capitoli di bilancio: autostrade, assistenza per la casa, ricerca, istruzione, assistenza per i veterani, ma anche i food stamps, meglio conosciuti come SNAP, che forniscono sostegno alimentare ai meno abbienti, eccetera.
Le previsioni, dicevamo, stimano che questa quota di spesa pubblica scenderà dal 9% del pil del 2025 al 7% del 2055. Per la memoria, la quota più bassa di questo rapporto, a far data dal 1962, si toccò sul finire degli anni Novanta, quando questa spesa arrivò all’8,3% del pil. Ciò per dire che si tratta di voci di spesa difficili da comprimere. E anche se l’attuale amministrazione dice di essere intenzionata a usare le forbici, la storia ci ricorda, come scrivono gli autori, che “i precedenti sforzi per ridurre tali stanziamenti non sono stati sostenuti”. Facile a dirsi insomma. Ma provateci a voi a togliere i benefici ai veterani Usa, che peraltro sono in larga parte grandi sostenitori di questa amministrazione, oltre ad essere numerosissimi.
Aldilà di ciò che si dice, insomma, abita la fredda aritmetica della contabilità, con la sue astruse formule per stimare la sostenibilità dei debiti. Come regola generale si dice che se un’economia cresce più del suo tasso di interesse reale che paga sui debiti, si evita l’effetto snowball che noi italiani conosciamo bene, e il debito si regge sulle sue gambe. Ma per gli Usa ormai da un pezzo non è più così.
Dal 1962 al 2007 il deficit primario degli Usa o non c’era, perché il bilancio era in attivo, o era molto piccolo. In media si è collocato allo 0,1% del pil, mentre il tasso reale di interesse si collocava mediamente a 0,4 punti sotto quello del deficit primario. Sicché il debito complessivo, che era inferiore al 50% del pil nel 1962, arrivò addirittura a diminuire al 35% nel 2007.
E’ proprio il 2007 l’anno in cui tutto cambiò. L’anno in cui si conclamò la crisi subprime, nel caso l’aveste dimenticata. E la cosa interessante è che nessuno poteva immaginare quanto sarebbe cambiata. Ce ne possiamo fare un’idea confrontando le proiezioni di quello anno sull’andamento del debito con quelle di sei anni dopo.
L’inversione del 2007, quando i deficit si impennano, viene ulteriormente aggravata da due sostanziali tagli fiscali decisi nel 2012, quando si decise di rendere permanenti i tagli fiscali decisi fra il 2001 e il 2003 (gli anni dopo lo sboom di internet), e soprattutto i tagli fiscali decisi nel 2017, quando nel frattempo si verificavano due recessioni.
Quindi: tagli fiscali generosi, invecchiamento della popolazione che aumenta la spesa sociale, crescente spesa per interesse sui debiti, aggravati dall’effetto snowball. Si capisce perché gli analisti ne deducano che “le attuali politiche fiscali degli Stati Uniti sono quasi certamente insostenibili”. Niente male per il paese che emette la moneta internazionale.
The Walking Debt 